利率不會(huì)一直處于高位股票與債券的潛在收益均高于現(xiàn)金

克里斯·霍金

在全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)仍不明朗的情況之下，全球股市在三季度表現(xiàn)不振，許多投資者對(duì)目前的市場(chǎng)情況感到擔(dān)憂。然而聯(lián)博認(rèn)為，雖然風(fēng)險(xiǎn)尚未消退，但股市仍有許多值得持續(xù)主動(dòng)投資的理由。

盡管MSCI世界指數(shù)三季度下跌2.5%，但是年初以來累計(jì)漲幅仍有11.2%。日本股市表現(xiàn)領(lǐng)先，主要因?yàn)槿毡靖鎰e長(zhǎng)期通縮問題，日本企業(yè)因此受益，相比之下美國小盤股表現(xiàn)落后。

從板塊來看，歷經(jīng)上半年強(qiáng)勁上漲后，科技股三季度下跌了5.7%。能源股的表現(xiàn)較好，上漲12%，主要因?yàn)楣┙o緊張推升油價(jià)。價(jià)值股與低波動(dòng)股票的三季度跌幅低于成長(zhǎng)股，但以今年前三季度整體表現(xiàn)來看，成長(zhǎng)股表現(xiàn)仍舊大幅領(lǐng)先。

觀察2023年市場(chǎng)表現(xiàn)，可看出投資情緒喜憂參半。投資者一方面擔(dān)心宏觀經(jīng)濟(jì)前景不明朗；一方面又看好AI人工智能有望帶動(dòng)部分企業(yè)成長(zhǎng)。人工智能熱潮在三季度前成為股市主要?jiǎng)幽堋?/p>

然而，如今又重新聚焦宏觀經(jīng)濟(jì)議題了嗎？

盡管通脹已經(jīng)降溫，但相較于年初，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將利率維持在高位的時(shí)間將進(jìn)一步拉長(zhǎng)。換句話說，實(shí)際利率預(yù)計(jì)更高，這樣的現(xiàn)象通常會(huì)使股市承壓。不過，各國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與政策動(dòng)向仍大不相同。

中國在后疫情時(shí)代迅速復(fù)蘇，之后趨于穩(wěn)定。歐洲央行在9月加息，歐洲經(jīng)濟(jì)衰退隱憂升溫。美國消費(fèi)支出力度雖有支撐但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能仍疲弱，倘若發(fā)生學(xué)生貸款減免終止等負(fù)面事件，則經(jīng)濟(jì)前景可能更加復(fù)雜。盡管如此，美聯(lián)儲(chǔ)在9月維持利率不變，其最新預(yù)測(cè)顯示經(jīng)濟(jì)有望軟著陸。

附圖股市的長(zhǎng)期收益空間具備吸引力

數(shù)據(jù)來源：彭博、Factset、美聯(lián)儲(chǔ)與聯(lián)博

在此背景下，股市投資者不禁要問：倘若利率長(zhǎng)期處于高位，此時(shí)為何要投資股票？在經(jīng)濟(jì)軟著陸或是顯著放緩的環(huán)境下，該如何布局股市？在今年股市漲勢(shì)集中在特定股票時(shí)，如何評(píng)估企業(yè)盈利與估值風(fēng)險(xiǎn)？

誠然，在當(dāng)前環(huán)境下，投資者難免希望避開風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)。目前現(xiàn)金存款利率較高，何必承擔(dān)股票的投資風(fēng)險(xiǎn)？但我們認(rèn)為，持有現(xiàn)金短期固然具有吸引力，但對(duì)長(zhǎng)期投資者而言，這樣的無風(fēng)險(xiǎn)策略存在巨大的機(jī)會(huì)成本。

在目前的通脹環(huán)境中，收益成為許多投資者的關(guān)注焦點(diǎn)，股票也可以被視為收益來源。盡管股息率是股票收益的常用指標(biāo)，但聯(lián)博認(rèn)為更應(yīng)關(guān)注自由現(xiàn)金流，也就是企業(yè)扣除所有運(yùn)營(yíng)成本后的超額現(xiàn)金。

目前全球股票的自由現(xiàn)金流收益率低于公司債或現(xiàn)金，但放眼長(zhǎng)期，情況則有所不同。根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期，投資者若配置全球股票，只需要等待1年，自由現(xiàn)金流收益率便能有望逼近跟蹤公司債的彭博全球綜合債券指數(shù)。如果再把時(shí)間拉長(zhǎng)，聯(lián)博預(yù)計(jì)兩者差距將進(jìn)一步拉大。

聯(lián)博研究顯示，與同類型企業(yè)的公司債收益比較，股票的現(xiàn)金流收益有望隨著時(shí)間而增高。聯(lián)博認(rèn)為，掌握潛在股票收益在當(dāng)前環(huán)境中尤其重要，因?yàn)橥顿Y者必須創(chuàng)造高于通脹的實(shí)際回報(bào)，才有助于達(dá)成長(zhǎng)期投資目標(biāo)。利率不會(huì)一直維持在高位，因此股票與債券的潛在收益均高于現(xiàn)金。

今年以來，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)的反應(yīng)相對(duì)溫和，但倘若GDP增長(zhǎng)率降低或市場(chǎng)波動(dòng)再起，投資者則將面臨更多考驗(yàn)。

然而，股市增長(zhǎng)動(dòng)能并非只有經(jīng)濟(jì)，有些市場(chǎng)趨勢(shì)與題材有望持續(xù)，相對(duì)不受經(jīng)濟(jì)趨緩的影響。在全球推動(dòng)綠色能源的背景下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在轉(zhuǎn)變，大規(guī)模公共資金紛紛投入可持續(xù)能源與新能源汽車等產(chǎn)業(yè)。另外，預(yù)計(jì)全球電子支付趨勢(shì)將持續(xù)，移動(dòng)數(shù)據(jù)流量持續(xù)攀升。醫(yī)療保健方面，DNA測(cè)序與數(shù)字醫(yī)療有望在未來幾年強(qiáng)勁成長(zhǎng)。

同理，防御型股票并非只有公用事業(yè)與核心消費(fèi)品，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯的企業(yè)更有能力維持利潤(rùn)率。企業(yè)若能創(chuàng)造充沛的自由現(xiàn)金流，加上健康的資產(chǎn)負(fù)債表，則可以維持運(yùn)營(yíng)彈性，度過經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期。綜上所述，主動(dòng)型投資組合若能發(fā)掘受益于長(zhǎng)期成長(zhǎng)趨勢(shì)的題材，同時(shí)鎖定具有強(qiáng)勁基本面、運(yùn)營(yíng)有支撐的企業(yè)，有望創(chuàng)造長(zhǎng)期優(yōu)異的回報(bào)表現(xiàn)。

盡管市場(chǎng)經(jīng)常跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)而變化，但股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)終究取決于兩大因子，一方面是企業(yè)的盈利或現(xiàn)金流；另一方面是投資者愿意買進(jìn)的價(jià)格。

今年表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的美國大盤股中，擁有業(yè)務(wù)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)與人工智能領(lǐng)導(dǎo)地位的企業(yè)，盈利潛力較為強(qiáng)勁。不過，雖然盈利值得期待，但市場(chǎng)給的估值不會(huì)過高嗎？答案因企業(yè)而異，因?yàn)槿斯ぶ悄軣岢毕碌挠憩F(xiàn)能否持續(xù)，目前沒有定論。投資者若因?yàn)楸粍?dòng)型投資而布局在人工智能相關(guān)題材，聯(lián)博認(rèn)為估值風(fēng)險(xiǎn)大于盈利機(jī)會(huì)。

高估值有時(shí)會(huì)帶來修正陣痛期，2022年的熊市即是如此。此外，在利率處于高位的情況下，投資者應(yīng)該更加關(guān)注不同股票風(fēng)格之間與同類風(fēng)格之間的估值差異。若高利率最終造成大盤股的估值承壓，其他成長(zhǎng)股可能更具投資吸引力。面臨當(dāng)前市場(chǎng)情況，更應(yīng)該放大投資范圍，挖掘估值風(fēng)險(xiǎn)較小且盈利前景良好的個(gè)股。

投資者能在估值與盈利風(fēng)險(xiǎn)間找到更好的平衡點(diǎn)嗎？答案是肯定的。觀察眾多行業(yè)，聯(lián)博發(fā)現(xiàn)企業(yè)目前的資產(chǎn)負(fù)債表大多良好，優(yōu)于往年經(jīng)濟(jì)放緩之前的情況，有望在宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)嚴(yán)峻時(shí)支撐企業(yè)盈利。不同行業(yè)都能挖掘出估值合理、長(zhǎng)期成長(zhǎng)性具有吸引力的個(gè)股。

以年初以來表現(xiàn)落后的醫(yī)療保健行業(yè)為例，根據(jù)2024年盈利預(yù)估，美國醫(yī)療保健行業(yè)目前的遠(yuǎn)期市盈率為16.5倍，較標(biāo)普500指數(shù)的估值折價(jià)5.5%。相較于整體市場(chǎng)，該行業(yè)的自由現(xiàn)金流亦具有吸引力。布局醫(yī)療保健行業(yè)時(shí)，主動(dòng)型投資者可以避開風(fēng)險(xiǎn)較高、尚未盈利的小型生物科技公司，聚焦在長(zhǎng)期成長(zhǎng)性與防御性俱佳的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。

同時(shí)放眼全球，目前價(jià)值股的估值遠(yuǎn)低于整體市場(chǎng)，部分價(jià)值股在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期相對(duì)有支撐，亦受益于制造業(yè)回流、能源轉(zhuǎn)型，甚至是人工智能等長(zhǎng)期趨勢(shì)?？萍脊煞矫妫S多優(yōu)質(zhì)且盈利較好的科技企業(yè)屬于“幕后型”公司，估值更具吸引力。

在今年的市場(chǎng)環(huán)境下，布局這些行業(yè)的投資策略有助于投資者為未來奠定穩(wěn)固基礎(chǔ)?？紤]市場(chǎng)聚焦在少數(shù)企業(yè)，建議投資者擴(kuò)大范圍，挖掘有望受益于長(zhǎng)期趨勢(shì)、又相對(duì)不受經(jīng)濟(jì)放緩沖擊的個(gè)股，這類企業(yè)可能來自市場(chǎng)焦點(diǎn)之外的行業(yè)。投資者若能持續(xù)鎖定估值具有吸引力、運(yùn)營(yíng)與盈利增長(zhǎng)來源多元的企業(yè)，則有助于獲得長(zhǎng)期良好回報(bào)，同時(shí)降低部分短期風(fēng)險(xiǎn)。

（作者系聯(lián)博集團(tuán)股票投資主管。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）