強(qiáng)制性ESG信息披露制度的法理證成和規(guī)則構(gòu)造

彭雨晨

關(guān)鍵詞：ESG 強(qiáng)制性ESG 信息披露 ESG投資 社會(huì)責(zé)任 可持續(xù)發(fā)展 投資者保護(hù)

ESG是指與公司業(yè)務(wù)相關(guān)的環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）和治理（Governance）主題的英文首字母縮寫。這一概念誕生于聯(lián)合國(guó)2004年發(fā)布的報(bào)告《在乎者贏》（Who Cares Wins），該報(bào)告同時(shí)提倡資產(chǎn)管理者在投資決策時(shí)納入ESG投資理念。黨的二十大報(bào)告指出，“實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展”“實(shí)現(xiàn)全體人民共同富?！薄按龠M(jìn)人與自然和諧共生”等是“中國(guó)式現(xiàn)代化的本質(zhì)要求”。ESG投資理念關(guān)注環(huán)境、社會(huì)和治理等方面的難題，能夠通過影響資本流向相應(yīng)領(lǐng)域，促進(jìn)上述目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。因此，ESG投資理念是推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的有力工具。

獲取上市公司的高質(zhì)量ESG信息是開展ESG投資并發(fā)揮其促進(jìn)作用的前提。信息披露制度有助于降低投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱程度，便利投資者了解上市公司ESG表現(xiàn)。不過，長(zhǎng)期以來我國(guó)以自愿披露為主的ESG信息披露制度運(yùn)行效果不佳，實(shí)踐中存在著披露主體數(shù)量較少、披露內(nèi)容質(zhì)量較差、披露信息的可比性和可信度較弱等問題。強(qiáng)制性ESG信息披露制度旨在借助法律的強(qiáng)制力使上市公司披露ESG信息，能夠針對(duì)性解決上述問題。但是，我國(guó)學(xué)界目前對(duì)強(qiáng)制性ESG信息披露制度的法理正當(dāng)性和具體規(guī)則的研究還較為薄弱。為了回應(yīng)監(jiān)管實(shí)踐需求以及深化既有研究，本文將結(jié)合相關(guān)證券法理論論證強(qiáng)制性ESG信息披露制度具有法理正當(dāng)性， 并在借鑒歐盟和新加坡相關(guān)立法基礎(chǔ)上，提出我國(guó)強(qiáng)制性ESG信息披露制度的規(guī)則構(gòu)造建議。

一、我國(guó)ESG信息披露制度的現(xiàn)狀與問題

在域內(nèi)外學(xué)術(shù)研究中，社會(huì)責(zé)任信息披露制度通常被視為ESG信息披露制度的前身。據(jù)此，我國(guó)ESG信息披露制度的淵源最早可以追溯到2002年《上市公司治理準(zhǔn)則》第88條，該條規(guī)定上市公司應(yīng)披露可能對(duì)“利益相關(guān)者決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響的信息”。經(jīng)過20余年發(fā)展演變，現(xiàn)階段我國(guó)ESG信息披露制度以自愿披露為主。但現(xiàn)行制度在實(shí)踐中存在著較多問題，嚴(yán)重制約了ESG投資的促進(jìn)作用發(fā)揮。

（一）我國(guó)ESG信息披露制度的現(xiàn)狀

近年來我國(guó)監(jiān)管部門已認(rèn)可ESG信息披露概念，2020年深交所修訂的《上市公司信息披露工作考核辦法》、2022年上交所修訂的《信息披露工作評(píng)價(jià)》和2022年中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂的《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》均正式提及ESG信息。不過，上述監(jiān)管規(guī)則并非我國(guó)ESG信息披露制度的主要載體。我國(guó)現(xiàn)行ESG信息披露制度分散規(guī)定在證監(jiān)會(huì)、交易所制定的其他監(jiān)管文件中，并呈現(xiàn)出自愿披露為主、強(qiáng)制披露為輔的特征。

在證監(jiān)會(huì)層面，ESG信息披露制度奠基于2012年修訂的《年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》第25條，其中第1款鼓勵(lì)上市公司在年報(bào)中披露社會(huì)責(zé)任信息，第2款強(qiáng)制屬于重污染行業(yè)的上市公司及其子公司在年報(bào)中披露重大環(huán)境問題等信息。2018年修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》對(duì)ESG信息披露作出原則性規(guī)定，第95條明確要求上市公司依法披露環(huán)境信息、扶貧等社會(huì)責(zé)任信息。2021年修訂的《年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》《半年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》則對(duì)ESG信息披露作出具體規(guī)定，兩份監(jiān)管文件分別要求年度報(bào)告和半年度報(bào)告的正文部分設(shè)置“公司治理”和“環(huán)境和社會(huì)責(zé)任”兩節(jié)內(nèi)容。其中，環(huán)境類信息采用分級(jí)強(qiáng)制披露規(guī)則：第一，所有上市公司均應(yīng)披露環(huán)境行政處罰信息；第二，上市公司或其重要子公司如果被歸類為重點(diǎn)排污單位，則必須在年報(bào)、半年報(bào)中披露排污信息等環(huán)境信息；第三，其余上市公司適用“不遵守就解釋”原則，即如果不在年報(bào)、半年報(bào)中披露上述信息，就需要對(duì)此作出充分解釋。此外，公司治理信息被列為強(qiáng)制披露范疇，扶貧等其他信息則屬于自愿披露范疇。針對(duì)北交所上市公司，證監(jiān)會(huì)制定了差異化披露要求。2021年出臺(tái)的《北京證券交易所上市公司年度報(bào)告》第22條，一方面降低環(huán)境信息的披露要求，另一方面則強(qiáng)制要求北交所上市公司披露社會(huì)責(zé)任信息。

在交易所層面，滬深交易所長(zhǎng)期通過自律監(jiān)管權(quán)力，推進(jìn)ESG信息披露制度發(fā)展。早在2006年，深交所就發(fā)布了《上市公司社會(huì)責(zé)任指引》，鼓勵(lì)上市公司自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告。2008年上交所發(fā)布了《上市公司環(huán)境信息披露指引》，強(qiáng)制要求所有上市公司披露具有重大性的環(huán)境信息?，F(xiàn)階段滬深交易所重點(diǎn)深化強(qiáng)制性ESG信息披露制度的發(fā)展。例如，《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》明確規(guī)定，科創(chuàng)板上市公司應(yīng)在年度報(bào)告中披露社會(huì)責(zé)任信息，同時(shí)應(yīng)及時(shí)披露有悖社會(huì)責(zé)任的重大事項(xiàng)。針對(duì)特殊類別上市公司，滬深交易所還強(qiáng)制要求其進(jìn)一步披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告。2022年深交所發(fā)布的《主板上市公司規(guī)范運(yùn)作》和《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作》均要求“深證100”樣本公司單獨(dú)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告，同年上交所發(fā)布的《規(guī)范運(yùn)作》也要求“上證公司治理板塊”樣本公司、境內(nèi)外同時(shí)上市的公司及金融類公司單獨(dú)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告。雖然滬深交易所的規(guī)則看似具有很大強(qiáng)制力，但由于缺少披露范圍的具體規(guī)則，上市公司仍然有權(quán)選擇是否披露某項(xiàng)具體的ESG信息。

綜上所述，我國(guó)現(xiàn)行ESG信息披露制度主要呈現(xiàn)出以自愿披露為主的特征，但強(qiáng)制披露規(guī)則亦在深化發(fā)展。我國(guó)ESG信息披露制度的另一特征是強(qiáng)制性環(huán)境信息披露規(guī)則的細(xì)節(jié)相對(duì)完善。其原因在于國(guó)家對(duì)生態(tài)文明建設(shè)日益關(guān)注，希望借助強(qiáng)制信息披露制度等金融政策工具推進(jìn)環(huán)境治理目標(biāo)。在此背景下，《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》等證券市場(chǎng)外源性規(guī)則供給較為充分，有力推動(dòng)了強(qiáng)制性環(huán)境信息披露規(guī)則的發(fā)展。不過，其他類別ESG信息披露還缺少規(guī)則細(xì)節(jié)。

（二）我國(guó)ESG信息披露制度的實(shí)踐問題

若想讓ESG投資理念發(fā)揮引導(dǎo)資本支持可持續(xù)性發(fā)展的功能， 就必須實(shí)現(xiàn)ESG信息的高質(zhì)量披露。結(jié)合我國(guó)上市公司ESG信息披露實(shí)踐來看，現(xiàn)有制度還存在不少問題，難以達(dá)到制度預(yù)期效果。

第一，ESG信息供給短缺問題較嚴(yán)重。目前我國(guó)僅強(qiáng)制要求特定類別的上市公司編制社會(huì)責(zé)任報(bào)告，整體而言上市公司主動(dòng)披露ESG報(bào)告的積極性不算高。相關(guān)調(diào)查顯示，雖然近年來我國(guó)上市公司披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的比例逐年增長(zhǎng)，從2017年的712家增長(zhǎng)到2021年的1366家，但是2021年披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司不到上市公司總數(shù)的30%，其中披露專門ESG報(bào)告的上市公司為178家，占上市公司總數(shù)不到4%。這表明絕大多數(shù)上市公司尚未披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告或ESG報(bào)告。此外，由于現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則沒有設(shè)置明確披露標(biāo)準(zhǔn)，而且多數(shù)ESG信息類別屬于自愿披露范疇，上市公司即使負(fù)有在年報(bào)或半年報(bào)中披露ESG信息的義務(wù)，其披露的ESG信息也不夠充分?？梢?，現(xiàn)有ESG信息披露存在較嚴(yán)重的供給短缺問題，這會(huì)對(duì)ESG投資趨勢(shì)造成阻礙。

第二，ESG信息披露質(zhì)量欠佳。相關(guān)調(diào)查顯示，盡管我國(guó)上市公司披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告的平均篇幅已經(jīng)超過44頁，但是究其內(nèi)容仍然多為定性描述，缺少定量分析。另一項(xiàng)調(diào)查也顯示，即使部分上市公司長(zhǎng)期堅(jiān)持披露ESG信息，但其披露內(nèi)容仍然欠缺實(shí)質(zhì)性。許多上市公司編制的ESG報(bào)告類似于該公司開展環(huán)保、扶貧、關(guān)愛員工等活動(dòng)的宣傳資料，并未詳細(xì)列明重要項(xiàng)目的具體數(shù)據(jù)?？梢?，上市公司披露的ESG信息整體質(zhì)量不佳，投資者難以據(jù)此對(duì)上市公司ESG表現(xiàn)作出準(zhǔn)確判斷。

第三，ESG信息的可比性較低。現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則僅要求上市公司披露ESG信息，并未明確信息披露標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)本文對(duì)2022年度上市公司已披露ESG報(bào)告所作的統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)上市公司遵循的ESG報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)總數(shù)有10余種，例如，中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)企業(yè)社會(huì)責(zé)任指引》、中國(guó)社科院發(fā)布的《中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告編寫指南（CASS-CSR4.0）》、全球報(bào)告倡議組織發(fā)布的《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)》等。實(shí)踐中不同上市公司編制ESG報(bào)告所遵循的披露標(biāo)準(zhǔn)并不完全一致，甚至個(gè)別上市公司并未披露其所依據(jù)的披露標(biāo)準(zhǔn)。披露標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一容易導(dǎo)致ESG信息不具有可比性，這將給投資者利用ESG信息帶來巨大障礙。

第四，ESG信息的真實(shí)性難以驗(yàn)證。證券法第82條規(guī)定上市公司董事會(huì)負(fù)有編制定期報(bào)告的義務(wù)，監(jiān)事會(huì)應(yīng)對(duì)定期報(bào)告進(jìn)行審核，董事、高管和監(jiān)事還需在定期報(bào)告上簽字。ESG報(bào)告以及刊載于年報(bào)或半年報(bào)上的ESG信息自然也應(yīng)當(dāng)經(jīng)上述流程后才會(huì)披露。但是，這并不足以保證ESG信息的真實(shí)性。其一，上市公司披露虛假財(cái)務(wù)信息的事例不在少數(shù)，綠色債券領(lǐng)域也存在著“染綠”問題，這些違法行為發(fā)生的原因均是為吸引投資者投資本公司證券。出于相同原因，上市公司完全可能披露虛假ESG信息。其二，與財(cái)務(wù)信息不同，我國(guó)目前并沒有對(duì)ESG信息進(jìn)行強(qiáng)制鑒證的監(jiān)管規(guī)則，對(duì)虛假ESG信息披露進(jìn)行追責(zé)的監(jiān)管規(guī)則也并不明確。因此，雖然披露虛假ESG信息的現(xiàn)象暫時(shí)鮮見，但是投資者仍然難以判斷ESG信息是否真實(shí)。

二、強(qiáng)制性ESG信息披露制度的法理證成

近年來監(jiān)管部門在大力拓展強(qiáng)制性ESG信息披露制度的適用范圍， 但我國(guó)學(xué)界尚未對(duì)該制度的法理正當(dāng)性進(jìn)行充分探討。隨著ESG投資日益興盛，ESG信息對(duì)投資收益、股票準(zhǔn)確定價(jià)等的影響與日俱增，投資者對(duì)ESG信息存在巨大需求，強(qiáng)化ESG信息披露因而具有重要價(jià)值。結(jié)合“搭便車”理論和信號(hào)發(fā)送理論來看，自愿披露模式難以達(dá)成制度目標(biāo)，而強(qiáng)制披露則能夠有效化解各類市場(chǎng)失靈問題，因而在理論上強(qiáng)制披露優(yōu)于自愿披露。盡管少數(shù)觀點(diǎn)對(duì)強(qiáng)制披露提出質(zhì)疑，但此類質(zhì)疑的說服力并不強(qiáng)。因此，建立強(qiáng)制性ESG信息披露制度具有充分的法理正當(dāng)性。

（一）強(qiáng)化ESG信息披露的理論依據(jù)

近年來投資者踐行ESG投資理念的現(xiàn)象日益普遍。在國(guó)際層面，2022年底簽署聯(lián)合國(guó)“負(fù)責(zé)任投資原則”倡議的機(jī)構(gòu)遍布六大洲，總數(shù)達(dá)5319家，管理的資產(chǎn)總額達(dá)121.3萬億美元。在國(guó)內(nèi)層面，《中國(guó)責(zé)任投資年度報(bào)告2022》顯示，高達(dá)84%的個(gè)人投資者會(huì)將ESG因素納入投資考量之中。ESG投資熱潮的興起意味著監(jiān)管部門應(yīng)強(qiáng)化ESG信息披露。從理論維度來看，ESG信息披露既與投資者回報(bào)密切相關(guān)，又會(huì)影響上市公司股票的準(zhǔn)確定價(jià)和證券市場(chǎng)效率，缺乏高質(zhì)量ESG信息將不利于ESG投資的開展。

強(qiáng)化ESG信息披露的第一點(diǎn)原因是，ESG信息披露與投資者回報(bào)密切相關(guān)，對(duì)此可結(jié)合系統(tǒng)性盡責(zé)管理理論加以解釋。系統(tǒng)性盡責(zé)管理理論主張，ESG信息披露能夠?qū)档拖到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮一定作用。該理論是在現(xiàn)代投資組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展形成，主要適用于機(jī)構(gòu)投資者，而非散戶投資者。現(xiàn)代投資組合理論認(rèn)為，證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，多元化投資能夠降低與特定公司相關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而提高投資組合的整體預(yù)期收益，但是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法被規(guī)避。系統(tǒng)性盡責(zé)管理理論則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的參與能夠產(chǎn)生“治理外部性”，對(duì)所有公司產(chǎn)生良性影響，從而有可能降低投資組合面臨的特定類型系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升納入風(fēng)險(xiǎn)因素后的整體投資績(jī)效。例如，倘若機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用其股東權(quán)利反對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的冒險(xiǎn)行為，就有可能避免系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)以及由此引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可以避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)波及投資組合中的其他公司。系統(tǒng)性盡責(zé)管理理論認(rèn)為，與系統(tǒng)性盡責(zé)管理相關(guān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)包括氣候變化風(fēng)險(xiǎn)、金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。在系統(tǒng)性盡責(zé)管理理論視野內(nèi)，ESG信息披露具有重要理論價(jià)值。因?yàn)闅夂蜃兓L(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)與系統(tǒng)性盡責(zé)管理密切相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)類別。上市公司充分披露具有真實(shí)性、可比性的氣候相關(guān)信息，是投資者參與公司治理、影響公司重大氣候行動(dòng)的前提和基礎(chǔ)，有助于投資者降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)納入風(fēng)險(xiǎn)因素的整體投資績(jī)效最大化。

強(qiáng)化ESG信息披露的第二點(diǎn)原因是，ESG信息披露影響上市公司股票的準(zhǔn)確定價(jià)和證券市場(chǎng)效率，對(duì)此可結(jié)合促進(jìn)準(zhǔn)確定價(jià)理論加以闡釋。促進(jìn)準(zhǔn)確定價(jià)理論以有效資本市場(chǎng)假說為理論基礎(chǔ)，認(rèn)為信息披露能夠促進(jìn)上市公司股票價(jià)格更為準(zhǔn)確合理，進(jìn)而提升證券市場(chǎng)效率。對(duì)證券市場(chǎng)而言，上市公司股票準(zhǔn)確定價(jià)具有重要意義。因?yàn)樽C券市場(chǎng)是資本形成的主要場(chǎng)所，股票價(jià)格的準(zhǔn)確程度直接影響資本配置效率，不論股票價(jià)格高于或低于其實(shí)際價(jià)值，都會(huì)減損資本配置效率，不利于證券市場(chǎng)資本形成功能的發(fā)揮。金融學(xué)理論將有效資本市場(chǎng)假說分為三種類型，其中在半強(qiáng)型有效市場(chǎng)中上市公司股票價(jià)格與其已公開的信息密切相關(guān)。全球主要證券市場(chǎng)均被認(rèn)為是半強(qiáng)型有效市場(chǎng)，因而若想精準(zhǔn)確定股票價(jià)格，就需要上市公司盡可能多地公開披露信息。目前ESG投資方興未艾，只有上市公司提供充分ESG信息，上市公司股票價(jià)格才能反映其真實(shí)價(jià)值，證券市場(chǎng)配置ESG投資資金的效率也才能得以提高。因此，對(duì)投資者和社會(huì)而言，強(qiáng)化ESG信息披露均有重要價(jià)值。

（二）強(qiáng)制披露優(yōu)于自愿披露的理論證立

由于存在“搭便車”問題和“信號(hào)傳遞不暢”問題，上市公司缺乏主動(dòng)披露ESG信息的動(dòng)力。實(shí)施強(qiáng)制性ESG信息披露制度才能矯正各類市場(chǎng)失靈問題， 更好地滿足投資者等群體的ESG信息需求。因此，理論上強(qiáng)制披露的制度效果更優(yōu)。

第一，ESG信息具有公共物品屬性，某家上市公司一旦披露ESG信息就可能為同類上市公司所利用，由此導(dǎo)致的“搭便車”問題將使ESG信息供給短缺。信息披露的“搭便車”問題存在兩種情形：一種情形是某家上市公司披露的信息可能會(huì)包含行業(yè)信息，其他同類上市公司可能借此調(diào)整其經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，其他上市公司的投資者也將因此獲益，但披露信息的上市公司卻不能向這些投資者收費(fèi)；另一種情形是某家上市公司在信息披露時(shí)為突出本公司特色優(yōu)勢(shì)，可能就需要披露同類上市公司信息作為對(duì)比，如此一來也會(huì)出現(xiàn)同類上市公司單純受益的“搭便車”問題?；谙嗤?，這兩種“搭便車”問題在ESG信息披露中同樣存在，因此上市公司可能不會(huì)自愿披露ESG信息。

第二，根據(jù)邁克爾·斯賓塞提出的信號(hào)發(fā)送理論，上市公司披露ESG信息的行為本身就是向證券市場(chǎng)發(fā)送與投資者加強(qiáng)溝通的信號(hào)，不愿披露ESG信息的公司會(huì)失去投資者信賴。據(jù)此，上市公司本應(yīng)有主動(dòng)披露ESG信息的充分激勵(lì)。但是，信號(hào)發(fā)送理論的設(shè)想很難實(shí)現(xiàn)。其一，當(dāng)前環(huán)境下可能存在前述“搭便車”等問題，上市公司不披露ESG信息未必是因?yàn)槠銭SG信息偏向負(fù)面，也可能源于上市公司無法充分獲得披露ESG信息的益處等正面原因。因而，此類上市公司一般不會(huì)失去投資者的信任和投資。其二，信號(hào)發(fā)送理論本身存在邏輯漏洞。即使不存在“搭便車”等問題，信號(hào)發(fā)送理論似乎只解決了上市公司是否披露ESG信息的問題，但無法確保上市公司完整披露各類ESG信息。由于處于信息劣勢(shì)方的投資者缺乏驗(yàn)證手段，出于吸引投資的目的，上市公司更可能選擇性披露對(duì)其有利的ESG信息，而盡可能少地披露對(duì)其不利的ESG信息。因此，信號(hào)發(fā)送理論難以圓滿解決ESG信息供給短缺問題。

基于上述探討可知，市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制在ESG信息披露領(lǐng)域存在失靈問題。如果實(shí)施自愿性ESG信息披露制度，多數(shù)上市公司可能不會(huì)主動(dòng)披露充分的ESG信息，廣大投資者也較難獲取、利用ESG信息。這將導(dǎo)致ESG投資者更難阻止其投資組合面臨的某些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能影響其投資收益。同時(shí)，這也將導(dǎo)致ESG投資的錯(cuò)誤定價(jià)和資本錯(cuò)配。因此，實(shí)施強(qiáng)制性ESG信息披露制度具有充分的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

除了能夠有效化解ESG信息供給短缺問題之外， 實(shí)施強(qiáng)制性ESG信息披露制度也有助于針對(duì)性解決其他市場(chǎng)失靈問題。第一，證監(jiān)會(huì)可以規(guī)定上市公司必須披露的ESG信息之具體事項(xiàng)及其披露程度，從而顯著提升ESG信息披露質(zhì)量。第二，證監(jiān)會(huì)可以規(guī)定上市公司均采用相同的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)披露標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一和信息可比。第三，證監(jiān)會(huì)還可以建立ESG信息強(qiáng)制鑒證規(guī)則，提高上市公司披露的ESG信息的可信度。如果ESG信息供給充足，證券分析師等市場(chǎng)參與者可以更深入開展研究，進(jìn)一步提高證券市場(chǎng)對(duì)ESG信息真實(shí)性的鑒別能力。

（三）對(duì)建立強(qiáng)制性ESG信息披露制度質(zhì)疑的反思

盡管主流觀點(diǎn)認(rèn)可強(qiáng)制性ESG信息披露制度的應(yīng)用價(jià)值，但也有少數(shù)觀點(diǎn)對(duì)此提出質(zhì)疑。不過在認(rèn)真審視后，此類質(zhì)疑均存在可駁之處。

首先，有美國(guó)學(xué)者主張證券監(jiān)管的初衷是保護(hù)散戶投資者和“維護(hù)公平、有序、高效的市場(chǎng)”，但強(qiáng)制性ESG信息披露制度旨在滿足機(jī)構(gòu)投資者的信息需求，且其最終目的是促進(jìn)社會(huì)公共目標(biāo)，因此該制度有違證券監(jiān)管初衷。然而，該質(zhì)疑觀點(diǎn)缺乏說服力。一方面，散戶投資者對(duì)ESG信息同樣有很強(qiáng)需求。另一方面，盡管在美國(guó)信息披露的目標(biāo)主要是保護(hù)散戶投資者，但也從來不局限于此，信息披露還被認(rèn)為有助于維持社會(huì)對(duì)公司行為的控制。中國(guó)的情形同樣如此。證券法第1條同時(shí)將“保護(hù)投資者的合法權(quán)益”和“維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益”作為立法目的，就直接表明促進(jìn)社會(huì)公共目標(biāo)同樣是信息披露制度的目標(biāo)。

其次，有觀點(diǎn)質(zhì)疑強(qiáng)制性ESG信息披露制度將過度增加上市公司的披露負(fù)擔(dān)。但是，已有為數(shù)不少的上市公司自愿披露ESG信息， 而且采取分階段、分類別的制度實(shí)施方式還能降低披露合規(guī)成本，因此實(shí)施強(qiáng)制性ESG信息披露制度后上市公司的成本并不會(huì)顯著提高。此外，對(duì)于支持ESG的投資者而言，其在自愿披露情形下尋找識(shí)別ESG信息也將付出重大成本。總之，實(shí)際披露成本可能并不像質(zhì)疑觀點(diǎn)所認(rèn)為的那樣高昂。不過，在制度構(gòu)建時(shí)也確有必要設(shè)計(jì)降低成本的適當(dāng)規(guī)則。

再次，有觀點(diǎn)擔(dān)憂強(qiáng)制性ESG信息披露制度可能加劇虛假陳述訴訟風(fēng)險(xiǎn)。不過，這一問題并不會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重后果。這是因?yàn)?，上市公司披露的許多ESG信息是預(yù)測(cè)性信息，適當(dāng)?shù)摹懊庳?zé)聲明”和安全港規(guī)則能夠有效降低ESG信息給上市公司帶來的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

最后，有觀點(diǎn)認(rèn)為強(qiáng)制性ESG信息披露制度可能造成信息過載，妨礙投資者有效利用信息。然而，這一質(zhì)疑與事實(shí)嚴(yán)重相違背，當(dāng)前證券市場(chǎng)存在的主要問題是高質(zhì)量ESG信息供給存在較大“赤字”，并導(dǎo)致支持ESG的投資者缺乏足夠可用信息。

三、強(qiáng)制性ESG信息披露制度的域外經(jīng)驗(yàn)

為應(yīng)對(duì)自愿性ESG信息披露制度產(chǎn)生的問題， 當(dāng)前各法域興起了創(chuàng)建強(qiáng)制性ESG信息披露制度的浪潮。如下文所述，歐盟在2022年11月正式立法建立強(qiáng)制性ESG信息披露制度，新加坡則建立了半強(qiáng)制性ESG信息披露制度。美國(guó)也于2022年3月發(fā)布建立強(qiáng)制性氣候相關(guān)信息披露制度的征求意見稿?？疾煊蛲庀嚓P(guān)制度，歐盟和新加坡是兩種典型類別，兩地制度經(jīng)多年演進(jìn)日臻成熟，能夠?yàn)槲覈?guó)創(chuàng)制適宜的強(qiáng)制性ESG信息披露制度、解決前文所述問題提供豐富參考經(jīng)驗(yàn)。

（一）歐盟的強(qiáng)制性ESG信息披露制度

自2011年起歐盟便在相關(guān)文件中多次確認(rèn)提高ESG信息透明度的重要性，2014年歐盟付諸立法行動(dòng)，出臺(tái)非財(cái)務(wù)報(bào)告指令。這是歐盟構(gòu)建體系化的強(qiáng)制性ESG信息披露制度的初次努力。非財(cái)務(wù)報(bào)告指令規(guī)定，ESG信息披露遵循“不遵守就解釋”原則，受規(guī)管公司仍享有是否披露ESG信息的裁量空間。受規(guī)管公司可以選擇適用歐盟成員國(guó)、歐盟、國(guó)際組織發(fā)布的披露標(biāo)準(zhǔn)，或者在滿足一定條件時(shí)不依賴上述披露標(biāo)準(zhǔn)。此外，強(qiáng)制鑒證要求僅限于是否披露指令規(guī)定信息，至于是否要求獨(dú)立鑒證機(jī)構(gòu)核實(shí)信息內(nèi)容則由各成員國(guó)自行決定。非財(cái)務(wù)報(bào)告指令靈活性有余，而強(qiáng)制性較弱。歐盟學(xué)者認(rèn)為，非財(cái)務(wù)報(bào)告指令是“沒有牙齒的老虎”，激勵(lì)ESG信息披露的效果并不理想。歐盟立法者也認(rèn)為，非財(cái)務(wù)報(bào)告指令導(dǎo)致了ESG信息供給總量較少、信息的可靠性和可比性程度不高等問題。鑒于非財(cái)務(wù)報(bào)告指令的缺失，2022年11月歐盟通過公司可持續(xù)報(bào)告指令（Corporate+ Sustainability&Reporting+Directive，以下簡(jiǎn)稱《指令》），不再適用“不遵守就解釋”原則，轉(zhuǎn)而構(gòu)建“真正的”強(qiáng)制性ESG信息披露制度。下文結(jié)合《指令》內(nèi)容對(duì)其主要制度設(shè)計(jì)進(jìn)行分析。

第一，《指令》適用范圍較廣泛，并采用分類延期適用規(guī)則。《指令》規(guī)定，除上市的微型公司外，大型公司、上市的中小型公司等均應(yīng)遵從《指令》要求披露ESG信息。同時(shí)，《指令》也根據(jù)公司規(guī)模差異，設(shè)置輕重相宜的披露負(fù)擔(dān)。大型公司最晚應(yīng)于2025年適用《指令》，上市的中小型公司可以選擇延遲到2028年適用《指令》。

第二，《指令》繼續(xù)采用非財(cái)務(wù)報(bào)告指令提出的“雙重重大性”（double+materiality）原則。該原則具體是指公司既應(yīng)披露對(duì)理解公司行為如何影響ESG事務(wù)所必要的信息， 又應(yīng)披露對(duì)理解ESG事務(wù)如何影響公司所必要的信息?？梢姡p重重大性原則旨在同時(shí)滿足投資者和其他利益相關(guān)者的信息需求。

第三，《指令》規(guī)定的ESG信息披露范圍非常廣泛。在整體層面，公司應(yīng)披露其商業(yè)模式和戰(zhàn)略中ESG事務(wù)的簡(jiǎn)要描述、與ESG相關(guān)的有時(shí)限目標(biāo)的信息、進(jìn)展信息及目標(biāo)科學(xué)性的聲明、公司機(jī)關(guān)在ESG事務(wù)上所扮演角色的信息等多項(xiàng)信息。此外，《指令》還規(guī)定了下文所述ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)中應(yīng)納入的ESG信息的具體類別：在環(huán)境主題方面，公司應(yīng)披露氣候變化、水資源、資源利用、污染等方面信息；在社會(huì)與人權(quán)主題方面，公司應(yīng)披露兩性平權(quán)、殘疾人權(quán)益、工作條件等方面信息；在治理主題方面，公司應(yīng)披露公司機(jī)關(guān)在ESG事務(wù)上的作用、商業(yè)道德、政治影響力活動(dòng)等方面信息。

第四，《指令》建立了統(tǒng)一的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)。其一，《指令》要求制定統(tǒng)一的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，該舉措能夠針對(duì)性解決ESG信息披露的可比性問題。其二，《指令》要求披露標(biāo)準(zhǔn)在制定時(shí)應(yīng)妥善考慮相關(guān)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)和歐盟相關(guān)規(guī)定。其三，考慮到不同公司的規(guī)模差異性，《指令》要求單獨(dú)制定更符合上市的中小型公司特點(diǎn)的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)。

第五，《指令》建立了ESG信息強(qiáng)制鑒證規(guī)則?！吨噶睢穼?duì)《審計(jì)指令》進(jìn)行修改，明確ESG信息應(yīng)適用強(qiáng)制鑒證。歐盟委員會(huì)將在2026年10月前制定“有限保證標(biāo)準(zhǔn)”，并在2028年10月前制定“合理保證標(biāo)準(zhǔn)”，以供鑒證人員遵照?qǐng)?zhí)行。

第六，《指令》確立了ESG信息披露豁免制度。例如，上市的微型公司可以豁免適用《指令》。再如，若集團(tuán)母公司在合并管理報(bào)告中披露了集團(tuán)整體的ESG信息， 且其中已經(jīng)披露與附屬公司有關(guān)的信息，則附屬公司可以豁免相應(yīng)披露義務(wù)。不過，若附屬公司位于其他國(guó)家，則該成員國(guó)可以要求附屬公司發(fā)布合并管理報(bào)告的合適翻譯版本。

（二）新加坡的半強(qiáng)制性ESG信息披露制度

新加坡現(xiàn)行ESG信息披露制度主要規(guī)定在新加坡交易所（以下簡(jiǎn)稱“新交所”）出臺(tái)的《主板規(guī)則》及其附錄之中。2011年新交所出臺(tái)《上市公司可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南》，要求上市公司自愿披露ESG報(bào)告，2016年新交所修改《主板規(guī)則》，出臺(tái)《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南》（以下簡(jiǎn)稱《指南》），引入“不遵守就解釋”原則，并要求所有上市公司披露ESG報(bào)告。隨后，新交所于2020年修訂《指南》，又于2022年修訂《主板規(guī)則》和《指南》，歷次修訂均延續(xù)“上市公司均應(yīng)披露ESG報(bào)告”規(guī)則和“不遵守就解釋”原則?！安蛔袷鼐徒忉尅蹦Ｊ浇橛谧栽概逗汀罢嬲摹睆?qiáng)制披露之間，新加坡的制度安排也可稱為半強(qiáng)制性ESG信息披露制度。下文對(duì)新加坡現(xiàn)行ESG信息披露制度進(jìn)行框架性闡釋。

第一，新交所堅(jiān)持采用“不遵守就解釋”的披露原則。根據(jù)《主板規(guī)則》第711B條第2款的規(guī)定，上市公司原則上應(yīng)披露下文所述的六項(xiàng)“主要部分”，如果上市公司不披露相關(guān)信息，就需要說明排除披露的情況，替代性做法以及相關(guān)原因。不過，《指南》也規(guī)定少數(shù)行業(yè)在氣候信息披露方面應(yīng)適用強(qiáng)制披露模式。具體而言，從2023財(cái)年開始，農(nóng)業(yè)、食品和森林產(chǎn)品行業(yè)、金融行業(yè)、能源行業(yè)的上市公司必須披露氣候信息；從2024財(cái)年開始，強(qiáng)制披露范圍擴(kuò)大到材料和建筑行業(yè)、運(yùn)輸行業(yè)的上市公司。

第二，新交所采用單一重大性原則。《指南》規(guī)定，上市公司應(yīng)披露可能影響投資者決策的ESG風(fēng)險(xiǎn)或機(jī)會(huì)。同時(shí)，《指南》也指出，在ESG報(bào)告中披露的重要信息一般應(yīng)具有財(cái)務(wù)重大性。上述規(guī)定延續(xù)了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息披露所遵循的重大性標(biāo)準(zhǔn)。不過，《指南》也多處闡述上市公司應(yīng)考慮滿足其他利益相關(guān)者對(duì)ESG信息的需求。

第三，結(jié)合《主板規(guī)則》第711B條第1款和《指南》的規(guī)定，ESG報(bào)告應(yīng)包括以下六項(xiàng)“主要部分”：重大ESG因素，按照TCFD標(biāo)準(zhǔn)披露氣候信息，與重大ESG因素相關(guān)的政策、慣例和績(jī)效，與重大ESG因素相關(guān)的公司未來一年目標(biāo)，編制ESG報(bào)告所依據(jù)的披露標(biāo)準(zhǔn)，有關(guān)ESG實(shí)踐的董事會(huì)聲明和相關(guān)治理結(jié)構(gòu)。

第四，新交所在ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)方面的規(guī)定較為復(fù)雜。首先，整體而言，新交所并未強(qiáng)制規(guī)定統(tǒng)一的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，《指南》僅要求上市公司優(yōu)先選擇國(guó)際公認(rèn)的披露標(biāo)準(zhǔn)，如全球報(bào)告倡議組織編制的標(biāo)準(zhǔn)。其次，氣候信息是前述規(guī)則的例外。所有上市公司均應(yīng)采用TCFD標(biāo)準(zhǔn)披露氣候信息。最后，為了提高ESG信息的可比性，新交所出臺(tái)了不具強(qiáng)制性的《通用核心ESG指標(biāo)入門》，為上市公司披露ESG信息提供必要指導(dǎo)，其中包含27項(xiàng)核心ESG指標(biāo)，不少涉及定量披露要求。

第五，為提高ESG信息真實(shí)性，《主板規(guī)則》第711B條第3款規(guī)定了內(nèi)部審閱和外部鑒證兩種保障方式。具體而言，上市公司的ESG報(bào)告均應(yīng)進(jìn)行內(nèi)部審閱。同時(shí)，《指南》規(guī)定，董事會(huì)需為本公司ESG報(bào)告的真實(shí)性負(fù)責(zé)。此外，上市公司還可以對(duì)ESG報(bào)告進(jìn)行獨(dú)立的第三方鑒證，但獨(dú)立鑒證并非強(qiáng)制要求。

（三）域外制度經(jīng)驗(yàn)的提煉與反思

雖然歐盟和新加坡的ESG信息披露制度有著較大差異，但比較兩地制度可知，其制度內(nèi)核具有相似性，并且均能一定程度上解決自愿性ESG信息披露制度產(chǎn)生的多種問題。當(dāng)然，由于歐盟制度設(shè)計(jì)更為嚴(yán)格，因而制度效果更佳。

第一，歐盟和新加坡均在很大程度上解決了ESG信息供給不充分的問題。一方面，兩地制度適用范圍廣泛。在歐盟，除微型上市公司以外的所有上市公司均需披露ESG信息；在新加坡，ESG信息披露范圍覆蓋所有上市公司。另一方面，歐盟和新加坡的制度設(shè)計(jì)均能促進(jìn)上市公司披露寬泛詳細(xì)的ESG信息。不過，由于歐盟采用雙重重大性原則，而新加坡采用單一重大性原則，因而歐盟規(guī)則更有助于促進(jìn)上市公司充分披露ESG信息。

第二，歐盟和新加坡通過統(tǒng)一ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)提高ESG信息供給質(zhì)量。歐盟《指令》要求建立統(tǒng)一的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)。新加坡《指南》雖然允許上市公司自由選擇披露標(biāo)準(zhǔn)，但范圍限于極少數(shù)國(guó)際公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)新加坡出臺(tái)了《通用核心ESG指標(biāo)入門》作為上市公司ESG信息披露的統(tǒng)一指引，而且新加坡在氣候信息方面統(tǒng)一采用TCFD標(biāo)準(zhǔn)， 因此新加坡其實(shí)也在相當(dāng)程度上統(tǒng)一了信息披露標(biāo)準(zhǔn)。確立ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)后，上市公司披露宣傳性、模糊性、非實(shí)質(zhì)性ESG信息的自由裁量空間被大幅限制，只能按照相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施披露，因而ESG信息披露質(zhì)量得以提高。

第三，歐盟和新加坡還通過統(tǒng)一ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)有效解決ESG信息可比性較低的問題。允許采用多樣化標(biāo)準(zhǔn)將損害市場(chǎng)比較上市公司ESG實(shí)踐的能力， 即使存在第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也無法完全彌補(bǔ)這一問題。采用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)則為不同上市公司披露ESG信息提供了比較標(biāo)尺，方便投資者比較不同上市公司的ESG表現(xiàn)。不過從制度效果上來看，由于新加坡還允許上市公司自主選擇披露標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)《通用核心ESG指標(biāo)入門》不具強(qiáng)制性，因而其解決信息可比性問題的效果相對(duì)較弱。

第四，ESG信息強(qiáng)制鑒證規(guī)則能夠有效化解ESG信息的真實(shí)性疑慮。非財(cái)務(wù)報(bào)告指令設(shè)置了程度較低的鑒證要求，但歐盟官方針對(duì)非財(cái)務(wù)報(bào)告指令所作調(diào)查即顯示，74%的信息使用者認(rèn)為ESG信息不具可信度。因此，唯有如《指令》一般設(shè)置強(qiáng)制鑒證規(guī)則才能提升ESG信息的真實(shí)性。盡管目前對(duì)預(yù)測(cè)類、定性類ESG信息的鑒證存在困難，但隨著鑒證人員專業(yè)能力的逐步提升，此類困難將有望在未來得以緩解。

第五，應(yīng)注重平衡強(qiáng)制性ESG信息披露制度給上市公司帶來的成本。強(qiáng)制性ESG信息披露制度會(huì)增加上市公司披露成本，對(duì)規(guī)模較小的上市公司影響更大?！吨噶睢吩跀U(kuò)大強(qiáng)制性ESG信息披露制度適用范圍的同時(shí)， 也注重通過克減或豁免ESG信息披露義務(wù)等方式減輕此類上市公司的披露成本。在“不遵守就解釋”原則之下，新加坡上市公司也有一定空間自主決定是否披露某些ESG信息，從而控制披露成本。

四、我國(guó)強(qiáng)制性ESG信息披露制度的規(guī)則構(gòu)造

結(jié)合前文理論探討和域外制度經(jīng)驗(yàn)，制定實(shí)施強(qiáng)制性ESG信息披露制度，更能針對(duì)性地解決我國(guó)現(xiàn)行ESG信息披露制度存在的實(shí)踐問題，滿足投資者等群體的ESG信息需求。在規(guī)則構(gòu)造過程中，我國(guó)應(yīng)充分考慮現(xiàn)階段證券市場(chǎng)基本情況，并參酌域外已有制度實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)?；诖耍疚奶岢鋈缦乱?guī)則構(gòu)造建議。

（一）建立“真正的”強(qiáng)制性ESG信息披露制度

不同法域關(guān)于強(qiáng)制性ESG信息披露制度的“強(qiáng)制性”程度存在差異，歐盟最新立法選擇了“真正的”強(qiáng)制性模式，新加坡現(xiàn)行立法則選擇了半強(qiáng)制性模式。目前，部分學(xué)者主張我國(guó)應(yīng)構(gòu)建“不遵守就解釋”的披露模式。但是，創(chuàng)建ESG信息披露制度的目標(biāo)主要是為ESG投資者提供必要信息，以服務(wù)于該類投資者的投資決策。結(jié)合域外制度發(fā)展史、交易所競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)代背景來看，“真正的”強(qiáng)制性ESG信息披露制度才是達(dá)成制度目標(biāo)最為適宜的制度選項(xiàng)。因此，本文更支持我國(guó)未來建立“真正的”強(qiáng)制性ESG信息披露制度。

從域外制度發(fā)展史來看，ESG信息披露制度的強(qiáng)制程度越高，制度效果越好。就歐盟而言，2014年非財(cái)務(wù)報(bào)告指令僅采用了有限強(qiáng)制的ESG信息披露制度， 但歐盟官方評(píng)估認(rèn)為非財(cái)務(wù)報(bào)告指令導(dǎo)致ESG信息披露的充分性、可比性、真實(shí)性等都存在顯著不足。正因如此，歐盟才出臺(tái)《指令》，并創(chuàng)建“真正的”強(qiáng)制性ESG信息披露制度。就新加坡而言，新交所自2011年實(shí)行ESG信息披露制度后，就不斷提升ESG信息披露制度的強(qiáng)制程度。究其原因，也是因?yàn)殡S著強(qiáng)制性程度提高，ESG信息披露效果將隨之提高。這一點(diǎn)從新交所發(fā)布的官方報(bào)告中可以很清楚地得到證明。新交所發(fā)布的《2021年可持續(xù)發(fā)展報(bào)告審查》顯示，在“不遵守就解釋”模式下，僅有約35%的上市公司在ESG報(bào)告中披露了與氣候變化相關(guān)的公司表現(xiàn)數(shù)據(jù)。因此，為提高氣候信息披露的供給、質(zhì)量和可比性，新交所決定針對(duì)部分行業(yè)進(jìn)一步實(shí)施“真正的”強(qiáng)制披露模式。

從交易所競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)代背景來看，建立“真正的”強(qiáng)制性ESG信息披露制度有助于我國(guó)交易所贏得國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我國(guó)正在努力建設(shè)國(guó)際金融中心，并擴(kuò)大證券市場(chǎng)對(duì)外開放程度。這一努力不可避免地會(huì)涉及與美國(guó)、日本、新加坡等地交易所競(jìng)爭(zhēng)國(guó)際投資資金。ESG投資理念目前已經(jīng)越來越受到國(guó)際大型投資機(jī)構(gòu)的重視，為吸引國(guó)際ESG投資資金，美國(guó)、新加坡等地交易所都在爭(zhēng)相邁向“真正的”強(qiáng)制性ESG信息披露制度， 日本東京交易所也強(qiáng)制要求上市公司自2023年開始披露氣候信息。當(dāng)前滬深交易所面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，若不在強(qiáng)制性ESG信息披露制度建設(shè)方面跟進(jìn)國(guó)際潮流，我國(guó)交易所的競(jìng)爭(zhēng)力將被削弱。

（二）強(qiáng)制性ESG信息披露制度中的主要規(guī)則

強(qiáng)制性ESG信息披露制度的核心規(guī)則包括重大性標(biāo)準(zhǔn)、信息披露標(biāo)準(zhǔn)和信息強(qiáng)制鑒證規(guī)則。參考?xì)W盟和新加坡的相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，我國(guó)更適合采用雙重重大性原則，建立統(tǒng)一的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并分階段實(shí)施ESG信息強(qiáng)制鑒證規(guī)則。除核心規(guī)則外，我國(guó)還應(yīng)創(chuàng)建ESG信息披露豁免規(guī)則、差異化披露規(guī)則等配套規(guī)則。

1.采用雙重重大性原則

雙重重大性原則的含義是上市公司應(yīng)披露對(duì)投資者和其他利益相關(guān)者而言重要的ESG信息。該定義表明雙重重大性原則所指向的信息披露對(duì)象既包括投資者，也包括其他利益相關(guān)者。而單一重大性原則所指向的信息披露對(duì)象僅包括投資者。較之單一重大性原則，雙重重大性原則能夠更好實(shí)現(xiàn)ESG運(yùn)動(dòng)的目標(biāo)。因?yàn)橥顿Y者和其他利益相關(guān)者的行為對(duì)推進(jìn)上市公司可持續(xù)發(fā)展均有正向作用，缺乏ESG信息將減弱其他利益相關(guān)者向上市公司問責(zé)的能力。盡管ESG信息披露制度的主要目標(biāo)是滿足投資者的信息需求，但其他利益相關(guān)者也依賴這一制度獲取信息。雙重重大性原則顯然更能滿足投資者和其他利益相關(guān)者的ESG信息需求。因此，我國(guó)ESG信息重大性標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)采用雙重重大性原則。

結(jié)合我國(guó)現(xiàn)有相關(guān)規(guī)則來看，兼顧投資者和利益相關(guān)者信息需求的立法目的實(shí)際上已經(jīng)體現(xiàn)在現(xiàn)有規(guī)則之中。例如，2018年證監(jiān)會(huì)修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》第91條第1款規(guī)定：“鼓勵(lì)上市公司除依照強(qiáng)制性規(guī)定披露信息外，自愿披露可能對(duì)股東和其他利益相關(guān)者決策產(chǎn)生影響的信息。”該條款已經(jīng)將投資者和其他利益相關(guān)者均作為上市公司自愿信息披露的對(duì)象，與雙重重大性原則具有相通性，只是其立法目的仍定位為鼓勵(lì)自愿披露。基于此，在我國(guó)實(shí)施強(qiáng)制性ESG信息披露制度時(shí)，采用雙重重大性原則也具有規(guī)則延續(xù)性。

2.建立統(tǒng)一的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)

統(tǒng)一ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)對(duì)實(shí)現(xiàn)ESG信息披露的充分性、可比性等均具有重要價(jià)值，歐盟最新立法采用了統(tǒng)一披露標(biāo)準(zhǔn)，新加坡的立法趨勢(shì)也在朝著統(tǒng)一披露標(biāo)準(zhǔn)大幅靠近。因此，我國(guó)應(yīng)建立統(tǒng)一的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)。建立統(tǒng)一披露標(biāo)準(zhǔn)有兩種路徑抉擇。一是由監(jiān)管部門在現(xiàn)存的國(guó)際國(guó)內(nèi)多種ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)中擇一認(rèn)定為官方標(biāo)準(zhǔn)，二是由監(jiān)管部門自行制定一套披露標(biāo)準(zhǔn)并頒行實(shí)施?；谖覈?guó)監(jiān)管部門制定信息披露標(biāo)準(zhǔn)的歷史傳統(tǒng)，同時(shí)監(jiān)管部門制定的披露標(biāo)準(zhǔn)在權(quán)威性、專業(yè)性等方面更具優(yōu)勢(shì)，因此第二種方式更為合適。在確定ESG信息披露的具體事項(xiàng)方面，我國(guó)應(yīng)參考?xì)W盟、新加坡等地規(guī)則，但更應(yīng)參考主流國(guó)際披露標(biāo)準(zhǔn)。目前最值得關(guān)注的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是國(guó)際可持續(xù)發(fā)展準(zhǔn)則理事會(huì)（International6Sustainability6Standards6Board）即將出臺(tái)的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)已獲得二十國(guó)集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)人表態(tài)支持，具有較高國(guó)際公信力，并有望成為全球主流標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)未來在制定統(tǒng)一ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)注重借鑒該主流國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。

同時(shí)，在確定ESG信息披露的具體事項(xiàng)方面，我國(guó)還應(yīng)結(jié)合現(xiàn)階段國(guó)情作適當(dāng)調(diào)整。因?yàn)椴煌瑫r(shí)空環(huán)境下政府和投資者重點(diǎn)關(guān)注的具體ESG事項(xiàng)不盡相同， 因此ESG信息披露的具體事項(xiàng)應(yīng)體現(xiàn)出本地特色。例如，在環(huán)境信息領(lǐng)域，歐盟將生態(tài)系統(tǒng)信息納入強(qiáng)制披露范圍，但由于我國(guó)確立了碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)，因此碳排放信息、氣候變化信息等應(yīng)成為我國(guó)環(huán)境信息披露的重點(diǎn)，而生態(tài)系統(tǒng)等方面信息雖然重要，但似乎并非當(dāng)下重點(diǎn)。再如，在社會(huì)信息領(lǐng)域，某些地區(qū)投資者可能更關(guān)注種族平權(quán)信息的披露，但我國(guó)現(xiàn)階段的重大社會(huì)關(guān)切是鄉(xiāng)村振興和共同富裕等問題，而非種族沖突問題，我國(guó)更應(yīng)將上市公司促進(jìn)鄉(xiāng)村振興和共同富裕等方面的信息納入強(qiáng)制性社會(huì)信息披露范圍。

此外， 我國(guó)披露標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)注重設(shè)置量化指標(biāo)， 因?yàn)槎棵枋霰榷ㄐ悦枋龈芴岣逧SG信息的可比性。同時(shí)，我國(guó)披露標(biāo)準(zhǔn)還可考慮鼓勵(lì)上市公司披露預(yù)測(cè)性ESG信息，進(jìn)一步促進(jìn)ESG信息供給。

3.分階段實(shí)施ESG信息強(qiáng)制鑒證規(guī)則

ESG信息強(qiáng)制鑒證規(guī)則旨在要求上市公司聘請(qǐng)獨(dú)立鑒證人員對(duì)其披露的ESG信息的真實(shí)性進(jìn)行核驗(yàn)，并提供合理保證。盡管該規(guī)則可能面臨增加上市公司ESG信息披露負(fù)擔(dān)的爭(zhēng)議，但從成本收益分析視角來看，實(shí)施ESG信息強(qiáng)制鑒證規(guī)則的收益顯著大于成本，我國(guó)應(yīng)建立ESG信息強(qiáng)制鑒證規(guī)則。

一方面，從收益維度來看，真實(shí)可靠的ESG信息是開展ESG投資、發(fā)揮證券市場(chǎng)資金配置功能的基石。而唯有對(duì)ESG信息進(jìn)行鑒證，才能大幅增強(qiáng)ESG信息的真實(shí)性。因?yàn)槠胀ㄍ顿Y者缺乏專業(yè)能力和足夠精力，難以對(duì)ESG信息的真實(shí)性進(jìn)行核實(shí)。而僅憑證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管力量，也不足以對(duì)違規(guī)披露行為起到根本遏制作用。此外，由于開展鑒證活動(dòng)需要額外支付費(fèi)用，結(jié)合私人秩序理論可知上市公司自愿對(duì)ESG信息進(jìn)行鑒證的積極性不高。新交所發(fā)布的《2021年可持續(xù)發(fā)展報(bào)告審查》即顯示，僅有2.8%的上市公司對(duì)ESG報(bào)告進(jìn)行了獨(dú)立驗(yàn)證?？梢姡SG信息強(qiáng)制鑒證規(guī)則，是提高ESG信息真實(shí)性的必要選擇。另一方面，ESG信息強(qiáng)制鑒證規(guī)則雖然會(huì)增加上市公司合規(guī)成本，但是成本相對(duì)可控。其一，根據(jù)上市公司規(guī)模分類確定ESG信息披露制度的適用時(shí)間和ESG信息披露范圍，可以減輕中小規(guī)模上市公司的鑒證成本。其二，在實(shí)施過程中若循序漸進(jìn)提高鑒證要求，就能夠給予上市公司較長(zhǎng)適應(yīng)時(shí)間，不會(huì)顯著提高鑒證成本。

參考?xì)W盟的制度經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)ESG信息強(qiáng)制鑒證亦應(yīng)分階段實(shí)施，以為上市公司和鑒證行業(yè)留足適應(yīng)時(shí)間。在為期2-3年的初始過渡階段，監(jiān)管部門可以僅要求鑒證人員作出有限保證。初始過渡階段結(jié)束后，監(jiān)管部門可提高鑒證標(biāo)準(zhǔn)，要求鑒證人員作出合理保證。

4.創(chuàng)建強(qiáng)制性ESG信息披露的豁免規(guī)則

如前所述，賦予上市公司披露ESG信息的義務(wù)，必然會(huì)增加上市公司經(jīng)營(yíng)成本。在強(qiáng)制性ESG信息披露制度目標(biāo)能夠達(dá)成的前提下，應(yīng)減輕上市公司披露成本，我國(guó)可在參酌歐盟制度經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，考慮建立強(qiáng)制性ESG信息披露的豁免規(guī)則。

第一，我國(guó)可豁免微型上市公司的強(qiáng)制性ESG信息披露義務(wù)。目前我國(guó)并無大、中、小和微型上市公司的法定劃定規(guī)則，本文建議可以從市值、年度營(yíng)業(yè)收入、員工人數(shù)等維度進(jìn)行劃分。第二，我國(guó)可建立附屬公司披露豁免規(guī)則。如果上市公司是某家集團(tuán)公司合并報(bào)表內(nèi)的附屬公司，而且該集團(tuán)公司發(fā)布了符合要求的ESG報(bào)告，那么可以豁免上市公司單獨(dú)披露ESG報(bào)告的要求。第三，我國(guó)可確立在兩地或多地上市的公司的豁免規(guī)則。目前部分公司不僅在滬深交易所上市，還同時(shí)在美國(guó)、新加坡或者歐洲等地上市，如果該類公司按照其他交易所要求披露了ESG信息，并且相關(guān)披露也符合我國(guó)披露規(guī)則，那么本文建議不必要求境內(nèi)上市公司重復(fù)制作ESG報(bào)告，只需要求其將ESG報(bào)告翻譯為中文版本并按規(guī)定公布。

5.建立差異化ESG信息披露規(guī)則

差異化信息披露規(guī)則有助于促進(jìn)實(shí)質(zhì)公平、提高市場(chǎng)效率。在ESG信息披露領(lǐng)域，中小型上市公司承擔(dān)成本能力相對(duì)較弱，實(shí)施差異化ESG信息披露規(guī)則能夠減輕中小型上市公司的披露成本，從而增進(jìn)實(shí)質(zhì)公平和市場(chǎng)效率。因此我國(guó)應(yīng)參考?xì)W盟的經(jīng)驗(yàn)，建立差異化ESG信息披露規(guī)則，給予中小型上市公司一定優(yōu)待。

第一，我國(guó)可考慮另行制定一套適合于中小型上市公司的強(qiáng)制性ESG信息披露制度。在歐盟《指令》中，中小型上市公司的披露事項(xiàng)僅約為大型上市公司的一半，同時(shí)某些事項(xiàng)也只要求中小型上市公司簡(jiǎn)化披露。歐盟做法值得我國(guó)借鑒，我國(guó)也應(yīng)考慮免除或者簡(jiǎn)化中小型上市公司某些方面的披露要求。

第二，我國(guó)可給予中小型上市公司適用強(qiáng)制性ESG信息披露制度更長(zhǎng)的過渡期。目前我國(guó)多數(shù)上市公司尚未披露ESG信息，未來我國(guó)在實(shí)施強(qiáng)制性ESG信息披露制度時(shí)，應(yīng)給予所有上市公司2年過渡期限以便其作好相應(yīng)準(zhǔn)備。而針對(duì)中小型上市公司的過渡期理應(yīng)更長(zhǎng)，可考慮給予其4年過渡期，以減輕其披露成本，并便利其進(jìn)行更充足準(zhǔn)備。此外，我國(guó)還可以考慮在過渡期的后半段要求中小型上市公司適用“不遵守就解釋”的披露模式，從而更順利完成過渡。

結(jié)語

我國(guó)現(xiàn)行ESG信息披露制度整體以自愿披露為主，現(xiàn)行制度在實(shí)踐中產(chǎn)生諸多市場(chǎng)失靈問題，難以支撐ESG投資的發(fā)展。從法理層面思考，建立強(qiáng)制性ESG信息披露制度具有充分的正當(dāng)性。首先，ESG信息對(duì)投資收益、股票準(zhǔn)確定價(jià)等均有重要影響，強(qiáng)化ESG信息披露對(duì)促進(jìn)ESG投資具有重要意義。其次，相較于自愿披露，強(qiáng)制披露能夠更有效化解市場(chǎng)失靈問題。最后，少數(shù)質(zhì)疑強(qiáng)制披露的意見亦有可駁之處。考察歐盟和新加坡最新ESG信息披露制度，兩地規(guī)則設(shè)計(jì)均有值得借鑒的經(jīng)驗(yàn)，不過歐盟規(guī)則構(gòu)造的效果更佳。在規(guī)則構(gòu)造層面，我國(guó)應(yīng)斟酌域外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)以及本國(guó)國(guó)情，建立“真正的”強(qiáng)制性ESG信息披露制度， 并構(gòu)建由雙重重大性原則、統(tǒng)一ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)、ESG信息強(qiáng)制鑒證規(guī)則、披露豁免規(guī)則、差異化披露規(guī)則等構(gòu)成的規(guī)則體系。