美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響研究

摘? ?要：美元作為主要世界貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)其他國(guó)家的溢出效應(yīng)十分明顯。研究美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響，對(duì)提高我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)防控和應(yīng)對(duì)能力，防止跨境資本大進(jìn)大出、匯率大起大落，維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全等意義重大。本文通過(guò)構(gòu)建向量誤差修正模型（VEC）分析美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出對(duì)包括跨境資本流動(dòng)、全球原油價(jià)格、我國(guó)貨幣政策、匯率、物價(jià)水平在內(nèi)變量的短期波動(dòng)與長(zhǎng)期均衡關(guān)系，為跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)以及宏觀審慎管理提供實(shí)證基礎(chǔ)。研究結(jié)果表明，美聯(lián)儲(chǔ)利率政策對(duì)我國(guó)跨境資本沖擊具有一個(gè)持續(xù)的沖擊效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)防范來(lái)自外部溢出效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)加息；量化寬松政策退出；跨境資本流動(dòng)；外部沖擊；金融穩(wěn)定

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.10.001

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.92? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ?文章編號(hào)：1003－9031（2023）10－0003－15

一、引言

布雷頓森林體系瓦解后，經(jīng)濟(jì)全球一體化程度不斷加深，美元在國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)地位逐步得到強(qiáng)化，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)其他國(guó)家的溢出效應(yīng)也愈發(fā)明顯。隨著匯率市場(chǎng)化程度和資本項(xiàng)目可兌換程度逐步提升，我國(guó)也受到外部沖擊的溢出影響。當(dāng)前外部環(huán)境有所惡化，尤其是2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期以來(lái)，截至2023年6月末，累計(jì)十次加息，幅度超過(guò)500個(gè)基點(diǎn)，嚴(yán)重影響了國(guó)際金融和外匯市場(chǎng)。因此，研究美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響，在提高風(fēng)險(xiǎn)防控和應(yīng)對(duì)能力，防止跨境資本大進(jìn)大出、匯率大起大落，維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全等方面意義重大。本文結(jié)合具有短期波動(dòng)和長(zhǎng)期均衡特征的向量誤差修正模型（VEC）分析美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出對(duì)包括跨境資本流動(dòng)、全球原油價(jià)格、我國(guó)貨幣政策、匯率、物價(jià)水平在內(nèi)變量的內(nèi)在關(guān)系，從而為跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)以及宏觀審慎管理提供實(shí)證基礎(chǔ)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）美國(guó)退出量化寬松政策的相關(guān)研究

量化寬松貨幣政策屬于非常規(guī)的貨幣政策。1991年英國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Werner提出了“量化寬松”（Quantitative easing，QE）的概念，通過(guò)規(guī)模化和量化的政府資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)債券方式，提高信用創(chuàng)造的能力，讓流動(dòng)性充分釋放到經(jīng)濟(jì)體中，使得經(jīng)濟(jì)體盡快從蕭條走向復(fù)蘇。2008年金融危機(jī)之后，美、英和歐盟等西方經(jīng)濟(jì)體央行都紛紛仿效日本央行做法，采用量化寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但在經(jīng)濟(jì)回暖、金融市場(chǎng)反彈之后，如果不及時(shí)回收量化寬松產(chǎn)生的巨額流動(dòng)性，也可能引發(fā)新一輪的通脹和資產(chǎn)泡沫。QE退出是個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，不僅受到較高財(cái)政赤字和失業(yè)率的約束，而且還受到美聯(lián)儲(chǔ)自身貨幣政策工具運(yùn)用的制約。因此，量化寬松貨幣政策的退出時(shí)機(jī)和退出方式值得深入探討。

在退出方式方面。2009年，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的伯南克提出退出QE具體路徑：向商業(yè)銀行發(fā)行定期存款憑證，出售美聯(lián)儲(chǔ)持有的長(zhǎng)期資產(chǎn)，提高聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率，降低短期借貸規(guī)模，對(duì)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金支付利息等。Dujovne and Guidotti（2009）認(rèn)為除QE退出策略之外，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該重視銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，通過(guò)整頓銀行業(yè)，讓市場(chǎng)預(yù)期回到危機(jī)之前的狀態(tài)。Levy（2011）針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)第二次量化寬松政策（QE2）的退出，提出四條路徑：一是逐步減少購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和資產(chǎn)抵押證券的規(guī)模，二是逐步減少商業(yè)銀行準(zhǔn)備金，三是通過(guò)準(zhǔn)備金回購(gòu)工具推高聯(lián)邦基金利率，四是出售持有的非傳統(tǒng)資產(chǎn)以收縮資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。譚小芬（2010）認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行廣義的量化寬松退出策略時(shí)方法有：一是提高基準(zhǔn)利率和超額準(zhǔn)備金的利率，二是停止短期債券的購(gòu)買(mǎi)，三是吸收銀行超額準(zhǔn)備金，四是開(kāi)展道德勸說(shuō)。韓秀云（2013）對(duì)2011年4月美聯(lián)儲(chǔ)制定的退出策略開(kāi)展分析，一是減少每月的債券資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)量，二是提升聯(lián)邦基金利率水平，三是美聯(lián)儲(chǔ)逐步恢復(fù)出售長(zhǎng)期債券資產(chǎn)。

在退出時(shí)機(jī)方面。Bagus（2009）認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)貿(mào)然大幅減持國(guó)債和資產(chǎn)抵押證券，會(huì)減少商業(yè)銀行準(zhǔn)備金，從而影響銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該在減持資產(chǎn)抵押證券等非傳統(tǒng)資產(chǎn)的同時(shí)增持國(guó)債，從而保證商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金處于增長(zhǎng)的狀態(tài)。韓秀云（2013）強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)通常在出現(xiàn)以下情形才考慮退出量化寬松貨幣政策，即經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁、失業(yè)率明顯下降、居民消費(fèi)持續(xù)回暖。楊力和李蕊（2014）對(duì)量化寬松貨幣政策的兩種方式（漸進(jìn)式、一次性）開(kāi)展分析，指出美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策會(huì)是漸進(jìn)式的，退出時(shí)機(jī)上還呈現(xiàn)交叉性、過(guò)程性和反復(fù)性的特點(diǎn)。譚小芬（2010）強(qiáng)調(diào)量化寬松政策退出時(shí)機(jī)的重要性，過(guò)早退出會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但過(guò)晚退出會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的溢出效應(yīng)分析

由于各國(guó)貨幣政策、匯率制度及經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE政策對(duì)其他國(guó)家（新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體）影響也有所差異。美聯(lián)儲(chǔ)退出QE對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體方面的影響。Carvalho and Nechio（2014）研究表明，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資本賬戶開(kāi)放程度越高，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE對(duì)該經(jīng)濟(jì)體的影響程度越大。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的匯率在短期內(nèi)出現(xiàn)貶值，進(jìn)一步加劇資本外流，引起金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)。王大為和孫文奕（2016）進(jìn)一步分析了美聯(lián)儲(chǔ)退出QE對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的影響渠道。美聯(lián)儲(chǔ)退出QE主要通過(guò)匯率和貿(mào)易渠道影響新興經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展，直接引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格和匯率大幅波動(dòng)。李天國(guó)和龔馳（2014）利用10余個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體1993—2013年的各類(lèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了美國(guó)退出QE對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響。從短期看，美國(guó)退出QE會(huì)使新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)資本外流、流動(dòng)性收縮等問(wèn)題，但從長(zhǎng)期看，卻有利于新興經(jīng)濟(jì)體擺脫美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響。

美聯(lián)儲(chǔ)退出QE對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的影響。Buch（2019）研究表明，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE導(dǎo)致歐洲、日本以及英國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策收緊，進(jìn)一步導(dǎo)致這些發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)內(nèi)銀行貸款規(guī)模大幅縮減。在影響渠道方面，Barbosa（2018）研究的表明，美聯(lián)儲(chǔ)和英格蘭銀行的貨幣政策對(duì)愛(ài)爾蘭等歐洲國(guó)家國(guó)內(nèi)信貸存在較大影響。劉金全和艾昕（2020）分析了美聯(lián)儲(chǔ)退出QE時(shí)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體影響存在差異性，發(fā)現(xiàn)不同經(jīng)濟(jì)體匯率政策以及貿(mào)易結(jié)構(gòu)的差異，其受到退出QE影響程度也有所不同，且不同方式的影響會(huì)存在相互抵消的可能。孫焱林和張倩婷（2016）研究表明，根據(jù)利率平價(jià)理論，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的利差產(chǎn)生變動(dòng)，從而引起資本快速跨境流動(dòng)，影響投資者的資產(chǎn)配置。

美聯(lián)儲(chǔ)退出QE對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。邢天才和唐國(guó)華（2011）研究表明，2008年金融危機(jī)后，我國(guó)貨幣政策很大程度上受制于美國(guó)的貨幣政策，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)退出QE利率上升時(shí)，我國(guó)會(huì)被動(dòng)跟隨而未考慮國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，從而對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。潘錫泉（2014）研究表明，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE有利于我國(guó)出口，同時(shí)美元流動(dòng)性收緊將導(dǎo)致人民幣匯率貶值，資本外流壓力加大。肖衛(wèi)國(guó)和蘭曉梅（2017）研究表明，隨著人民幣匯率形成機(jī)制的進(jìn)一步完善，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的沖擊影響程度小于以往。潘錫泉（2014）提出在面臨美聯(lián)儲(chǔ)退出QE時(shí)，應(yīng)擴(kuò)大人民幣匯率彈性，適度加強(qiáng)“熱錢(qián)”跨境流動(dòng)的管制，并實(shí)施適度寬松的貨幣政策。王鐵山（2014）研究表明，中國(guó)應(yīng)利用積極調(diào)整貨幣政策、改革人民幣匯率形成機(jī)制和加強(qiáng)短期跨境資本監(jiān)管，進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化與“一帶一路”戰(zhàn)略等多方面政策工具組合運(yùn)用，降低美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的負(fù)面影響。肖義歡（2022）通過(guò)自回歸分布之后誤差修正模型證實(shí)，2007年至2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策以及由此引發(fā)的國(guó)際大宗商品價(jià)格傳遞效應(yīng)明顯，需要采取包括深化人民幣匯率機(jī)制改革在內(nèi)的對(duì)策措施，降低外部因素對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊的影響。

三、美聯(lián)儲(chǔ)QE退出對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取及處理

跨境資本流動(dòng)主要受利率、匯率、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、通貨膨脹以及大宗商品沖擊等影響。由于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是一個(gè)復(fù)雜的關(guān)聯(lián)系統(tǒng)，本文采用向量自回歸模型（VEC）可以較好反映非結(jié)構(gòu)化的互反饋經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，變量起訖時(shí)間為2000年1月至2023年6月。

1.利率指標(biāo)

美元的地位決定了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊直接影響全球貨幣松緊問(wèn)題。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)采取加息收緊貨幣政策時(shí)，資本趨利性引發(fā)全球資本流入美國(guó)，造成全球可用資本減少，引起全球資本流動(dòng)性收縮。反之，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)降息放松貨幣政策時(shí)，資本在全球?qū)で罄麧?rùn)，引起全球資本流動(dòng)性充裕。因此，美聯(lián)儲(chǔ)利率政策可以作為全球流動(dòng)性松緊的替代變量。對(duì)一國(guó)而言，無(wú)論資本流入與流出都會(huì)形成跨境資本流。美聯(lián)儲(chǔ)利率用聯(lián)邦基金利率替代，數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，用r表示。在我國(guó)，央行通過(guò)貨幣政策調(diào)控貨幣市場(chǎng)利率，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。由于銀行在貨幣市場(chǎng)中的特殊地位，采用7天銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)加權(quán)平均利率作為貨幣政策利率替代變量，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，用i表示。

2.匯率指標(biāo)

美元作為當(dāng)前主要的國(guó)際貨幣，美元兌人民幣匯率是我國(guó)進(jìn)出口、資產(chǎn)價(jià)格乃至宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要參考指標(biāo)。本文采用美元兌人民幣匯率的月度平均值作為替代變量，數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，為降低異方差性，取對(duì)數(shù)處理，用e表示。為做好穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文用人民幣名義有效匯率，數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，取對(duì)數(shù)處理，用neer表示。

3.大宗商品沖擊

原油是重要的全球戰(zhàn)略和能源，它受到來(lái)自包括地緣政治、國(guó)際流動(dòng)性影響。美國(guó)德克薩斯輕質(zhì)原油價(jià)格是世界原油市場(chǎng)上的三大基準(zhǔn)價(jià)格之一，即期合約被很多投資者視為國(guó)際能源市場(chǎng)的基準(zhǔn)價(jià)。因此，本文用美國(guó)德克薩斯輕質(zhì)原油價(jià)格作為大宗商品沖擊的替代變量，數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行，取對(duì)數(shù)處理，用WTI表示。

4.通貨膨脹指標(biāo)

衡量通貨膨脹的變量很多，學(xué)術(shù)界通常采用消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)衡量通脹水平，因?yàn)樗婕昂芏嗝裆鷨?wèn)題，理所當(dāng)然成為了貨幣政策制定者關(guān)注的重要變量。本文采用消費(fèi)者物價(jià)作為衡量指標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，用CPI表示。

5.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)

國(guó)際資本流動(dòng)反映投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，除受到短期供給需求影響外，還受到經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響。因各國(guó)GDP為季度數(shù)據(jù)，為尋找GDP的高替代指標(biāo)，本文采用工業(yè)增長(zhǎng)率作為衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的替代變量，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，用y表示。

6.跨境資本流動(dòng)指標(biāo)

從國(guó)際收支平衡表看，跨境資本流動(dòng)包含直接投資、證券投資和其他投資三大項(xiàng)。本文重在總量問(wèn)題研究，因此并不對(duì)三項(xiàng)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分析。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站，取對(duì)數(shù)處理，用cf表示。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

1.相關(guān)性分析

相關(guān)性分析是通過(guò)統(tǒng)計(jì)學(xué)的方法，對(duì)兩個(gè)或多個(gè)具有相關(guān)性變量的元素進(jìn)行分析，以更好衡量變量之間的密切程度。表1列出了各變量之間的相關(guān)性。

由相關(guān)性分析可知，部分指標(biāo)之間存在較為顯著的相關(guān)性。其中，跨境資本流動(dòng)與美聯(lián)儲(chǔ)利率和美元兌人民幣匯率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為-0.3985和-0.7399；與名義有效匯率呈現(xiàn)較高的正相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.8218。同理，美元兌人民幣匯率、名義有效匯率受美聯(lián)儲(chǔ)利率影響較大，其相關(guān)系數(shù)分別為0.6567和-0.4677。美元兌人民幣匯率、跨境資本流動(dòng)以及通貨膨脹受原油價(jià)格沖擊的影響也較為顯著，其相關(guān)系數(shù)分別為-0.6499、0.4978和0.5005。

2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在學(xué)術(shù)界，普遍采用平穩(wěn)性檢驗(yàn)的方式防止時(shí)間序列分析中出現(xiàn)偽回歸問(wèn)題。為更好檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，本文采用ADF檢驗(yàn)方法，結(jié)果如表2所示。

從平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果看，美聯(lián)儲(chǔ)利率（r）、利率（i）和產(chǎn)出（y）指標(biāo)在1%的顯著性水平下接受平穩(wěn)性檢驗(yàn)，原油價(jià)格（WTI）和通貨膨脹（CPI）指標(biāo)在10%的顯著性水平下接受平穩(wěn)性檢驗(yàn)。而美元兌人民幣匯率（e）、名義有效匯率（neer）和跨境資本流動(dòng)（cf）指標(biāo)在10%的顯著性水平下均拒絕接受平穩(wěn)性檢驗(yàn)，但其一階差分均在1%的顯著性水平下接受平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果檢驗(yàn)通過(guò)引入變量的滯后值，旨在解釋變量在多大程度上能被過(guò)去的解釋變量所解釋?zhuān)且环N統(tǒng)計(jì)意義上的方法，并非實(shí)際意義上的因果關(guān)系。它最早由格蘭杰（Granger，1969）提出，并在VAR模型分析時(shí)間序列變量之間的因果關(guān)系中廣泛應(yīng)用。表3為各變量之間的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果。

從格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果看，在5%的顯著性水平下，美元兌人民幣匯率與名義有效匯率之間存在互為因果的關(guān)系。在10%的顯著性水平下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以在一定程度上解釋美聯(lián)儲(chǔ)利率、原油價(jià)格和通貨膨脹。在10%的顯著性水平下，跨境資本流動(dòng)可以在一定程度上解釋人民幣名義有效匯率、利率水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

4.協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整理論認(rèn)為，即使時(shí)間序列之間并不平穩(wěn)，只要它們之間的線性組合具有不隨時(shí)間變化的性質(zhì)，即存在平穩(wěn)的或I（0）的線性組合，那么變量之間存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系。當(dāng)前，主流的方法是通過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)變量之間的協(xié)整關(guān)系。表4（r，WTI，e，i，cf，CPI，y）向量組的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，美聯(lián)儲(chǔ)利率、原油價(jià)格、美元兌人民幣匯率、跨境資本流動(dòng)、通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至少存在1組協(xié)整關(guān)系。

（三）實(shí)證分析

由于向量誤差修正模型（VEC）僅適用于協(xié)整序列，在上述Johansen協(xié)整檢驗(yàn)基礎(chǔ)上，確定協(xié)整系數(shù)。

1.VEC模型擬合

經(jīng)過(guò)擬合，得到如下的VEC擬合方程：

由于VEC模型擬合參數(shù)較多，并不能保證所有參數(shù)通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但模型結(jié)合了短期波動(dòng)和長(zhǎng)期均衡調(diào)整的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)還衡量了變量從偏離均衡到回歸均衡狀態(tài)的調(diào)整速度。一般可通過(guò)脈沖響應(yīng)分析各種沖擊效應(yīng)，以及通過(guò)方程分解分析各種沖擊的相對(duì)貢獻(xiàn)度，從而為各種沖擊提供實(shí)證基礎(chǔ)。

2.脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)是分析某種沖擊如向傳播到其他變量的方法，通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)利率政策對(duì)系統(tǒng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)（見(jiàn)圖1）和各種沖擊對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的脈沖響應(yīng)（見(jiàn)圖3），可以研究沖擊的動(dòng)態(tài)影響效果。

從圖1美聯(lián)儲(chǔ)利率政策沖擊效果看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)原油價(jià)格以及美元兌人民幣利率以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響較為明顯。作為全球主要的大宗商品，原油價(jià)格受到全球流動(dòng)性影響十分顯著。從美聯(lián)儲(chǔ)利率與WTI價(jià)格走勢(shì)情況看（見(jiàn)圖2），美聯(lián)儲(chǔ)利率政策對(duì)WTI價(jià)格走勢(shì)具有一定的先導(dǎo)性，如在2007年美聯(lián)儲(chǔ)利率下行后，時(shí)隔一年之后的2008年，WTI價(jià)格開(kāi)始下滑；在2015年美聯(lián)儲(chǔ)利率開(kāi)始上行時(shí)，2016年2月WTI價(jià)格止跌回升；2019年美聯(lián)儲(chǔ)利率又轉(zhuǎn)入下行時(shí)，2020年2月WTI價(jià)格緊接著開(kāi)始下滑。若國(guó)際經(jīng)濟(jì)整體較為平穩(wěn)，隨著2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)步入加息至2023年6月末的相對(duì)高點(diǎn)，預(yù)計(jì)2023年末WTI可能止跌回升。

實(shí)際上，美元兌人民匯率深受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策影響。美元的世界霸主地位決定了美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的美元走強(qiáng)，必然引起非美元貨幣走貶。從脈沖響應(yīng)看，1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的美聯(lián)儲(chǔ)利率沖擊，造成美元兌人民幣匯率一個(gè)持久的影響，大概在三個(gè)季度后維持在0.8個(gè)單位。自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息以來(lái)，人民幣匯率呈現(xiàn)震蕩趨貶，截至2023年6月末，美元兌人民幣匯率累計(jì)貶值超過(guò)11.2%。

同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)利率沖擊將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生一個(gè)正向沖擊。根據(jù)匯率傳導(dǎo)機(jī)制，在其他條件不變的前提下，美元走強(qiáng)引發(fā)的本國(guó)匯率貶值，使得同類(lèi)產(chǎn)品出口價(jià)格下降，有助于出口。隨著本來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的開(kāi)啟，并預(yù)期未來(lái)仍將繼續(xù)加息，預(yù)期未來(lái)我國(guó)對(duì)美出口將有所增長(zhǎng)。

美聯(lián)儲(chǔ)利率政策對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)具有一定的正向作用，從次輪美聯(lián)儲(chǔ)加息政策以來(lái)，2023年上半年銀行代客涉外支出8.73萬(wàn)億元人民幣，同比增長(zhǎng)5.7%，銀行代客涉外收支差額也出現(xiàn)了趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)，1月順差760億元人民幣，2至5月分別逆差1180億元、902億元、735億元和626億元人民幣，表明在我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放度提升的大環(huán)境背景下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的沖擊會(huì)越來(lái)越顯著。

從各種沖擊對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響脈沖情況看，沖擊方向和大小有所差異。具體而言，美聯(lián)儲(chǔ)利率對(duì)跨境資本流動(dòng)具有一個(gè)正向的影響，大概在11個(gè)月后，美聯(lián)儲(chǔ)利率對(duì)跨境資本流動(dòng)沖擊維持在0.01個(gè)百分點(diǎn)。理論上講，美聯(lián)儲(chǔ)加息帶動(dòng)全球流動(dòng)性收緊，必將導(dǎo)致國(guó)際資本回流美國(guó)，從而造成全球資本流動(dòng)的趨美國(guó)化，對(duì)我國(guó)跨境資本也是如此，企業(yè)將通過(guò)境外投資、利潤(rùn)匯出等渠道向境外流出，2023年上半年，F(xiàn)DI資金凈流入同比減少7.9%，ODI資金凈流出同比急劇下降188%。原油價(jià)格WTI價(jià)格沖擊對(duì)跨境資本影響微弱，呈現(xiàn)一種先下降后上升的趨勢(shì)。美元兌人民幣匯率對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響呈現(xiàn)負(fù)向效應(yīng)，表明隨著匯率上升，本幣貶值，將導(dǎo)致跨境資本彈性下降。我國(guó)貨幣政策對(duì)跨境資本流動(dòng)具有顯著的正效應(yīng)，隨著我國(guó)利率水平的提高，跨境資本可能獲得更好的收益率，資本流入將會(huì)增加。通貨膨脹對(duì)跨境資本流動(dòng)先有一個(gè)負(fù)向效應(yīng)，然后轉(zhuǎn)正，大概在三個(gè)季度后效用達(dá)到最大，這是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浬仙?，本幣相?duì)貶值，資本具有外流的趨勢(shì)。如果一國(guó)通脹水平長(zhǎng)期較高，跨境資本流出的風(fēng)險(xiǎn)就越大。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沖擊首先對(duì)跨境資本流動(dòng)有一個(gè)正向效應(yīng)，但兩個(gè)月后這種效應(yīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)?；蛟S因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提高資本收益率，帶動(dòng)跨境資本流入增加，但這種促進(jìn)作用是暫時(shí)的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將帶動(dòng)本國(guó)匯率上升。我國(guó)就因?yàn)殚L(zhǎng)期高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨以美國(guó)為首的西方陣營(yíng)逼迫人民幣升值的壓力。

3.方差分解

方差分解旨在通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，從而評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此，方差分解給出了每個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)的相對(duì)重要性信息，結(jié)果如表5所示。

從方差分解結(jié)果看，跨境資本流動(dòng)除受到自身沖擊影響最大外，其他沖擊受到的貢獻(xiàn)率從大到小依次為原油價(jià)格沖擊（1.23%）、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沖擊（0.91%）、利率沖擊（0.49%）、通貨膨脹沖擊（0.27%）、美聯(lián)儲(chǔ)利率沖擊（0.13%）和匯率沖擊（0.03%）。從模型實(shí)證角度可知，跨境資本流動(dòng)受影響最大的是以原油價(jià)格波動(dòng)為代表的國(guó)際市場(chǎng)沖擊，其次是來(lái)自于我國(guó)自身經(jīng)濟(jì)基本面的影響，而利率沖擊、美聯(lián)儲(chǔ)利率沖擊以及匯率沖擊的影響相對(duì)有限。這也可以理解為，從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)跨境資本流動(dòng)更多受到來(lái)自于國(guó)際市場(chǎng)沖擊以及自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，而短期的貨幣政策以及匯率波動(dòng)影響較為有限。如2022年8月30日，國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）發(fā)布《經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)：中國(guó)債券市場(chǎng)資本持續(xù)外流》指出，中國(guó)債券市場(chǎng)資本持續(xù)流出與中央銀行儲(chǔ)備資產(chǎn)管理無(wú)關(guān)，是與投資者對(duì)中國(guó)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的再評(píng)估密切相關(guān)。因此，以債券市場(chǎng)資本流動(dòng)而言，受到包括地緣政治在內(nèi)的大宗商品沖擊影響更為顯著，而受短期的匯率波動(dòng)影響相對(duì)較小。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.VEC模型擬合

為更好分析系統(tǒng)的穩(wěn)健性，用名義有效匯率替代美元兌人民幣匯率，進(jìn)行響應(yīng)檢驗(yàn)。經(jīng)過(guò)擬合，得到如下VEC擬合方程：

同理，由于VEC模型擬合參數(shù)較多，模型中有些參數(shù)并不通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可以通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析沖擊效應(yīng)以及相對(duì)貢獻(xiàn)度。

2.脈沖響應(yīng)函數(shù)

從美聯(lián)儲(chǔ)利率沖擊對(duì)各變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)（見(jiàn)圖4）和各沖擊對(duì)跨境資本流動(dòng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)（見(jiàn)圖5）情況可知，以名義有效匯率替代美元兌人民幣匯率，脈沖響應(yīng)的效果大小大致相同，間接說(shuō)明構(gòu)建的VEC模型具有較高的穩(wěn)健性。

3.方差分解

以名義有效匯率替代美元兌人民幣匯率的方差分解（見(jiàn)表6）結(jié)果看，兩者也較為一致?？缇迟Y本流動(dòng)除受到自身沖擊影響（97%以上的貢獻(xiàn)率）最大外，其他沖擊受到的貢獻(xiàn)率從大到小依次為原油價(jià)格沖擊、利率沖擊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沖擊、名義有效匯率沖擊、通貨膨脹沖擊和美聯(lián)儲(chǔ)利率沖擊。

四、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

在我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放度提升的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的沖擊影響顯著。結(jié)合VAR模型短期波動(dòng)和長(zhǎng)期均衡調(diào)整的優(yōu)勢(shì)，本文構(gòu)建了包含利率、匯率、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、通脹以及大宗商品等指標(biāo)在內(nèi)的VEC模型，并通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解實(shí)證檢驗(yàn)了美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出后對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響。

一是美聯(lián)儲(chǔ)加息政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生重要的溢出效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)加息政策進(jìn)一步助推美元走強(qiáng)，導(dǎo)致非美元貨幣普貶，全球溢出效應(yīng)凸顯，實(shí)證結(jié)果顯示，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率上升影響國(guó)際油價(jià)、美元兌人民幣匯率、名義有效匯率、通貨膨脹、我國(guó)跨境資本流動(dòng)等。

二是美聯(lián)儲(chǔ)加息政策對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)持續(xù)性較強(qiáng)。實(shí)證結(jié)果顯示，美聯(lián)儲(chǔ)利率政策與我國(guó)跨境資本流動(dòng)具有顯著的正向效應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能引起我國(guó)跨境資本流動(dòng)加速。

三是我國(guó)跨境資本流動(dòng)受到多方面因素影響。從方差分解結(jié)果看，我國(guó)跨境資本流動(dòng)除受自身沖擊影響外，長(zhǎng)期來(lái)看，其他影響來(lái)自于以原油價(jià)格波動(dòng)為代表的國(guó)際市場(chǎng)沖擊和我國(guó)自身經(jīng)濟(jì)基本面情況，短期來(lái)看主要受到貨幣政策及匯率波動(dòng)影響。

四是模型的穩(wěn)健性較強(qiáng)，符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。從穩(wěn)健性檢驗(yàn)看，名義匯率作為美元兌人民幣匯率的替代指標(biāo)，在實(shí)證分析中表現(xiàn)呈現(xiàn)較高一致性，美聯(lián)儲(chǔ)利率政策可能引發(fā)我國(guó)跨境資本流動(dòng)加速。

（二）政策建議

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出力度之強(qiáng)、擾動(dòng)全球金融市場(chǎng)沖擊之大以及對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之持久，政策需要短期以側(cè)重防風(fēng)險(xiǎn)為主，長(zhǎng)期致力于推動(dòng)人民幣國(guó)際化。

一是加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警。密切關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及貨幣政策調(diào)整的最新動(dòng)向，加強(qiáng)對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)跨境資金流動(dòng)的跟蹤監(jiān)測(cè)，提高對(duì)跨境資金流出風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警能力。持續(xù)完善本外幣一體化的跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理框架，建立健全跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)、評(píng)估和預(yù)警體系，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

二是推進(jìn)國(guó)際宏觀政策協(xié)調(diào)機(jī)制。加強(qiáng)國(guó)際溝通與交流，聯(lián)合新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，敦促美聯(lián)儲(chǔ)提高量化寬松貨幣政策退出的決策透明度，降低政策外溢效應(yīng)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的沖擊。通過(guò)IMF改善債務(wù)解決框架，建立完善G20的共同債務(wù)解決機(jī)制。

三是強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)。維持適度合理的流動(dòng)性環(huán)境，保持市場(chǎng)利率平穩(wěn)波動(dòng)，加強(qiáng)市場(chǎng)溝通，引導(dǎo)好市場(chǎng)預(yù)期，穩(wěn)定市場(chǎng)信心。適當(dāng)運(yùn)用金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率等工具調(diào)節(jié)外匯流動(dòng)性，對(duì)沖外部環(huán)境對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的影響。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)際收支狀況，適時(shí)調(diào)整跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，引導(dǎo)市場(chǎng)主體調(diào)節(jié)優(yōu)化外匯資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，合理利用外匯市場(chǎng)工具規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

四是完善跨境人民幣業(yè)務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。穩(wěn)步推進(jìn)與主要國(guó)家央行間的雙邊本幣互換和本幣結(jié)算合作。完善離岸人民幣流動(dòng)性供給機(jī)制，促進(jìn)人民幣在岸、離岸市場(chǎng)形成良性循環(huán)。探索支持境外主體發(fā)行“熊貓債”，吸引優(yōu)質(zhì)境外機(jī)構(gòu)投資者參與中國(guó)債券市場(chǎng)，從投資端助力人民幣國(guó)際化。

五是推動(dòng)跨境人民幣業(yè)務(wù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。發(fā)揮跨境人民幣業(yè)務(wù)在外貿(mào)新業(yè)態(tài)高質(zhì)量發(fā)展中的積極作用，支持和引導(dǎo)外貿(mào)新業(yè)態(tài)新模式健康持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展。繼續(xù)做好制度設(shè)計(jì)、政策支持和市場(chǎng)培育工作，便利市場(chǎng)主體在對(duì)外貿(mào)易投資中更多使用人民幣，減少貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。開(kāi)展更高水平貿(mào)易投資便利化試點(diǎn)，實(shí)施便利經(jīng)常項(xiàng)目資金收付、支持貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展、放寬經(jīng)常項(xiàng)目軋差凈額結(jié)算、取消貨物貿(mào)易特殊退匯登記等經(jīng)常項(xiàng)目便利化措施，充分激發(fā)市場(chǎng)主體活力。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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收稿日期：2023-08-15

作者簡(jiǎn)介：朱培金（1982-），男，浙江紹興人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)供職于中國(guó)人民銀行浙江省分行。

本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在單位意見(jiàn)。