“國(guó)家隊(duì)”持股與債務(wù)融資成本

秦冬梅/ 青島市公共就業(yè)和人才服務(wù)中心

王曉艷 張?jiān)伱? 山東科技大學(xué)

與個(gè)人投資者不同，機(jī)構(gòu)投資者通常投資體量大、投資時(shí)間長(zhǎng)，并且通常會(huì)參與公司的決策，對(duì)公司治理產(chǎn)生一定的影響。目前，針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理效應(yīng)的研究在學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成統(tǒng)一，部分研究者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者扮演“投機(jī)者”角色，追求短期利益，不注重公司長(zhǎng)期發(fā)展；另一部分研究者則支持“股東積極主義”觀點(diǎn)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者通過參與公司治理、監(jiān)督董事行動(dòng)，有效地規(guī)范了公司治理?，F(xiàn)有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的研究較多集中于傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于具有政府背景的“國(guó)家隊(duì)”則研究較少。

2015 年股市面臨巨大波動(dòng)，“國(guó)家隊(duì)”大量持股，對(duì)穩(wěn)定股票市場(chǎng)起到重要作用［1］。與傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者不同，“國(guó)家隊(duì)”在穩(wěn)定股票市場(chǎng)之后并未立即退出二級(jí)市場(chǎng)，而是選擇長(zhǎng)期持有股票以繼續(xù)發(fā)揮其穩(wěn)定股票市場(chǎng)的職能。“國(guó)家隊(duì)”具有投資者與監(jiān)管者雙重職能。截至2022年9月份首個(gè)交易日，“國(guó)家隊(duì)”持股總市值達(dá)到約2.4萬億元，投資量仍然較大?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)“國(guó)家隊(duì)”持股可以穩(wěn)定股票市場(chǎng)［2-3］，并且“國(guó)家隊(duì)”持股也會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投資、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)［4］等微觀決策產(chǎn)生影響?，F(xiàn)有研究已經(jīng)證實(shí)傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者可以降低企業(yè)的債務(wù)融資成本［5］，但針對(duì)具有政府背景的“國(guó)家隊(duì)”持股是否會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響，目前尚未展開研究。因此，本文探究“國(guó)家隊(duì)”持股是否影響企業(yè)債務(wù)融資成本，以豐富“國(guó)家隊(duì)”經(jīng)濟(jì)后果研究，并且豐富企業(yè)債務(wù)融資成本的影響因素研究。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）“國(guó)家隊(duì)”持股經(jīng)濟(jì)后果研究

現(xiàn)有關(guān)于“國(guó)家隊(duì)”持股經(jīng)濟(jì)后果研究可分為兩類，分別是對(duì)“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)穩(wěn)定股票市場(chǎng)的研究以及“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的研究。在穩(wěn)定股票市場(chǎng)方面，李志生等研究發(fā)現(xiàn)“國(guó)家隊(duì)”持股可以通過降低噪聲交易、改善信息環(huán)境、減少投資者異質(zhì)性信念等來降低股價(jià)波動(dòng)［2］；王雄元等進(jìn)一步證實(shí)“國(guó)家隊(duì)”持股可以抑制股價(jià)波動(dòng)性，并且媒體報(bào)道可以放大這種作用［3］。在微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策方面，于雪航等研究發(fā)現(xiàn)“國(guó)家隊(duì)”持股可以通過緩解融資約束以及降低委托代理成本來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資［1］；文雯等研究發(fā)現(xiàn)“國(guó)家隊(duì)”持股可以通過約束管理層機(jī)會(huì)主義行為、提高信息透明度等抑制公司違規(guī)行為的發(fā)生［4］。

綜上所述，現(xiàn)有關(guān)于“國(guó)家隊(duì)”持股的研究尚處于初級(jí)階段，針對(duì)微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的研究有待進(jìn)一步挖掘。本文基于企業(yè)債務(wù)融資成本的視角，探究“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)企業(yè)的治理效應(yīng)，以完善現(xiàn)有文獻(xiàn)框架。

（二）債務(wù)融資成本影響因素研究

根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)會(huì)先選擇內(nèi)源融資，在內(nèi)部資金無法滿足企業(yè)需求時(shí)，進(jìn)行外源融資，為保證股東對(duì)公司所有權(quán)的控制力以及利用杠桿效應(yīng)和稅盾效應(yīng)，部分企業(yè)會(huì)選擇進(jìn)行債務(wù)融資?，F(xiàn)有研究中關(guān)于債務(wù)融資成本影響因素可分為兩大類，分別是內(nèi)部影響因素和外部影響因素。在內(nèi)部影響因素方面，白雪蓮等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高債務(wù)融資成本［6］；黃容等研究發(fā)現(xiàn)高管主動(dòng)離職會(huì)增加債務(wù)融資成本［7］；戴進(jìn)等研究發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃有助于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本［8］。在外部影響因素方面，張國(guó)法等研究發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化可以通過提高企業(yè)信貸可獲得性，進(jìn)而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本［9］；吳贏等研究發(fā)現(xiàn)高鐵開通可以提高開通地的銀行競(jìng)爭(zhēng)水平，進(jìn)而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本［10］。

綜上所述，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)債務(wù)融資成本已展開廣泛研究，且影響因素涉及面較廣。面對(duì)為“救市”而出現(xiàn)的“國(guó)家隊(duì)”持股，是否會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響，本文將進(jìn)行研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

“國(guó)家隊(duì)”與普通機(jī)構(gòu)投資者有所不同，其具有政府背景。2015年“國(guó)家隊(duì)”為“救市”開始大量持股，與普通機(jī)構(gòu)投資者不同，“國(guó)家隊(duì)”為穩(wěn)定股票市場(chǎng)將長(zhǎng)期持有股票，有助于企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，因此“國(guó)家隊(duì)”持股具有積極信號(hào)傳遞效應(yīng)。影響債務(wù)融資成本的一個(gè)重要因素就是信息不對(duì)稱，“國(guó)家隊(duì)”具有較強(qiáng)的信息搜集與處理能力［4］，可以吸引分析師以及其他投資者關(guān)注，當(dāng)企業(yè)被國(guó)家隊(duì)持股之后，分析師會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)理性分析，新聞媒體也會(huì)更加深入地挖掘企業(yè)的隱藏事件，降低內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度；此外，“國(guó)家隊(duì)”持股可以抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為，降低企業(yè)盈余操縱動(dòng)機(jī)，提高信息透明度，改善企業(yè)信息環(huán)境質(zhì)量，進(jìn)而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

基于以上分析，本文提出假設(shè)：“國(guó)家隊(duì)”持股有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2015—2021 年滬深A(yù) 股上市公司作為研究樣本。在初始樣本基礎(chǔ)之上，剔除金融類上市公司數(shù)據(jù)以及指標(biāo)缺失的數(shù)據(jù)，最終得到13 172個(gè)公司觀測(cè)值。為避免極端值影響，本文除債務(wù)融資成本外，對(duì)其他變量均進(jìn)行上下1%縮尾處理。本文研究所用的“國(guó)家隊(duì)”持股數(shù)據(jù)來自Choice數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文被解釋變量為“國(guó)家隊(duì)”持股，用以衡量企業(yè)因使用債權(quán)人資金所需付出的代價(jià)［7］。本文借鑒黃曉波等［11］的方法，采用以下兩種方法對(duì)債務(wù)融資成本進(jìn)行衡量：（1）債務(wù)融資成本=（利息支出+資本化利息支出）/年初年末平均總負(fù)債（Cost1）；（2）債務(wù)融資成本=（利息支出+資本化利息支出）/年初年末平均帶息負(fù)債（Cost2），帶息負(fù)債=短期借款+一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款。本文采用Cost1進(jìn)行主回歸分析，采用Cost2 進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為降低噪音，本文借鑒葉德珠等［12］方法，將債務(wù)融資成本進(jìn)行上下5%縮尾處理。

2.解釋變量

本文解釋變量為“國(guó)家隊(duì)”持股?，F(xiàn)有關(guān)于“國(guó)家隊(duì)”持股多從是否持股與持股比例兩個(gè)方面進(jìn)行研究［2-3］，因此，本文針對(duì)“國(guó)家隊(duì)”持股，采用以下兩種方式衡量：“國(guó)家隊(duì)”是否持股（Nt），如果“國(guó)家隊(duì)”持有企業(yè)當(dāng)期股票，則取1，否則取0；“國(guó)家隊(duì)”持股比例（Np），采用當(dāng)年年末“國(guó)家隊(duì)”持股數(shù)量與企業(yè)總股數(shù)的比值進(jìn)行衡量。

3.控制變量

借鑒黃曉波等、黃容等的研究［11，7］，本文還對(duì)其他可能影響債務(wù)融資成本的因素進(jìn)行控制，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、兩職合一（Dual）、獨(dú)立董事占比（Inp）、有形資產(chǎn)比率（Tang）、成長(zhǎng)性（Growth）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、高管薪酬（Wage）、上市年限（Age）等。此外，還對(duì)年份和行業(yè)進(jìn)行了控制。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，構(gòu)建以下模型：

其中，Cost 代表債務(wù)融資成本，Nt代表“國(guó)家隊(duì)”是否持股，Np代表“國(guó)家隊(duì)”持股比例，i為公司，t為年份，j為控制變量的序號(hào)，Con為控制變量，ε為殘差項(xiàng)。如果b1顯著為負(fù)，則說明“國(guó)家隊(duì)”持股會(huì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本，假設(shè)1成立。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。債務(wù)融資成本Cost1（Cost2）的均值為0.019（0.050），標(biāo)準(zhǔn)差為0.012（0.021），說明不同企業(yè)債務(wù)融資成本差異較大。Nt均值為0.334，說明有超三分之一的企業(yè)被“國(guó)家隊(duì)”持股；Np均值為0.008，最大值為0.220，標(biāo)準(zhǔn)差為0.018，說明針對(duì)不同企業(yè)，“國(guó)家隊(duì)”持股比例差距較大，與文雯等［4］統(tǒng)計(jì)結(jié)果相似?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有文章類似，因此不再一一贅述。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響結(jié)果見表2。可以發(fā)現(xiàn)，無論采用哪種方式對(duì)債務(wù)融資成本進(jìn)行衡量，“國(guó)家隊(duì)”是否持股（Nt）以及“國(guó)家隊(duì)”持股比例（Np）與債務(wù)融資成本的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明“國(guó)家隊(duì)”持股均可以顯著降低債務(wù)融資成本，并且“國(guó)家隊(duì)”持股比例越高，對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用越強(qiáng)。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表2 基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配法（PSM）

“國(guó)家隊(duì)”持股與債務(wù)融資成本之間可能存在偽相關(guān)關(guān)系，即具有某些特征的企業(yè)可能更容易吸引“國(guó)家隊(duì)”持股，并且這些特征也有助于企業(yè)以較低成本獲得融資，為排除這種可能性，本文采用傾向得分匹配法進(jìn)行檢驗(yàn)。按照1∶2無放回最臨近匹配原則，為實(shí)驗(yàn)組匹配控制組樣本，回歸結(jié)果如表3列（1）、（2）、（3）、（4）所示。由表中數(shù)據(jù)可知，在控制了樣本選擇性偏誤問題后，無論采用哪種方式對(duì)債務(wù)融資成本進(jìn)行衡量，“國(guó)家隊(duì)”是否持股（Nt）以及“國(guó)家隊(duì)”持股比例（Np）與債務(wù)融資成本的系數(shù)均顯著為負(fù)，驗(yàn)證了本文假設(shè)1的準(zhǔn)確性。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.增加控制變量

為排除遺漏變量問題對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文進(jìn)一步增加了流動(dòng)比率（Lra）、股權(quán)集中度（First）和審計(jì)意見類型（Opin），重新對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表3 列（5）、（6）、（7）、（8）所示。由表中數(shù)據(jù)可知，在增加控制變量后，無論采用哪種方式對(duì)債務(wù)融資成本進(jìn)行衡量，“國(guó)家隊(duì)”是否持股（Nt）以及“國(guó)家隊(duì)”持股比例（Np）與債務(wù)融資成本的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文假設(shè)1的準(zhǔn)確性。

五、作用機(jī)制檢驗(yàn)

以上研究已經(jīng)證實(shí)“國(guó)家隊(duì)”持股可以降低債務(wù)融資成本，為進(jìn)一步探究作用機(jī)制，本文借助溫忠麟等［13］的方法，探究信息環(huán)境質(zhì)量是否在“國(guó)家隊(duì)”持股與債務(wù)融資成本之間發(fā)揮中介效應(yīng)。

“國(guó)家隊(duì)”作為以政府為背景的特殊機(jī)構(gòu)投資者，不僅具有傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者所具有的專業(yè)優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)［14］，而且“國(guó)家隊(duì)”是長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展起到重要作用。“國(guó)家隊(duì)”可以提高信息透明度，有效地約束管理層機(jī)會(huì)主義行為，提高企業(yè)的信息環(huán)境質(zhì)量，進(jìn)而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。本文采用修正Jones 模型計(jì)算得出的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值來衡量企業(yè)信息環(huán)境質(zhì)量（Dac），其絕對(duì)值越大，說明企業(yè)信息環(huán)境質(zhì)量越差。

具體檢驗(yàn)步驟為：首先，檢驗(yàn)“國(guó)家隊(duì)”持股與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系；其次，檢驗(yàn)“國(guó)家隊(duì)”持股與信息環(huán)境質(zhì)量之間的關(guān)系；最后，檢驗(yàn)“國(guó)家隊(duì)”持股、信息環(huán)境質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資成本的聯(lián)合影響。構(gòu)建如下模型：

如果信息環(huán)境質(zhì)量具有中介效應(yīng)，則預(yù)期（1）式中b1顯著為負(fù)，（2）式中a1顯著為負(fù)，（3）式中c2顯著為正。其中“國(guó)家隊(duì)”持股與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系在表2已經(jīng)得到檢驗(yàn)，即“國(guó)家隊(duì)”持股顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本，此外，由表4 中列（1）和列（2）可知，“國(guó)家隊(duì)”是否持股（Nt）以及“國(guó)家隊(duì)”持股比例（Np）與信息環(huán)境質(zhì)量（Dac）之間的關(guān)系均顯著為負(fù)，說明“國(guó)家隊(duì)”持股可以提高企業(yè)的信息環(huán)境質(zhì)量，并且“國(guó)家隊(duì)”持股比例越高，信息環(huán)境質(zhì)量越好；由表4 中列（3）、（4）、（5）、（6）可知，無論采用哪種方式對(duì)債務(wù)融資成本進(jìn)行衡量，信息環(huán)境質(zhì)量（Dac）與債務(wù)融資成本的系數(shù)均顯著為正，說明信息環(huán)境質(zhì)量越差，企業(yè)債務(wù)融資成本越高；“國(guó)家隊(duì)”是否持股（Nt）以及“國(guó)家隊(duì)”持股比例（Np）與債務(wù)融資成本之間系數(shù)為負(fù)，說明信息環(huán)境質(zhì)量具有中介效應(yīng)，即國(guó)家隊(duì)持股可以通過提高企業(yè)的信息環(huán)境質(zhì)量，進(jìn)而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

表4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

六、結(jié)論

本文以2015—2021年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，探究“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)“國(guó)家隊(duì)”持股會(huì)顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，該發(fā)現(xiàn)說明“國(guó)家隊(duì)”很好地發(fā)揮了投資者與監(jiān)管者的雙重作用，支持了“股東積極主義”觀點(diǎn)。作用機(jī)制為“國(guó)家隊(duì)”持股通過提高企業(yè)的信息環(huán)境質(zhì)量進(jìn)而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。該發(fā)現(xiàn)支持了“國(guó)家隊(duì)”持股具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，可以抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為，提高企業(yè)的信息透明度，有助于企業(yè)以較低成本進(jìn)行籌資。

本文研究結(jié)論具有一定的理論意義與實(shí)踐意義。理論方面，本文從債務(wù)融資成本視角探究“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)企業(yè)微觀決策的影響，在豐富“國(guó)家隊(duì)”持股經(jīng)濟(jì)后果研究的同時(shí)，也基于機(jī)構(gòu)持股視角進(jìn)一步擴(kuò)充了債務(wù)融資成本影響因素研究。實(shí)踐方面，首先，要深化市場(chǎng)體制改革，持續(xù)發(fā)揮“國(guó)家隊(duì)”的積極作用，在穩(wěn)定資本市場(chǎng)的同時(shí)，通過參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理來賦能企業(yè)治理；其次，企業(yè)要加大對(duì)外部投資者的引進(jìn)力度，在緩解融資約束的同時(shí)還可以發(fā)揮其監(jiān)管作用，促進(jìn)企業(yè)良好發(fā)展。