房貸利率自主協(xié)商政策好于預期

楊千

7月14日，國新辦舉行2023年上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)情況新聞發(fā)布會，會上央行貨幣政策司司長鄒瀾表示，人民銀行支持和鼓勵商業(yè)銀行按照市場化法制化的原則，與借款人自主協(xié)商，變更合同約定，或是用新發(fā)放貸款置換原來存量的貸款。

根據(jù)鄒瀾司長的表述，“前些年發(fā)放的存量房貸利率仍然處在相對較高的水平上，這與提前還款大幅增加有比較大的關系。提前還款客觀上對商業(yè)銀行的收益也有一定的影響?！?/p>

根據(jù)浙商證券的分析，本次政策支持商業(yè)銀行下調按揭利率，主要是基于以下三個因素：第一，緩解居民償債壓力，釋放部分消費潛力；第二，減少提前還款壓力，避免居民資產負債縮表，損傷居民部門中長期消費和投資能力；第三，減少提前還款對銀行的沖擊。

那么，在鼓勵按揭利率下調的背景下，該怎么理解與銀行自主協(xié)商和含義呢？

圖1：RMBS 條件早償率指數(shù)

資料來源：中國貨幣網(wǎng)，Wind，中泰證券研究所

圖2：住房貸款利率與基準或LPR 之差（%）

資料來源：中國貨幣網(wǎng)，Wind，中泰證券研究所

此前市場認為，存量按揭有望降息，方式可能類似2008年，央行統(tǒng)一引導銀行按照一定幅度降低存量房貸利率，銀行自行決策空間有限。

根據(jù)監(jiān)管的最新表態(tài)，本次自主協(xié)商的方式好于此前市場預期。之所以自主協(xié)商，浙商證券認為主要是基于以下三個原因：第一，統(tǒng)一調降的操作復雜性高、難度大。當前按揭余額39萬億，占銀行業(yè)資產10%，比起2008年3萬億、占比5%的時候，涉及的居民數(shù)量、按揭規(guī)模不可同日而語，居民加點幅度也都不一致；第二，統(tǒng)一調降的法律支撐可能存疑；第三，統(tǒng)一調降可能更加難以平衡銀行與居民的利益訴求，因此采取“自主協(xié)商”方式。

由于目前自主協(xié)商方案未出臺，具體銀行的執(zhí)行情況仍需繼續(xù)觀察，但即使按照悲觀假設（存量高成本按揭利率全部下調至最新按揭利率水平），潛在按揭降息對銀行基本面影響也比較有限，且存款成本有望下調，這也可以對沖部分影響。

按揭降息實質影響有限

考慮提前還款壓力的改善，存量按揭降息對銀行股的實質影響非常有限。此前市場有一種觀點，存量按揭降息實質是銀行讓利實體，銀行盈利受損。但浙商證券認為，存量按揭降息有助于緩解提前還款壓力，對銀行的實質影響非常有限，后續(xù)期待對沖政策出臺，支撐銀行盈利能力。

市場忽視了當前提前還款壓力對于銀行盈利的侵蝕。實質上，按揭降息后，提前還款壓力有望緩解，有望充分對沖降息影響，按揭降息對銀行的影響非常有限。

基于最新的政策變化，浙商證券進一步測算存量按揭提前還款、降息對于銀行盈利的影響。核心假設如下：

1. 按揭規(guī)模假設：延續(xù)此前報告的思路，我們認為2017-2021年發(fā)放的按揭貸款將是本輪存量按揭降息的主要對象。經測算，截至2023年上半年末，2017-2021年發(fā)放的按揭貸款余額約為21萬億元。假設這部分按揭每年將正常還款10%，超過此部分的還款認定為超額提前還款。經測算，2023年上半年超額提前還款規(guī)模約為1.5萬億元，對應年化超額提前還款率（超額提前還款額/期初余額）13%。

2. 利率下降假設：我們測算2017-2021年存量按揭的加權平均利率為4.96%，我們假設最悲觀情形下，2017-2021年存量按揭利率將下降78BP至2023年上半年新發(fā)放按揭貸款利率4.18%。值得注意的是，考慮到本次降息方案為自主協(xié)商而非統(tǒng)一調降，預計實際利率降幅將好于最悲觀情形。

3. 基準情形假設：2017-2021年發(fā)放的存量按揭的超額提前還款率保持13%，平均利率保持在4.96%的水平。在基準情形下，2017-2021年發(fā)放的存量按揭貸款將自2023年下半年起為銀行業(yè)貢獻1.84萬億元利息收入。

測算發(fā)現(xiàn)，即便在最悲觀的情形下，利率下降至4.18%，如超額提前還款率改善5個百分點至8%（2022年上半年約為7%），則提前還款壓力的改善就可完全對沖利率下降的不利影響。

央行，支持鼓勵銀行調降存量房貸利率

在央行公開表態(tài)支持和鼓勵商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或用新發(fā)放貸款置換存量貸款的政策環(huán)境下，由于絕大多數(shù)房貸選擇了LPR加點的浮動利率形式，加點幅度在合同期內固定不變，故存量房貸利率較新發(fā)放貸款高出較多，居民通過提前還款或新發(fā)放置換存量的意愿較強。

開源證券通過復盤指出此舉已有先例，有望降低提前還款的不利影響。存量利率較高疊加“資產荒”，居民提前還貸可被視為資產配置的理性選擇。某上市銀行2022年年報披露，全年辦理提前還款714.22億元，占按揭余額（加回提前還款額）的11%。2022年上半年，RMBS條件早償率指數(shù)持續(xù)上升，居民降杠桿意愿較強。

在這種背景下，調降存量房貸利率呼聲漸起，一方面可降低提前還款比例；另一方面可減輕居民還貸負擔，提振消費。其實早在2009年年初，為穩(wěn)地產、保就業(yè)、提振經濟，監(jiān)管層曾指導工商銀行、農業(yè)銀行、建設銀行、中國銀行四大行將符合要求的存量房貸利率，從基準利率的8.5折下調至7折，隨后多家股份制銀行和區(qū)域行跟進。此次央行表態(tài)后，落地情況需關注銀行意愿和操作難度。

開源證券還對提前還款Vs存量房貸利率調降的影響進行了具體測算，2019年9月至2022年3月，各季貨政報告公布的新發(fā)放個人住房貸款利率平均高出5年期–LPR約80BP（即平均加點80BP）。2022年5月，央行下調首套房利率下限后，新發(fā)放利率顯著下降，2023年6月僅為4.11%，意味著加點部分為-9BP，較歷史平均（80BP）下降約89BP。我們采用2022年年末按揭貸款余額靜態(tài)進行相應的測算，主要涉及提前還款的影響和存量房貸加點部分下降的影響兩個方面。

1.對涉及規(guī)模的假設：在保守、中性、激進三種情形下，提前還款占按揭貸款余額的比例分別為10%、20%、30%；存量按揭貸款中涉及加點部分下調的比例分別為30%、50%、70%；

2.對利差的假設：（1）提前還款部分平均利率為5%，提前還款后銀行用于金融投資的平均收益率為3%，利差損失2%；（2）若銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約，或用新發(fā)放貸款置換存量貸款，加點部分平均可下調89BP。

測算結果顯示，在各自的保守、中性、激進三種假設情形下，（1）提前還款影響上市銀行營收同比增速分別為-1.21個百分點、-2.43個百分點、-3.64個百分點；影響凈息差分別為-2.86BP、-5.72BP、-8.58BP；（2）存量房貸加點部分調降，影響上市銀行營收同比增速分別為-1.62個百分點、-2.7個百分點、-3.78個百分點，影響凈息差分別為-3.82BP、-6.36BP、-8.91BP，由此可見兩者對銀行收益的影響基本接近，并無實質性差異。

存量房貸利率調降，有望降低提前還款的比例，對銀行息差和營收的拖累較為有限，基于此邏輯判斷，更加看好零售金融復蘇的優(yōu)質股份制銀行和按揭貸款占比小的中小銀行。

存量房貸利率調整影響小

復盤2008-2009年存量利率調整情況，與2023年情況相似，均是銀行與個人自主協(xié)商變更合同約定，或是新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款。在市場化協(xié)商和博弈的過程，考慮個人的資金還款能力，預計存量房貸下調比例不會很大。我們測算2008年、2009年享受存量房貸利率置換的比例小于6%。

中性假設下每年個人負債支出可節(jié)約850億元。假設30%的存量按揭調降80BP，個人資金成本支出可節(jié)約850億元，對銀行息差影響為3BP，營收影響為1.5%，利潤影響為3.3%。

7月14日，人民銀行貨幣司司長鄒瀾關于支持和鼓勵商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款的言論，引發(fā)市場對于個人房貸存量利率調降的激烈討論。

回顧2008-2009年存量房貸利率調整歷程，2008年10月22日，央行擴大房貸下浮幅度，2008年10月23日，央行表示金融機構應按原貸款合同約定條款，在綜合評估風險的基礎上，自主確定已發(fā)放商業(yè)性個人住房貸款尚未償還部分的利率水平，但始終并未公開發(fā)布強制性存量房貸利率調整政策。2009年年初，國有大行率先在部分地區(qū)對存量房貸進行利率優(yōu)惠。

存量房貸利率調降， 有望降低提前還款的比例， 對銀行息差和營收的拖累較為有限。

2008-2009年享受存量房貸利率置換的比例預計小于6%。2008年，貸款基準下調幅度為189BP，而2009年上市銀行個貸加權平均利率較2008年下降194BP，剔除基準下調沖擊，也就是房貸新發(fā)價格下行+存量置換對個貸利率的拖累程度在5BP左右。當時存量利率調整，房貸款利率下限幅度從8.5折到7折，調降約89BP，粗測約6%的客戶享受了存量置換（存量比例×調降幅度89BP=5BP）。再考慮新發(fā)價格下行，預計實際享受存量置換的比例小于6%。

根據(jù)開源證券的分析，從歷史判斷未來后續(xù)演繹，存量房貸全面下調的可能性較低，主要有以下三個原因：

第一，目前住房貸款規(guī)模體量與當年差距大，國內住房貸款規(guī)模近40萬億元，是2008年的13倍，上市銀行按揭占比總貸款提升10個點至25%，是銀行資產穩(wěn)定的基本盤。

第二，“因城施策”實施多年，統(tǒng)一全面調整的難度較大。

第三，目的之一為銀行緩解提前還款就壓力提供可行路徑，按揭客戶是銀行最優(yōu)質的客戶類型之一，綜合收益高，合理的利率調降方案優(yōu)于客戶流失，并且央行強調要按照市場化、法治化原則；即優(yōu)質客戶低風險相對應低收益的差異化定價，不具備提前還款能力的客戶在博弈中不占優(yōu)。

通過對銀行息差、營收和利潤影響的測算可知：假設存量10%、30%、50%的房貸利率分別下降40BP和80BP。在開源證券六種情景假設下，對上市銀行息差影響在0.54BP-5.38BP，營收影響在0.24%-2.43%，利潤影響在0.6%-5.5%。（1）假設10%、30%、50%存量按揭調降40BP，對上市銀行息差影響分別在0.54BP、1.61BP、2.69BP，對營收影響分別在0.24%、0.73%、1.22%，對稅前利潤影響分別在0.6%、1.6%、2.7%。（2）假設10%、30%、50%存量按揭調降80BP，對上市銀行息差影響分別在1.08BP、3.23BP、5.38BP，對營收影響分別在0.49%、1.46%、2.43%，對稅前利潤影響分別在1.1%、3.3%、5.5%。

分板塊來看，受影響由大至小分別為國有大行、股份制銀行、城商行、農商行；浙商銀行、寧波銀行、南京銀行、常熟銀行以及張家港銀行由于按揭占比不高，所受的影響相對較小。

期待對沖政策出臺

根據(jù)浙商證券的分析判斷，由于存量按揭降息方案優(yōu)于預期，影響有限，且后續(xù)存款有望降息對沖部分影響，繼續(xù)看好銀行股估值修復行情。

圖3：中國： 個人住房貸款余額（萬億元）

資料來源：公司財報，中泰證券研究所

如何影響存量按揭利率？考慮到2017-2021年為按揭利率高點，浙商證券假設2017-2021年發(fā)放按揭貸款，將受益于存量按揭降息。為測算存量按揭降息影響，我們做出以下假設：

（1）投放規(guī)模。我們假設每年正常還款占按揭余額的10%，這部分包含自然到期和居民正常的提前還款（歷史上一直存在）。新投放按揭規(guī)模=正常還款規(guī)模+按揭貸款余額變化。測算2017-2021年累計投放35萬億元按揭貸款。

（2）還款情況。假設2017-2021年的按揭貸款將在發(fā)放日的次年起，每年正常還款10%。截至2023年上半年末，2017-2021年按揭貸款已累計還款11萬億元，結合前文測算投放規(guī)模，至2023年上半年末，2017-2021年投放的按揭貸款余額24萬億元。

（3）超額還貸。用自有資金或經營貸/消費貸提前償還按揭貸款，這部分按揭已經被置換為近年他人/本人新借入的低利率貸款，不受本輪調降影響。假設每年正常還款的按揭規(guī)模為按揭余額的10%。根據(jù)央行發(fā)布會披露的信息，2022年上半年新投放按揭約為3萬億元，2023年上半年新投放按揭約3.5萬億元，2023年上半年余額較2022年全年小幅減少。據(jù)此測算，超額提前還款規(guī)模2022年上半年、2023年上半年約為5000億元、1.5萬億元；假設2022年下半年超額提前還款1萬億元，2022年以來累計超額提前還款3萬億元。

（4）受益按揭。受益的存量按揭規(guī)模=2017-2021年投放按揭剩余余額-2022年以來累計超額提前還貸。測算這部分按揭余額為21萬億元，占存款類金融機構資金運用的7%。假設這部分按揭平均加點為2017-2021年新發(fā)放按揭加點的加權平均（+65BP），假設降息后加點將降低75BP至2023年上半年新發(fā)放按揭加點水平（-10BP）。

按揭降息潛在影響幾何？預計存量按揭利率的調整將影響銀行業(yè)息差5BP，拖累營收2.1%、凈利潤5.3%。個股來看，按揭占比越大的銀行，受到的潛在影響越顯著，國有行整體受影響幅度大于其他銀行。

對銀行股而言，由于利空出盡，影響好于預期；存款有望降息，對沖部分影響。繼續(xù)看好銀行板塊。推薦“啞鈴組合”，抓兩頭，買大小。買大——即高股息類債股的國有大行，短期受按揭利率下降影響，但對沖政策有望出臺，國有行受益于寬貨幣下的無風險利率下降；買小——即低估值、業(yè)績好或邊際改善的優(yōu)質中小銀行。

政策好于預期主要表現(xiàn)為本輪降息為自主協(xié)商，顯著好于此前市場預期的統(tǒng)一調降。此外，與2008年相比，當前銀行利潤與資本的內生平衡正在趨緊，銀行盈利能力進一步下降空間非常有限，本輪存量按揭降息后，不排除會出臺進一步的負債成本緩釋政策，銀行存款有望降息。

值得注意的是，上述關于降息影響測算是基于最悲觀假設，實際對商業(yè)銀行的影響有望更小。根據(jù)發(fā)布會提供的信息，央行將指導利率自律機制維護好存款市場競爭秩序，促進穩(wěn)定銀行負債成本，增強金融持續(xù)支持實體經濟的能力。

由于當前銀行利潤與資本的內生平衡正在趨緊，銀行盈利能力進一步下降空間非常有限。本輪存量按揭降息后，不排除會出臺進一步的負債成本緩釋政策，支撐銀行盈利能力。

首先，銀行盈利進入緊平衡：如假設2035年中國人均GDP達到發(fā)達國家水平，不考慮外源資本補充、不調整分紅比例的情況下，銀行需保證9.5%的ROE水平，2022年ROE較此低0.2個百分點。

其次，負債降本有空間：存款成本還有進一步下調空間?；谏虡I(yè)銀行定期存款利率與同期限國債、國開債收益率的利差水平判斷，在中性情況下，1年期及以內期限各檔期限存款利率調降空間已不大，2年期定期存款還有約5BP的降息空間，3年期有約35BP的降息空間，5年期有約20BP的降息空間，可提振銀行凈息差7BP，可完全對沖存量按揭降息影響（在悲觀假設下約為5BP）。