煙蒂股投資之華晨中國(guó)

袁杰

華晨中國(guó)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)挺簡(jiǎn)單，通過(guò)2022年財(cái)報(bào)可知，公司當(dāng)年底賬面現(xiàn)金285億元，有息負(fù)債只有4億元，即公司賬面現(xiàn)金凈額為281億元，而目前公司市值只有200億港元。又是一個(gè)典型的煙蒂股特征。

公司的主要資產(chǎn)就是197億元的聯(lián)營(yíng)企業(yè)權(quán)益，主要對(duì)應(yīng)的是公司持有的合資企業(yè)華晨寶馬的25%股權(quán)。

剩余有35億元受限制的存款，涉及到華晨集團(tuán)一筆銀行貸款的擔(dān)?？?，目前預(yù)計(jì)提了19億元的損失。

此外有17億元的應(yīng)收款，是給下屬汽車(chē)金融公司提供的貸款，風(fēng)險(xiǎn)可控。

目前公司市值小于公司賬面現(xiàn)金凈額是為什么呢？原因之一就是華晨中國(guó)除了華晨寶馬這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，還有一些“負(fù)資產(chǎn)”拖后腿以及過(guò)往管理層的不良影響。

昔日“民族之光”，如今破產(chǎn)重整

上世紀(jì)九十年代，中國(guó)出臺(tái)用市場(chǎng)換技術(shù)的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，所以就有了北京奔馳、華晨寶馬、一汽大眾這些耳熟能詳?shù)暮腺Y汽車(chē)品牌。

出于以市場(chǎng)換技術(shù)的目的，各大合資車(chē)廠的中方車(chē)廠都會(huì)用從合資車(chē)廠中賺取的利潤(rùn)發(fā)展自己的獨(dú)立品牌，想法當(dāng)然是好的，但現(xiàn)實(shí)是這些獨(dú)立品牌大多不爭(zhēng)氣。

華晨集團(tuán)除了核心資產(chǎn)華晨寶馬，當(dāng)年的三大自主品牌，“中華”“金杯”和“華頌”，難有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，成本居高不下，長(zhǎng)期嚴(yán)重虧損，這是導(dǎo)致華晨集團(tuán)后續(xù)破產(chǎn)重組的主要因素之一。

2020年10月，華晨集團(tuán)10億元私募債“17華汽05”無(wú)法按期足額兌付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性債券違約，由此揭開(kāi)了華晨集團(tuán)超700億元的巨額債務(wù)黑洞。同年11月，華晨集團(tuán)被債權(quán)人提出破產(chǎn)申請(qǐng)，隨后正式破產(chǎn)重整。

緊接著的12月4日，華晨集團(tuán)原黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)祁玉民涉嫌受賄罪、挪用公款罪、濫用職權(quán)罪被立案調(diào)查，鋃鐺入獄。

而華晨集團(tuán)核心子公司華晨中國(guó)也因?yàn)槿A晨集團(tuán)破產(chǎn)重組停牌在2021年3月起停牌1年半之久，后續(xù)又披露因?yàn)橘Y金被大股東挪用以及非法提供擔(dān)保等違規(guī)行為導(dǎo)致數(shù)十億元的損失。

市場(chǎng)直接用腳投票，華晨中國(guó)于2022年10月5日復(fù)牌當(dāng)天股價(jià)大跌超60%，股價(jià)創(chuàng)歷史新低。

經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)近3年的談判和博弈后，事件終于迎來(lái)重大進(jìn)展，2023年6月，華晨集團(tuán)第四次債權(quán)人會(huì)議結(jié)束后，沈陽(yáng)市國(guó)資委全資子公司沈陽(yáng)汽車(chē)與華晨集團(tuán)等12家企業(yè)、管理人共同簽署華晨汽車(chē)集團(tuán)《重整之投資協(xié)議》。

根據(jù)重整協(xié)議，沈陽(yáng)汽車(chē)將出資164億元承接包括港股上市公司華晨中國(guó)，以及金杯汽車(chē)和申華控股兩家A股上市公司的全部權(quán)益。同時(shí)沈陽(yáng)汽車(chē)承諾在2年時(shí)間內(nèi)分5次償付債權(quán)人共計(jì)164億元。此方案待7月31日過(guò)半數(shù)的債權(quán)人表決同意后生效。

高額分紅的預(yù)期

接下來(lái)最令人關(guān)心的問(wèn)題就是沈陽(yáng)汽車(chē)這164億元還款從何而來(lái)？

沈陽(yáng)汽車(chē)成立于 2023 年 2 月，實(shí)控人為沈陽(yáng)市國(guó)資委，目前沒(méi)有實(shí)際業(yè)務(wù)。所以資金來(lái)源主要就是以下幾個(gè)方面：銀行貸款，用華晨寶馬的分紅還債，向華晨中國(guó)借款。

首先說(shuō)一下沈陽(yáng)汽車(chē)向華晨中國(guó)借款這個(gè)方案，理論上可行，只要簽訂借款合同，符合華晨中國(guó)公司章程，金額不是很大的話董事會(huì)即可以批準(zhǔn)，而無(wú)需上股東會(huì)審批。

2023年年初，華晨中國(guó)宣布將出售華晨寶馬25%股權(quán)所獲得的206億元（扣稅后）派發(fā)48.4億元（0.96港元每股）作為特別派息，剩余164億元未動(dòng)用，這個(gè)金額和后續(xù)重整方案中沈陽(yáng)汽車(chē)164億元的總投資金額恰好相同。

鑒于之前大股東就有繞過(guò)董事會(huì)，非法挪用子公司資金的劣跡在前，這難免不讓人起疑管理層是否想通過(guò)合理方式“借”這164億元給沈陽(yáng)汽車(chē)還債。

由于年初分紅金額不及市場(chǎng)預(yù)期，在華晨中國(guó)股東大會(huì)上，幾家大的境外投資者富達(dá)、柏基等機(jī)構(gòu)表達(dá)了強(qiáng)烈不滿，要求加大分紅力度，回報(bào)投資者。

或許是在外資股東的壓力下，華晨中國(guó)在7月5日宣布了第二次0.96港元每股的特別股息。市場(chǎng)情緒為之一振，股價(jià)當(dāng)日大漲15%左右。

因此，我認(rèn)為新任管理層出于避嫌的考慮以及迫于股東的壓力，不大會(huì)采用這種借款的方式，況且股東會(huì)也不太可能同意此方案。

可能性最大的還是通過(guò)銀行貸款和分紅還債相結(jié)合的方式進(jìn)行。

如前所述，華晨中國(guó)于2023年1月13日和7月5日分別宣布了0.96港元每股的特別派息，兩次合計(jì)96億港元。

沈陽(yáng)汽車(chē)持股約30%，可以拿到分紅26億元，再向銀行貸款138億元，即可償付。當(dāng)然由于2年內(nèi)分5期還債，所以實(shí)際上并不用一次性貸款這么多。

由于這幾年華晨集團(tuán)的破產(chǎn)使得銀行等眾多金融機(jī)構(gòu)受傷嚴(yán)重，接下來(lái)很多銀行或許不會(huì)愿意再貸款了。而個(gè)別愿意貸款的銀行肯定也會(huì)要求非常嚴(yán)格，包括但不限于質(zhì)押持有華晨中國(guó)或者持有華晨寶馬的股權(quán)，并要求提高華晨中國(guó)的分紅比例，且優(yōu)先用于還款等。

那么未來(lái)兩年華晨中國(guó)有多大的分紅潛力？

2022年年底公司賬面現(xiàn)金凈額為281億元，去除2023年兩次特別派息86.4億元，賬面現(xiàn)金剩194.6億元，假如保持100億元的運(yùn)營(yíng)資金，則還可以用于分紅的金額為95億元左右，沈陽(yáng)汽車(chē)還可以分得其中的近29億元。

此外，華晨寶馬股權(quán)是華晨中國(guó)的現(xiàn)金奶牛，公司的分紅多少與華晨寶馬的分紅息息相關(guān)。2018-2022年，華晨寶馬共計(jì)向華晨中國(guó)派息267億元，平均分紅率為60%。

而華晨中國(guó)過(guò)去5年向投資者派息共計(jì)149億元，平均分紅率56%，即從華晨寶馬獲得的分紅中有56%又分給了投資者。

保守起見(jiàn)，假定2023年和2024年華晨寶馬凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)5%至327億元和343億元，華晨寶馬未來(lái)兩年分紅率50%，則華晨中國(guó)可以收到41億元和43億元分紅。

若華晨中國(guó)2023年和2024年分紅率保持50%，則全體股東可以獲得42億元左右的分紅，而若分紅率達(dá)到80%，則全體股東可以獲得67億元分紅。

綜合而言，如果未來(lái)2年華晨寶馬的分紅率保持在50%，華晨中國(guó)的分紅率處于50%-80%之間，則分紅潛力在137億至162億元之間，約合3港元至3.5港元每股。目前股價(jià)4港元左右，依靠分紅就能收回絕大部分成本。

寶馬中國(guó)：稀缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

買(mǎi)華晨中國(guó)在很大程度上就等同于買(mǎi)入華晨寶馬，因此有必要了解一下華晨寶馬的市場(chǎng)價(jià)值。

2022年華晨寶馬銷(xiāo)量和盈利同創(chuàng)歷史新高，這主要得益于寶馬主力車(chē)型X3和X5相繼于2018年和2022年的國(guó)產(chǎn)化，推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

此外值得注意的是2022年華晨寶馬的新能源汽車(chē)銷(xiāo)售4.5萬(wàn)輛，同比大增102%，新能源車(chē)銷(xiāo)售數(shù)量占比達(dá)到近7%。

而據(jù)寶馬集團(tuán)發(fā)布的公開(kāi)資料顯示，2023年第一季度，以i3、iX3等為代表的純電動(dòng)車(chē)型一季度銷(xiāo)量約為1.98萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)223.6%，全年電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量有望延續(xù)2022年的高增長(zhǎng)。

寶馬汽車(chē)在華的暢銷(xiāo)也體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中，華晨寶馬過(guò)去5年間，凈利潤(rùn)從2017年的105億元增長(zhǎng)至2022年的311億元，年化復(fù)合增長(zhǎng)22.6%，遠(yuǎn)高于寶馬全球的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，并且無(wú)一年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

寶馬集團(tuán)的管理層也是非?？春弥袊?guó)市場(chǎng)的發(fā)展，宣布華晨寶馬工廠將擴(kuò)產(chǎn)至年產(chǎn)能100萬(wàn)輛，并逐步加大寶馬X系列主力車(chē)型以及新能源車(chē)型在中國(guó)工廠的生產(chǎn)。此外寶馬和華晨的合作期限也由原有的2028年延長(zhǎng)至2040年。

考慮到過(guò)去幾年傳統(tǒng)燃油車(chē)在與新能源車(chē)的競(jìng)爭(zhēng)中節(jié)節(jié)敗退的大環(huán)境，華晨寶馬能取得這樣的業(yè)績(jī)更顯得難能可貴。依靠寶馬的本地化策略以及高端品牌加持，相信寶馬在中國(guó)未來(lái)的電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)中也會(huì)占有一席之地。

價(jià)值評(píng)估

隨著沈陽(yáng)金杯、中華、華晨雷諾等虧損業(yè)務(wù)出清，華晨中國(guó)目前的資產(chǎn)可以理解為25%的華晨寶馬的股權(quán)加上200多億元現(xiàn)金，以及幾個(gè)小體量自有資產(chǎn)（寧波和綿陽(yáng)零部件業(yè)務(wù)、上海汽車(chē)金融業(yè)務(wù)以及華晨雷諾造車(chē)平臺(tái)）。

2018年10月，華晨集團(tuán)向?qū)汃R集團(tuán)出售華晨寶馬25%股權(quán)，交易價(jià)格為279億元，反推當(dāng)時(shí)寶馬中國(guó)估值1116億元，2017年華晨寶馬凈利潤(rùn)105億元，靜態(tài)PE10.6倍，動(dòng)態(tài)PE為8.9倍。

近年來(lái)由于汽車(chē)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段以及新能源車(chē)自主品牌的崛起，目前傳統(tǒng)汽車(chē)企業(yè)估值走低，寶馬汽車(chē)在美股的PE為6.7倍。

2022年華晨寶馬凈利潤(rùn)311億元，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年復(fù)合增長(zhǎng)在8%以上，給于8倍靜態(tài)PE，估值2488億元，華晨中國(guó)持有25%股權(quán)價(jià)值622億元。

華晨中國(guó)的其他兩大業(yè)務(wù)板塊汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)和汽車(chē)金融業(yè)務(wù)，2022年共計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11億元，均保持微利未虧損。但體量太小，估值暫不考慮。

目前上市公司體系內(nèi)只保留了華晨雷諾造車(chē)平臺(tái)，未來(lái)從事業(yè)務(wù)還在探討中，可能從事新能源車(chē)代工業(yè)務(wù)或者寶馬汽車(chē)的配套業(yè)務(wù)。這塊現(xiàn)在是最大的不確定性因素，當(dāng)然有前車(chē)之鑒，相信管理層短期內(nèi)也不會(huì)太過(guò)激進(jìn)。故在先前8PE估值基礎(chǔ)上再打7折，622億×0.7=435億元，以體現(xiàn)自有業(yè)務(wù)可能帶來(lái)的資本投入和潛在虧損。

此外，華晨中國(guó)2023年2月分紅44億元，還剩237億元，保留部分運(yùn)營(yíng)資金，預(yù)計(jì)有100億元可以用來(lái)分紅派息，已確定2023年8月會(huì)特別分紅44億元，不排除8月份還會(huì)補(bǔ)發(fā)2021年和2022年的正常業(yè)績(jī)派息。

故華晨中國(guó)總估值為535億元（435億元業(yè)績(jī)價(jià)值+100億元現(xiàn)金分紅價(jià)值），目前市值僅200億港元左右。

按照格雷厄姆買(mǎi)入價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)：買(mǎi)入股價(jià)低于凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)三分之二的股票。華晨中國(guó)的凈運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)486億元，再打66折為320億元，目前市值200億港元左右，也符合格雷厄姆的買(mǎi)入標(biāo)準(zhǔn)。

真假風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

華晨中國(guó)出現(xiàn)煙蒂股的價(jià)格，這也意味著公司面臨許多潛在的重大風(fēng)險(xiǎn)，主要有164億元重整方案不通過(guò)、公司私有化、財(cái)務(wù)報(bào)表造假可能、分紅不及預(yù)期以及自有業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重等幾個(gè)假風(fēng)險(xiǎn)和真風(fēng)險(xiǎn)。

目前很多投資者認(rèn)為最大的風(fēng)險(xiǎn)是重整方案于7月31日是否通過(guò)，其實(shí)我認(rèn)為影響非常有限。

首先我認(rèn)為本次方案大概率會(huì)通過(guò)，因?yàn)?64億元相當(dāng)于23%左右的償債率，如果強(qiáng)行按破產(chǎn)處理，華晨集團(tuán)測(cè)算的償債率僅為15.65%左右，且資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)間和金額存在高度不確定性。

其次不管金額多少，這都是大股東需要償還債權(quán)人的金額，和華晨中國(guó)并無(wú)直接關(guān)系，大量債務(wù)也意味著華晨中國(guó)分紅預(yù)期會(huì)加大，并且在投資新業(yè)務(wù)時(shí)也會(huì)更加小心謹(jǐn)慎。

近期港股多家公司如保利文化、達(dá)利食品的大股東宣布私有化退市，使得眾多高位買(mǎi)入的投資者面臨巨大虧損的風(fēng)險(xiǎn)。如果沈陽(yáng)汽車(chē)要約收購(gòu)華晨中國(guó)，完成私有化退市，不但可以獲得華晨中國(guó)賬上200多億元現(xiàn)金，還可以獨(dú)享華晨寶馬豐厚的利潤(rùn)，方案似乎不錯(cuò)。

但華晨集團(tuán)作為遼寧省國(guó)資委旗下的龍頭企業(yè)，此次破產(chǎn)重組已經(jīng)對(duì)遼寧省的營(yíng)商環(huán)境和信譽(yù)造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響。所以此次沈陽(yáng)國(guó)資委旗下公司承擔(dān)破產(chǎn)重整計(jì)劃，也是隱含了修復(fù)資本市場(chǎng)對(duì)當(dāng)?shù)卣湃我约靶判牡哪康脑趦?nèi)的，私有化無(wú)疑會(huì)更加加劇市場(chǎng)對(duì)其的不信任。

也許是為了打消市場(chǎng)顧慮，2023年7月3日，華晨集團(tuán)下屬遼寧鑫瑞汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司拍賣(mài)轉(zhuǎn)讓了持有的華晨中國(guó)0.44%股權(quán)。這樣一來(lái)，大股東持股就變?yōu)?9.99%，低于30%的私有化要約收購(gòu)的最低持股要求。

當(dāng)然，煙蒂股投資一定要非常重視財(cái)務(wù)報(bào)表是否存在造假的可能，賬面現(xiàn)金是否真實(shí)存在。

值得注意的是，華晨中國(guó)2020-2022年三年財(cái)報(bào)，均被會(huì)計(jì)事務(wù)所出具“不發(fā)表意見(jiàn)”“不發(fā)表意見(jiàn)“和“保留意見(jiàn)”審核報(bào)告。

會(huì)計(jì)事務(wù)所質(zhì)疑的部分主要是指公司2021年將一筆64.6億元應(yīng)收賬款減值了84.3%。并且在2020年還違規(guī)對(duì)外提供擔(dān)保19億元。以上這些在2022年財(cái)報(bào)中已經(jīng)做了相應(yīng)的壞賬計(jì)提，不用再另作減值。

公司前核心管理層多人因財(cái)務(wù)作假被證監(jiān)會(huì)處罰，其余人沒(méi)有頂風(fēng)作案，繼續(xù)造假的動(dòng)機(jī)，會(huì)計(jì)事務(wù)所也會(huì)嚴(yán)加審核，短期內(nèi)財(cái)務(wù)造假可能性很低。

不過(guò)，分紅不及預(yù)期的可能性是存在的，目前很多投資者都寄希望于管理層慷慨大額分紅，但這很難實(shí)現(xiàn)。換位思考，作為新的管理層，肯定是想盡量多留一些資金在賬上，用于以后的新業(yè)務(wù)開(kāi)展。華晨中國(guó)目前的股權(quán)架構(gòu)合理，有外資股東制衡管理層，且大股東有2年內(nèi)償還債務(wù)的壓力，也有通過(guò)大額分紅籌集資金還債的動(dòng)力。所以我認(rèn)為將賬面100億元現(xiàn)金用于分紅，每年將收到華晨寶馬股息的50%以上用于分紅是可以預(yù)期的。

從投資人的角度看，華晨中國(guó)最好的結(jié)果就是安安穩(wěn)穩(wěn)的拿華晨寶馬的股息，不要搞雜七雜八的業(yè)務(wù)。

然而，華晨中國(guó)作為地方國(guó)資委下屬企業(yè)，還擔(dān)負(fù)發(fā)展當(dāng)?shù)仄?chē)產(chǎn)業(yè)的重任。所以新管理層很有可能是要開(kāi)展新業(yè)務(wù)的。這點(diǎn)從華晨中國(guó)在有獨(dú)立董事反對(duì)的情況下，出資13.6億元買(mǎi)下已經(jīng)破產(chǎn)重整的華晨雷諾就能看出端倪。

根據(jù)公司的表述，華晨雷諾未來(lái)以代工和合作的方法為主，那么投資金額應(yīng)該不會(huì)太大。前車(chē)之鑒在前，希望新管理層以求穩(wěn)為主，短期任務(wù)主要是還賬，同時(shí)小心摸索并規(guī)劃新業(yè)務(wù)。

作者聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人持有文中所提及的股票