多元化經(jīng)營、連鎖股東與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

王佳悅 范源浩 范亞東

【摘要】減少非理性的多元化擴(kuò)張行為是優(yōu)化企業(yè)資源配置， 進(jìn)而實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。以2012 ～ 2020年A股上市公司為樣本探討多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響， 并考察連鎖股東所施加的調(diào)節(jié)效應(yīng)及三者間關(guān)系的異質(zhì)性結(jié)果。研究結(jié)果顯示： 多元化經(jīng)營會顯著抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升， 即體現(xiàn)為多元化經(jīng)營的“折價”效應(yīng)； 連鎖股東能夠發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)與信息效應(yīng)， 從而緩解多元化經(jīng)營的“折價”效應(yīng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)： 多元化經(jīng)營與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系在不同分位點上存在一定差異：隨著全要素生產(chǎn)率分位點的提高， 多元化經(jīng)營的“折價”效應(yīng)越發(fā)顯著， 連鎖股東的監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)也更為凸顯。此外， 當(dāng)企業(yè)實施股權(quán)激勵以及所處行業(yè)競爭程度較高時， 多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率無明顯影響； 反之， 多元化經(jīng)營的“折價”效應(yīng)及連鎖股東的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著。本研究為基于高質(zhì)量發(fā)展視角重新審視多元化經(jīng)營折損理論提供了新的數(shù)據(jù)支撐， 也為全面認(rèn)識連鎖股東的作用提供了經(jīng)驗證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】多元化經(jīng)營；連鎖股東；全要素生產(chǎn)率；高質(zhì)量發(fā)展

【中圖分類號】F272.3 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2023）20-0044-9

一、 引言

黨的二十大報告指出， 要堅持以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題， 把實施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來， 加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系， 著力提高全要素生產(chǎn)率。全要素生產(chǎn)率作為要素貢獻(xiàn)分析的基本工具， 已成為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的核心指標(biāo)， 能為各地區(qū)、 各行業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略提供重要決策依據(jù)； 將全要素生產(chǎn)率應(yīng)用于微觀企業(yè)領(lǐng)域則有助于評價企業(yè)的核心競爭力和未來的發(fā)展?jié)摿Γ?對于引導(dǎo)企業(yè)挖掘生產(chǎn)經(jīng)營優(yōu)勢與短板， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有一定指導(dǎo)意義（黃賢環(huán)和王瑤，2019）。

根據(jù)既有研究成果， 除了政府政策（錢雪松等，2018）、 對外貿(mào)易（張杰等，2009）、 環(huán)境規(guī)制（劉和旺等，2016）、 數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（江紅莉和蔣鵬程，2021）等宏觀因素， 微觀層面的企業(yè)特征（王倩等，2023； 葛潤政和Mark，2022）及行為決策（黃賢環(huán)和王瑤，2019； 朱曉杰，2023）也會對企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生重要影響。其中多元化經(jīng)營就是上市公司普遍實施的資本配置行為， 其本質(zhì)是對資源要素的重新配置， 在很大程度上反映了企業(yè)資源配置的合理性、 交易成本的高低以及生產(chǎn)鏈條向外延伸的情況（祝丹楓等，2023）， 因此同樣是全要素生產(chǎn)率的重要影響因素。隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)， 企業(yè)主業(yè)逐漸面臨產(chǎn)能過剩、 利潤下滑、 需求縮減等問題， 單一的專業(yè)化經(jīng)營已經(jīng)無法滿足資本逐利的需求（張斌等，2022）。因此在發(fā)展到一定程度后， 越來越多的企業(yè)選擇多元化經(jīng)營以拓寬收益渠道、 擴(kuò)大市場份額， 并試圖通過多元化經(jīng)營形成的內(nèi)部資本市場降低冗余成本、 優(yōu)化資源配置和提升管理效率（Tate和Yang，2015；Smith和Coy，2018）。

然而， 多元化經(jīng)營往往難以取得預(yù)期的收益， 原因在于其既會造成財務(wù)風(fēng)險上升（吳國鼎和張會麗，2015； 閆迪和鄭少鋒，2018）， 誘發(fā)資源擠占（王福勝和宋海旭，2012）， 又會增加外部股東、 監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管難度， 降低內(nèi)部侵害行為被發(fā)現(xiàn)的可能性（申慧慧等，2012）， 進(jìn)而擴(kuò)展管理層私利操縱的空間， 誘發(fā)財務(wù)控制（蘇昕和劉昊龍，2017）、 交叉補(bǔ)貼（Scharfstein和 Stein，2000）等代理問題， 而多元化經(jīng)營決策本身固有的專業(yè)性、 復(fù)雜性不僅是對管理者經(jīng)營管理能力的挑戰(zhàn)， 更易加劇上述代理問題帶來的不良影響。除了多元化經(jīng)營本身作用機(jī)制的多元性和復(fù)雜性， 多元化經(jīng)營決策的制定與實施還會受到產(chǎn)業(yè)環(huán)境、 內(nèi)外部治理環(huán)境及其他主體的干預(yù)， 故單一研究二者間的相關(guān)關(guān)系只能得到一個平均的估計結(jié)果， 不能對多元化經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)后果做出全面客觀的評價。

隨著市場的發(fā)展， 連鎖股東在資本市場中越發(fā)普遍， 其對上市公司經(jīng)營決策的制定和執(zhí)行產(chǎn)生了重要影響。一方面， 連鎖股東能夠參與協(xié)同治理， 拓寬企業(yè)異質(zhì)性信息來源， 具有監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)， 在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入（李世剛等，2022）、 抑制實體企業(yè)金融化（楊興全和張記元，2022a）、 降低并購超額商譽（余怒濤等，2022）、 完善會計信息披露（白俊等，2022）、 降低持股企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險（顧奮玲等，2022）等方面發(fā)揮了顯著作用； 但另一方面， 其可能通過增加市場勢力、 提高企業(yè)的市場份額和議價能力形成行業(yè)壟斷以謀取利益， 從而產(chǎn)生競爭合謀效應(yīng)， 降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力（耿偉良，2022）， 導(dǎo)致同行業(yè)企業(yè)投資不足（潘越等，2020）。因此， 連鎖股東既能夠憑借其信息與資源優(yōu)勢在公司治理、 戰(zhàn)略合作等方面發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)， 也可能合謀構(gòu)建商業(yè)帝國以攫取個人私利， 產(chǎn)生競爭合謀效應(yīng)。

那么在經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的情形下， 多元化經(jīng)營對我國上市公司全要素生產(chǎn)率的影響在不同內(nèi)外部環(huán)境下是否存在差異？在多元化經(jīng)營過程中連鎖股東又扮演了何種角色， 對多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的制定與實施多元化經(jīng)營企業(yè)的全要素生產(chǎn)率會產(chǎn)生什么樣的影響？上述問題的研究對于優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略布局、 完善公司治理體系建設(shè)、 提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率、 踐行高質(zhì)量發(fā)展理念具有重要意義。鑒于此， 本文利用2012 ～ 2020年A股上市公司樣本將多元化經(jīng)營、 全要素生產(chǎn)率及連鎖股東納入同一研究框架進(jìn)行實證分析， 并在該框架中嵌入約束要素， 探討多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的異質(zhì)性影響。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于： 第一， 不同于已有文獻(xiàn)探討多元化經(jīng)營對企業(yè)風(fēng)險、 經(jīng)營績效的影響， 本文將研究范圍進(jìn)一步拓展至企業(yè)全要素生產(chǎn)率， 在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下重新審視多元化經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)后果， 從高質(zhì)量發(fā)展的視角為企業(yè)選擇多元化發(fā)展還是歸核化發(fā)展提供了事實依據(jù)， 為多元化折損理論提供了新的實證證據(jù)， 豐富了企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響因素的研究視角； ?第二， 目前連鎖股東對企業(yè)發(fā)展的影響同時存在協(xié)同治理和競爭合謀兩種不同觀點， 本文為進(jìn)一步認(rèn)識連鎖股東對企業(yè)的影響提供了新的經(jīng)驗證據(jù)， 豐富了連鎖股東治理效應(yīng)方面的研究， 為監(jiān)管機(jī)構(gòu)合理利用連鎖股東促進(jìn)企業(yè)發(fā)展提供了決策依據(jù)， 從外部治理層面為完善公司治理、 提升決策質(zhì)量提供了新思路。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一）多元化經(jīng)營與上市公司全要素生產(chǎn)率

既有關(guān)于多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的研究主要基于多元化經(jīng)營產(chǎn)生的范圍經(jīng)濟(jì)、 協(xié)同效應(yīng)以及引發(fā)的資源擠占、 財務(wù)控制和交叉補(bǔ)貼等代理問題入手， 從促進(jìn)（“溢價”效應(yīng)）和抑制（“折價”效應(yīng)）兩方面闡述其作用機(jī)制（呂賢杰和陶鋒，2020）。

1. 基于協(xié)同效應(yīng)視角。根據(jù)溢價假說， 多元化經(jīng)營能夠提高企業(yè)生產(chǎn)率， 這一觀點主要認(rèn)為多元化經(jīng)營發(fā)揮了協(xié)同效應(yīng)（劉井建等，2023）。在多元化經(jīng)營模式下， 企業(yè)冗余資源被充分開發(fā)利用， 其機(jī)會成本造成的損失得以彌補(bǔ)， 大量基礎(chǔ)設(shè)施、 管理經(jīng)驗、 人力資本、 銷售渠道等戰(zhàn)略資源可以在企業(yè)不同業(yè)務(wù)單元及生產(chǎn)、 營銷、 管理等不同環(huán)節(jié)中共享和互補(bǔ)， 而基于企業(yè)管理能力的通用性， 只需要花費較低的邊際成本就能夠產(chǎn)生資源協(xié)同效應(yīng)和知識溢出效應(yīng)（蘇汝劼和常宇豪，2019）。此外， 多元化經(jīng)營創(chuàng)造的內(nèi)部資本市場也有利于企業(yè)在不斷變化的環(huán)境中抓住投資機(jī)會并將資源轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)效益較高的業(yè)務(wù)單元， 從而優(yōu)化企業(yè)的資源配置（Tate和 Yang，2015）。因此， 從資源協(xié)同的角度來看， 多元化經(jīng)營能夠?qū)ζ髽I(yè)全要素生產(chǎn)率的提升產(chǎn)生有益影響。

2. 基于資源擠占視角。企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升需要長期資本的經(jīng)年積累和研發(fā)創(chuàng)新的持續(xù)投入， 而多元化經(jīng)營會占用大量資金， 特別是對于跨行業(yè)經(jīng)營的企業(yè)來說， 多元化經(jīng)營不僅會稀釋原有的核心資源， 還會增加新的資金需求， 分散用于主業(yè)創(chuàng)新研發(fā)、 技術(shù)升級和生產(chǎn)設(shè)備更新改造的資金， 產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”， 致使主業(yè)競爭優(yōu)勢喪失。而企業(yè)在所進(jìn)入的新行業(yè)并不會快速取得競爭優(yōu)勢， 反而因?qū)剐袠I(yè)進(jìn)入壁壘產(chǎn)生較高的協(xié)調(diào)成本和交易成本， 并導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部原本的組織結(jié)構(gòu)、 職權(quán)分工和利益分配機(jī)制發(fā)生改變， 造成管理效率低下， 抑制了企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。

3. 基于代理問題視角。在現(xiàn)代兩權(quán)分離的企業(yè)制度下， 管理層出于提升自身權(quán)力威望、 提高薪酬水平等動機(jī)， 會將企業(yè)的剩余資源投入其他行業(yè)， 以期在短期內(nèi)迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模和提升經(jīng)營業(yè)績， 而盲目的多元化擴(kuò)張只會引發(fā)資源匹配效率的下降。因此委托代理理論認(rèn)為， 多元化經(jīng)營的實質(zhì)是管理者為了謀求自身隱秘性收益并降低其收益風(fēng)險而實施的行為決策（蘇昕和劉昊龍，2017）。在實施多元化經(jīng)營后， 多樣化的業(yè)務(wù)類型、 多層次的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)使公司部門層級更為復(fù)雜、 經(jīng)營鏈條更為冗長， 內(nèi)部資本市場的存在使管理層擁有更大的自由裁量權(quán)， 管理層與股東之間的信息不對稱問題被逐漸放大， 導(dǎo)致管理層在多元化經(jīng)營過程中僅注重所跨行業(yè)的數(shù)量而忽略資源的整合與協(xié)同（張斌等，2022）。由于業(yè)務(wù)單元間的信息不對稱， 企業(yè)將采取嚴(yán)格的財務(wù)控制方式， 致使其偏重短期績效而忽視企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展（倉勇濤等，2020）。同時， 多元化經(jīng)營為內(nèi)部經(jīng)營者尋租騙補(bǔ)或取得跨部門交叉補(bǔ)貼提供了契機(jī)， 導(dǎo)致管理者將優(yōu)質(zhì)資源轉(zhuǎn)移到效益較差的業(yè)務(wù)單元以彌補(bǔ)其績效損失（Scharfstein和Stein，2000）， 而這種不合理的資源配置方式只會造成內(nèi)部資本市場配置效率降低甚至失靈， 最終導(dǎo)致企業(yè)全要素生產(chǎn)率下降。上述研究表明， 代理問題引發(fā)了企業(yè)的無效多元化擴(kuò)張， 而多元化經(jīng)營又進(jìn)一步加劇信息不對稱， 誘發(fā)更深層次的代理問題， 加劇了資源的錯配及企業(yè)全要素生產(chǎn)率的下降（游家興和鄒雨菲，2014）。

4. 基于戰(zhàn)略復(fù)雜性視角。除了主觀層面的管理者自利動機(jī)， 戰(zhàn)略本身客觀存在的復(fù)雜性、 專業(yè)性也是多元化經(jīng)營“折價”的重要原因（葉蓓，2017）。一方面， 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期外部市場發(fā)展尚不成熟， 企業(yè)對資本市場的現(xiàn)狀缺乏客觀認(rèn)知， 對市場內(nèi)外部環(huán)境判斷失誤而進(jìn)行了不恰當(dāng)?shù)亩嘣?jīng)營（蘇汝劼和常宇豪，2019）。另一方面， 實施多元化經(jīng)營后， 信息傳遞和溝通流程變得愈發(fā)復(fù)雜， 管理難度增加， 信息處理成本、 資源整合成本等協(xié)調(diào)成本隨之上升， 導(dǎo)致運營效率下降。此外， 隨著企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模和范圍的擴(kuò)大， 原有的規(guī)章制度可能不再適用， 如果將現(xiàn)有經(jīng)驗應(yīng)用于新業(yè)務(wù)上， 很容易導(dǎo)致組織結(jié)構(gòu)、 管理制度等與新業(yè)務(wù)單元管理需求不匹配， 從而降低資源管理效率（劉井建等，2023）。

基于上述分析， 結(jié)合我國企業(yè)近些年多元化擴(kuò)張的趨勢以及資本市場不完善等現(xiàn)實背景， 本文提出如下假設(shè)：

H1： ?企業(yè)多元化經(jīng)營的“溢價”效應(yīng)小于“折價”效應(yīng)， 從而抑制了企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。

（二）多元化經(jīng)營、 連鎖股東與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

一種觀點認(rèn)為， 為提升投資組合價值的目標(biāo)， 連鎖股東更有動力參與企業(yè)的經(jīng)營決策， 規(guī)范企業(yè)管理層行為， 并以其豐富的管理經(jīng)驗和行業(yè)專長為企業(yè)提供決策咨詢， 即能夠發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)； ?另一種觀點則認(rèn)為， 連鎖股東會為了投資組合收益最大化、 獲取壟斷市場利潤而放松對管理層的監(jiān)督（潘越等，2020）， 即存在競爭合謀效應(yīng)。因此， 分析連鎖股東對多元化經(jīng)營與企業(yè)全要素生產(chǎn)率間關(guān)系的影響要考慮連鎖股東可能存在的不同效應(yīng)。

1. 基于監(jiān)督效應(yīng)。在監(jiān)督動機(jī)方面， 連鎖股東出于自身聲譽和投資收益的考量， 會督促管理者履職盡責(zé)， 建立完善的內(nèi)部控制和內(nèi)部治理機(jī)制以提升公司治理效率（張記元，2022）。此外， 由于同行業(yè)上市公司的商業(yè)模式類似， 連鎖股東可以運用其行業(yè)專長和管理經(jīng)驗來監(jiān)管其他企業(yè)， 從而降低監(jiān)督成本、 提高監(jiān)督收益， 進(jìn)一步強(qiáng)化其監(jiān)督動機(jī)（劉孟暉等，2023）。在監(jiān)督能力方面， 在與管理者博弈的過程中， 連鎖股東相較于其他股東具有更大的話語權(quán)， 能夠直接干預(yù)管理層的決策以防止其損害公司利益， 甚至通過提議更換經(jīng)理人或調(diào)整管理層薪酬等方式迫使管理層積極作為（白俊等，2022）， 從而優(yōu)化投入產(chǎn)出和要素配置， 剝離非相關(guān)資產(chǎn)， 促使企業(yè)優(yōu)先發(fā)展主業(yè)， 抑制企業(yè)管理層出于滿足個人私利而實施的多元化擴(kuò)張， 減少資源錯配給企業(yè)全要素生產(chǎn)率造成的不良影響。

2. 基于信息效應(yīng)。根據(jù)社會網(wǎng)絡(luò)理論， 公司間的信息傳遞能有效降低決策風(fēng)險， 但復(fù)雜多變的資本市場限制了企業(yè)獲取信息的途徑， 因而會更加依賴連鎖股東等非正式信息橋梁（楊興全和張記元，2022b）。由于投資多家公司， 連鎖股東在參與其他企業(yè)經(jīng)營的過程中不僅積累了豐富的治理經(jīng)驗和管理知識， 而且獲取了大量市場環(huán)境、 投融資機(jī)會和政策變化等方面的信息（陳運森和鄭登津，2017）， 能夠幫助企業(yè)對擬進(jìn)入行業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、 生命周期及發(fā)展趨勢進(jìn)行分析， 客觀衡量目標(biāo)產(chǎn)業(yè)的進(jìn)入壁壘以及與主業(yè)資源的協(xié)同程度， 使企業(yè)合理識別和評估多元化的潛在風(fēng)險， 減少企業(yè)管理層因經(jīng)驗誤判而產(chǎn)生的多元化擴(kuò)張， 降低多元化戰(zhàn)略復(fù)雜性引致的決策失誤， 實現(xiàn)資源的科學(xué)配置， 保證企業(yè)的健康發(fā)展。

3. 基于競爭合謀效應(yīng)。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出， 當(dāng)投資者存在多個投資標(biāo)的時， 其追求的并不是單一的投資價值最大化， 而是投資組合價值最大化。為滿足上述目標(biāo)， 連鎖股東在投資過程中容易受到合謀動機(jī)的驅(qū)使， 通過合謀擴(kuò)大多元化經(jīng)營規(guī)模來增加市場勢力、 提高企業(yè)的市場份額和議價能力， 從而形成行業(yè)壟斷以謀取利益。尤其是作為信息優(yōu)勢方， 連鎖股東更具有掏空上市公司的天然條件。此外， 為了投資收益最大化， 連鎖股東在實施一系列行為的過程中可能需要管理層的配合（李世剛，2021）， 致使其放松對管理層的監(jiān)督， 這為管理層謀取私利提供了便利， 導(dǎo)致企業(yè)資源配置不當(dāng)， 加劇了全要素生產(chǎn)率的減損。

根據(jù)上述分析， 本文提出競爭性假說：

H2a： 連鎖股東會弱化多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升的抑制效應(yīng)。

H2b： 連鎖股東會加劇多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升的抑制效應(yīng)。

三、 研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2012 ～ 2020年A股上市公司為研究樣本， 并剔除ST和?ST企業(yè)樣本、 金融業(yè)公司樣本、 關(guān)鍵變量缺失及財務(wù)數(shù)據(jù)存在重大缺陷的樣本， 最終得到24199個有效樣本觀察值。為避免異常值的干擾， 對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。所有上市公司財務(wù)指標(biāo)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和上市公司公開披露的年報。數(shù)據(jù)處理采用Excel和Stata軟件。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。本文參考魯曉東和連玉君（2012）的研究， 采用LP法測算企業(yè)全要素生產(chǎn)率。變量選取參照黃賢環(huán)和王瑤（2019）的研究， 以營業(yè)收入取自然對數(shù)作為產(chǎn)出變量， 以“購建固定資產(chǎn)、 無形資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與資產(chǎn)總額的比值”表示資本投入， 以企業(yè)職工人數(shù)取自然對數(shù)表示勞動投入， 以“購買商品、 接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金與資產(chǎn)總額的比值”表示中間投入， 最后將測算出來的企業(yè)全要素生產(chǎn)率指標(biāo)采取對數(shù)化處理， 記為TFP。

2. 解釋變量。在多元化經(jīng)營程度的測度指標(biāo)中， 赫芬達(dá)爾指數(shù)與熵指數(shù)使用最為廣泛， 二者都是從各業(yè)務(wù)單元收入占比的角度計算多元化經(jīng)營程度。相比之下， 赫芬達(dá)爾指數(shù)以平方形式構(gòu)建指標(biāo)， 能夠凸顯企業(yè)各部門間的權(quán)重（柯杰升等， 2020）， 與本研究更為契合。因此， 本文使用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HDI）測度多元化經(jīng)營程度， 其具體計算公式如下：

HDI=[i=1np2i]

其中， pi為企業(yè)所從事的第i個行業(yè)取得的銷售收入占收入總額的比重， n為企業(yè)經(jīng)營涉及的行業(yè)個數(shù)。HDI值越大， 說明企業(yè)多元化經(jīng)營程度越低。

3. 調(diào)節(jié)變量。由于持股比例超過5%的股東對企業(yè)經(jīng)營決策具有重大影響， 借鑒潘越等（2020）的研究將同時持有同行業(yè)多家企業(yè)5%以上股份的股東定義為連鎖股東， 先計算出季度層面企業(yè)連鎖股東總數(shù)， 求其年度均值后加1取自然對數(shù)即得到連鎖股東數(shù)量。

4. 控制變量。借鑒既有研究， 本文從公司治理特征和財務(wù)特征兩個方面選取控制變量。其中： 公司治理特征從股權(quán)集中度、 管理層權(quán)力及是否實施股權(quán)激勵三個方面來衡量， 分別使用第一大股東持股比例、 管理層持股比例及是否實施股權(quán)激勵虛擬變量進(jìn)行測度； ?財務(wù)特征方面選取企業(yè)規(guī)模、 上市年限、 資產(chǎn)負(fù)債率及現(xiàn)金持有水平進(jìn)行測度。參照張世敬和高文亮（2022）的研究， 將現(xiàn)金持有的范圍擴(kuò)大到現(xiàn)金等價物， 采用“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物除以總資產(chǎn)與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物之差”來衡量現(xiàn)金持有水平。對非比值的企業(yè)規(guī)模、 上市年限指標(biāo)采取對數(shù)化處理。同時， 本文還控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)。

各類變量的具體定義見表1。

（三）模型設(shè)定

1. 基準(zhǔn)回歸模型。首先， 為檢驗多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的直接影響， 本文建立模型（1）：

TFPit=β0+β1HDIit+Controls+Industry+Year+εit

（1）

其次， 為檢驗連鎖股東在多元化經(jīng)營與企業(yè)全要素生產(chǎn)率間的調(diào)節(jié)效應(yīng)， 構(gòu)建模型（2）：

TFPit=β0+β1HDIit+β2Crossit+β3HDIit×Crossit+Controls+Industry+Year+εit （2）

模型（1）和模型（2）中： i表示上市公司， t表示年份； ?Controls為全部控制變量； ?β0為截距項； ?εit為隨機(jī)誤差項。

（四）變量描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。由表2可知： TFP的均值為14.64， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.884， 最小值為7.033， 最大值為20.342， 說明我國企業(yè)之間在投入要素產(chǎn)出貢獻(xiàn)方面存在較大差異， 高質(zhì)量發(fā)展水平尚不均衡； ?HDI的均值為0.796， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.244， 說明樣本間的多元化經(jīng)營實施程度差異較大， 為本文實證研究奠定了良好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)； 其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果均在合理范圍內(nèi)。

本文通過刻畫全部企業(yè)全要素生產(chǎn)率的核密度（限于篇幅，圖略）， 發(fā)現(xiàn)上市公司全要素生產(chǎn)率基本上呈正態(tài)分布。圖1呈現(xiàn)了2012 ～ 2020年A股上市公司中實施多元化經(jīng)營企業(yè)的占比及HDI均值的變化趨勢?？梢园l(fā)現(xiàn)， 各年實施多元化經(jīng)營的企業(yè)占比波動不大， 均穩(wěn)定在63%左右， 說明大多數(shù)企業(yè)開展了不同程度的多元化經(jīng)營。此外， 多元化經(jīng)營程度呈現(xiàn)出先遞增后遞減的趨勢且變化產(chǎn)生于2017年， 可能是因為2016年7月國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于推動中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組的指導(dǎo)意見》， 要求梳理非主營業(yè)務(wù)和企業(yè)資產(chǎn)的關(guān)系， 對與主營業(yè)務(wù)無互補(bǔ)性、 協(xié)同性的低效業(yè)務(wù)和資產(chǎn)， 加大清理退出力度。該指導(dǎo)意見旨在推動企業(yè)進(jìn)行專業(yè)化整合， 導(dǎo)致了企業(yè)多元化經(jīng)營程度的降低（劉井建等，2023）。這也反映出國家鼓勵企業(yè)統(tǒng)籌優(yōu)化主營業(yè)務(wù)、 剝離外圍業(yè)務(wù)以發(fā)揮核心業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢， 進(jìn)而促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提高的發(fā)展理念。

四、 實證分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

表3列（1） ～ （3）分別列示了不同處理方式下多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的回歸結(jié)果?？梢钥闯?， HDI的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 說明企業(yè)實施多元化經(jīng)營會顯著抑制全要素生產(chǎn)率的提高， 這主要是因為可供企業(yè)支配的資源有限， 當(dāng)投資于其他領(lǐng)域時必然會占用用于生產(chǎn)設(shè)備更新改造與新產(chǎn)品、 新技術(shù)研發(fā)投入的資金， 從而阻礙主業(yè)核心競爭力的提升。與此同時， 多元化的復(fù)雜環(huán)境容易誘發(fā)管理層代理問題， 而多元化經(jīng)營決策本身固有的不確定性、 專業(yè)性、 復(fù)雜性及組織內(nèi)部沖突等特征又使企業(yè)管理難度增加， 導(dǎo)致信息處理成本、 資源整合成本等協(xié)調(diào)成本激增和資源配置效率下降， 最終阻礙企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升， H1得到驗證。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表3列（4）列示了連鎖股東在多元化經(jīng)營影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率中的調(diào)節(jié)效應(yīng)， 其中交乘項對HDI與Cross均進(jìn)行了去中心化處理。結(jié)果顯示， c.HDI×

c.Cross的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明連鎖股東的存在弱化了多元化經(jīng)營對全要素生產(chǎn)率提升的抑制作用， 圖2對上述調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行了直觀的呈現(xiàn)。出現(xiàn)以上結(jié)果可能的原因在于： 一方面， 連鎖股東積累了豐富的公司治理經(jīng)驗， 在企業(yè)決策制定過程中發(fā)揮了更有效的監(jiān)督職能， 抑制了管理層基于個人自利動機(jī)而實施的多元化經(jīng)營行為； ?另一方面， 連鎖股東依托豐富的行業(yè)經(jīng)驗及信息優(yōu)勢為企業(yè)引入更有效的異質(zhì)性信息， 降低了多元化經(jīng)營過程中的不確定性， 緩解了企業(yè)的非理性， 提高了決策的效率， 也在一定程度上降低了多元化戰(zhàn)略復(fù)雜性、 專業(yè)性引發(fā)的資源錯配對全要素生產(chǎn)率提升的抑制作用。因此， 連鎖股東能夠充分發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)與信息效應(yīng)， 顯著弱化多元化經(jīng)營的“折價”效應(yīng)， H2a得到驗證。

（三）內(nèi)生性檢驗

1. Heckman兩階段檢驗。由于多元化決策本身會受到諸多因素的影響， 本文選擇 Heckman 兩階段法緩解樣本選擇偏差引起的內(nèi)生性問題， 從公司治理特征、 財務(wù)特征及內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境特征三方面著手， 將影響上市公司實施多元化經(jīng)營決策的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 股權(quán)制衡度、 股權(quán)集中度、 董事會規(guī)模、 獨立董事占比、 管理層權(quán)力、 是否實施股權(quán)激勵、 企業(yè)規(guī)模、 資產(chǎn)負(fù)債率以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性因素納入模型， 構(gòu)建Probit模型， 計算出逆米爾斯比率（IMR）的值并進(jìn)行第二階段回歸， 結(jié)果如表4列（1）所示。由表4列（1）可知： IMR的系數(shù)在1%的水平上顯著， 說明確實存在樣本自選擇的問題， 有必要考慮這一問題所造成的估計偏差； 在控制內(nèi)生性問題后， 多元化經(jīng)營程度與企業(yè)全要素生產(chǎn)率在1%的水平上顯著正相關(guān)， 證明回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2. 固定效應(yīng)模型檢驗?？紤]到上市公司個體間存在的差異， 為排除公司個體特征所引起的偏誤， 在一定程度上減輕遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題， 本文分別使用個體固定效應(yīng)模型、 雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行多元化經(jīng)營與企業(yè)全要素生產(chǎn)率間關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗， 結(jié)果如表4列（2）、 列（3）所示?？梢?， 本文H1仍然成立。

3. 工具變量法。為進(jìn)一步檢驗因果倒置等內(nèi)生性問題， 使用滯后一期的解釋變量作為工具變量進(jìn)行2SLS回歸。滯后一期的自變量與當(dāng)期高度相關(guān)， 同時采取滯后一期變量可避免與模型中的擾動項相關(guān)， 滿足工具變量的相關(guān)性與外生性要求。表4列（4）、 列（5）分別列示了工具變量法下兩階段回歸的結(jié)果， 多元化經(jīng)營程度與企業(yè)全要素生產(chǎn)率仍顯著正相關(guān)， H1得到進(jìn)一步支持。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 替換企業(yè)全要素生產(chǎn)率變量。為檢驗研究結(jié)果的穩(wěn)健性， 分別采用OLS法和GMM法測算企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFPols、TFPgmm）替換被解釋變量， 測算過程中涉及的投入變量、 產(chǎn)出變量和中間變量的相關(guān)定義與前文一致。表5列（1）、 列（3）的回歸結(jié)果顯示， HDI的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 列（2）、 列（4）的回歸結(jié)果顯示， c.HDI×c.Cross的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 驗證了本文研究結(jié)果的可靠性。

2. 被解釋變量滯后一期。考慮到多元化經(jīng)營對企業(yè)的影響可能存在一定滯后， 將被解釋變量滯后一期進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表5列（5）、 列（6）所示。主效應(yīng)及調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗中HDI的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗中c.HDI×c.Cross的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 驗證了前后結(jié)果的一致性， 同時說明多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響具有持續(xù)性的特征。

3. 重新選擇樣本區(qū)間。2020年新冠疫情的沖擊可能會對上市公司經(jīng)營狀況及投資決策產(chǎn)生影響， 為避免研究結(jié)果的偏差， 本文將2020年樣本剔除后對主效應(yīng)及調(diào)節(jié)效應(yīng)重新進(jìn)行回歸。表5列（7）、 列（8）顯示， 主效應(yīng)及調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果依舊穩(wěn)健。

4. 考慮行業(yè)的年度趨勢。潘越等（2020）研究指出， 國家每年會根據(jù)產(chǎn)業(yè)環(huán)境、 經(jīng)濟(jì)環(huán)境的動態(tài)變化出臺各種產(chǎn)業(yè)政策、 貨幣政策、 稅收政策， 這些政策可能會對企業(yè)的投資決策和戰(zhàn)略部署產(chǎn)生差異性影響。鑒于此， 借鑒李世剛等（2022）的做法， 在基準(zhǔn)回歸模型的基礎(chǔ)上將行業(yè)與年度的交乘項納入模型中， 以盡量控制外部環(huán)境變化對研究結(jié)論的影響， 表5列（9）、 列（10）顯示， 回歸結(jié)果與前文結(jié)論相同。

五、 進(jìn)一步分析

（一）基于不同分位點的異質(zhì)性檢驗

上市公司的全要素生產(chǎn)率水平并非穩(wěn)定不變， 在不同的分位點上多元化經(jīng)營產(chǎn)生的促進(jìn)或抑制效應(yīng)也可能存在差異， 最終致使多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響發(fā)生變化。為了驗證二者間的關(guān)系是否一成不變， 本文構(gòu)建分位數(shù)模型進(jìn)行檢驗。表6的回歸結(jié)果顯示， 在0.25分位點， 多元化經(jīng)營并不會產(chǎn)生顯著的“折價”效應(yīng)， 隨著分位點的提高， HDI的系數(shù)由0.096上升至0.135， 即隨著企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平的提升， 多元化經(jīng)營的“折價”效應(yīng)更為顯著。其可能的原因在于， 此時企業(yè)的資源配置已較為充分， 實施多元化經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)并不顯著， 反而由于主業(yè)投資收益較高， 資源容易被轉(zhuǎn)移至績效較差的業(yè)務(wù)單元。然而Hsieh 和Klenow（2009）指出， 只有將生產(chǎn)要素從邊際產(chǎn)出低的部門轉(zhuǎn)移到高的部門才有利于提高資源配置效率， 因此高分位點上呈現(xiàn)出明顯的多元化經(jīng)營“折價”效應(yīng)。相反， 在企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平較低、 各項資源并未得到充分利用時， 通過多元化投資可以促進(jìn)資源的協(xié)同， 多元化經(jīng)營的“溢價”效應(yīng)在一定程度上得以顯現(xiàn)， 抵消了更多的“折價”效應(yīng)（王佳悅和劉暢，2021）。此外， c.HDI×c.Cross的系數(shù)在0.25分位點同樣不顯著， 但在0.5和0.75分位點處均在5%的水平上顯著且影響程度呈上升趨勢， 說明隨著多元化經(jīng)營對企業(yè)影響的深入， 連鎖股東的監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)越發(fā)凸顯。

（二）基于不同治理因素的異質(zhì)性檢驗

由于多元化經(jīng)營作用機(jī)制的復(fù)雜性， 在不同的治理條件下多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響也會存在差異， 相應(yīng)地， 連鎖股東發(fā)揮的效果也會有所不同。當(dāng)企業(yè)內(nèi)外部治理效果較好時， 多元化經(jīng)營對核心業(yè)務(wù)、 創(chuàng)新研發(fā)的資源擠占及誘發(fā)的代理問題相對較弱， 對全要素生產(chǎn)率的“折價”效應(yīng)也會得到緩解， “溢價”效應(yīng)得以顯現(xiàn)， 連鎖股東的監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)會得到一定程度的替代， 因此連鎖股東的調(diào)節(jié)效應(yīng)不明顯。為驗證上述猜想， 本文分別從影響多元化經(jīng)營決策制定與執(zhí)行的企業(yè)內(nèi)部股權(quán)激勵機(jī)制及外部競爭環(huán)境兩方面對三者間的關(guān)系進(jìn)行異質(zhì)性分析。

1. 內(nèi)部治理因素： 基于股權(quán)激勵的異質(zhì)性檢驗。根據(jù)現(xiàn)代管家理論， 股權(quán)激勵會使管理者兼具“管家”和“主人”雙重身份， 這種身份的轉(zhuǎn)換促使其出于股權(quán)收益和個人聲譽的考慮更關(guān)注股東財富和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展（李秉祥等，2021）， 有利于壓縮代理人機(jī)會主義空間。因此， 企業(yè)實施股權(quán)激勵能提高管理層履職盡責(zé)的主觀能動性， 抑制其基于個人私利的短視行為， 減少無效多元化擴(kuò)張。根據(jù)以上分析， 本文按是否實施股權(quán)激勵對樣本進(jìn)行分組檢驗。表7列（1） ～ （4）的回歸結(jié)果顯示： 在未實施股權(quán)激勵組中， 多元化經(jīng)營會顯著抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升且連鎖董事的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著； 而在實施股權(quán)激勵組中， 多元化經(jīng)營不會產(chǎn)生顯著的抑制效應(yīng)且連鎖股東的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著。這說明股權(quán)激勵使管理者個人目標(biāo)與公司目標(biāo)相一致， 管理者與股東共享經(jīng)營收益、 共擔(dān)決策風(fēng)險， 從而更專注于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展， 緩解了代理問題所導(dǎo)致的資源配置效率低下， 在一定程度上保障了全要素生產(chǎn)率的提高， 使連鎖股東的監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)被弱化。

2. 外部治理因素： 基于行業(yè)競爭的異質(zhì)性檢驗。為考察不同行業(yè)競爭程度下多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響， 本文參照蘇濤永等（2022）的研究， 選擇行業(yè)勒納指數(shù)測量行業(yè)競爭程度并按照該值的中位數(shù)將樣本分成行業(yè)競爭程度較高組和行業(yè)競爭程度較低組， 分別進(jìn)行回歸分析。由表7列（5）、 列（6）的回歸結(jié)果可知： 當(dāng)行業(yè)競爭程度較低時， 多元化經(jīng)營會在1%的水平上顯著抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升； 而當(dāng)行業(yè)競爭程度較高時， 多元化經(jīng)營的影響并不顯著?？赡艿脑蛟谟冢?當(dāng)行業(yè)競爭程度較高時， 主業(yè)面臨更為激烈的競爭， 企業(yè)會將更多資源匯聚于主業(yè)， 非理性多元化擴(kuò)張受到抑制。與此同時， 外部競爭也會對內(nèi)部治理環(huán)境產(chǎn)生影響： 在激烈的競爭環(huán)境下， 企業(yè)信息更加透明， 管理層的代理能力和努力程度更容易被識別， 這能夠促使管理者更加努力地工作， 也使其決策行為得到有效的監(jiān)督和約束， 緩解了多元化擴(kuò)張引致的資源錯配（張勝強(qiáng)和肖盼云，2022）。此外， 表7列（8）的回歸結(jié)果顯示， 當(dāng)行業(yè)競爭程度較低時， 連鎖股東的治理效應(yīng)更加顯著， 這也在一定程度上排除了連鎖股東的競爭合謀效應(yīng)假說。

六、 結(jié)論與啟示

本文基于我國上市公司普遍實施多元化經(jīng)營的現(xiàn)狀及實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略背景， 以2012 ～ 2020年A股上市公司為研究對象， 將多元化經(jīng)營、 企業(yè)全要素生產(chǎn)率及連鎖股東納入統(tǒng)一研究框架中， 對三者之間的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗。結(jié)果表明： 多元化經(jīng)營會顯著抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升， 即體現(xiàn)為多元化經(jīng)營的“折價”效應(yīng)； 而連鎖股東具有監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)， 能夠緩解多元化經(jīng)營的“折價”效應(yīng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)， 在不同分位點上， 多元化經(jīng)營與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系存在一定差異： 隨著分位點的提高， 多元化經(jīng)營的“折價”效應(yīng)越發(fā)顯著， 同時連鎖股東的監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)逐漸凸顯。此外， 在不同的治理環(huán)境下多元化經(jīng)營對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響也會存在差異： 當(dāng)企業(yè)實施股權(quán)激勵以及所處行業(yè)競爭程度較高時， 多元化經(jīng)營對全要素生產(chǎn)率無明顯影響； 反之， 多元化經(jīng)營的“折價”效應(yīng)及連鎖股東的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著。

本文的研究結(jié)果在豐富多元化經(jīng)營、 連鎖股東與企業(yè)全要素生產(chǎn)率間關(guān)系相關(guān)研究的同時， 也給企業(yè)多元化經(jīng)營實踐及政府宏觀調(diào)控帶來一定啟示。

第一， 聚焦核心業(yè)務(wù)， 審慎推進(jìn)多元化經(jīng)營。企業(yè)應(yīng)首先致力于培育自身的核心競爭力， 剝離非相關(guān)業(yè)務(wù)， 扎實推進(jìn)新技術(shù)和新產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新， 加大生產(chǎn)設(shè)備更新改造投入， 以提升全要素生產(chǎn)率。在這一過程中， 連鎖股東不僅是形式上的利益聯(lián)結(jié)， 還應(yīng)當(dāng)深入企業(yè)實實在在參與經(jīng)營管理， 充分發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)， 更好地幫助企業(yè)夯實主業(yè)， 監(jiān)督企業(yè)多元化經(jīng)營決策的制定與執(zhí)行（張記元，2022）。此外， 企業(yè)還應(yīng)積極推進(jìn)股權(quán)激勵制度的建設(shè)， 發(fā)揮管理層的“主人”身份， 削弱管理層的自利動機(jī)。當(dāng)所處行業(yè)競爭程度較低時， 需要借助連鎖股東網(wǎng)絡(luò)引導(dǎo)公司深耕主業(yè)， 在主業(yè)夯實的基礎(chǔ)上審慎推進(jìn)多元化經(jīng)營。

第二， 加大政策幫扶力度， 助推企業(yè)做精做強(qiáng)。一方面， 由政府主導(dǎo)優(yōu)化企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)， 使企業(yè)的資源向生產(chǎn)率更高的部門流動， 幫助企業(yè)“瘦身健體”， 通過處置那些無法產(chǎn)生互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)的業(yè)務(wù)及資產(chǎn)來優(yōu)化企業(yè)資源配置。另一方面， 在從多元化經(jīng)營向歸核化經(jīng)營的轉(zhuǎn)型過程中， 企業(yè)可能會面臨利潤下滑等問題。要想企業(yè)自主降低多元化經(jīng)營程度， 可能會遇到很多阻礙， 這就要求政府采取政府補(bǔ)助、 稅收優(yōu)惠、 產(chǎn)業(yè)扶持等措施（劉井建等，2023）， 積極引導(dǎo)實體企業(yè)回歸主業(yè)， 讓主業(yè)做大做強(qiáng)， 從而達(dá)到提質(zhì)增效的目的。

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