中美貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹影響的比較研究
——基于美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向背景

嚴(yán)佳佳 王逸敏

作為中央銀行實(shí)施貨幣政策調(diào)控結(jié)構(gòu)性通脹的重要參考指標(biāo)，CPI和PPI出現(xiàn)持續(xù)“剪刀差”現(xiàn)象對(duì)中國(guó)貨幣政策的實(shí)施效果產(chǎn)生了顯著影響。特別是在擴(kuò)大高水平對(duì)外開放背景下，中國(guó)運(yùn)用貨幣政策調(diào)控結(jié)構(gòu)性通貨膨脹過程中，美國(guó)貨幣政策的頻繁轉(zhuǎn)向必將產(chǎn)生疊加式漣漪效應(yīng)?；诖?，針對(duì)美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向的現(xiàn)實(shí)背景，本文研究比較中美兩國(guó)數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的影響問題，這對(duì)于中國(guó)提高貨幣政策有效性、深化價(jià)格機(jī)制改革以及實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。

一、文獻(xiàn)綜述

近幾年，中國(guó)的CPI和PPI兩大物價(jià)指數(shù)出現(xiàn)了多次背離式發(fā)展，“剪刀差”持續(xù)處于高位，如2008年后CPI和PPI 就出現(xiàn)了四次明顯的“剪刀差”現(xiàn)象①，引發(fā)社會(huì)各界對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹問題的廣泛關(guān)注。在大量研究證實(shí)了CPI和PPI之間存在雙向影響的基礎(chǔ)上（徐偉康，2010；張成思，2010；楊子暉等，2013），研究的熱點(diǎn)轉(zhuǎn)移到貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的影響之上。在貨幣總量和流通速度可變的情況下，商品價(jià)格調(diào)整的不同步使得探討結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的根源必須從貨幣供求的角度入手（Gregorio 等，1994；Huang 和Liu，2005；Notarpietro 和Siviero，2015）。隨著美國(guó)多輪量化寬松貨幣政策的出臺(tái)，美國(guó)貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的影響成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)。Gambacorta 等（2014）通過建立2008年1月至2011年6月面板VAR模型，評(píng)估美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體非常規(guī)貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)影響，研究發(fā)現(xiàn)：擴(kuò)張性非常規(guī)貨幣政策沖擊會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和結(jié)構(gòu)性通貨膨脹出現(xiàn)短暫但顯著的增長(zhǎng)。Apostolakis 等（2023）利用全球VAR模型分析美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊對(duì)金融壓力、通貨膨脹和產(chǎn)出增長(zhǎng)的影響，結(jié)果顯示：美國(guó)結(jié)構(gòu)性通脹受到國(guó)內(nèi)量化寬松貨幣政策沖擊的積極影響，該政策具有國(guó)際影響且會(huì)對(duì)其他國(guó)家通貨膨脹產(chǎn)生強(qiáng)大溢出效應(yīng)。Tillmann 和Meinusch（2016）利用2007年8月至2013年3月美國(guó)月度數(shù)據(jù)構(gòu)建定性向量自回歸模型，分析美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，發(fā)現(xiàn)其導(dǎo)致利率下降、股價(jià)上漲以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和結(jié)構(gòu)性通脹上升。朱民等（2021）在探討結(jié)構(gòu)性通貨膨脹“暫時(shí)性”和“持久性”的基礎(chǔ)上，提出全球性結(jié)構(gòu)性通貨膨脹已經(jīng)由短期走向長(zhǎng)期的觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)美國(guó)貨幣政策是全球結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的重要推動(dòng)因素。李斌（2010）從不同產(chǎn)品價(jià)格對(duì)貨幣供給沖擊的敏感性出發(fā)，分析2003—2008年全球結(jié)構(gòu)性通貨膨脹發(fā)展情況，認(rèn)為量化寬松貨幣政策容易刺激流動(dòng)性過剩，引發(fā)供給彈性較低的資產(chǎn)和能源資源價(jià)格上漲，進(jìn)而帶動(dòng)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的出現(xiàn)。生柳榮和譚宇曦（2021）梳理了新冠疫情暴發(fā)后美國(guó)貨幣政策和通貨膨脹走向，認(rèn)為2020年3月美國(guó)出臺(tái)的無限量化寬松貨幣政策及零利率政策使美國(guó)短期結(jié)構(gòu)性通貨膨脹飆升，未來發(fā)展主要取決于公眾對(duì)貨幣政策的反應(yīng)。吳曉靈（2011）指出，歐美國(guó)家廣泛采用的量化寬松貨幣政策會(huì)在國(guó)際上產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)操作帶來的國(guó)際恐慌會(huì)推高大宗商品價(jià)格，致使中國(guó)貨幣環(huán)境面臨流動(dòng)性過剩、負(fù)利率和通貨膨脹的沖擊。陳磊和侯鵬（2011）通過分析美國(guó)流動(dòng)性過剩走向發(fā)現(xiàn)，美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹產(chǎn)生較為嚴(yán)重的溢出效應(yīng)，除中國(guó)外的其他金磚國(guó)家物價(jià)水平顯著上升，通貨膨脹形勢(shì)嚴(yán)峻。

但是，部分學(xué)者對(duì)貨幣政策調(diào)控結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的觀點(diǎn)提出疑問。徐辰（2022）從美國(guó)高通脹擴(kuò)散傳導(dǎo)領(lǐng)域廣泛出發(fā)，認(rèn)為僅通過緊縮貨幣政策來應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹效果甚微，當(dāng)部分商品對(duì)貨幣政策供給不敏感時(shí)尤其明顯。陸曉明（2022）提出美國(guó)貨幣供應(yīng)量、利率與價(jià)格水平之間關(guān)系弱化的觀點(diǎn)，指出美國(guó)零利率下限疊加貨幣流通速度、貨幣乘數(shù)下降已經(jīng)對(duì)貨幣政策形成掣肘。楊航（2022）證實(shí)了受量化寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用，有6至18個(gè)月滯后期的限制，2020年美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的影響并不顯著。

國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)中國(guó)貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹影響的研究從多個(gè)視角展開，全面反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深層次問題（劉鳳良等，2017）。楊繼生和馮焱(2013)利用具有互動(dòng)效應(yīng)的面板SVAR模型和中國(guó)制造業(yè)34個(gè)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，說明貨幣供應(yīng)對(duì)各個(gè)層次的價(jià)格存在異質(zhì)性影響，對(duì)貨幣供求的反應(yīng)最為靈敏的是處于重工業(yè)及其產(chǎn)業(yè)鏈上游產(chǎn)業(yè)的PPI。針對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)摩擦成為結(jié)構(gòu)性通貨膨脹重要成因的事實(shí)，呂捷和王高望（2015）證實(shí)了寬松貨幣政策加速了從基礎(chǔ)農(nóng)業(yè)部門至加工服務(wù)業(yè)部門的勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移，致使農(nóng)業(yè)品價(jià)格持續(xù)下降、工業(yè)品價(jià)格在短暫的上漲階段后持續(xù)下滑、最終導(dǎo)致消費(fèi)品物價(jià)的持續(xù)快速走高，繼而出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。針對(duì)國(guó)內(nèi)通貨膨脹水平會(huì)受到國(guó)際商品價(jià)格傳導(dǎo)因素顯著影響的現(xiàn)象，徐新華等（2014）和吳立元等（2020）證明了工業(yè)原材料及大宗商品價(jià)格波動(dòng)是PPI 下降和出現(xiàn)產(chǎn)出缺口的最初動(dòng)力，而在貨幣政策對(duì)產(chǎn)出缺口反應(yīng)的過程中，居民消費(fèi)品的需求量得以提高導(dǎo)致CPI上升，最終呈現(xiàn)出貨幣政策影響下CPI和PPI非對(duì)稱性變化的效果。莫萬貴等（2019）、侯成琪等（2018）和劉健等（2021）分別針對(duì)2002—2016 年和2011—2021 年全國(guó)和安徽省結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的研究也得出相同的結(jié)論，繼而指出貨幣政策要與CPI和PPI同時(shí)掛鉤。

綜上所述，貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹存在顯著影響，貨幣因素對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的作用機(jī)制和效果要比總體通貨膨脹復(fù)雜（伍戈和曹紅鋼，2014）。隨著全球化的發(fā)展，一國(guó)通貨膨脹極易受到來自國(guó)外沖擊的影響，政策在不同國(guó)家或地區(qū)之間的溢出效應(yīng)變得顯著，尤其是美國(guó)貨幣政策變化的作用不應(yīng)當(dāng)被忽視（Kondo和Kitaura，2012）。大量文獻(xiàn)指出國(guó)際資本流入、外匯儲(chǔ)備積累和人民幣匯率波動(dòng)均會(huì)通過利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等渠道影響中國(guó)國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹（如Glick 和Hutchison，2009；Pina，2015；張少軍等，2020）。

基于美國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)政策溢出效應(yīng)最大的經(jīng)濟(jì)體與中美兩國(guó)貨幣政策聯(lián)動(dòng)性日益加深的現(xiàn)實(shí)，本文打破已有研究局限于國(guó)內(nèi)的視角，創(chuàng)新地在美國(guó)量化寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向背景下，將中美兩國(guó)貨幣政策分?jǐn)?shù)量型和價(jià)格型兩種類型，并比較研究其對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的影響。這不僅順應(yīng)了開放背景下全球化的態(tài)勢(shì)，而且更有利于厘清外部宏觀政策調(diào)整與中國(guó)貨幣政策工具選擇之間的關(guān)聯(lián)邏輯和規(guī)律，對(duì)中國(guó)擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放進(jìn)程中治理結(jié)構(gòu)性通貨膨脹具有重要的參考價(jià)值，也可為世界其他經(jīng)濟(jì)體貨幣政策選擇提供重要借鑒。

二、本國(guó)貨幣政策影響結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣政策歷來都是貨幣當(dāng)局治理結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的利器。在貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的傳導(dǎo)路徑中，利率渠道、匯率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道和信貸渠道發(fā)揮了有效作用（謝平，1989；Kontonikas 和Zekaite，2018）。下面以中國(guó)實(shí)行寬松貨幣政策為例說明不同渠道下貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的影響。利率渠道為：寬松貨幣政策使貨幣供應(yīng)增加、利率下降，企業(yè)融資成本隨之下降，投資回報(bào)相應(yīng)增加，企業(yè)更傾向于增加投資需求。匯率渠道為：寬松貨幣政策會(huì)使本國(guó)貨幣投資吸引力下降，帶來本國(guó)匯率水平下降、凈出口規(guī)模增加。資產(chǎn)價(jià)格渠道為：寬松貨幣政策會(huì)增加貨幣供應(yīng)量，過剩的流動(dòng)性會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格上升，資產(chǎn)價(jià)格上升一方面會(huì)使托賓q效應(yīng)上升，帶動(dòng)企業(yè)投資需求上升，另一方面會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)促使居民可支配收入增加，刺激消費(fèi)需求上升。信貸渠道為：寬松貨幣政策可以分別通過銀行信貸規(guī)模和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表兩條途徑發(fā)揮作用，當(dāng)央行降低法定存款準(zhǔn)備金率時(shí)，商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金增加，信貸投放力度加大，銀行信貸規(guī)模上升，商業(yè)銀行貸款規(guī)模上升，帶動(dòng)投資需求上升；當(dāng)央行實(shí)施寬松貨幣政策時(shí)，一方面會(huì)使企業(yè)股票價(jià)格上漲，另一方面利率下降會(huì)降低企業(yè)利息支出，在此基礎(chǔ)上，企業(yè)資產(chǎn)增加、負(fù)債減少，資產(chǎn)凈值增加，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)下降，貸款額度隨之提高，投資需求上升。在此基礎(chǔ)上，上述貨幣政策傳導(dǎo)渠道均可以在貨幣市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)等多重渠道作用下傳導(dǎo)至結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。

當(dāng)前，中國(guó)貨幣政策框架正處在從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的改革階段，兩類政策工具雖然都可以實(shí)現(xiàn)治理通貨膨脹的政策目標(biāo)，但是調(diào)控過程存在顯著差異。本文基于AD-AS（總需求-總供給）模型，從理論上分析本國(guó)數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策影響結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)機(jī)理②。

（一）總需求曲線（AD）

假設(shè)存在三部門經(jīng)濟(jì)，在考量比例稅的情形下可得IS 曲線的表達(dá)式（1），其中，Y為總產(chǎn)出，α為自發(fā)性消費(fèi)支出，e為自發(fā)性投資支出，g0為政府支出，β為邊際消費(fèi)傾向，t0為自發(fā)性稅收，tr0為政府轉(zhuǎn)移支出，d為投資對(duì)利率的敏感系數(shù)，r為利率，t為比例稅率,tr0、g0假設(shè)為常量。

LM 曲線的表達(dá)式如式（2），其中，Y為收入水平，h為貨幣需求對(duì)利率變動(dòng)的敏感系數(shù)，r為利率，M0為名義貨幣供給，P為價(jià)格水平，k為貨幣需求對(duì)收入變化的敏感系數(shù)。

結(jié)合式（1）、（2），整理得AD總需求曲線的表達(dá)式如式（3）：

（二）總供給曲線（AS）

結(jié)合失業(yè)率定義和簡(jiǎn)單形式的菲利普斯曲線表達(dá)式，可以得到就業(yè)水平與工資增長(zhǎng)率之間關(guān)系的表達(dá)式為式（4），其中，gw為工資增長(zhǎng)率，Wt+1、Wt分別為第t+ 1、t期的工資水平，ε是工資對(duì)失業(yè)率的敏感系數(shù)，N*為充分就業(yè)時(shí)的就業(yè)水平，N為實(shí)際就業(yè)水平。

總供給曲線涉及價(jià)格，因此要結(jié)合廠商生產(chǎn)成本、價(jià)格。根據(jù)總量生產(chǎn)函數(shù)Y=aN可以推導(dǎo)出單位產(chǎn)出的勞動(dòng)力成本如式（5），其中，Y為總產(chǎn)出，a為勞動(dòng)生產(chǎn)率，N為勞動(dòng)投入，W為工資水平，WN為總工資。

根據(jù)成本加成定價(jià)原則，得到價(jià)格如式（6），其中，θ為成本加成率。

結(jié)合式（4）、（5）、（6），得到AS總供給曲線的表達(dá)式如式（7），其中，Y*=aN*,λ=ε/Y*。

（三）貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制

美國(guó)貨幣政策實(shí)施抑或退出的溢出效應(yīng)會(huì)經(jīng)利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格三條渠道向他國(guó)傳導(dǎo)擴(kuò)散，繼而引發(fā)他國(guó)貨幣供應(yīng)量和利率變動(dòng)，最終影響結(jié)構(gòu)性通貨膨脹?；诖?，本文分?jǐn)?shù)量型和價(jià)格型兩種類型貨幣政策，從理論上分析貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制。

1.數(shù)量型貨幣政策。對(duì)式（7）進(jìn)行變形得到式（8），將式（8）代入式（3），并令，整理得式（9）：

由式（9）可以發(fā)現(xiàn)，數(shù)量型貨幣政策工具通過改變貨幣供應(yīng)量導(dǎo)致物價(jià)水平發(fā)生變化，傳導(dǎo)效應(yīng)的力度與投資對(duì)利率的敏感系數(shù)、貨幣需求對(duì)利率變動(dòng)的敏感系數(shù)、消費(fèi)、投資、政府支出、產(chǎn)出等因素密切相關(guān)。以中國(guó)為例，中國(guó)貨幣信貸擴(kuò)張帶來的通貨膨脹將引發(fā)非貿(mào)易品價(jià)格上漲和貿(mào)易部門生產(chǎn)萎縮，非貿(mào)易部門將承擔(dān)工資上漲壓力，CPI、PPI發(fā)生背離，結(jié)構(gòu)性通貨膨脹出現(xiàn)。若中國(guó)央行通過提高法定存款準(zhǔn)備金率治理結(jié)構(gòu)性通貨膨脹，意味著對(duì)于同等數(shù)量的存款，商業(yè)銀行需留存出更多數(shù)量的準(zhǔn)備金，超額存款準(zhǔn)備金縮減，貨幣乘數(shù)降低，商業(yè)銀行信貸規(guī)模隨之減小。當(dāng)產(chǎn)出水平不變時(shí)，不考慮貨幣需求對(duì)收入變化的敏感系數(shù)k 的影響，只有利率上升致使貨幣的投機(jī)需求下降才能使貨幣市場(chǎng)維持均衡。在此過程中，φ、γ中的h值越大，貨幣需求對(duì)利率變化越靈敏，貨幣投機(jī)需求hr減少越多。利率上升后，鑒于邊際消費(fèi)傾向β、比例稅率t比較穩(wěn)定，主要是φ、γ、ω中的投資對(duì)利率的敏感系數(shù)d發(fā)揮作用。d越大，利率的較小變動(dòng)就會(huì)引起投資e的較大變動(dòng)；自發(fā)性消費(fèi)α隨r的上升而減少，社會(huì)總需求減少，失業(yè)率上升。此時(shí)，工資對(duì)失業(yè)率的敏感系數(shù)ε越大，貨幣工資增長(zhǎng)率越低，非貿(mào)易部門所承擔(dān)的工資上漲壓力減少，結(jié)構(gòu)性通貨膨脹率隨之下降?？梢姡瑢?shí)行緊縮性數(shù)量型貨幣政策工具使貨幣供給方直接減少供給，間接促進(jìn)利率r上升，使企業(yè)縮減投資規(guī)模ε、消費(fèi)者減少消費(fèi)量α，引發(fā)產(chǎn)出Y萎縮，進(jìn)而控制回籠貨幣的數(shù)量M0。鑒于不同部門物價(jià)構(gòu)成存在差異，對(duì)貨幣供應(yīng)量的反應(yīng)速度不一，通貨膨脹存在結(jié)構(gòu)性特征，因此貨幣政策在貨幣市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)等多重渠道作用下，通過使CPI與PPI“剪刀差”相對(duì)縮小，繼而發(fā)揮抑制結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的作用。

2.價(jià)格型貨幣政策。對(duì)式（2）進(jìn)行變形得到式（10），把式（10）代入式（3），得到式（11）：

將式（7）代入式（11），得到式（12）：

由式（13）分析得到，價(jià)格型貨幣政策工具通過改變利率導(dǎo)致不同部門物價(jià)水平發(fā)生變化，影響力度亦與貨幣需求對(duì)利率變動(dòng)的敏感系數(shù)、投資對(duì)利率變動(dòng)的敏感系數(shù)、投資、消費(fèi)、支出等因素的變化相關(guān)。

以中國(guó)為例，當(dāng)國(guó)際大宗商品物價(jià)上漲時(shí)，中國(guó)PPI 的反應(yīng)比CPI 更靈敏，PPI 與CPI“剪刀差”擴(kuò)大，對(duì)中國(guó)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹產(chǎn)生顯著影響。如果中央銀行采取提高基準(zhǔn)利率作為應(yīng)對(duì)，首先，基準(zhǔn)利率的提高會(huì)傳導(dǎo)至資產(chǎn)價(jià)格，促使資產(chǎn)價(jià)格下降、消費(fèi)者手中持有現(xiàn)金的成本增加，就會(huì)相對(duì)增加儲(chǔ)蓄、減少消費(fèi)α；其次，基準(zhǔn)利率提高使籌資成本增加，人們向銀行借款的意向減少，貸款規(guī)模也相應(yīng)縮減，企業(yè)投資e減少；再次，基準(zhǔn)利率提高使商業(yè)銀行投資熱情下降，將閑置資金存到中央銀行戶頭，使超額準(zhǔn)備金增加，市場(chǎng)貸款規(guī)模變小，貨幣供應(yīng)量減少。在此過程中，后期所有變量的變化與式（9）利率上升后相同，通過直接影響貨幣需求方的行為，如投資e縮減、消費(fèi)α減少、產(chǎn)出Y縮減，達(dá)到回籠貨幣供應(yīng)量M0效果，CPI 與PPI“剪刀差”會(huì)相對(duì)縮小，使結(jié)構(gòu)性通貨膨脹得到抑制。

綜上所述，無論是數(shù)量型貨幣政策工具還是價(jià)格型貨幣政策工具都會(huì)通過勞動(dòng)力市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)等多重傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮抑制或引發(fā)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的效果。結(jié)合前述理論分析，下文我們將分別從數(shù)量型貨幣政策工具和價(jià)格型貨幣政策工具的角度，對(duì)中美兩國(guó)的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹進(jìn)行實(shí)證分析，并比較兩者的差異及結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的治理效果。

三、SVAR模型的設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

（一）指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)處理

本文基于2008 年以來美國(guó)量化寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向的國(guó)際背景，分2009—2014 年和2015—2020 年量化寬松政策進(jìn)入和退出兩個(gè)階段，對(duì)比中美以及數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)型通貨膨脹的影響。中國(guó)數(shù)量型貨幣政策代理變量為廣義貨幣量M2，價(jià)格型代理變量為一年期上海銀行間拆借利率（SHIBOR）；美國(guó)數(shù)量型貨幣政策代理變量為廣義貨幣量M2，價(jià)格型代理變量為美聯(lián)儲(chǔ)有效聯(lián)邦基金利率FFR。CPI 和PPI 分別反映下游消費(fèi)環(huán)節(jié)及上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)的物價(jià)水平，二者相對(duì)變化值CPI/PPI可以作為衡量結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的變量。根據(jù)前述文獻(xiàn)的研究，綜合考慮到貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的傳導(dǎo)受其他宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響，本文參照姬冬梅等（2014）、伍戈和曹紅鋼（2014）、張少軍等（2020）的研究，使用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、進(jìn)出口總額、外商直接投資、OPEC 一攬子原油價(jià)格、國(guó)家全球價(jià)值鏈參與度作為全局共同變量。為排除原始數(shù)據(jù)出現(xiàn)異方差現(xiàn)象，本文對(duì)全部變量取對(duì)數(shù)。此外，考慮到季節(jié)效應(yīng)，數(shù)據(jù)均經(jīng)過價(jià)格處理、X-12季節(jié)調(diào)整。

對(duì)于上述處理后的數(shù)據(jù)，將中國(guó)居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)相對(duì)變化值、廣義貨幣量、一年期上海銀行間拆借利率、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、OPEC一攬子原油價(jià)格、中國(guó)全球價(jià)值鏈參與度、進(jìn)出口總額、外商直接投資分別記為CP、M、R、GDP、OIL、GVC、TMX、FDI；將美國(guó)居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)相對(duì)變化值、廣義貨幣量、美聯(lián)儲(chǔ)有效聯(lián)邦基金利率、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、OPEC一攬子原油價(jià)格、美國(guó)全球價(jià)值鏈參與度、進(jìn)出口總額、外商直接投資分別記為ACP、AM、FFR、AGDP、OIL、AGVC、ATMX、AFDI，在此基礎(chǔ)上分別建立中國(guó)CP、M、R與美國(guó)ACP、AM、FFR變量模型，其余變量作為全局共同變量。中國(guó)2009—2020 年、中國(guó)2009—2014 年、中國(guó)2015—2020 年、美國(guó)2009—2020 年、美國(guó)2009—2014 年、美國(guó)2015—2020 年月度數(shù)據(jù)構(gòu)建的模型分別命名為模型1、模型2、模型3、模型4、模型5、模型6。原始數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、海關(guān)總署、Wind數(shù)據(jù)庫、OECD數(shù)據(jù)庫。所有變量指標(biāo)描述如表1所示。

表1 指標(biāo)描述（取值范圍：2009年1月—2020年2月）

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

1.單位根檢驗(yàn)

本文對(duì)中美兩國(guó)在表1 中的8 個(gè)變量分別進(jìn)行ADF 單位根檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平下經(jīng)過ADF 檢測(cè)，各序列均未通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)。通過對(duì)中美全部變量作一階差分，差分后的數(shù)據(jù)在5%的顯著性水平下否定原假設(shè)條件，說明各序列一階差分項(xiàng)是平穩(wěn)的序列③。

2.滯后階數(shù)的確定

根據(jù)LR、FPE、AIC、SC、HQ滯后長(zhǎng)度信息準(zhǔn)則確定模型的最佳滯后階數(shù)，結(jié)果表明，模型1最佳滯后階數(shù)為2階，模型2為3階，模型3為3階，模型4為2階，模型5為3階，模型6為1階④。

3.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)無約束模型VAR1（2）、VAR2（3）、VAR3（3）、VAR4（2）、VAR5（3）、VAR6（1）進(jìn)行特征根平穩(wěn)性檢驗(yàn)（此處的檢驗(yàn)圖省略，有需要的讀者可向編輯部索?。?。該過程是平穩(wěn)的，表明構(gòu)建的VAR1（2）、VAR2（3）、VAR3（3）、VAR4（2）、VAR5（3）、VAR6（1）模型有效。

4.協(xié)整檢驗(yàn)

跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)的結(jié)果均表明，在5%的顯著性水平下，6個(gè)模型均至少存在一個(gè)協(xié)整向量，即非平穩(wěn)時(shí)間序列之間存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。對(duì)于非平穩(wěn)時(shí)間序列，只要各變量之間存在協(xié)整關(guān)系也可以直接建立VAR 模型。因此，可以使用非平穩(wěn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)建立模型VAR1（2）、VAR2（3）、VAR3（3）、VAR4（2）、VAR5（3）、VAR6（1）⑤。

5.SVAR模型構(gòu)建

構(gòu)建SVAR模型，需要對(duì)前述的VAR1（2）、VAR2（3）、VAR3（3）、VAR4（2）、VAR5（3）、VAR6（1）模型施加約束條件如下：（1）基于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)假設(shè)，貨幣政策變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響存在時(shí)滯，貨幣供應(yīng)量、利率均對(duì)當(dāng)期CPI、PPI的變化沒有反應(yīng)，即A21=A31= 0；CPI、PPI對(duì)當(dāng)期利率、貨幣供應(yīng)量的變化不會(huì)立即反應(yīng)，即A13=A12= 0。（2）貨幣供應(yīng)量M會(huì)影響同期利率R，但是貨幣供應(yīng)量M對(duì)同期利率R的反應(yīng)有滯后性，即Α32≠0、Α23= 0。綜上，本文設(shè)定的SVAR模型可表示為式（14）：

四、實(shí)證結(jié)果比較分析

（一）中國(guó)實(shí)證結(jié)果

1.全樣本下中國(guó)數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的影響。由圖1可知，2009年至2020年，CP對(duì)M、R的當(dāng)期響應(yīng)值基本為0，表明影響具有時(shí)滯效應(yīng)。當(dāng)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生一單位正向沖擊時(shí)，CP有明顯上升的趨勢(shì)，于滯后10期達(dá)到最高值后影響開始逐漸減弱，60期時(shí)收斂于零線。當(dāng)利率產(chǎn)生一單位正向沖擊后，短期內(nèi)會(huì)給CP帶來反向影響，在滯后2期降至谷底后于第7期開始產(chǎn)生增強(qiáng)的正向效應(yīng)，46期后收斂于零線附近。

圖1 2009—2020年中國(guó)CP受貨幣供應(yīng)量及利率沖擊的響應(yīng)圖

從響應(yīng)方向看，數(shù)量型貨幣政策在該實(shí)證期間對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹產(chǎn)生正面效應(yīng)，中國(guó)價(jià)格型貨幣政策短期內(nèi)對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹產(chǎn)生負(fù)面影響，與經(jīng)濟(jì)理論相符。從響應(yīng)幅度看，價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的調(diào)控效應(yīng)優(yōu)于數(shù)量型貨幣政策。這是因?yàn)閲?guó)際金融危機(jī)以來，中國(guó)的M2/GDP之比不斷上升至接近200%，在貨幣超發(fā)的同時(shí)通脹卻比較溫和，即貨幣供應(yīng)量的高速增長(zhǎng)并沒有轉(zhuǎn)化為同比例的通貨膨脹（唐弋夫和張國(guó)林，2020）。本文以2009年中國(guó)貨幣超發(fā)與通貨緊縮并存的經(jīng)濟(jì)事實(shí)為例進(jìn)行說明。2009年，中國(guó)M2余額為60.6萬億，比上年增長(zhǎng)27.7%，M2/GDP 之比為1.75，CPI 卻下降0.7%，出現(xiàn)通貨緊縮現(xiàn)象?？梢?，M2 增長(zhǎng)雖對(duì)CPI 有一定的拉升作用，但是拉升力度不僅受到M2 增長(zhǎng)幅度的影響，還會(huì)因貨幣供給分流的增強(qiáng)而受到抑制。新增貨幣要經(jīng)過資本子市場(chǎng)的多重分流，才會(huì)通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)物價(jià)產(chǎn)生作用，其中房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)對(duì)貨幣超發(fā)的分流大大削弱了其作用（任行偉和伯娜，2020）。隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，大量的剛性需求和“炒房”推動(dòng)房?jī)r(jià)大幅飆升，房地產(chǎn)市場(chǎng)吸納的貨幣量約為2.09萬億元。此外，股票市場(chǎng)的迅速發(fā)展也大大提升了股票市場(chǎng)的貨幣吸納能力，當(dāng)年A 股市場(chǎng)股權(quán)融資規(guī)模達(dá)0.51 萬億元，成為吸納貨幣的另一蓄水池?？梢姡泿殴?yīng)量的增加在貨幣分流背景下對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的影響受到抑制。再結(jié)合響應(yīng)力度看，與數(shù)量型貨幣政策相比，價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的調(diào)控周期較短，這與戴金平和劉東坡（2016）、李倩等（2020）的研究結(jié)果相符。這是因?yàn)閿?shù)量型貨幣政策傳導(dǎo)過程相對(duì)較短，央行可以借助存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作等直接調(diào)控貨幣的流通量，減少通脹壓力。相較于前者，價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)過程更為復(fù)雜，其調(diào)控目標(biāo)一般為某一特定基準(zhǔn)利率，政策有效性取決于兩個(gè)方面。第一，受調(diào)控利率能否有效傳導(dǎo)至影響企業(yè)和居民的資金成本的價(jià)格，間接改變微觀主體的貨幣需求，從而發(fā)揮調(diào)控物價(jià)水平的作用；第二，利率形成機(jī)制是否完全市場(chǎng)化、利率傳導(dǎo)渠道是否足夠暢通。近年來，盡管中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，但是利率的形成機(jī)制尚不完善，可能出現(xiàn)與貨幣政策信號(hào)相背離的現(xiàn)象，制約了利率同CPI、PPI之間傳導(dǎo)渠道的順暢，導(dǎo)致利率不能有效發(fā)揮抑制結(jié)構(gòu)性通脹的長(zhǎng)期效果。

2.美國(guó)推出QE背景下中國(guó)貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的影響

由圖2可以看出，2009年至2014年，一個(gè)單位貨幣供應(yīng)量沖擊之后，會(huì)給CP帶來正向影響，在滯后5期升至最高點(diǎn)，滯后37期收斂于零線。當(dāng)利率產(chǎn)生一單位正向沖擊時(shí)，CP有顯著下降趨勢(shì)，在滯后2期達(dá)到谷底后逐漸減弱并于滯后5期回歸正值，在正向區(qū)間波動(dòng)，幅度小于受到負(fù)向沖擊時(shí)的響應(yīng)，并于滯后14期收斂于零線。分析后發(fā)現(xiàn)，受相同因素影響，結(jié)構(gòu)性通脹對(duì)中國(guó)數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策沖擊的響應(yīng)方向、響應(yīng)幅度、響應(yīng)力度與全樣本下結(jié)論一致：在響應(yīng)方向上，數(shù)量型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹產(chǎn)生正面影響，價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹產(chǎn)生負(fù)面影響；相比于數(shù)量型貨幣政策，價(jià)格型貨幣政策的調(diào)控幅度較大，但調(diào)控力度較小。

圖2 2009—2014年中國(guó)CP受貨幣供應(yīng)量及利率沖擊的響應(yīng)圖

3.美國(guó)退出QE背景下中國(guó)貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的影響

如圖3所示，2015年至2020年，貨幣供應(yīng)量的正沖擊經(jīng)傳遞后會(huì)給CP帶來正面的影響，滯后5期到達(dá)最高點(diǎn)后于滯后46期收斂于零線。當(dāng)利率產(chǎn)生一單位正向沖擊后，CP于滯后2期產(chǎn)生微弱的負(fù)向效應(yīng)后向正向區(qū)間波動(dòng)，于滯后46期趨于收斂。與全樣本與美國(guó)推出QE時(shí)相比，美國(guó)退出QE期間的響應(yīng)幅度與全樣本下結(jié)論相同，數(shù)量型貨幣政策與價(jià)格型貨幣政策的響應(yīng)力度相當(dāng)。但是，在響應(yīng)方向上，當(dāng)美國(guó)退出QE 時(shí)，中國(guó)數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹均產(chǎn)生正面影響。此階段利率傳導(dǎo)對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的影響方向與“利率與物價(jià)水平成反向變動(dòng)”理論相悖，這與2015 年美國(guó)退出量化寬松后中美貨幣政策分歧、全球大宗商品危機(jī)高度相關(guān)。美國(guó)加息會(huì)通過利率渠道帶動(dòng)中國(guó)利率水平上升，與中國(guó)偏寬松貨幣政策的初衷相背離，進(jìn)而沖擊中國(guó)利率傳導(dǎo)有效性（何彥清等，2017）。同時(shí)，美國(guó)退出QE 和全球大宗商品危機(jī)的疊加影響導(dǎo)致大宗商品價(jià)格下降，中國(guó)PPI 下降，而中國(guó)穩(wěn)健偏松貨幣政策推動(dòng)CPI 上升，最終造成PPI 與CPI的反向變動(dòng)。

圖3 2015—2020年中國(guó)CP受貨幣供應(yīng)量及利率沖擊的響應(yīng)圖

結(jié)合上文可知，在美國(guó)貨幣政策逆轉(zhuǎn)背景下，中國(guó)貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的調(diào)控在各個(gè)區(qū)間的結(jié)論總體一致，但也存在輕微差異。在全樣本、QE推出期間，中國(guó)數(shù)量型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹產(chǎn)生正面效應(yīng)，價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹產(chǎn)生負(fù)面影響；價(jià)格型貨幣政策的調(diào)控幅度優(yōu)于數(shù)量型貨幣政策，但調(diào)控力度較弱；在QE 退出時(shí)期，中國(guó)數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策均對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹產(chǎn)生正向作用，價(jià)格型貨幣政策調(diào)控幅度比數(shù)量型貨幣政策大，但調(diào)控力度相當(dāng)。

（二）美國(guó)實(shí)證結(jié)果

1.全樣本下美國(guó)數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的影響

從圖4 可以看出，響應(yīng)值在第1 期為0，說明AM、FFR對(duì)ACP的影響也存在一定的滯后性。給貨幣供應(yīng)量一個(gè)正向沖擊時(shí)，ACP于滯后2 期產(chǎn)生微弱的負(fù)向效應(yīng)后，于滯后3 期產(chǎn)生正向效應(yīng)并持續(xù)放大該效應(yīng)，在滯后7期升至最高值并于35期顯示收斂趨勢(shì)。面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效聯(lián)邦基金利率的一單位沖擊，ACP有明顯上升的趨勢(shì)，于滯后18期達(dá)到峰值，然后影響開始逐漸減弱，40期后顯示收斂趨勢(shì)。

圖4 2009—2020年美國(guó)ACP受貨幣供應(yīng)量及利率沖擊的響應(yīng)圖

從響應(yīng)方向來看，美國(guó)數(shù)量型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹產(chǎn)生正面影響，與經(jīng)濟(jì)理論相符；但是價(jià)格型貨幣政策在該實(shí)證期間對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹產(chǎn)生正面效應(yīng)，與一般經(jīng)濟(jì)理論不匹配，卻符合美國(guó)的實(shí)際情況。2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率突破零利率下限，市場(chǎng)參與者對(duì)利率調(diào)整做出反應(yīng)的敏感度迅速下降。在這種情況下，傳統(tǒng)的價(jià)格型貨幣政策工具的操作空間縮減、有效性銳減。因此，價(jià)格型貨幣政策的結(jié)構(gòu)性通脹調(diào)控效果不顯著，美國(guó)更多倚靠量化寬松的數(shù)量型貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、使物價(jià)回升。

從響應(yīng)幅度來看，美國(guó)數(shù)量型貨幣政策更優(yōu)，這與該實(shí)證期間美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變動(dòng)幅度大于利率變動(dòng)幅度密切相關(guān)。2009 年至2020 年2 月，美國(guó)先后推出3 次較大規(guī)模的量化寬松及1 次縮表政策，資產(chǎn)負(fù)債表變化顯著。2008 年11 月至2010 年4 月，美國(guó)開啟首輪量化寬松，其間購(gòu)買美元資產(chǎn)1.725 萬億；2010 年11月至2011年6月，第二輪量化寬松貨幣政策啟動(dòng)，長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買量達(dá)6000億美元；2012年9月至2014年9月，美國(guó)啟動(dòng)第三輪量化寬松，每月購(gòu)買美元抵押貸款支持證券400 億美元、長(zhǎng)期國(guó)債450 億美元。2017 年10月，美國(guó)開始縮表，每三個(gè)月調(diào)整一次，2018年這一縮減速度達(dá)到500億美元的峰值。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從2009 年1 月的2.15 萬億美元變動(dòng)至2020 年2 月的4.21 萬億美元，擴(kuò)張趨勢(shì)顯著，增速超95%。在此期間，美國(guó)也調(diào)整了利息，2008 年12 月美國(guó)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率水平降至0%～0.25%，直至2015 年12 月美國(guó)開始新一輪加息周期直至2018年12月調(diào)整利率至0.25%～2.25%。對(duì)比美國(guó)加息、降息幅度來看，美國(guó)擴(kuò)表、縮表規(guī)模較大，次數(shù)較頻繁。此外，美國(guó)縮表、擴(kuò)表的操作是通過數(shù)量型貨幣政策工具來影響市場(chǎng)長(zhǎng)期利率變化，進(jìn)而對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹產(chǎn)生影響，數(shù)量型貨幣政策的傳導(dǎo)更直接。

從響應(yīng)力度來看，美國(guó)價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的影響周期要長(zhǎng)于數(shù)量型貨幣政策。這種差異主要取決于美國(guó)零利率政策的持續(xù)時(shí)間破歷史之最。從2008年12月至2015年12月的七年間，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率均維持在0.00%～0.25%區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)有效聯(lián)邦基金利率超過84個(gè)月跌破0.25%，強(qiáng)化了利率政策的持續(xù)性。

2.美國(guó)進(jìn)入QE背景下美國(guó)貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的影響

由圖5可知，2009年至2014年，貨幣供應(yīng)量的正沖擊經(jīng)傳遞后在滯后2期會(huì)給ACP帶來負(fù)面影響，滯后4期開始向正向區(qū)間發(fā)展，在滯后10期達(dá)到正面影響最大值并于滯后30期收斂。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)有效聯(lián)邦基金利率產(chǎn)生一單位正向沖擊時(shí)，ACP短期內(nèi)有明顯上升的趨勢(shì)，在滯后3 期升至最大值，滯后5 期開始沖至負(fù)向效應(yīng)區(qū)間，滯后6期達(dá)到最低峰，滯后15期收斂于零線。

圖5 2009—2014年美國(guó)ACP受貨幣供應(yīng)量及利率沖擊的響應(yīng)圖

從響應(yīng)方向來看，在長(zhǎng)期，美國(guó)數(shù)量型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹產(chǎn)生正面影響，價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹產(chǎn)生負(fù)面影響，與經(jīng)濟(jì)理論相符；但在短期，美國(guó)數(shù)量型貨幣政策產(chǎn)生負(fù)面影響，價(jià)格型貨幣政策產(chǎn)生正面影響，說明美國(guó)貨幣政策效果存在時(shí)滯性，市場(chǎng)對(duì)全新的量化寬松貨幣政策的推出需要一定的適應(yīng)與調(diào)整時(shí)間。

在響應(yīng)幅度上，當(dāng)美國(guó)實(shí)施QE 時(shí)，數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的調(diào)控效果與全樣本下有所差異，數(shù)量型貨幣政策調(diào)控效果不如價(jià)格型貨幣政策。在量化寬松貨幣政策的影響下，基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)和貨幣乘數(shù)均會(huì)發(fā)生變化，貨幣供給與通貨膨脹的關(guān)系不穩(wěn)定。國(guó)際金融危機(jī)前，在美國(guó)基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)中，流通中貨幣占比最大，存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金僅占少數(shù)。美國(guó)量化寬松貨幣政策推出后，銀行準(zhǔn)備金呈現(xiàn)跳躍式的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在2008 年8 月至2014 年8 月的六年間增長(zhǎng)幅度逾6000%，從457.91 億美元增長(zhǎng)到2.84 萬億美元；但是，同期美國(guó)流通中貨幣僅增長(zhǎng)55%?？梢?，量化寬松貨幣政策實(shí)施期間，居民、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)更傾向于選擇持有現(xiàn)金，致使貨幣乘數(shù)降低，貨幣供給擴(kuò)張速度放緩。盡管美國(guó)向市場(chǎng)投放了大量基礎(chǔ)貨幣，但是并未兌換成實(shí)際的流通中貨幣，美國(guó)釋放的流動(dòng)性更多以超額準(zhǔn)備金的形式回流到賬戶上，造成“流動(dòng)性淤積”現(xiàn)象。存款機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金由2008年8月的18.76億美元上升至2014年8月的2.69萬億美元?？梢姡泿艛U(kuò)張效應(yīng)降低導(dǎo)致美國(guó)釋放的流動(dòng)性難以傳遞至產(chǎn)業(yè)鏈上下游，制約了其對(duì)ACPI、APPI 的影響，這大大削弱了量化寬松數(shù)量型貨幣政策的效應(yīng)。

從響應(yīng)力度上看，在美國(guó)推出QE 期間，數(shù)量型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的影響效果比價(jià)格型貨幣政策更好。這是因?yàn)槊绹?guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策初期，居民、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)持有貨幣意愿上升，但隨著美元流動(dòng)性泛濫，美元大額貶值，持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本下降，居民、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)會(huì)降低現(xiàn)金持有意愿，美國(guó)釋放的流動(dòng)性轉(zhuǎn)化成流通中貨幣，數(shù)量型貨幣政策長(zhǎng)期效果增強(qiáng)。

3.美國(guó)QE退出背景下美國(guó)貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的影響

如圖6所示，2015年至2020年，當(dāng)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生一單位正向沖擊時(shí)，ACP產(chǎn)生正向響應(yīng)，并持續(xù)放大該效應(yīng)，滯后7 期達(dá)到最高值后逐漸收斂于零線。美聯(lián)儲(chǔ)有效聯(lián)邦基金利率的正沖擊經(jīng)傳遞后會(huì)給ACP帶來正面的影響，于滯后28期到達(dá)最高點(diǎn)后呈現(xiàn)向零線收斂趨勢(shì)?？梢?，從響應(yīng)方向、響應(yīng)幅度上看，美國(guó)數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的影響與全樣本結(jié)論一致；在響應(yīng)力度上，美國(guó)數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策效果相當(dāng)。

圖6 2015—2020年美國(guó)ACP受貨幣供應(yīng)量及利率沖擊的響應(yīng)圖

結(jié)合上文可知，全樣本下，美國(guó)數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策均對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹產(chǎn)生正面影響，數(shù)量型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的調(diào)控幅度比價(jià)格型貨幣政策大；在進(jìn)入QE 期間，長(zhǎng)期來看，美國(guó)數(shù)量型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹產(chǎn)生正面影響，價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹產(chǎn)生負(fù)面影響，短期來看，方向相反，說明在該實(shí)證期間美國(guó)貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的影響存在滯后效應(yīng)；在退出QE 時(shí)期，美國(guó)數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的作用方向、幅度與全樣本相似，價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的調(diào)控力度與數(shù)量型貨幣政策相當(dāng)。

（三）中美實(shí)證結(jié)果比較

結(jié)合上述實(shí)證結(jié)果，中美數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策對(duì)中美結(jié)構(gòu)性通脹的影響有一定相似性，但也有較大差異，主要表現(xiàn)在響應(yīng)方向、響應(yīng)幅度和響應(yīng)力度三個(gè)方面。以下從這三個(gè)方面進(jìn)行比較分析。

第一，從響應(yīng)方向來看，相同之處有二。一是六個(gè)樣本的數(shù)量型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹均產(chǎn)生正面影響；二是在QE 政策結(jié)束后，在對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的調(diào)控中，中美兩國(guó)價(jià)格型貨幣政策均產(chǎn)生正面影響，與理論預(yù)期相悖。兩國(guó)異質(zhì)性體現(xiàn)在2009—2020 年及QE 政策推行時(shí)期，中國(guó)價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的影響與經(jīng)濟(jì)理論相符，而美國(guó)價(jià)格型貨幣政策效果不符合理論預(yù)期。此外，美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)國(guó)內(nèi)的影響強(qiáng)于對(duì)中國(guó)的溢出效應(yīng)。

第二，從響應(yīng)幅度來看，在QE 政策推行時(shí)期，中美兩國(guó)價(jià)格型貨幣政策均優(yōu)于數(shù)量型貨幣政策。但是，在2009—2020 年及QE 政策退出期間，中國(guó)價(jià)格型貨幣政策調(diào)控幅度更大，而美國(guó)數(shù)量型貨幣政策更強(qiáng)。整體而言，中國(guó)價(jià)格型貨幣政策在QE推出、QE退出及全樣本下的效果最優(yōu)。

第三，從響應(yīng)力度來看，相同之處有二。一是六個(gè)樣本在當(dāng)期的響應(yīng)值均為0，說明中美貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的調(diào)控不能產(chǎn)生立竿見影的效果；二是在QE 政策實(shí)施期間，中美兩國(guó)數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策的響應(yīng)力度博弈主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)相似，數(shù)量型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的調(diào)控起主導(dǎo)作用。兩國(guó)異質(zhì)性亦有二：一是2009—2020年及QE 退出期間，中國(guó)數(shù)量型貨幣政策調(diào)控效應(yīng)較強(qiáng)；而美國(guó)在2009—2020年價(jià)格型貨幣政策更優(yōu)，在QE 退出時(shí)期，數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策調(diào)控效應(yīng)不相上下。二是無論是數(shù)量型貨幣政策還是價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的影響，在各個(gè)樣本時(shí)期美國(guó)貨幣政策的作用力度均超過中國(guó)。

此外，從美國(guó)量化寬松貨幣政策逆轉(zhuǎn)的視角出發(fā)，中美兩國(guó)數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的影響可以歸納為如下特點(diǎn)：一是美國(guó)貨幣政策風(fēng)向轉(zhuǎn)換使中美兩國(guó)價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的影響發(fā)生方向性轉(zhuǎn)變。二是美國(guó)貨幣政策逆轉(zhuǎn)會(huì)影響自身數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策的幅度及力度，導(dǎo)致兩種貨幣政策的博弈主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)截然相反。三是對(duì)比中美之間的貨幣政策效果，異質(zhì)性體現(xiàn)在即使美國(guó)實(shí)施了量化寬松貨幣政策，也并未引發(fā)惡性的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹；相反，中國(guó)適度寬松貨幣政策的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹副作用比美國(guó)更明顯。四是美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹的影響幅度弱于對(duì)中國(guó)的溢出效應(yīng)。

可見，中美兩國(guó)數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的影響既有相似之處，亦存在差異。二者相似的原因在于：首先，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論存在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)假設(shè)，即貨幣政策變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響存在時(shí)滯。其次，美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)顯著。一方面，美元在現(xiàn)有的國(guó)際貨幣體系中處于絕對(duì)的儲(chǔ)備貨幣地位，以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系決定著美國(guó)貨幣政策可以對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的正常運(yùn)行產(chǎn)生一定的影響；另一方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的不斷增加、在全球經(jīng)濟(jì)影響力的逐漸增強(qiáng)，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系日益緊密，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可避免地受到美國(guó)貨幣政策不確定性溢出效應(yīng)的影響，繼而影響中國(guó)貨幣政策效果。造成二者區(qū)別的原因可以歸結(jié)為：首先，中美所處的經(jīng)濟(jì)金融周期背離。國(guó)際金融危機(jī)至今，中美經(jīng)濟(jì)金融周期的差異性不斷加強(qiáng)，相關(guān)性逐漸減弱，基于中美經(jīng)濟(jì)金融周期處于不同階段，中美兩國(guó)采取金融財(cái)政政策的力度和措施迥異，致使兩國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏和力度不同，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性通脹壓力顯著有別。其次，中美貨幣政策在不同時(shí)間段有所不同。2008年底至2020年初，美國(guó)貨幣政策實(shí)現(xiàn)“推出量化寬松—漸漸退出量化寬松”的轉(zhuǎn)向過程；與此同時(shí)，中國(guó)貨幣政策實(shí)現(xiàn)“2009—2010 年適度寬松—2011—2016 年穩(wěn)健—2017—2018年穩(wěn)健中性—2019—2020年穩(wěn)健”的漸進(jìn)性轉(zhuǎn)變過程。再次，中美政治政策存在分歧，影響貨幣政策選擇。美國(guó)長(zhǎng)期以來一直是世界上最強(qiáng)大的國(guó)家之一，在國(guó)際事務(wù)中，美國(guó)往往采取霸權(quán)主義、單邊主義的立場(chǎng)，正如美財(cái)長(zhǎng)所說，“美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩”，美國(guó)貨幣政策選擇只關(guān)注自己的利益和意愿，不考慮其他國(guó)家；相比之下，中國(guó)在國(guó)際事務(wù)中越來越承擔(dān)起更多的責(zé)任和義務(wù)，還積極參與全球治理，支持多邊主義，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)適當(dāng)調(diào)整貨幣政策，展現(xiàn)大國(guó)擔(dān)當(dāng)。

總的來看，在調(diào)控方向、幅度、力度上，數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策各有優(yōu)劣并相互作用，因此，不能單純只采用控制貨幣供應(yīng)量或利率來治理結(jié)構(gòu)性通脹。當(dāng)前，在美國(guó)推出無限量化寬松貨幣政策的背景下，如何減輕美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)及其結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的不利影響，提升中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一大挑戰(zhàn)。

五、政策建議

第一，以貨幣政策為代表的宏觀調(diào)控應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹給予關(guān)注和反應(yīng)。中國(guó)央行需理性分析工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)和居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)相背離的深層次原因，在制定貨幣政策時(shí)加強(qiáng)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)和居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的差異監(jiān)控以對(duì)癥施策，在延續(xù)貨幣政策總量調(diào)控功能的基礎(chǔ)上，更應(yīng)側(cè)重結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的部署與使用，以便貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹治理的調(diào)控傳導(dǎo)能更加精準(zhǔn)。

第二，中國(guó)貨幣政策的制定要考量美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)的影響，強(qiáng)化中美貨幣政策的溝通機(jī)制。一方面，應(yīng)密切關(guān)注貨幣政策結(jié)構(gòu)性通貨膨脹調(diào)控傳導(dǎo)過程相關(guān)指標(biāo)的變化情況，將美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)中國(guó)結(jié)構(gòu)性通脹的影響指標(biāo)納入到中國(guó)貨幣政策框架中，完善中國(guó)戰(zhàn)略性貨幣政策配置，緩解美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)以增強(qiáng)中國(guó)貨幣政策的有效性。另一方面，在將美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向納入政策選擇重要考量因素的基礎(chǔ)上，合理評(píng)估國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹水平、驅(qū)動(dòng)因素，兼顧內(nèi)外平衡，在政策應(yīng)對(duì)上堅(jiān)持“以我為主、立足國(guó)內(nèi)”的貨幣政策，以增強(qiáng)中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性。

第三，加強(qiáng)數(shù)量型調(diào)控和價(jià)格型調(diào)控的協(xié)調(diào)配合，有效解決結(jié)構(gòu)性通貨膨脹，發(fā)揮不同貨幣政策的比較優(yōu)勢(shì)。在利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中，轉(zhuǎn)型期的貨幣政策實(shí)際上需要兼顧“量”與“價(jià)”目標(biāo)的平衡，既要發(fā)掘數(shù)量型貨幣政策方面的優(yōu)勢(shì)，也要繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)數(shù)量型向價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)變，從而實(shí)現(xiàn)“量?jī)r(jià)協(xié)調(diào)、量主價(jià)輔”式向“量?jī)r(jià)協(xié)調(diào)、價(jià)主量輔”式調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。一是完善央行貨幣政策體系，培育統(tǒng)一的貨幣政策利率錨，疏通錨和各類市場(chǎng)利率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)鏈條，有效引導(dǎo)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的走向。二是積極探索利率走廊機(jī)制構(gòu)建，收窄利率走廊寬度，降低利率波幅過大對(duì)價(jià)格型貨幣政策調(diào)控的負(fù)面影響。三是積極推進(jìn)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的貨幣政策工具創(chuàng)設(shè)，進(jìn)一步完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系，充分發(fā)揮貨幣政策工具對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹的“精準(zhǔn)發(fā)力”功能。

注釋：

①2008 年之后“剪刀差”現(xiàn)象在中國(guó)共發(fā)生過四次：第一次物價(jià)指數(shù)趨勢(shì)分化出現(xiàn)在2009 年，CPI 在-1%附近緩慢波動(dòng)的同時(shí)，由于全球性金融危機(jī)刺激國(guó)際油價(jià)暴跌致使PPI 同比增長(zhǎng)顯著放緩，二者之差高達(dá)6.66%。第二次發(fā)生于2011 年末至2016 年中，受貨幣政策回歸穩(wěn)健、產(chǎn)能過剩和需求收緊多重因素影響，PPI持續(xù)下降而CPI一直處在高位，兩大價(jià)格指數(shù)呈現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)4年半的負(fù)正背離態(tài)勢(shì)，最大幅度達(dá)7.86%，持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)、背離幅度之大達(dá)歷史之最。第三次出現(xiàn)在2017 年，市場(chǎng)需求回落使得CPI 走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，但是“去產(chǎn)能”導(dǎo)致生產(chǎn)資料供應(yīng)吃緊直接帶動(dòng)PPI整體上漲，兩者走勢(shì)再次分化。第四次價(jià)格指數(shù)背離是由于2019年之后生豬行業(yè)供給萎縮，帶動(dòng)食品價(jià)格上漲拉動(dòng)CPI，同時(shí)國(guó)際大宗商品價(jià)格普遍下降導(dǎo)致PPI同比漲幅回落。

②學(xué)者們普遍認(rèn)同的總需求-總供給理論為貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的影響提供了分析框架。結(jié)構(gòu)性通貨膨脹取決于向下傾斜的需求曲線和非零斜率的供給曲線。在貿(mào)易品一價(jià)定律存在的前提下，貨幣信貸擴(kuò)張會(huì)帶動(dòng)非貿(mào)易品價(jià)格上漲和貿(mào)易品產(chǎn)量減少，導(dǎo)致需求曲線變動(dòng)、均衡價(jià)格水平發(fā)生變化，催生結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。

③④⑤受文章篇幅限制而未展示，如有需要可向作者索取。