“雙碳”背景下環(huán)境信息披露對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性影響研究

吳信科，杜金柱，孫夢憶

（南陽理工學院范蠡商學院，河南 南陽 473004）

0 引言

碳信息披露是指溫室氣體排放單位以報告等形式，真實、全面、及時、充分地向投資者和社會公眾披露相關信息。黨的十九大報告提出，要建立環(huán)境信息披露制度。2021 年10 月24 日，中共中央國務院發(fā)布了《中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》，要求健全企業(yè)、金融機構的信息披露制度。2021 年12 月11 日，生態(tài)環(huán)境部印發(fā)了《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》。目前，信息技術的廣泛應用為企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新發(fā)展提供了新機遇。然而，我國資本市場發(fā)展尚未健全，企業(yè)創(chuàng)新活動受到信息不對稱問題影響的可能性更大［1］。而在現(xiàn)實資本市場中，信息不對稱和融資約束問題會嚴重阻礙企業(yè)創(chuàng)新［2］，并影響企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平的提升［3-4］。因此，在當前我國碳信息披露制度日益完善和企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展日益緊迫的背景下，如何提升企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平，從而使企業(yè)實現(xiàn)從高碳增長向綠色發(fā)展的轉型升級，逐漸成為公司治理領域和學術界普遍關注的重要問題之一。

國內(nèi)外學者的研究主要集中在以下3 個方面：一是關于環(huán)境信息披露水平影響因素的研究。主要包括政策環(huán)境、社會輿論、競爭壓力、行業(yè)特征、監(jiān)管力度、投資者關注、資本市場結構等外部因素，以及企業(yè)規(guī)模、財務杠桿、風險認知與防范、董事長特征、碳績效、企業(yè)文化及管理水平等企業(yè)內(nèi)部因素［5-12］。二是關于企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性影響因素的研究。已有文獻認為，融資約束問題是阻礙企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平提升的一個重要原因，不穩(wěn)定的融資來源導致企業(yè)缺乏足夠的資金支持，進而制約了企業(yè)創(chuàng)新活動［13］。從現(xiàn)有文獻研究結果來看，學者們似乎更加關注如何緩解融資約束問題，卻忽視了兩類代理問題在企業(yè)創(chuàng)新活動中所產(chǎn)生的影響。三是關于環(huán)境信息披露與企業(yè)創(chuàng)新關系的研究。管理者與利益相關者之間的信息不對稱和管理層聲譽對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性也產(chǎn)生了較大影響。一方面，環(huán)境信息披露具有“信息效應”，其可以通過減少兩類代理問題、緩解融資約束等提高企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平；另一方面，環(huán)境信息披露還能夠產(chǎn)生“聲譽效應”，基于管理層聲譽和職業(yè)發(fā)展考慮，環(huán)境信息披露可能會降低企業(yè)創(chuàng)新資金投入，并降低企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平。此外，隨著我國國有企業(yè)改革的逐步推進，產(chǎn)權異質性也是我國經(jīng)濟轉型時期的重要特點，而國有企業(yè)和非國有企業(yè)在環(huán)境信息披露和企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性方面均存在較大差異。同時，管理層激勵能夠影響企業(yè)環(huán)境信息披露水平［14］。由于受到不同管理層激勵方式的影響，激勵效應在促進企業(yè)創(chuàng)新過程中的作用程度也存在差異。

基于上述邏輯分析，本文探討了環(huán)境信息披露與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性之間的關系，分析了管理層激勵和產(chǎn)權異質性在兩者關系中的情境效應；然后選取我國2011—2020 年滬深A 股上市公司作為研究對象，進行實證分析，探究了環(huán)境信息披露對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響，并進一步檢驗了管理層激勵和產(chǎn)權異質性的情境作用。相比于已有研究，本文的貢獻主要體現(xiàn)在：第一，從作用機制方面對環(huán)境信息披露與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性之間的關系進行了系統(tǒng)闡釋，豐富了二者內(nèi)在關系的研究。與冷建飛和高云［4］（2019）僅考慮中小企業(yè)融資約束問題影響的研究不同，本文以滬深A 股上市公司作為實證研究樣本，拓寬了現(xiàn)有研究領域；不僅如此，還從環(huán)境信息披露的“信息效應”和“聲譽效應”兩個角度，系統(tǒng)分析了其對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性產(chǎn)生的影響，從而較為完整地闡釋了環(huán)境信息披露對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響機理。第二，開展了管理層激勵和產(chǎn)權異質性的情境效應分析。本文探討了產(chǎn)權異質性和管理層激勵對環(huán)境信息披露與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性關系的情境效應，通過實證分析檢驗研究假設，進而得出實證結果。第三，研究結論可以為制定并完善企業(yè)環(huán)境信息披露制度、規(guī)范企業(yè)社會責任履行行為、提升企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平等提供有益啟示。

1 文獻綜述

1.1 環(huán)境信息披露

目前，國內(nèi)外關于環(huán)境信息披露的研究主要聚焦在三方面，即其與監(jiān)管壓力、融資約束以及經(jīng)營績效的關系。

在環(huán)境信息披露與監(jiān)管壓力關系研究方面。宋建波等［15］（2018）認為，外部監(jiān)督有利于倒逼企業(yè)及時披露環(huán)境信息；葉陳剛等［16］（2015）得出了類似的研究結論，即媒體監(jiān)督水平、政府監(jiān)管力度和相關規(guī)制水平直接影響企業(yè)環(huán)境信息披露水平?？梢?，外部監(jiān)管能有效施壓于企業(yè)，促進企業(yè)主動地進行環(huán)境信息披露。沈洪濤和馮杰［17］（2012）、張秀敏等［18］（2016）以污染企業(yè)為研究對象，分析了媒體對企業(yè)信息披露的影響，認為媒體報道企業(yè)的污染新聞越多，企業(yè)越傾向于披露環(huán)境信息，以獲取社會信任。

在環(huán)境信息披露與企業(yè)融資約束關系研究方面。Hadlock 和Pierce［19］（2010）指出，強化環(huán)境信息披露，不僅可以緩解參與各方信息不對稱問題，進而向外部投資者提供詳細的企業(yè)發(fā)展信息，而且可以有效地降低各種不確定性因素的不利影響，并因此提高外部主體的信任程度。Goss和Roberts［20］（2011）研究發(fā)現(xiàn)，具有融資行為的企業(yè)對社會責任更具敏感性。相應地，Cheng 等［21］（2014）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責任履行情況越好，其所面臨的融資約束程度越低。與上述以上市公司為研究對象不同，高凡雅等［22］（2017）以中小企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)提高中小企業(yè)社會責任的綜合得分，可以使其獲得更多資金支持，并能夠有效緩解融資約束。

在環(huán)境信息披露與企業(yè)績效關系研究方面。Johnson［23］（2003）指出，企業(yè)自覺履行當前時代所賦予的社會責任，做好信息披露工作，能夠有效提升績效水平。然而，Brammer 和Millington［24］（2008）研究認為，雖然環(huán)境信息披露能夠對企業(yè)績效產(chǎn)生影響，但這一關系并非單一線性的，而是呈“U”形。陳承等［25］（2019）從治理水平和產(chǎn)出水平兩個角度研究環(huán)境信息披露所產(chǎn)生的影響，結果表明：在治理層面上，環(huán)境信息披露會顯著負向影響企業(yè)財務績效，而且這一影響會隨著制度環(huán)境的改善而減弱；而在產(chǎn)出層面上，環(huán)境信息披露卻顯著正向影響企業(yè)財務績效，同時這一影響會隨著制度環(huán)境的改善而減弱，但在制度缺失的環(huán)境下反而會逐漸增強。

1.2 企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性

創(chuàng)新是企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的來源，且已成為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績提升的重要影響因素［26］。鑒于創(chuàng)新持續(xù)性對企業(yè)長期發(fā)展的重要性和必要性，國內(nèi)外學者對其展開了大量研究，并取得了較為豐碩的研究成果。已有研究主要集中于公司特征、管理層特征、市場結構等因素對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響。

在公司特征因素的影響方面。Triguero 和Corcoles［27］（2013）發(fā)現(xiàn)，不管是企業(yè)的創(chuàng)新投入還是創(chuàng)新產(chǎn)出都存在很強的持續(xù)性，市場活力、企業(yè)規(guī)模以及外部資源均會對企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出持續(xù)性產(chǎn)生正向影響。李健等［28］（2016）研究表明，企業(yè)股權集中度越高，企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資水平越低，同時與非民營企業(yè)相比，民營企業(yè)股權集中度與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性之間的負向影響關系更強。樂怡婷等［29］（2017）發(fā)現(xiàn)，管理層持股對企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性具有顯著的正向影響，且相對于非民營企業(yè)，民營企業(yè)管理層持股對創(chuàng)新可持續(xù)性的正向作用更強。Mukherjee 等［30］（2017）則從稅收的角度分析了其對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并發(fā)現(xiàn)稅收的增加能夠顯著降低企業(yè)創(chuàng)新水平。

在管理層特征因素的影響方面。李健等［31］（2015）指出，經(jīng)營期望落差對創(chuàng)新可持續(xù)性存在顯著正向影響，且這一影響作用在民營企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。周路路等［32］（2017）發(fā)現(xiàn)，管理層的過度自信會對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性產(chǎn)生影響。一般來說，過度自信程度適中，會大幅度提升企業(yè)創(chuàng)新力；而過度自信程度較高，則會阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動的持續(xù)開展。

在市場結構因素的影響方面。Cefis［33］（2003）認為，企業(yè)擁有的市場份額越高，企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的可能性就越大。Raymond等［34］（2010）則將行業(yè)區(qū)分為成熟行業(yè)和新興行業(yè)，并認為相較于新興行業(yè)，成熟行業(yè)具有較高的創(chuàng)新持續(xù)性水平。Triguero 等［35］（2014）分析指出，當市場集中度水平不斷提高時，其對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平的負向影響將顯著提升。

梳理文獻可知，關于環(huán)境信息披露的研究主要聚焦在三方面，即其與監(jiān)管壓力、融資約束以及經(jīng)營績效的關系，鮮有研究涉及環(huán)境信息披露對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響。而在企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響因素方面，已有研究重點關注公司特征、管理層特征、市場結構等因素，尚未重視環(huán)境信息披露因素。因此，本文試圖在現(xiàn)行環(huán)境信息披露制度下，探究環(huán)境信息披露與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性之間的關系及其作用機理，以期強化環(huán)境信息披露在企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性行為中所發(fā)揮的作用。

2 理論分析與研究假設

2.1 環(huán)境信息披露與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性

隨著“雙碳”政策的提出和外部市場競爭環(huán)境的不斷變化，企業(yè)在激烈的市場競爭環(huán)境中勢必要加大創(chuàng)新資金投入，以確保其獲得持續(xù)性競爭優(yōu)勢［36］。資金從市場流轉到創(chuàng)新項目，需要經(jīng)歷從市場配置到企業(yè)以及從企業(yè)配置到創(chuàng)新項目兩個階段。其中，前一階段的阻礙主要表現(xiàn)為融資約束問題，而后一階段的阻礙則表現(xiàn)為代理問題［2，37］。事實上，在“雙碳”背景下，企業(yè)環(huán)境信息披露水平越高，其面臨的融資約束程度越低，企業(yè)與市場投資主體之間的信息不對稱程度越低，投資者權益被侵占的風險越小，從而能夠有效緩解代理問題［38］。

從企業(yè)“信息效應”來看，一方面，與股東相比，企業(yè)管理者在很大程度上面臨著聘任雇傭的系統(tǒng)風險，這也導致其具有更強烈的風險厭惡心理，更愿意放棄那些高風險創(chuàng)投項目。此外，短期績效提升對公司股價和管理層薪酬具有直接影響，由此導致短期投資項目備受管理者青睞，而高風險創(chuàng)投項目則被擱置［39］。環(huán)境信息披露有助于緩解企業(yè)內(nèi)部因信息優(yōu)勢所產(chǎn)生的代理問題［40］。通過披露高質量的社會責任履行信息，管理者能夠更好地通過高效決策、投資機會和創(chuàng)新活動為股東創(chuàng)造價值［41］。環(huán)境信息披露水平持續(xù)提升，強化了股東對高管層的監(jiān)管，調整了其傾向于放棄高風險創(chuàng)投項目的心理。因此，環(huán)境信息披露水平的提高能夠有效改善企業(yè)信息環(huán)境和提升會計信息質量［42-43］，從而能夠有效緩解管理者與股東之間的信息不對稱問題。另一方面，大股東對中小股東的利益侵占問題已成為我國上市公司普遍存在的問題之一［44-46］?？毓晒蓶|通常持有較多公司股份。創(chuàng)新投資項目不僅會帶來較高的決策風險，還會使其持股風險增加。因此，控股股東會偏向于那些低投資高回報的項目。而提高環(huán)境信息披露水平無疑會緩解控股股東和外部中小股東之間存在的信息不對稱問題，讓外部中小股東面對已知信息“用腳投票”［47］。這將會大大降低控股股東放棄高風險創(chuàng)新項目的可能性。

從“聲譽效應”來看，環(huán)境信息披露水平的提高能夠降低企業(yè)和管理者進行創(chuàng)新項目投資的意愿［48］。一方面，股東主要依據(jù)管理者的業(yè)績水平和投資項目產(chǎn)生的收益對其進行評估［49］。因此，基于現(xiàn)有聲譽考量，為了向股東發(fā)出他們具有較高能力的信號，管理者會傾向于選擇低風險投資項目。Hirshleifer 和Thakor［50］（1992）建立了一個針對管理者聲譽和風險投資項目的選擇模型，研究證實，管理者出于對企業(yè)現(xiàn)有聲譽的考慮，往往依照謹慎投資原則做出決策。Mishra［51］（2011）也發(fā)現(xiàn)，管理者基于對企業(yè)未來聲譽和個人職業(yè)發(fā)展兩方面的綜合考慮，更傾向于實行保守投資決策，縮減企業(yè)創(chuàng)新投資規(guī)模，以期取得高收益。另一方面，管理者個人財富集中化導致其風險承受度低下［52］。因此，管理層更多處于自適狀態(tài)，甚至主動放棄那些高風險的、凈現(xiàn)值為正的項目。Chakraborty 等［53］（2007）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人在創(chuàng)新投資決策中會考慮解雇風險，這一風險對企業(yè)也有較大影響。如果解雇風險增加10%，則股票收益波動率會降低5%～23%。由此可見，企業(yè)管理層創(chuàng)新項目投資意愿的關鍵影響因素在于，其對解雇風險及薪酬水平二者重要性程度的考量。如果管理者認為解雇風險相對重要，管理者便會降低企業(yè)創(chuàng)新投資水平，以免被企業(yè)解雇，這將降低企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性水平。不僅如此，環(huán)境信息披露也有可能造成競爭企業(yè)獲取自身獨有信息的不利結果，致使企業(yè)的市場競爭地位產(chǎn)生動搖，增加企業(yè)成本；再加上專有成本和薪酬補償?shù)拇嬖诳赡軙颦h(huán)境信息披露而損害公司利益，從而降低甚至打消企業(yè)進行風險創(chuàng)新投資的意愿［54］?；谝陨戏治?，提出以下競爭性假設：

H1a：在“信息效應”下，環(huán)境信息披露促進了企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平的提高。

H1b：在“聲譽效應”下，環(huán)境信息披露制約了企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平的提高。

2.2 產(chǎn)權異質性的情境效應

委托代理問題的存在造成國有企業(yè)管理者對持續(xù)性創(chuàng)新缺乏足夠動力。與此同時，中國國有企業(yè)管理者通常由上級政府任命，且任期較短，而創(chuàng)新投資的回報周期較長，這使得管理者更加注重短期利益。此外，國有企業(yè)大多受到政府保護，創(chuàng)新失敗的損失要低于民營企業(yè)。在我國目前的資本市場中，民營企業(yè)面臨著更為嚴重的融資約束問題，因此其很難通過正規(guī)渠道獲得創(chuàng)新項目資金支持［54］。Hirshleifer 和Thakor［50］（1992）指出，在國有企業(yè)中，控制權與現(xiàn)金流權的分離程度日漸加大，使得企業(yè)控制人的利益占得意圖更強，更多地侵占中小股東利益，第二類代理問題隨之加重，即在利益獲得方面，企業(yè)控股股東與外部中小股東間的矛盾升級。但在民營企業(yè)中，控股股東的現(xiàn)金流權和控制權偏離程度較小，因此這種利益侵占行為相對較少。此外，中國國有企業(yè)民營化對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有正向因果關系［55］。因此，民營企業(yè)管理者更有動力通過不斷的創(chuàng)新投資來實現(xiàn)企業(yè)利益最大化，從而推動企業(yè)經(jīng)營效益持續(xù)增長?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O：

H2：相對于國有企業(yè)，環(huán)境信息披露對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響在非國有企業(yè)中更顯著。

2.3 管理層激勵的情境效應

一方面，公司所有者可以通過多元化持股分散風險，但經(jīng)理人的個人財富和職業(yè)保障與公司特定項目的成敗存在緊密聯(lián)系，且風險不可分散，因此，他們的風險承擔動機將會大大減弱［56］。經(jīng)理人往往比所有者更關注短期利益，這是因為他們通常不擁有或者較少擁有公司股權，主要通過基本工資和獎金等短期激勵措施獲得回報［57］。風險厭惡型管理者通常專注于能夠提高短期績效的投資項目，同時，他們會避免或者減少對具有高風險和高不確定性的創(chuàng)新項目的投資。而有效的管理層激勵機制是企業(yè)進行創(chuàng)新項目投資的必要保障。另一方面，股權激勵可以使管理者和股東的利益一致，從而促使管理者重視創(chuàng)新，增加對創(chuàng)新項目的支持［58］。因此，管理層激勵作為一種長期激勵機制，可以將管理者和股東的利益結合起來，從而使管理者更愿意合理利用企業(yè)資源進行創(chuàng)新活動。Wright 等［59］（1996）發(fā)現(xiàn)，缺乏激勵的經(jīng)理人不愿意冒險和推動企業(yè)創(chuàng)新。采取股權激勵這一手段，能夠加大企業(yè)研發(fā)投入，進一步提高企業(yè)創(chuàng)新能力［60］。

管理層激勵在影響企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性方面也起著重要作用。其可以有效緩解代理問題，并降低管理層風險規(guī)避傾向，促使管理者更愿意投資風險高的創(chuàng)新項目［57］。因此，實施激勵機制是促進企業(yè)管理者投資高風險項目，進而提高企業(yè)創(chuàng)新能力的有效途徑之一?；谝陨戏治?，提出以下假設：

H3：管理層激勵能夠顯著影響環(huán)境信息披露與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的關系。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

以2011—2020年我國滬深A股上市公司為初始樣本。為了保證結果的可靠性，對樣本進行了以下篩選和處理：①剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；②剔除ST、*ST公司；③鑒于金融公司財務指標的特殊性，剔除金融類公司；④對所有連續(xù)變量進行1%上下的Winsorize處理，以消除極值的影響。最后，得到2 164家上市公司共計10 103個樣本觀測值。其中，國有企業(yè)樣本觀測值為4 366 個，非國有企業(yè)樣本觀測值為5 737 個。本文的環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)來源于上市公司年報、和訊網(wǎng)公布的《上市公司社會責任報告》以及潤靈環(huán)球責任評級公司。無形資產(chǎn)、管理層持股以及其他控制變量數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得資訊數(shù)據(jù)庫（WIND）。

3.2 變量定義

3.2.1 企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性（INNOV）

無形資產(chǎn)與企業(yè)創(chuàng)新活動密切相關，可以用來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入。無形資產(chǎn)的增加主要是企業(yè)創(chuàng)新投資的結果。因此，借鑒鞠曉生等［3］（2013）以及冷建飛和高云［4］（2019）的方法，使用無形資產(chǎn)增量來衡量企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平。

3.2.2 環(huán)境信息披露（EID）

參考已有研究［60-61］，采用兩種方法來度量環(huán)境信息披露水平。一是根據(jù)上市公司年報和社會責任報告中是否有環(huán)境信息披露的內(nèi)容來度量。上市公司在報告中披露了社會責任信息，取值為1；否則為0。二是采用潤靈環(huán)球（RKS）責任評級公司的評級得分作為環(huán)境信息披露水平的度量指標。得分越高表明環(huán)境信息披露水平越高。其中，第二種方法用于穩(wěn)健性檢驗。

3.2.3 產(chǎn)權異質性（STATE）

企業(yè)股權性質為國有企業(yè)，取值為1；其他則為0。

3.2.4 管理層激勵（MI）

企業(yè)戰(zhàn)略決策由董事會及高層領導者制定。董事會普遍意義上也被視為股東和債權人的代理方。鑒于此，將核心高管層全員持有的普通股在公司總流通股中所占的比例作為管理層激勵水平的衡量標準。需要注意的是，高管團隊由董事長及副董、CEO、總經(jīng)理及副總、董秘及企業(yè)年報中所列的主要高級管理者構成。

3.2.5 控制變量

參考鞠曉生等［3］（2013）以及冷建飛和高云［4］（2019）的研究，選用機構投資者①持股比例（INST）、公司規(guī)模（SIZE）、營業(yè)收入增長率（GO）、資產(chǎn)負債率（LEV）、托賓Q（TQ）以及股權集中度（FIRST）作為控制變量。同時，控制年度和行業(yè)效應對研究結果可能產(chǎn)生的偏差影響。

變量定義如表1所示。

表1 變量定義

3.3 模型構建

為檢驗上述假設，構建以下回歸模型：

將解釋變量和控制變量進行滯后一期處理，以減少可能存在的內(nèi)生性問題。其中：INNOVi，t表示企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性，用當期無形資產(chǎn)增量的對數(shù)表示；EIDi，t-1表示上市公司上一年度末是否披露社會責任報告；INSTi，t-1表示上一年度末上市公司所有機構投資者持股比例之和；SIZEi，t-1表示上一年度末公司規(guī)模；GOi，t-1表示上一年度末公司營業(yè)收入增長率；LEVi，t-1表示上一年度末公司資產(chǎn)負債率；TQi，t-1表示上一年度末公司投資機會；FIRSTi，t-1表示上一年度末公司股權集中度。同時，為控制時間因素和行業(yè)因素的影響，在模型中均加入時間效應和行業(yè)效應。

模型（1）用于檢驗假設H1a 和H1b。若模型（1）中系數(shù)α1顯著為正，則表明假設H1a 成立，即環(huán)境信息披露促進了企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平的提高，說明環(huán)境信息披露的“信息效應”發(fā)揮了主導作用；若系數(shù)α1顯著為負，則表明假設H1b 成立，即環(huán)境信息披露制約了企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平的提高，說明環(huán)境信息披露的“聲譽效應”起到了關鍵作用。為檢驗假設H2，在模型（1）的基礎上，將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，若非國有企業(yè)中α1的絕對值大于國有企業(yè)，則假設H2 成立。模型（2）用于檢驗管理層激勵情境效應的作用，若模型（2）中系數(shù)α3顯著為正，則假設H3成立，意味著管理層激勵顯著影響環(huán)境信息披露與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性之間的關系。

3.4 描述性統(tǒng)計

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結果?？梢钥闯?，企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性（INNOV）的均值為16.979，標準差為2.166，說明不同上市企業(yè)之間的創(chuàng)新持續(xù)性存在顯著差異。環(huán)境信息披露（EID）的均值和標準差分別為0.386 和0.487，說明我國企業(yè)環(huán)境信息披露的整體水平較低，這與我國企業(yè)環(huán)境信息披露制度實施起步較晚以及發(fā)展不完善存在直接關系，而且樣本企業(yè)之間的環(huán)境信息披露水平存在較大差異。管理層激勵（MI）的均值為0.269，說明我國上市公司管理層持股比例較低，對高管的股權激勵力度仍待提高。

表2 描述性統(tǒng)計分析結果

本文的研究假設之一是產(chǎn)權異質性對環(huán)境信息披露與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性之間關系的影響。因此，根據(jù)企業(yè)性質的不同，將總樣本分為兩組：一組為國有企業(yè)樣本，另一組為非國有企業(yè)樣本。表3分別給出了兩組樣本主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從環(huán)境信息披露均值來看，兩組樣本數(shù)據(jù)差異顯著。其中，國有企業(yè)均值為0.828，而非國有企業(yè)為0.650。也就是說，國有企業(yè)和非國有企業(yè)間環(huán)境信息披露水平尚有差距，即國有企業(yè)環(huán)境信息披露水平高于非國有企業(yè)。比較二者的標準差可以發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的環(huán)境信息披露標準差要高于非國有企業(yè)。以上結果表明，國有企業(yè)的環(huán)境信息披露水平高于非國有企業(yè)。

表3 國有企業(yè)和非國有企業(yè)樣本描述性統(tǒng)計結果

4 結果分析與討論

4.1 環(huán)境信息披露與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性

Hausman 檢驗結果表明，上述模型的P值均小于0.05，因此，采用固定效應模型來考察環(huán)境信息披露與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性之間的關系。從表4第一列中的全樣本回歸結果可以看出，環(huán)境信息披露對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響系數(shù)為0.619，且在1%的水平上顯著，說明環(huán)境信息披露與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性之間存在顯著的正相關關系，假設H1a成立，即環(huán)境信息披露有助于企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平的提升。同時也表明，環(huán)境信息披露的“信息效應”在企業(yè)創(chuàng)新活動中起著主導作用。

表4 環(huán)境信息披露與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性

企業(yè)創(chuàng)新活動需要大量的資金投入。外部投資者能夠通過企業(yè)披露的信息來判斷其未來的發(fā)展，并以此決定是否進行投資。環(huán)境信息披露是企業(yè)信息披露的重要途徑。利益相關者和投資者依據(jù)披露的環(huán)境信息，可以更全面、深入地了解企業(yè)承擔社會責任的情況。此外，環(huán)境信息披露可以增加企業(yè)與利益相關者之間的信息透明度，為外部投資者的投資決策提供關鍵信息，提高企業(yè)在資本市場上的聲譽，從而獲得更多的創(chuàng)新資金支持。

4.2 產(chǎn)權異質性的情境效應

表4右兩列給出了產(chǎn)權異質性對環(huán)境信息披露與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性之間關系的影響。對比回歸結果可知，環(huán)境信息披露與非國有企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的回歸系數(shù)為0.638，顯著性水平為1%，國有企業(yè)中回歸系數(shù)為0.528，顯著性水平為1%，且非國有企業(yè)系數(shù)的絕對值更大。這意味著環(huán)境信息披露與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的正相關關系在非國有企業(yè)中更為顯著，從而證明了假設H2成立。

非國有企業(yè)受到的監(jiān)督和關注通常比國有企業(yè)少，因此只有不斷增強自身實力，努力承擔更多責任，提高企業(yè)社會聲譽，才能獲得持續(xù)發(fā)展。而當國有企業(yè)發(fā)展到一個比較成熟的階段時，其更傾向于保持企業(yè)現(xiàn)狀，創(chuàng)新意識相對較弱。雖然國有企業(yè)披露的社會責任信息多于非國有企業(yè)，但國有企業(yè)披露信息的目的是維護已有良好的社會聲譽。因此，與國有企業(yè)相比，環(huán)境信息披露對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響在非國有企業(yè)中更顯著。

4.3 管理層激勵的情境效應

表5給出了假設H3的檢驗結果。從表5中的回歸結果可以看出，管理層激勵（MI）與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性（INNOV）的回歸系數(shù)為正，顯著水平為5%，說明管理層激勵提高了企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平。管理層激勵與環(huán)境信息披露的交叉項MI*EID系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，表明管理層激勵能夠增強環(huán)境信息披露與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性之間的正向影響關系，假設H3成立。

表5 管理層激勵對環(huán)境信息披露與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響

5 穩(wěn)健性檢驗

5.1 內(nèi)生性問題

由于創(chuàng)新持續(xù)性水平較高的企業(yè)通常具有良好的經(jīng)營業(yè)績，因此其可能更傾向于披露更多社會責任履行信息，這可能會造成研究模型存在雙向因果問題和內(nèi)生性問題。對于研究中可能存在的內(nèi)生性問題，主要使用兩種方法進行處理：一是將企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平進行滯后一期處理；二是使用工具變量法，選擇一個與環(huán)境信息披露相關但與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性無關的外生變量。而第一種方法在前述模型構建時已經(jīng)使用，因此選擇工具變量法對可能存在的內(nèi)生性問題進行處理。

證券分析師的存在能夠有效減少信息不對稱問題。隨著證券分析師的介入，外部投資者對企業(yè)信息的監(jiān)管力度將會顯著提高，從而企業(yè)披露社會責任信息的水平就會提高。而對于企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性來說，證券分析師對企業(yè)社會責任信息的解讀能力與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平不存在相關性。因此，借鑒潘越等［62］（2011）以及張文菲和金祥義［63］（2018）的研究方法，使用證券分析師關注度指標（ANALYST）作為環(huán)境信息披露與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性影響關系研究的工具變量。

以每年度對各個上市公司發(fā)布投資評級意見以及進行盈余預測的證券分析師數(shù)量來確定證券分析師關注度。假定第t年對第j家上市公司發(fā)布投資評級意見和進行盈余預測的證券分析師數(shù)量為nj,t，則第t年的證券分析師數(shù)量均值為：

其中，N為第t年滬深兩市所有A 股上市公司數(shù)量。當nj,t≥Average(nj,t)時，ANALYST取值為1，否則為0。采用以兩階段最小二乘法（2SLS）建立聯(lián)立方程組模型的方法來處理。聯(lián)立方程模型如下：

在上述由式（4）和（5）組成的聯(lián)立方程中，加入了企業(yè)盈利能力（ROA）和資產(chǎn)負債率（LEV）等變量作為企業(yè)環(huán)境信息披露的影響因素。表6列示了環(huán)境信息披露（EID）與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性（INNOV）的因果關系檢驗結果。根據(jù)表6 的檢驗結果，在解決上述研究可能存在的內(nèi)生性問題之后，反向因果關系可能導致的內(nèi)生性問題并不影響研究結論。

5.2 環(huán)境信息披露替代變量

在假設檢驗過程中，將企業(yè)環(huán)境信息披露定義為啞變量并進行實證分析。在前述分組基礎上，對披露社會責任信息的企業(yè)采用潤靈環(huán)球（RKS）評級得分衡量其環(huán)境信息披露質量（EID），以檢驗前述研究結果是否穩(wěn)健。對2011—2020 年潤靈環(huán)球公布的上市公司環(huán)境信息披露質量評級結果進行整理，并剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè)，最終得到有效樣本企業(yè)4 446 個，其中非國有企業(yè)1 555 個，國有企業(yè)2 891 個。替代變量的穩(wěn)健性檢驗結果如表7所示。

表7 替代變量的穩(wěn)健性檢驗結果

由表7 的穩(wěn)健性檢驗結果可知，全樣本中EID的系數(shù)顯著為正，這與前文的分析結果大體上是一致的。評級機構對企業(yè)社會責任的評級打分越高，表明該企業(yè)的環(huán)境信息披露質量就越高，越有助于提升企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平，從而進一步驗證了H1a。即環(huán)境信息披露質量越高，企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平越高。此外，非國有企業(yè)樣本中環(huán)境信息披露（EID）與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性（INNOV）之間的正相關關系比國有企業(yè)更顯著，表明H2仍然成立。

6 結論與討論

環(huán)境信息披露可以降低內(nèi)部管理者與外部利益相關者之間的信息不對稱程度，提高企業(yè)信息透明度，從而發(fā)揮“信息效應”的治理作用。然而企業(yè)在進行環(huán)境信息披露的過程中，同時會引發(fā)管理者的職業(yè)和聲譽關注，進而引發(fā)“聲譽效應”。實證分析結果發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露可以通過緩解兩類代理問題以及改善融資約束現(xiàn)狀等方式，提升企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平，這意味著環(huán)境信息披露的“信息效應”起著主導作用。穩(wěn)健性檢驗結果進一步表明，隨著環(huán)境信息披露質量的不斷提高，企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平也得以不斷提高。此外，國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間的產(chǎn)權異質性對環(huán)境信息披露與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性間關系的影響呈現(xiàn)出一定的差異性。特別是在非國有企業(yè)中，環(huán)境信息披露的正向作用更為突出；而且，其自身所具有的政治劣勢以及面臨的嚴重融資約束問題，使其更傾向于選擇創(chuàng)新性的風險投資項目，以提升企業(yè)的市場競爭力。而國有企業(yè)在經(jīng)營管理和體制方面處于相對成熟的階段，創(chuàng)新動力略顯不足。再者，管理層激勵與環(huán)境信息披露和創(chuàng)新性水平呈正相關關系，因此對環(huán)境信息披露與創(chuàng)新可持續(xù)性之間的關系具有正向調節(jié)作用。作為一種有效的企業(yè)治理工具，管理層激勵有利于降低企業(yè)代理成本，提升企業(yè)環(huán)境信息披露質量，從而提高企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平。

研究結論對政府相關部門制定信息披露政策以及對利益相關者都具有一定的參考意義。一方面，政府相關部門要建立健全環(huán)境信息披露制度，完善上市公司的信息披露監(jiān)管體制，進一步擴大上市公司環(huán)境信息披露的內(nèi)容和范圍，加大對企業(yè)披露社會責任履行信息的激勵強度，促使企業(yè)提升環(huán)境信息披露質量和水平；同時，還要積極引導社會資源合理配置，對積極披露社會責任信息的企業(yè)給予一定獎勵，促進企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展，從而為經(jīng)濟社會發(fā)展提供有力保障。另一方面，企業(yè)要積極承擔更多社會責任并及時披露企業(yè)社會責任履行信息，提高外部投資者對企業(yè)的信任度，使利益相關者及時了解到企業(yè)的經(jīng)營狀況和業(yè)績。通過提高企業(yè)信息透明度，企業(yè)能夠獲得更多創(chuàng)新資金支持，進而實現(xiàn)創(chuàng)新持續(xù)性水平的不斷提升。同時，企業(yè)在制定創(chuàng)新戰(zhàn)略時，應完善管理層激勵機制，設計有效的股權激勵方案，并根據(jù)企業(yè)創(chuàng)新水平適當對管理層給予一定的股權激勵，以激勵管理層努力工作，提高企業(yè)業(yè)績，促進企業(yè)良好有序發(fā)展。

注釋：

①機構投資者包括基金、券商、券商理財產(chǎn)品、QFII、保險公司、社?；稹⒐灸杲?、信托公司和財務公司等9類。