受托人ESG投資與信義義務(wù)的沖突及協(xié)調(diào)

倪受彬

關(guān)鍵詞：受托人 ESG 信義義務(wù) 可持續(xù)性發(fā)展 綠色金融 合規(guī)指引

ESG投資指的是，投資人（受托人）在標的選擇、持有和管理全過程中不僅應(yīng)關(guān)注投資的財務(wù)回報，還應(yīng)關(guān)注環(huán)境（E）、社會責(zé)任（S）與治理（G）等非財務(wù)信息。與ESG投資相近似的概念還包括“綠色投資”“可持續(xù)投資”等。近年來，隨著可持續(xù)發(fā)展理念的深入人心，特別是為回應(yīng)全球氣候變化危機，作為綠色金融的一部分，ESG投資已成為全球主要基金與機構(gòu)投資者應(yīng)遵循的投資原則。作為一種管理人義務(wù)或標準，ESG投資要求管理人在忠誠于受益人利益之外，還要關(guān)注環(huán)境、氣候、代際公平、勞動者保護、商業(yè)賄賂、隱私合規(guī)等廣泛的“利害關(guān)系人”利益。與之前的公司社會責(zé)任（CSR）相比，ESG義務(wù)已經(jīng)從商事倫理轉(zhuǎn)化成更多的約束性義務(wù)?！硨嵺`中已有受托機構(gòu)因違反ESG投資原則而受到行政處罰的案例，而且從趨勢上看，ESG投資的約束性和應(yīng)用性日趨增強。

但對ESG投資原則或義務(wù)也存有不同的聲音，特別是其與信托法中受托人的信義義務(wù)存在沖突。按照傳統(tǒng)的信托法，受托人只能為委托人（受益人）的單一利益和最大化利益服務(wù)。ESG投資要求受托人為第三人甚至更廣泛的社會責(zé)任作出投資決策或調(diào)整資產(chǎn)配置，可能損害受益人利益，進而引發(fā)受托人濫用自由裁量權(quán)、擴大代理成本等問題。現(xiàn)代投資信托的治理中，受托人類似公司法中的董事會，委托人將財產(chǎn)的處分權(quán)以信托的形式交給專業(yè)受托人（機構(gòu)），受益人僅保留剩余權(quán)和剩余支配權(quán)。從信托治理結(jié)構(gòu)上，受托人存在代理成本與道德風(fēng)險問題。如果弱化對受益人單一利益的堅守，受托人可能會為自身利益或第三人利益進行ESG投資，或迎合政府環(huán)境監(jiān)管或促進就業(yè)等公共政策，或為聲譽和監(jiān)管排名而過分關(guān)注社會熱點，實際結(jié)果卻可能是受益減少。對ESG投資的質(zhì)疑在司法實踐中也有所反映，美國聯(lián)邦最高法院的一個判例明確，退休雇員資金受托機構(gòu)不得在投資中采用ESG原則，防止受托人的ESG投資會損害退休雇員的財產(chǎn)利益而引發(fā)公共政策危機。

一方面是應(yīng)對氣候變化，受托人投資的綠色轉(zhuǎn)型已成新態(tài)勢，但受托人ESG投資引發(fā)的學(xué)術(shù)、監(jiān)管和司法的范式轉(zhuǎn)換，也確實挑戰(zhàn)了既有的信托治理模式、資產(chǎn)管理機構(gòu)的義務(wù)履行認定標準等。其間的沖突和協(xié)調(diào)需要信托法與金融監(jiān)管立法、司法予以理論回應(yīng)。本文聚焦于受托人信義義務(wù)履行與ESG投資義務(wù)之間的沖突、平衡與協(xié)調(diào)的路徑問題，第一部分討論傳統(tǒng)信托法單一利益原則、受益人利益最大化原則的理論與立法規(guī)定；第二部分討論ESG投資原則的演變、理論基礎(chǔ)及制度實踐；第三部在綜述和回應(yīng)質(zhì)疑ESG投資的觀點與所持理論的基礎(chǔ)上， 提出協(xié)調(diào)受益人利益原則與ESG投資義務(wù)之間沖突的方法與路徑，并對既有觀點進行討論與修正。

一、信義義務(wù)：受益人單一利益與最大化利益

傳統(tǒng)信托法中受托人雖然占有信托財產(chǎn)，并取得受托財產(chǎn)的管理權(quán)和處分權(quán)，但受到信義義務(wù)的約束。受托人除了獲取信托報酬外，不得有自身的其他利益訴求，只能為受益人的利益服務(wù)，不得顧及社會利益、環(huán)境利益等ESG內(nèi)容。受托人應(yīng)采取最有利于受益人的方式管理和運營信托財產(chǎn)，以符合受益人利益最大化目標的考量。在我國的資產(chǎn)管理實踐中，信托產(chǎn)品多為集合資金信托，因而受托人的信義義務(wù)更是表現(xiàn)為，受托人的受托行為就是為了受益人金錢利益最大化而提供專業(yè)服務(wù)。

（一）單一受益人利益原則

商事信托類似于公司，本質(zhì)上都是實現(xiàn)受益人財產(chǎn)利益的制度工具。受托人與公司董事會一樣，都是為他人利益（股東、受益人）而持有并管理信托財產(chǎn)。與董事會對股東的信義義務(wù)類似，信托法中受托人信義義務(wù)主要由忠誠義務(wù)和注意義務(wù)兩部分構(gòu)成。忠誠義務(wù)要求受托人僅為受益人的利益管理信托，即“單一利益原則”?！皢我焕嬖瓌t”有時候也被稱為“絕對利益規(guī)則”，在這個嚴格規(guī)則之下，受托人除為受益人利益和完成信托目的的單純動機外，不應(yīng)為自己及其他人利益考慮，所有受托管理行為一律不得損害受益人利益。我國信托法第2條規(guī)定：“本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為?！边@就強調(diào)了受托人只為受益人利益行為的基本原則。此外，我國信托法第25和26條關(guān)于利益沖突交易、違法收入的歸入及受托人賠償條款等的規(guī)定都可以看作是“單一利益原則”的具體制度體現(xiàn)。

在司法實踐中，為捍衛(wèi)基于忠誠義務(wù)衍生出的這個“單一利益原則”，針對受托人的某項投資行為是否符合“單一利益原則”，法院只要求受益人提交表面證據(jù)，證明受托人動機不純即可。即使受托人沒有進行利益沖突交易，只要被證明沒有貫徹“單一利益原則”，就可能被證明違反信義義務(wù)而被追責(zé)?，F(xiàn)代信托法雖然放松了對關(guān)聯(lián)交易“絕對禁止”的規(guī)定，但依然需要受托人自己證明在進行此類利益沖突的交易行為之際，程序上履行了信息披露義務(wù)，交易的實際效果上按照公允價格執(zhí)行，客觀上也沒有損害到受益人利益。

（二）受益人利益最大化原則

在商事信托架構(gòu)中，委托人（受益人）類似公司股東。根據(jù)經(jīng)典公司法理論，公司是實現(xiàn)股東利益最大化的工具，即SVM（Shareholder%Value%Maximization）。我國信托法第25條規(guī)定：“受托人應(yīng)該遵守信托文件的規(guī)定，為受益人的最大利益處理信托事務(wù)”，這就是信托法上“利益最大化原則”（Best%Interest%Rule）的制度表達。如果說“單一利益原則”屬于信義義務(wù)中的忠誠義務(wù)，“利益最大化原則”則屬于謹慎義務(wù)范疇。投資信托中的受托人作為專業(yè)人員或機構(gòu)，接受委托人的財產(chǎn)委托，利用專業(yè)能力選擇好的投資標的并進行投后管理，為受益人的最大化利益服務(wù)。相較于“單一利益原則”主要考察的是受托人的動機及主觀因素，受益人最大利益原則的判斷和考察則更多地從客觀結(jié)果與行為謹慎義務(wù)標準方面進行衡量。

美國法上受托人謹慎義務(wù)的確立過程，正是循著受益人“利益最大化”的目標厘定而進行的制度演進。“謹慎義務(wù)”分別經(jīng)歷過投資正面名單管理、負面清單管理與謹慎投資人標準三個階段。從20世紀40年代開始，美國各個州開始運用謹慎人規(guī)則，并放棄或修改了列表管理的思路，希望“謹慎人規(guī)則”能夠更好地應(yīng)用到信托管理投資中。但從20世紀70年代，社會經(jīng)濟環(huán)境開始改變，很多人開始懷疑謹慎人規(guī)則的適用性，并指出其中的問題，代表性理論成果主要有Graham和Dodd的觀點，他們對“謹慎人規(guī)則”的研究集中在基金投資單一項目的安全性上。研究結(jié)果顯示，如果每一項資金都是安全的，對應(yīng)的組合也是安全的。

但是“謹慎人規(guī)則”缺少合理的科學(xué)基礎(chǔ)，對投資風(fēng)險評估過低，大概率會給投資管理者帶來損失。隨著多元化投資理論的確立，“謹慎投資人規(guī)則”（PIR）得以確立。在美國，現(xiàn)代投資理念對應(yīng)的謹慎投資義務(wù)屬于默示條款，并引入資產(chǎn)組合投資理論來指導(dǎo)受托人投資時應(yīng)考慮的相關(guān)因素，要求受托人對可能招致信托財產(chǎn)價值變化的信息盡嚴格審查義務(wù)。對受托人在進行投資時是否履行了謹慎義務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)受托人作出決定或者采取行動當(dāng)時的情況和環(huán)境來判斷，并采用一種“總體回報”標準來衡量受益人對與信托投資戰(zhàn)略所帶來的損失和收益的合理預(yù)期。可見，現(xiàn)代謹慎投資規(guī)則強調(diào)整體利益最大化的注意義務(wù)標準。我國資金信托監(jiān)管與司法解釋文件也建立了謹慎管理義務(wù)的制度規(guī)則，主要表現(xiàn)為多元化投資、資產(chǎn)安全維護義務(wù)、積極股東主義與委托人情勢變更權(quán)的及時行使等。

比較而言，受益人“單一利益原則”與“利益最大化原則”雖然共同構(gòu)成受托人的信義義務(wù)內(nèi)容，但“單一利益原則”作為忠誠義務(wù)，其嚴格性強于利益最大化原則。換言之，利益最大化原則存在著一個謹慎義務(wù)標準問題，委托人或受益人不像證明違反忠誠義務(wù)一樣，僅從動機和利益沖突的角度即可追究受托人因違反“單一利益原則”而招致的責(zé)任。如果要求追究受托人違反“利益最大化原則”的賠償和補償責(zé)任，司法實踐還需要區(qū)分行為標準與責(zé)任標準，受益人必須能夠成功證明受托人的行為違反了謹慎投資人的標準才能贏得責(zé)任追究的訴訟?？疾焖痉▽嵺`，在各國公募或私募基金案中，涉及注意義務(wù)的勝訴非常少見。在為數(shù)不多的訴訟中，法院對管理人的責(zé)任認定采重大過失標準，基金管理人幾乎很少因違反注意義務(wù)而對投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。而且，受托人的行為是否違反利益最大化原則還會因利益最大化的計量范圍和周期而不同。隨著投資市場的復(fù)雜程度提高，受托人被賦予的裁量權(quán)在擴大，客觀上使得受托人違反利益最大化原則而招致責(zé)任的可能性降低。

此外，筆者還認為，傳統(tǒng)的受益人利益最大化還存在一個解釋論上的難題，即“何種受益人的利益最大化問題”。無論在公司治理還是信托治理新的實踐和案例中，我們已經(jīng)觀察到很多股東、受益人更關(guān)注福利的最大化而不僅僅是財產(chǎn)價值的最大化。例如，越來越多的股東和受益人考慮整合ESG因素的整體價值回報最大化，而不僅僅是財務(wù)回報。在現(xiàn)代資產(chǎn)管理實踐中，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中受益人內(nèi)部也存在著分級、分層，這有點類似于公司類別股東問題。實際上，由于股東的類別化，不同股東的利益最大化的標準并不一樣，從而存在著股東利益協(xié)調(diào)的難題。同樣，一個資產(chǎn)管理產(chǎn)品中既存在著關(guān)注長期價值投資的戰(zhàn)略投資者，也有關(guān)注即期回報的財務(wù)投資者。在信托實踐中，不同類別的受益人，其份額的多寡、優(yōu)先劣后的類別使得原有的受益人利益最大化原則在實踐中也并非簡單明了。有鑒于此，后文將討論不同類別的受益人或信托目的的具體情形，以防止籠統(tǒng)地將ESG投資與上述傳統(tǒng)的信義義務(wù)直接對立。

二、受托人ESG投資義務(wù)

近年來，ESG投資興起的主要原因是資產(chǎn)管理機構(gòu)需要一種非財務(wù)指標體系來幫助識別具有長期投資價值的標的資產(chǎn)，因為原來僅僅關(guān)注財務(wù)指標，可能無法剔除不符合各國綠色產(chǎn)業(yè)政策轉(zhuǎn)型的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而會損害到投資人的利益，或者雖然財務(wù)上可行，但不符合監(jiān)管機構(gòu)的受托人合規(guī)要求。為實現(xiàn)綠色發(fā)展與氣候變化目標，各國央行在內(nèi)的金融監(jiān)管機構(gòu)，要求資產(chǎn)管理機構(gòu)采用ESG投資和責(zé)任投資原則，以便將資產(chǎn)配置到環(huán)境友好、符合可持續(xù)發(fā)展原則的領(lǐng)域和項目。作為區(qū)別于傳統(tǒng)財務(wù)指標的體系，ESG投資主要包含三個層面的內(nèi)容，即ESG信息披露、ESG評級與ESG合規(guī)。

（一）ESG投資的理論演進

社會責(zé)任投資的典型事件或觸發(fā)原因是20世紀七八十年代越戰(zhàn)與南非的種族隔離運動。社會責(zé)任投資運動要求所有投資機構(gòu)不能為向越戰(zhàn)提供軍火服務(wù)的防務(wù)公司、南非的企業(yè)及美國本土支持種族隔離政策的企業(yè)提供投融資支持。資產(chǎn)管理人應(yīng)該本著反戰(zhàn)、民權(quán)的價值觀進行投資，或者將已經(jīng)持有的支持南非種族隔離運動的投資標的市場出清。該責(zé)任投資理論認為，作為資產(chǎn)管理人持有這些標的，本質(zhì)上構(gòu)成一種為不符合和平、種族平等的政權(quán)及其企業(yè)提供融資和幫助。

道德投資直接推動了公司社會責(zé)任理論的興起。隨著現(xiàn)代公司的發(fā)展，公司的社會影響力巨大，企業(yè)公民、利害關(guān)系人理論與公司社會責(zé)任的觀念挑戰(zhàn)了原有的股東中心主義（單一利益原則），公司是否僅以股東財務(wù)回報最大化為目標（SVM），還是應(yīng)該以公司價值甚至整個社會福利最大化為目標（SWM），應(yīng)關(guān)注環(huán)境利益、社區(qū)與勞動者的福利。ESG則是合并了環(huán)境因素的CSR的升級版，與CSR相比，ESG的指標體系更加豐富，其量化數(shù)據(jù)更適合投資價值的測量。相比于ESG的定量特征，CSR因更多的定性描述而不適合作為一種需要定量化處理的投資工具使用。而融合多元投資價值的ESG責(zé)任投資逐步演化為一種更多包容性的投資策略，并擁有豐富的投資手段，突破了橫亙在責(zé)任投資與主流投資方式之間的阻礙。2007年金融危機和大蕭條復(fù)興了社會責(zé)任投資， 進一步促進了ESG的重要發(fā)展，因為ESG篩選原則與關(guān)注因素可能會是更好的風(fēng)險測度工具。

（二）ESG投資的理論創(chuàng)新

ESG逐漸成為資產(chǎn)管理的主流實踐并推動各國公司法、信托法領(lǐng)域的制度變革，其實踐范式的轉(zhuǎn)變主要基于以下理論基礎(chǔ)：

1.可持續(xù)發(fā)展目標（SDG）與負責(zé)任投資（PRI）

1987年聯(lián)合國世界環(huán)境與發(fā)展委員會（WCED）發(fā)布的《我們的共同未來》首次界定了“可持續(xù)發(fā)展”的概念，即人類發(fā)展須“既能滿足我們現(xiàn)今的需求，又不損及后代子孫滿足他們需求的能力”。而責(zé)任投資原則是2006年時任聯(lián)合國秘書長的安南在紐約證券交易所提出的，由聯(lián)合國環(huán)境署金融行動機構(gòu)和聯(lián)合國全球契約組織（UNGC）共同管理。ESG投資原則可視為可持續(xù)發(fā)展理論與負責(zé)任投資在金融投資領(lǐng)域的體現(xiàn)。責(zé)任投資原則號召投資者將ESG投資原則引入投資決策，強調(diào)以一種保護環(huán)境（E）、維護社會（S）及強化公司治理（G）的方式，即遵循ESG框架進行投資，追求長期收益。責(zé)任投資、可持續(xù)發(fā)展理念、ESG投資理論近年來受到如此重視，也是緣起于信托與資管領(lǐng)域的相關(guān)新動向與趨勢。

一是投資人（受益人）的責(zé)任投資自覺。越來越多的投資者開始關(guān)注包括氣候變化在內(nèi)的投資責(zé)任，希望自己的財產(chǎn)增值投資應(yīng)符合可持續(xù)發(fā)展的道德理念。換言之，投資者不再僅僅只關(guān)注金錢或財富利益。“倉廩實而知禮節(jié)，衣食足而知榮辱”，隨著可持續(xù)發(fā)展理念的深入人心，各國都更加重視環(huán)境保護，希望采取集體行動降低氣溫，免受更多極端天氣影響。越來越多的金融消費者在個人投資者過程中更愿意選擇與自身可持續(xù)發(fā)展理念相符的金融產(chǎn)品。以英國為例，根據(jù)調(diào)查問卷數(shù)據(jù)，70%的受訪者表示他們希望個人投資避免對社會和地球產(chǎn)生破壞影響，50%的受訪者認為他們可以犧牲一定收益以實現(xiàn)對社會發(fā)展的積極影響。公司治理領(lǐng)域的新現(xiàn)象也支持上述觀察和經(jīng)驗。股東也會基于ESG原則否定帶來可觀財務(wù)回報的提案。

二是受托機構(gòu)（管理人）投資模型調(diào)整與聲譽機制的內(nèi)在需求。隨著全球環(huán)境，特別是氣候風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險加劇，投資標的的物理風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險應(yīng)該被關(guān)注，管理人應(yīng)該主動回避對這些擱淺資產(chǎn)的投資從而提高受托資產(chǎn)的價值穩(wěn)定與利益最大化。ESG所關(guān)注的環(huán)境因素，特別是氣候變化風(fēng)險對于投資管理的影響越來越大。資管機構(gòu)作為受托人，其負有對投資者的財產(chǎn)進行妥善管理的義務(wù)。通過受益人大會的表決機制和管理人篩選，投資者責(zé)任投資的價值會傳導(dǎo)給受托人，并影響到管理機構(gòu)的投資決策模型。全球大型養(yǎng)老金、家族辦公室作為機構(gòu)投資者，在踐行可持續(xù)投資方面處于領(lǐng)先地位，資管機構(gòu)的氣候風(fēng)險管理被重視，資管機構(gòu)會主動選擇含有ESG投資主題的投資品。參與全球低碳綠色發(fā)展，加強氣候變化風(fēng)險管控，是資管機構(gòu)的投資管理責(zé)任之一，如果不能有效管控氣候變化風(fēng)險，導(dǎo)致給投資者造成較大損失，也可能影響自身品牌價值。

三是管理人應(yīng)對ESG合規(guī)要求使然。受益人和管理人具有ESG投資的自覺與理性如何轉(zhuǎn)化成行動，還需要所在國和國際社會予以法律規(guī)制。環(huán)境是公共產(chǎn)品，存在公地悲劇，國家和政府應(yīng)承擔(dān)起環(huán)境利益、第三人利益（含代際公平）這一公共財產(chǎn)受托人角色。法律法規(guī)應(yīng)該從可持續(xù)發(fā)展與金融穩(wěn)定的角度，對受托人的商業(yè)行為進行合規(guī)監(jiān)管，通過制度或標準體系規(guī)范受托人僅基于受益人利益最大化，但卻會出現(xiàn)損害可持續(xù)發(fā)展的“不負責(zé)任”的急功近利與短視行為。

環(huán)境公共財產(chǎn)信托理論認為，自然環(huán)境及能源、礦藏屬于一國甚至全人類共同財富，具有公共財產(chǎn)屬性。國家作為環(huán)境這一公共財產(chǎn)的受托人，通過憲法授權(quán)，作為受托人為全民利益持有、管理環(huán)境財產(chǎn)并分配環(huán)境資源財產(chǎn)福利或收益。各國對環(huán)境治理分別采取激勵與約束的手段進行。各國從ESG合規(guī)的角度對包括受托人在內(nèi)的投資行為進行約束， 這樣的效果相當(dāng)于國家代表公眾向不符合ESG政策或法律的投資行為征稅。通過這種合規(guī)壓力，引導(dǎo)更多資本投向符合可持續(xù)發(fā)展政策的領(lǐng)域，從而實現(xiàn)全體國民“環(huán)境權(quán)益和福利”的最大化。

2.負外部性定價與受益人利益最大化的重新估值

無論是信托投資還是基金投資，本質(zhì)上都是為投資標的和項目提供融資支持。原有受益人“利益最大化原則”只關(guān)注投資回報財務(wù)利益的最大化，而沒有將標的企業(yè)（項目）所產(chǎn)生的環(huán)境污染（E）、不合規(guī)的侵犯職工利益（S）等負外部性納入定價和估值范圍。就環(huán)境損害侵權(quán)而言，公眾或潛在受害人作為第三人欠缺參與信托投資定價和利益分享機制，客觀上使得受益人的收益最大化含有對公眾福利的剝奪或侵占，受益人的最大化利益存在估值方法不準確而并不公允與純粹。導(dǎo)致這種不純粹的原因除了“利益最大化”原則作為保守理論不愿意正視與承認外部性，不愿意結(jié)合ESG投資原則將環(huán)境損害納入風(fēng)險計提，應(yīng)讓渡出一定量的財務(wù)利益的“主觀態(tài)度”之外，還有就是損害的“負外部性”一度因為損害范圍、因果關(guān)系及計量手段局限等原因，很難衡量和統(tǒng)計而導(dǎo)致“追究困境”。以ESG評價指標中的碳排放因子為例，在碳足跡核查技術(shù)條件和能力成熟之前，很難計量一個企業(yè)及產(chǎn)品全生命周期的碳排放信息。土壤損害調(diào)查技術(shù)的缺失同樣導(dǎo)致難以計量企業(yè)造成有毒土地的范圍與修復(fù)成本?？梢?，ESG因素中的相關(guān)數(shù)據(jù)缺失使得受益人的利益最大化如何與負外部性進行損益計提缺乏量化的可能。近年來，隨著衛(wèi)星遙感、碳核查、數(shù)字化、區(qū)塊鏈技術(shù)的逐步完善，對于ESG數(shù)據(jù)和信息的統(tǒng)計技術(shù)日新月異，投資標的的負外部性不再只是一個概念，而變得可統(tǒng)計、可追溯和可比較，ESG的制度化、標準化因此變得可能。單位產(chǎn)品的用能、用水?dāng)?shù)據(jù)確實也已納入全球主要ESG披露指南和指標體系的范疇。新加坡金融管理局于2021年11月發(fā)起設(shè)立了“綠色足跡項目”，對企業(yè)經(jīng)營中與綠色相關(guān)的軌跡進行跟蹤、記錄。新加坡交易所于2022年9月也發(fā)布了ESG信息披露———ESGenome作為“綠色足跡平臺”，成為重要ESG數(shù)據(jù)披露的基礎(chǔ)設(shè)施。

綜上，在技術(shù)條件具備的背景下，筆者認為應(yīng)該通過對受托人ESG投資義務(wù)的落實，來調(diào)整與重新計提并折扣非ESG投資義務(wù)之下的財務(wù)價值。在新技術(shù)條件下， 改變單純的倫理投資的“道德譴責(zé)”，真正復(fù)原企業(yè)的實際損益與外部性，“讓事實和數(shù)據(jù)說話”，從而使得受益人利益與社會整體福利相協(xié)調(diào)和兼容。

3.共同所有權(quán)與福利最大化

諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者哈特新近就ESG投資的正當(dāng)性提出的共同所有權(quán)理論， 有力地解釋了ESG投資的合理性。哈特認為，資產(chǎn)管理機構(gòu)的多元化組合投資，更關(guān)注的是組合投資的價值最大化而不是某個標的的價值最大化。也就是說，組合投資客觀上會讓企業(yè)之間的競爭弱化而更愿意走向合作，一個企業(yè)會更關(guān)注其他企業(yè)的價值。例如，一方面，企業(yè)上下游之間在供應(yīng)鏈層面變得休戚相關(guān)；另一方面，環(huán)境、社會因素變成每個企業(yè)的共同外部資產(chǎn)。共同所有權(quán)在這個意義上就意味著企業(yè)之間“一損俱損，一榮俱榮”。一個符合ESG要求的營商環(huán)境有利于企業(yè)之間在合作基礎(chǔ)上的競爭，從而符合整體福利最大化的帕累托改進。換言之，如果一家公司的生產(chǎn)行為雖然實現(xiàn)了即期利益最大化，但是不符合ESG評價，其破壞環(huán)境、商業(yè)賄賂、侵犯專利、損害社區(qū)利益的行為可能同時損害投資組合里其他標的整體營商環(huán)境或生產(chǎn)效益，從而在整體上抵消了個別的受益?？梢?，共同所有權(quán)理論已經(jīng)注意到整體社會利益、環(huán)境的改善應(yīng)該成為管理人考量的目標，而不僅僅是單一利益最大化。ESG投資，通過對環(huán)境、社會和治理因素的綜合考慮，實現(xiàn)的是信托財產(chǎn)總價值最大化，而不是某一個類別甚至個別受托人的價值最大化。信托財產(chǎn)的整體價值最大化與社會福利最大化其實更為一致，而不一定是非此即彼的對立沖突。

此外，整體利益最大化還隱含了另外一種假設(shè)，即ESG投資關(guān)注更長周期，更穩(wěn)定的投資回報，短期內(nèi)某項ESG投資收益會低于非ESG投資。但考慮到監(jiān)管成本、環(huán)境風(fēng)險、社會聲譽與員工穩(wěn)定等ESG因素，如果拉長基金的考核周期，如此將”利益—風(fēng)險調(diào)整系數(shù)”納入，即使只考慮財務(wù)因素，受益人的整體利益也是最大化的?？梢?，ESG投資其實與非ESG投資并不是必然沖突的，兩者存在協(xié)調(diào)和同向運行的可能性。

（三）ESG投資的制度表達

如前所述，ESG投資已成為主流投資原則并推動了ESG制度體系的形成。ESG與CSR的區(qū)別除了前文所述的數(shù)據(jù)化之外，另一個區(qū)別就是ESG正從企業(yè)自治層面進入他治層面。受托人的ESG投資義務(wù)正在受到制度化的ESG規(guī)則的約束與規(guī)范，甚至受到各國日趨嚴格的強制性規(guī)范的約束。通過分析全球的主流ESG制度體系，發(fā)現(xiàn)從淵源上包括以下類別：各國及國際組織的ESG披露制度、各國ESG監(jiān)管規(guī)則和合規(guī)制度，其中以ESG信息披露制度為核心。實際上，國際組織發(fā)布的ESG披露指南已經(jīng)成為實際上的軟法，被各大資產(chǎn)管理機構(gòu)采用，甚至通過立法被直接吸收到相關(guān)國家和地區(qū)的法律體系之中。

1.ESG信息披露制度

ESG制度體系是以投資標的的信息披露為基礎(chǔ)， 并通過作為金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理機構(gòu)對持有標的ESG信息披露傳導(dǎo)機制，完成了政府合規(guī)監(jiān)管、管理人自律，市場ESG指數(shù)產(chǎn)品的正向激勵約束體系構(gòu)建。從ESG披露的強度角度來分，可分為強制ESG信息披露、自愿披露、半強制披露三種。目前，歐洲主要采取強制信息披露，美國市場則是自愿信息披露為主，而意大利及亞洲新興市場，如韓國采取的是“不披露就解釋”的半強制披露。

歐盟于2014年10月頒布《非財務(wù)信息披露指令》（NFRD），是歐盟首次系統(tǒng)納入ESG因素的法律文件，以“遵守或解釋”的披露要求，規(guī)定員工超過500人的大型公共利益企業(yè)需要公布非財務(wù)報告，信息披露內(nèi)容覆蓋環(huán)境、社會和員工權(quán)益等相關(guān)問題。2022年2月，歐洲理事會通過《企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報告指令》（CSRD）， 把可持續(xù)發(fā)展報告應(yīng)披露主體擴大到歐盟所有大型企業(yè)和受歐盟監(jiān)管的證券交易所上市公司。2017年3月，美國納斯達克推出首份專門針對北歐和波羅的海國家公司的《環(huán)境、社會和公司治理信息報告指南1.0》（ESG2Reporting2Guide21.0），并于2019年5月發(fā)布修訂后的《環(huán)境、社會和公司治理報告指南2.0》，設(shè)定了30個符合國際主流的披露指標，并將披露主體擴大至在其交易所上市的所有公司。

中國內(nèi)地方面，2022年1月上海證券交易所發(fā)布《關(guān)于發(fā)布上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司自律監(jiān)管指引第1號至第3號的通知》，鼓勵科創(chuàng)公司進行規(guī)范運作，自愿披露ESG信息，持續(xù)披露科創(chuàng)屬性的ESG個性化信息。2022年1月， 深圳證券交易所發(fā)布《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第1號———主板上市公司規(guī)范運作》，要求公司在年度報告中披露社會責(zé)任履行情況，納入“深證100指數(shù)”的上市公司單獨披露社會責(zé)任報告；并將“是否主動披露ESG履行情況，報告內(nèi)容是否充實、完整”作為信息披露工作的考核內(nèi)容， 形成了ESG信息披露的基本框架。國有企業(yè)由于其特殊的資產(chǎn)屬性與服務(wù)于國計民生的立法定位，積極踐行ESG義務(wù)也是法理所定。2022年5月國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會在《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中提出，中央企業(yè)集團要推動上市公司完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，進一步完善ESG工作機制，在資本市場中發(fā)揮帶頭示范作用；立足國有企業(yè)實際、積極參與構(gòu)建具有中國特色的ESG信息披露規(guī)則、ESG績效評級和ESG投資指引；推動央企控股上市公司ESG專業(yè)治理能力、風(fēng)險管理能力不斷提高；推動更多央企控股上市公司披露ESG專項報告，力爭到2023年相關(guān)專項報告披露“全覆蓋”。

2.資產(chǎn)管理人ESG投資義務(wù)

資產(chǎn)管理機構(gòu)作為受托人管理著數(shù)量龐大的資產(chǎn)。如前所述，越來越多的資產(chǎn)管理機構(gòu)加入“負責(zé)任投資原則”。各國金融監(jiān)管機構(gòu)認識到包括資產(chǎn)管理機構(gòu)在內(nèi)的金融機構(gòu)應(yīng)該加強其持有資產(chǎn)的ESG投資管理，因為如果金融機構(gòu)本身沒有踐行負責(zé)任投資原則，漠視氣候變化帶來的物理風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，就會危及全球的金融穩(wěn)定。氣候變化風(fēng)險會通過影響宏觀經(jīng)濟和微觀主體最終傳導(dǎo)并形成信用風(fēng)險和市場風(fēng)險。以物理風(fēng)險為例，臺風(fēng)、暴雨等極端氣候會影響企業(yè)生產(chǎn)，表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)遭受損失，短期生產(chǎn)能力下降，盈利水平下滑，進而影響企業(yè)股價，帶來投資風(fēng)險。以轉(zhuǎn)型風(fēng)險為例，政府加大低碳綠色發(fā)展，更多地使用非化石能源，而煤炭、石油等化石能源企業(yè)可能面臨現(xiàn)有資源貶值的風(fēng)險，市場需求萎縮，經(jīng)營成本上升，償債能力下降，增大違約風(fēng)險。

為應(yīng)對氣候等轉(zhuǎn)型風(fēng)險， 資產(chǎn)管理機構(gòu)被要求披露其如何管理其受托資產(chǎn)以確定其是否貫徹ESG投資原則。2021年3月生效的歐盟《可持續(xù)金融信息披露條例》（SFDR）將ESG信息披露范圍擴大到金融領(lǐng)域， 要求歐盟境內(nèi)所有金融市場參與者與金融咨詢機構(gòu)都應(yīng)披露主要的可持續(xù)性風(fēng)險以及投資決策中對可持續(xù)性的不利影響，以提高金融產(chǎn)品可持續(xù)發(fā)展信息披露的透明度，更好地將資本引導(dǎo)到可持續(xù)投資上?！稓W盟可持續(xù)金融分類方案》（EU;taxonomy）于2020年6月22日正式發(fā)布，目的在于創(chuàng)建一種通用的ESG分類方法，減少SFDR在實踐中由于概念模糊而產(chǎn)生的不確定性，明確相關(guān)概念，促進SFDR有效實施。2022年中國人民銀行發(fā)布《金融機構(gòu)環(huán)境信息披露指南》，其中6.7.2規(guī)定了“資產(chǎn)管理機構(gòu)投資所產(chǎn)生的環(huán)境影響”。6.7.3特別就信托公司投融資所產(chǎn)生的環(huán)境影響作出規(guī)定。

3.受托人ESG合規(guī)指引

隨著監(jiān)管部門對于氣候風(fēng)險的研究深入和實踐經(jīng)驗分享，監(jiān)管部門開始逐步形成具有較高指導(dǎo)性的經(jīng)驗，加快指導(dǎo)資管機構(gòu)有效開展好氣候風(fēng)險管理。按照ESG投資原則，受托人應(yīng)該在資產(chǎn)管理實踐中貫徹責(zé)任投資原則，各國據(jù)此加強了針對受托人的管理制度構(gòu)建。2020年12月，新加坡發(fā)布《面向資產(chǎn)管理人的環(huán)境風(fēng)險管理指引》，該指引中的環(huán)境風(fēng)險包含氣候變化風(fēng)險、土地污染風(fēng)險等，要求資管機構(gòu)董事會、高級管理層確定與環(huán)境風(fēng)險有關(guān)的戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)政策以及產(chǎn)品開發(fā)策略；如果認為環(huán)境風(fēng)險較為突出， 需要將其納入研究和資產(chǎn)組合管理當(dāng)中并對外披露環(huán)境風(fēng)險管理方法和方式。

英國2016年發(fā)布一份投資治理指南，申明“法律充分靈活地允許受托人將非財務(wù)因素納入考量范圍”。2021年6月，英國發(fā)布針對職業(yè)年金受托人的氣候變化風(fēng)險管理和報告指引，主要指導(dǎo)受托人按照氣候相關(guān)財務(wù)信息披露工作組的建議，做好治理、政策、情景分析、風(fēng)險管理工具等方面的管理。

美國部分州還通過立法規(guī)定養(yǎng)老金或社?；鹪贓SG責(zé)任投資中的比重， 并要求其履行相應(yīng)的ESG信息強制披露義務(wù)。美國加利福尼亞州參議院第185號法案，要求加利福尼亞州公務(wù)員養(yǎng)老金和加利福尼亞州教師養(yǎng)老金停止對煤炭投資，并向清潔、無污染能源過渡，以支持加利福尼亞州經(jīng)濟脫碳；加利福尼亞州參議院通過的964號法案，進一步強化對上述基金中氣候變化風(fēng)險的管控以及相關(guān)信息披露的強制程度，并將氣候變化相關(guān)的金融風(fēng)險上升為重大風(fēng)險級別。2018年特拉華州修改信托法典，明確要求受托人應(yīng)按照ESG投資原則進行投資，成為ESG投資進入信托法的第一州。

ESG合規(guī)的案例也已出現(xiàn)。2022年5月，美國證券交易委員會（SEC）結(jié)束了對紐約梅隆銀行（Bank-of-New-York-Mellon-Corp.）的調(diào)查，并對其投資咨詢部門處以150萬美元的罰款。此前監(jiān)管機構(gòu)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，該公司的部分投資沒有經(jīng)過ESG審查。紐約梅隆投資顧問公司向投資者宣稱其投資策略包括“在研究過程中識別和考慮環(huán)境、社會和治理的風(fēng)險、機會和問題”。但SEC的調(diào)查顯示，以紐約梅隆銀行的一只基金為例，185項投資中有67只證券并沒有ESG質(zhì)量得分。SEC認為梅隆公司違反了《1940投資顧問法》第206（2）和206（4）條及細則第206（4）-7和第206（4）-8條以及《投資公司法》第34（b）條。SEC認為管理人的投資偏離ESG主題，在基金的投資和風(fēng)險方面誤導(dǎo)投資者。SEC制定的新規(guī)要求基金專注于具有特定特征的投資，ESG投資低于其他概念投資的基金將不得使用ESG或相關(guān)的名稱。

4.受托人ESG投資義務(wù)與積極股東主義的制度實踐

積極股東主義屬于國際可持續(xù)投資聯(lián)盟所倡導(dǎo)的ESG投資策略。積極股東主義也成為受托人的重要義務(wù)標準。所謂積極股東主義，指除了投資標的選擇應(yīng)按照ESG投資原則執(zhí)行之外，資產(chǎn)管理機構(gòu)作為機構(gòu)投資者和股東，在行使表決權(quán)或參加目標公司董事會時，應(yīng)通過與董事會或管理層直接對話、提交股東提案，召開臨時大會以及代理投資等方式履行ESG投資義務(wù)?？v觀全球資產(chǎn)管理實踐，越來越多的機構(gòu)股東通過ESG原則，否決符合單一利益原則公司投資決策行為。管理人同時作為股東，貫徹ESG投資原則應(yīng)該關(guān)注長期表現(xiàn)，把投后與改進工作，結(jié)合股東積極主義，要求資產(chǎn)受托人全過程按照ESG原則履行受托義務(wù)，而不能停留在資產(chǎn)選擇這樣的單一階段。

中國已經(jīng)引入ESG投資與股東積極主義理念。2018年中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《綠色投資指引》，其第4條、第5條首次明確提出了基金管理人ESG投資的義務(wù)。要求投資基金管理人在標的選擇、行使積極股東方面，將資金投資到符合環(huán)境效益、治理良好的企業(yè)，并積極促使企業(yè)降低碳排放和資源節(jié)約?！毒G色投資指引》強調(diào)，受托人ESG義務(wù)的貫徹不僅限于投資標的的選擇，而特別指出受托人應(yīng)該“行使積極股東”。

三、受托人信義義務(wù)與ESG投資的沖突及協(xié)調(diào)路徑

ESG作為一種新的投資義務(wù)和評價標準，也面臨著各種質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。特別是其將環(huán)境利益、社會利益和經(jīng)濟利益置于一個評價框架之內(nèi)，一方面使得原有的清晰的受益人利益模型分析變得復(fù)雜和難以計量，容易引發(fā)受托人的道德風(fēng)險；另一方面，環(huán)境利益和社會利益作為公共產(chǎn)品，不應(yīng)犧牲受益人的利益而應(yīng)由政府承擔(dān)為宜。但是，如上文所見，隨著全球ESG投資成為主流趨勢并制度化，應(yīng)該在深入分析不同類型的信托財產(chǎn)和信托目的的基礎(chǔ)上，找到制度變革的共識和沖突的緩和路徑。

（一）對ESG投資的質(zhì)疑與批判

ESG投資極大地修正了原有受托人投資的評價模型， 要求投資人增加對受益人之外的第三人的利益考量。將一些ESG投資納入強制法的法域，對ESG投資原則的實施會顛覆受益人利益單一原則與最大化原則，至少有將受益人利益置于次要位置的實際效果。因此，對ESG投資也存在著不同的聲音。對此，學(xué)者認為ESG及其激勵政策的正當(dāng)性應(yīng)該重新考量。他們認為，由于ESG投資的制度體系無法有效解決實證研究所需要的因果識別和內(nèi)生性控制問題，ESG實現(xiàn)整個社會福利提升的機制鏈條至少從目前的經(jīng)驗證據(jù)來看還不夠清晰和令人信服。

紐約大學(xué)商學(xué)院的Aswath9Damodaran教授對ESG概念進行了系統(tǒng)全面的批評，質(zhì)疑ESG所強加的道德準則。他甚至把ESG的鼓吹者稱為“道貌岸然且傲慢的傻瓜”。該學(xué)者認為，過分強調(diào)受托人在投資中關(guān)注環(huán)境友好，甚至解決男女平等、充分就業(yè)等目標，客觀上容易淡化政府作為“公共品”提供者的責(zé)任，而讓私人資本為政府的義務(wù)埋單。此外，ESG投資會扭曲受托人的行為，使得對其的考核變得難以量化，甚至容易產(chǎn)生受托人的代理成本問題。比如，受托人會選擇一些短期難以產(chǎn)生經(jīng)濟效益，卻會帶來榮譽性的投資，以迎合監(jiān)管需求從而獲取自己利益等。塔夫茨大學(xué)Kenneth9Pucker教授和波士頓大學(xué)Andrew9King教授在《哈佛商業(yè)評論》撰文，揭示ESG投資并不會解決人類環(huán)境和社會問題，只有政府干預(yù)才能夠解決氣候災(zāi)難。他們認為ESG投資通常投向二級市場的證券資產(chǎn)，沒有帶來環(huán)境和社會責(zé)任的額外影響。真正能夠產(chǎn)生影響力的投資需要展示如何通過投資活動把原本不會發(fā)生的環(huán)境和社會責(zé)任活動變得商業(yè)可行。

市場上質(zhì)疑ESG投資的聲音轉(zhuǎn)化為行動。一些資產(chǎn)管理機構(gòu)成立“反ESG基金”，并謀求在能源類公司中的董事會席位和投票權(quán)。一些國家的立法機構(gòu)也要求養(yǎng)老金等機構(gòu)的管理人不再需要關(guān)注ESG要求，而可以向能源恢復(fù)開采的項目進行投資

（二）協(xié)調(diào)路徑

如何處理信托受益人利益最大化與日益增強的ESG投資義務(wù)之間的沖突， 受托人如何“一仆二主”，既是司法實踐中解決受托人違反信義義務(wù)的責(zé)任界分問題，也是信托法理論需要回應(yīng)的問題。本文試圖提出緩和調(diào)和ESG投資與信義義務(wù)沖突的幾種路徑和方式。

1.受托人基于風(fēng)險調(diào)整的ESG投資

基于風(fēng)險調(diào)整的ESG投資就是受托人基于專業(yè)判斷的風(fēng)險受益調(diào)整策略。例如，在“雙碳”背景下，ESG投資原則要求管理人應(yīng)該將化石能源投資的比例降低甚至逐步出清?，F(xiàn)有的金融市場低估了化石能源行業(yè)的減值、訴訟或其他的風(fēng)險，因此根據(jù)ESG原則，在投資組合中“脫碳”是符合風(fēng)險調(diào)整收益原則的。根據(jù)這個假設(shè)，PRI在2005年的一份報告中認為ESG投資作為一種積極投資、利潤獲取型的主動投資策略， 是與信托法的信義義務(wù)不謀而合的，2015年P(guān)RI更認為ESG與信義義務(wù)的爭論可以終止了。

更有研究表明，ESG在信用風(fēng)險管理中發(fā)揮著重要而積極的作用。ESG表現(xiàn)良好的公司違約風(fēng)險較低，這可能表明其融資成本較低，與同行業(yè)中ESG評級較低的公司相比，它們更具競爭力。也就是說，受托人通過對投資標的市場價值的專業(yè)判斷，實現(xiàn)了社會利益與財產(chǎn)利益的統(tǒng)一，也就不會存在傳統(tǒng)的利益最大化的信義義務(wù)與ESG投資之間的沖突。

2.受益人授權(quán)或同意

受托人的信義義務(wù)，特別是“單一利益原則”，雖然非常嚴格，但在私益信托中，本質(zhì)上還是任意條款，可通過委托人的同意而被緩和。這就為ESG投資義務(wù)與受益人單一原則之間沖突解決提供了可能。也就是說，委托人可以通過事先同意條款允許受托人在投資時考慮環(huán)境、社會等非受益人利益的因素，最終可能會造成損失，但是受托人不必為此承擔(dān)賠償責(zé)任。信托法本質(zhì)上是民商法，特別對私人信托而言，受益人可以基于自己的意思表示而授權(quán)受托人進行ESG投資。受益人同意受托人作出的不符合自己利益最大化的ESG投資，實際上是受益人對自己利益的處分行為。具體而言，受托人被允許進行ESG投資，又可以分成這樣幾種情形：

一是ESG主題產(chǎn)品。ESG主題是指在信托項目設(shè)立之時，就明確按照某種ESG標準募集并投資某類符合ESG的資產(chǎn)類別， 或者設(shè)立信托時就明確允許受托人可以將道德或利益第三人的動機納入投資決策。委托人于項目設(shè)立時就同意并知道產(chǎn)品的ESG主題性質(zhì)。

二是事后同意或豁免責(zé)任。受益人事后同意或追認，是指在信托設(shè)立時雖沒有明確或授權(quán)受托人進行ESG投資，但在信托存續(xù)期間，通過受益人會議同意受托人可以將原有的投資策略變更為ESG投資，或在受托人已經(jīng)進行ESG投資后，受益人大會予以追認。

三是委托人基于情勢變更原則行使調(diào)整權(quán)。我國信托法第21條規(guī)定，“因設(shè)立信托時未能預(yù)見的特別事由，致使信托財產(chǎn)的管理方法不利于實現(xiàn)信托目的或者不符合受益人的利益時，委托人有權(quán)要求受托人調(diào)整該信托財產(chǎn)的管理方法”，這就是信托法上的情勢變更原則。就ESG投資實踐而言，受益人基于市場的變化或自己的投資偏好，認為原有的投資，雖然可能短期利益最大化，但不符合長期利益最大化。甚至雖然可以獲得可觀的利潤，但不符合受益人的價值觀或最大福利，或者違反了法律政策最新出臺的ESG信息披露要求、合規(guī)要求或軟法，如果不予以變更將存在政府處罰或被供應(yīng)商從名單中剔除等風(fēng)險，委托人因而基于變更請求權(quán)而指示受托人進行投資調(diào)整。需要說明的是，上述基于信托法規(guī)定的情勢變更原則下的調(diào)整權(quán)，是受益人基于市場變化的主動變更請求權(quán)，雖然與事后追認一樣屬于民法的形成權(quán)，但是發(fā)起的條件、適用的情形畢竟不同。

筆者認為，上述受益人授權(quán)同意即可進行ESG投資，應(yīng)該被限制在私益信托的交易背景下，不能擴展到所有信托財產(chǎn)類別。有學(xué)者認為，信托是一個合同，委托人作為合同的締約方當(dāng)然可以授權(quán)受托人為任何行為，受托人在受益人同意的情況下，即使受托人的管理行為違反了受益人的單一利益或受益人利益最大化的原則，受托人也不需要承擔(dān)違反信義義務(wù)的責(zé)任。這種觀點存在著絕對化的誤區(qū)，或者說有需要限定的地方。信托法具有一定的強制法特征，很多義務(wù)不能通過合同設(shè)定或排除。筆者認為，如果ESG投資在某個法域是制定法所強制要求的，即使委托人反對受托人的ESG投資，這種限制ESG投資的條款效力本身無效。反之亦然，即使受益人給予授權(quán)或追認，受托人并不一定就能因接受委托人（受益人）的指令而自然免責(zé)。也就是說，單純的委托人或受益人（含部分受益人）的指令或同意，并不自然成為受托人免責(zé)的理由。

具體到慈善財產(chǎn)、養(yǎng)老金、國有財產(chǎn)等特定類型的投資信托，雖然也采取了信托架構(gòu)，但這些財產(chǎn)具有公共屬性， 受托人ESG投資義務(wù)應(yīng)該根據(jù)特別法界定的信托目的及財產(chǎn)保護的法理來處理與傳統(tǒng)信義義務(wù)的關(guān)系協(xié)調(diào)問題。

3.信托財產(chǎn)類別、投資目的屬性與ESG義務(wù)的協(xié)調(diào)

我國《綠色投資指引》第5條強調(diào)，“為境內(nèi)外養(yǎng)老金、保險資金、社會公益基金及其他專業(yè)機構(gòu)投資者提供受托管理服務(wù)的基金管理人，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮負責(zé)任投資者的示范作用，積極建立符合綠色投資或ESG投資規(guī)范的長效機制”。該條規(guī)定的可取之處是提出應(yīng)從受托資產(chǎn)類別的角度確定養(yǎng)老金、社會公益基金等特殊資產(chǎn)的ESG投資義務(wù)。但存在的問題是對這些特殊財產(chǎn)的ESG投資義務(wù)缺乏細致論證及學(xué)理檢視。

其一，根據(jù)慈善信托法，慈善目的與ESG指標高度重合，環(huán)境治理、社會救助等均屬于慈善信托財產(chǎn)目的。慈善本身就是社會治理功能的重要載體，如果某一慈善信托在設(shè)立時，確定了環(huán)境保護、扶貧等保值增值投資目標，這本身就是ESG投資。在國內(nèi)外慈善信托實踐中，即使委托人設(shè)立信托時語焉不詳，但如果信托被認定為慈善信托，受托人的投資行為也必須在慈善事務(wù)范疇內(nèi)。也就是說，慈善信托的界定隱含了受托人ESG投資義務(wù)。換言之，慈善財產(chǎn)受托人義務(wù)與ESG投資的目的和義務(wù)趨同，但如何進行ESG投資，則需要結(jié)合具體的慈善目的進行，不得擅自挑選或更改特定的慈善目的。

其二，比較法就養(yǎng)老金信托及其他退休計劃管理人是否可以采取ESG投資并不統(tǒng)一。即使美國各州之間也各有規(guī)定，但是聯(lián)邦層面的雇員退休收入保障法第403條、第404條要求，資產(chǎn)計劃應(yīng)完全是為計劃的參與者及其受益人提供利益。美國聯(lián)邦最高法院的相關(guān)判決，恢復(fù)支持”受益人單一原則”的絕對性，并將單一原則進一步確定為金融回報和金錢回報的最大化?！骋簿褪钦f，單一利益原則中的“利益”都是指向受益人財務(wù)回報的最大化，而不考慮ESG等非財務(wù)因素。按照“單一利益原則”，養(yǎng)老金信托受托人的“單一利益原則”與ESG投資不能兼容。美國佛羅里達州州長Ron>DeSantis>2022年更通過了一項決議，要求該州養(yǎng)老金的基金經(jīng)理在不考慮ESG標準的情況下，優(yōu)先考慮回報最高的投資方式。美國法強調(diào)養(yǎng)老金信托依然絕對貫徹“受益人利益最大化原則”，是擔(dān)心受托人將養(yǎng)老金混同于慈善類的資產(chǎn)，在投資過程中過多考慮環(huán)境治理、勞動者保護與就業(yè)政策等“社會利益”。

如前所述，我國《綠色投資指引》將養(yǎng)老金作為社會公益基金優(yōu)先資產(chǎn)管理納入ESG投資原則的鼓勵范疇。國內(nèi)也有學(xué)者支持養(yǎng)老金的ESG投資義務(wù)。筆者認為，養(yǎng)老金信托是區(qū)別于私人信托與慈善信托的特別法規(guī)制的信托。實際上，養(yǎng)老金關(guān)系到社會穩(wěn)定、退休人員的福利，政府作為巨額養(yǎng)老金的受托人還承擔(dān)指定管理人之責(zé)，如果過分放松受托人的ESG投資權(quán)限，極易引發(fā)利益沖突和尋租風(fēng)險。我國養(yǎng)老金目前采取委托投資模式，養(yǎng)老金信托的受益人群體龐大，由全國社保基金理事會委托專業(yè)基金管理人進行管理。受益人在受托人選聘、監(jiān)督機制上均難以發(fā)揮作用，難以像私人信托那樣通過受益人會議機制監(jiān)督受托人，可能發(fā)生以ESG投資為名卻濫用投資權(quán)的“敗德行為”，有可能會誘發(fā)政府與管理機構(gòu)合謀挪用養(yǎng)老金，結(jié)果是以ESG投資為名替代財政義務(wù)，受益人卻難以追究受托人的侵權(quán)行為。因此，筆者認為，應(yīng)借鑒美國聯(lián)邦養(yǎng)老金信托投資的經(jīng)驗，禁止養(yǎng)老金信托的ESG投資行為，明確堅持依然以受益人利益最大化為受托人是否履行義務(wù)的判斷標準。我國《綠色信托指引》混淆了養(yǎng)老金財產(chǎn)屬性與信托目的，應(yīng)在后續(xù)立法中予以調(diào)整。相反，應(yīng)該將國有資產(chǎn)等納入ESG投資范疇。

其三，受托管理人在接受國有資產(chǎn)委托投資時，應(yīng)該遵循ESG投資原則。按照企業(yè)國有資產(chǎn)法，國有資產(chǎn)的管理和投資（國有資本投資公司）的受托人所應(yīng)遵循的公共利益最大化原則，以國有資產(chǎn)的保值增值為目標。國有資產(chǎn)應(yīng)該被投資于國計民生與公共福利相關(guān)領(lǐng)域，理應(yīng)將資金投放到環(huán)境治理、社會公平以及公共健康、促進就業(yè)等ESG領(lǐng)域，而不是簡單地實現(xiàn)利潤最大化，從而避免與其他市場主體產(chǎn)生利益沖突，實現(xiàn)與民營經(jīng)濟的功能錯位。此次公司法修改之際，就有學(xué)者論及國有企業(yè)應(yīng)采取政府公司的形式，作為公法主體承載類似政府的公共職能。

結(jié)語

在中國“雙碳”目標與綠色發(fā)展的背景下，作為金融投資的資產(chǎn)管理信托也應(yīng)該隨之轉(zhuǎn)型。ESG投資作為可持續(xù)發(fā)展的一部分，受托人的ESG投資義務(wù)如何與傳統(tǒng)的“單一受益利益原則”“受益人利益最大化原則”進行協(xié)調(diào)，是信托法新發(fā)展理念背景下面臨的范式轉(zhuǎn)換和理論更新問題。本文認為，一方面應(yīng)該承認或尊重私人信托的因應(yīng)變化的靈活性，可以通過受益人的授權(quán)同意機制解決兩者之間可能存在的沖突。在信托法理論上，通過解釋受益人利益最大化與福利最大化內(nèi)在一致的可能性，以及受托人ESG義務(wù)與信義義務(wù)之間可能存在的短期沖突問題， 按照總受益最大化或總福利最大化的整體判斷原則，也可以緩和兩者之間的沖突。在判斷受托人義務(wù)沖突的處理時，還應(yīng)基于不同類別財產(chǎn)的屬性和信托目的予以區(qū)分。雖然同為私益信托，養(yǎng)老金信托受益人具有特殊性，養(yǎng)老金信托應(yīng)該回歸“受益人利益最大化”原則，以防止損害受益人行為的發(fā)生，應(yīng)堅持傳統(tǒng)信義義務(wù)的優(yōu)先性。對于慈善信托財產(chǎn)，慈善目的本身就與ESG高度符合，在解釋上要求受托人必須遵循ESG投資原則，但受托人尚需在具體慈善目的范圍內(nèi)踐行，否則也會構(gòu)成違約。對國有資產(chǎn)等具有公共資產(chǎn)屬性的信托投資不是考慮簡單的利益最大化的傳統(tǒng)信義義務(wù)，而是關(guān)注國計民生等公共利益，并可通過立法明確國有資本信托財產(chǎn)受托人的ESG投資義務(wù)。