年報可讀性、信息中介與股票累計超額收益率

師展 樊重俊 秦小暉 徐丹丹

【摘要】上市公司年報作為彰顯企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要文件， 其披露信息的可讀性關系到資本市場運行的效率。以2017 ～ 2021年我國滬深A股上市公司年度財務報告為研究樣本， 綜合運用文本挖掘法、 主成分分析法、 層次分析法和熵權(quán)法相結(jié)合的方法構(gòu)建年報可讀性評價指標體系， 實證檢驗年報可讀性對股票累計超額收益率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：年報可讀性顯著影響股票累計超額收益率， 年報可讀性越高， 股票累計超額收益率越高。但這一影響存在邊際遞減效應， 即隨著窗口期拉長， 年報可讀性對股票累計超額收益率的影響會逐漸減弱直至消失；媒體關注度和分析師關注度負向調(diào)節(jié)年報可讀性與股票累計超額收益率之間的關系。進一步考察發(fā)現(xiàn)， 在內(nèi)控質(zhì)量高、 非國有企業(yè)、 地區(qū)市場化程度高以及投資者持股比例高的樣本中， 年報可讀性對股票累計超額收益率的影響更加顯著?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)果， 建議完善政策法規(guī)， 加大對上市公司信息披露質(zhì)量的監(jiān)管力度， 提高資本市場信息透明度， 切實落實新《證券法》要求。

【關鍵詞】年報可讀性；股票累計超額收益率；信息中介；文本挖掘

【中圖分類號】F830.9 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2023）20-0065-10

上市公司年報作為彰顯企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要文件， 其披露信息的可讀性關系到資本市場運行的效率。2020年3月1日起開始施行的《證券法》（簡稱“新《證券法》”）明確了信息披露的基本原則， 對上市公司披露報告的可讀性做出了“簡明清晰、 通俗易懂”的明確要求。年報文本信息披露形式包括數(shù)字形式和文本形式， 已有研究表明， 上市公司信息披露質(zhì)量的提升會激發(fā)股票市場的正向反應（Nilabhra等，2013）。目前相關研究多聚焦于企業(yè)年報中的數(shù)字形式信息方面（王良和熊賢艷，2022）。隨著自然語言處理技術的發(fā)展， 文本信息的量化難度降低（毛淑珍等，2023）。因此， 年報中文本信息對股票市場的影響逐漸引起學者們的關注。

本文以2017 ～ 2021年我國滬深A股上市公司年度財務報告為研究樣本， 構(gòu)建年報可讀性指標， 實證檢驗年報可讀性對股票市場反應的影響。本文可能的邊際貢獻包括： 第一， 拓展了年報可讀性與股票市場反應的相關研究， 驗證了我國股票市場的有效性， 是對有效市場假說的補充。以往文獻關于年報可讀性對股票市場反應的影響主要關注年報可讀性對股票流動性（王運陳等，2020；Sabri等，2019）、 內(nèi)部人交易（朱光和王純熙，2022）、 股票收益率（崔文娟等，2019；Bai等，2019）等的影響， 而在年報可讀性對股票收益率影響方面， 并未考慮年報可讀性影響股票市場的時間效應。本研究發(fā)現(xiàn)， 我國股票市場會對年報可讀性做出反應， 但這一反應僅存在于短期， 隨著時間窗口的拉長， 這種反應會逐漸減弱至消失。第二， 引入媒體關注度和分析師關注度， 探討并驗證了二者在年報可讀性對股票累計超額收益率的影響中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應。第三， 借鑒以往的研究， 基于中文語法原理， 選取中文年報可讀性高頻指標， 采用TM-PCA-AHP-EWM相結(jié)合的方法， 構(gòu)建了我國上市公司年報可讀性評價指標體系。

一、 文獻回顧與理論分析

（一）文獻回顧

西方學者認為， 年報可讀性的衡量指標包括易讀性指數(shù)、 迷霧指數(shù)、 金凱德指數(shù)及沼澤指數(shù)等（Feng，2008；Tim和Bill，2014）。由于中文語言博大精深、 復雜多變， 外文的可讀性指數(shù)可能并不適用于中文語境， 中國學者開始尋找中文語境下的可讀性度量指標， 如次常用字密度（王華杰和王克敏，2018）、 句子長度（翟淑萍等，2020）、 專業(yè)詞匯占比（蔣艷輝和馮楚建，2014）等。在此基礎上， 許啟發(fā)等（2022）以年報管理層討論與分析（MD&A）部分為研究對象， 從文本長度、 文本邏輯、 文本難度三個角度七個方面構(gòu)建了年報MD&A可讀性評價指標體系。張英明和徐晨（2022）結(jié)合詞向量和神經(jīng)網(wǎng)絡模型設計出企業(yè)年報MD&A部分的可讀性衡量指標。

有關年報可讀性與股票市場反應的研究， 學者們多聚焦于股價波動、 股票流動性、 股價崩盤風險方面， 研究發(fā)現(xiàn)年報可讀性可引起股票市場的顯著反應。較低的年報可讀性會降低股票交易量（Miller，2010）、 降低股票流動性（王運陳等，2020）、 引起股價下跌（Hwang和Kim，2017）、 提升股價崩盤風險（劉會芹和施先旺，2022）、 導致盈余信息反應減弱（Lee，2012）、 導致股票超額收益減少（崔文娟，2017）、 使企業(yè)面臨更嚴格的合同貸款條款和更低的信用評級， 同時股票交易量降低， 市場反應減弱（Samuel和Brian，2017）。

從文獻梳理可以看出， 年報可讀性已被多數(shù)學者證實可以引起股票市場反應， 但關于企業(yè)年報可讀性的度量指標仍較為單一， 且年報可讀性與超額收益特別是加入時間效應的股票長短期超額收益關系的研究并不多見， 這也為本文的研究提供了空間。股票市場是資本市場的重要組成部分， 本研究從年報文本信息披露的角度研究年報可讀性對長短期股票累計超額收益率的影響， 以期為監(jiān)管部門、 企業(yè)和投資者提供相應的建議。

（二）理論分析與研究假設

1. 年報可讀性對股票市場反應的影響及其時間效應。年度報告是投資者了解企業(yè)經(jīng)營情況的重要渠道， 是企業(yè)對外進行信息披露的重要途徑（楊丹等，2018）。相較于數(shù)字形式的信息， 文本信息作為對數(shù)字信息的解釋和補充， 表現(xiàn)形式更靈活， 更有可能傳遞管理者的意圖， 因此具有更豐富的增量信息（Tim和Bill等，2014）。根據(jù)信息效率理論， 當公司發(fā)布可讀性較高的年報時， 市場參與者會更快速、 準確地理解報告中的信息， 并將其反映在投資行為中， 短時間內(nèi)帶來股票超額收益的增加。進一步分析， 可讀性高的年報降低了閱讀者的時間成本， 提高了投資者獲取有價值信息的效率（Brian，2010）， 投資者更易獲取和理解報告中的關鍵信息， 從而迅速做出投資決策。另外， 較高的年報可讀性提高了企業(yè)聲譽， 引致更多投資者購買公司股票， 從而提升股票預期收益（Alastair，2013）。

然而， 由于信息存在衰減效應， 隨著時間推移， 企業(yè)年報可讀性對市場的影響會逐漸減弱， 投資者會將注意力轉(zhuǎn)移到年報中更加具體的信息和細節(jié)上， 同時會獲取年報以外的信息來評估公司業(yè)績和前景， 年報可讀性的影響力呈現(xiàn)逐漸減弱的趨勢。根據(jù)有限持續(xù)性理論， 隨著時間推移， 市場會充分反映年報中的信息， 隨著窗口期拉長， 投資者將不斷獲取新的信息， 市場隨之進行自我修正和調(diào)整， 年報可讀性與股票累計超額收益率之間的關系逐漸減弱。另外， 從行為金融學角度來看， 隨著時間的推移， 市場參與者會受到心理偏差和行為模式的影響， 從而導致對年報的反應逐漸減弱。例如， 投資者出現(xiàn)跟隨他人決策的傾向， 即年報發(fā)布初期跟隨他人對可讀性較高年報的積極反應， 從而導致股票價格上漲， 但隨著時間推移， 其他投資者的決策和市場預期可能發(fā)生變化， 投資者逐漸不再跟隨這一初始反應， 從而減弱了年報可讀性與股票累計超額收益率之間的關系。

綜上分析， 企業(yè)年報可讀性會影響投資者判斷， 引發(fā)股票市場異常反應， 但隨著時間推移， 這一影響會逐漸減弱甚至消失?；谝陨贤普摚?提出如下假設：

H1： 短期內(nèi)， 年報可讀性越高， 股票累計超額收益率越高。

H2： 隨時間推移， 年報可讀性與股票累計超額收益率之間的相關性逐漸減弱直至消失。

2. 信息中介的調(diào)節(jié)效應。信息中介是通過收集、 加工、 處理和傳遞信息而獲取利潤的獨立經(jīng)濟組織（Frank，1999）。信息中介作為資本市場的“潤滑劑”， 能夠幫助投資者更好地了解企業(yè)的真實經(jīng)營情況， 從而降低交易成本， 提高資源配置效率（Wise和Morrison，2000；于李勝等，2008）。在現(xiàn)代經(jīng)濟社會中， 媒體和分析師是兩類重要的信息中介。相關研究表明， 媒體對投資者決策行為具有重要影響， 媒體報道頻率正向影響投資者對企業(yè)的關注度， 媒體對某一企業(yè)報道頻次越高， 大眾對該企業(yè)的關注度就會越高， 媒體“議事日程”的功能越顯著（Emanuele和Carlo，2017）。媒體報道雖然無法直接決定大眾觀點， 但會影響大眾對事件的關注次序和程度， 從而影響大眾決策（Maxwell和Donald，1972）。具體而言， 如果媒體對某一企業(yè)進行了報道， 會引導投資者對企業(yè)年報進行更深入的分析和理解， 如果媒體對公司年報進行了相關解讀和分析， 那么投資者會更加容易理解年報中的信息， 進而做出更為明智的投資決策。

評價分析師的重要指標是能否向信息使用者提供有價值的信息， 分析師有強烈的動機挖掘并傳遞企業(yè)信息（Muslu等，2014）。首先， 分析師作為資本市場的“擴音器”， 有效緩解了投資者與企業(yè)之間的信息不對稱。當年報文本可讀性較低時， 分析師報告可以幫助投資者更好地理解公司的財務狀況、 業(yè)務戰(zhàn)略和未來展望等重要信息， 從而影響投資者決策。其次， 分析師憑借其專業(yè)知識， 對可讀性較低的年報進行有效解讀， 從而向市場傳遞真實可靠的信息（伊志宏等，2019）。綜上， 媒體關注和分析師關注在投資者理解年報的過程中發(fā)揮了輔助作用?；诖?， 提出如下假設：

H3： 媒體關注度減弱了年報可讀性對股票累計超額收益率的正向影響。

H4： 分析師關注度減弱了年報可讀性對股票累計超額收益率的正向影響。

二、 研究設計

（一）樣本選擇

本研究初始樣本涵蓋2017 ～ 2021年我國滬深A股上市公司的年度財務報告， 財務報告數(shù)據(jù)來源于中國證監(jiān)會指定信息披露網(wǎng)站——巨潮資訊網(wǎng)， 通過Python網(wǎng)絡爬蟲獲取。公司財務數(shù)據(jù)及市場數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文對研究樣本做了如下處理： ①剔除ST上市公司以及金融類上市公司； ②剔除相關數(shù)據(jù)缺失的公司； ③對所有連續(xù)變量進行1%及99%分位的Winsorize縮尾處理。最終， 本研究獲得14329個公司—年度財務報告樣本。

（二）年報可讀性的度量

本文綜合運用文本挖掘法（TM）、 主成分分析法（PCA）、 層次分析法（AHP）和熵權(quán)法（EWM）相結(jié)合的方法獲取年報可讀性衡量指標及各指標權(quán)重。

首先， 計算年報可讀性各項指標。查閱以往文獻， 本文選取最常出現(xiàn)的11個指標進行年報可讀性衡量， 利用TM方法， 使用Python軟件進行年報可讀性各項指標的提取計算。由于每項指標的計算結(jié)果量級差異較大且每項指標均為反向指標， 因此對計算出的每項年報可讀性指標進行標準化及歸一化處理， 再取其相反數(shù)， 得到每項指標的同等量級及同方向的計算結(jié)果。年報可讀性各項評價指標及計算方法如表1所示。

其次， 對指標進行篩選及賦權(quán)。本研究采用PCA-AHP-EWM相結(jié)合的方法， 以期得到更加科學的年報可讀性衡量指標及各指標權(quán)重。初始的年報可讀性評價指標數(shù)量較多， 本研究首先對以上指標進行主成分分析（PCA）， 實現(xiàn)對指標的降維。獲取的各項指標對年報可讀性的影響程度是不同的， 因此需將指標根據(jù)重要程度進行賦權(quán)， 考慮到年報可讀性是閱讀者的主觀感知， 本文首先建立AHP模型（準則層和指標層詳見表2）， 主觀判斷矩陣來自對8位會計領域相關專家及審計人員發(fā)放的匿名問卷結(jié)果， 以此得到各指標的初始賦權(quán)。AHP是主觀賦權(quán)方法， 為了緩解問卷數(shù)據(jù)的主觀偏誤， 本研究將利用AHP方法求出的初始權(quán)重和利用EWM方法修正后的權(quán)重進行組合計算， 兩種方法的權(quán)重占比分別為50%， 得到主客觀相結(jié)合的賦權(quán)結(jié)果。相關權(quán)重計算結(jié)果如表2所示。

最后， 將各指標的權(quán)重及各指標數(shù)據(jù)求積和， 得到當前企業(yè)本年度年報可讀性（Readability）， 該指標數(shù)值越大， 表明年報可讀性越高。

（三）其他變量與模型設定

1. 股票累計超額收益率（Cumulative Abnormal Return，CAR）。超額收益（Abnormal Return）源于股票價格與基本價格的偏離， 指在不增加風險的情況下， 所獲得的收益相對于正常收益的差異大于零。參照馬黎珺等（2019）的研究， 本文使用公司年報發(fā)布日前后的股票累計超額收益率（CAR）作為股票市場異常反應的代理變量。CAR的計算過程如下：

首先， 對個股的實際日收益率進行回歸：

E［Rit（event）］=αi+βi×Rmt（event）+εit （1）

其中： ?E［Rit（event）］為窗口期內(nèi)股票i在第t日的正常收益率； Rit（event）為窗口期內(nèi)股票 i在第t日的實際收益率； Rmt（event）為窗口期內(nèi)市場組合在第t日的實際收益率。

其次， 計算股票i在第t天的個股異常收益率ARit：

ARit=Rmt（event）-E［Rit（event）］ （2）

最后， 得出第t1至第t2天n只股票的累計超額收益率CAR（t1，t2）：

CAR（t1，t2）= （3）

相關研究顯示， 短期事件研究窗口期的選取并無統(tǒng)一的標準（方穎和郭俊杰，2018）。本文借鑒 Hideaki和Yishay（2007）的研究， 以年報發(fā)布日為事件日（記為t=0）， 選取年報發(fā)布日前后各5個交易日作為短期事件窗口期， 選取年報發(fā)布前110到前11個交易日作為事件估計期， 短期累計異常收益率記為CAR（-5，5）。同時， 為了驗證時間對可讀性及CAR的影響， 將窗口期延長至年報發(fā)布后30天、 60天及90天， 記為CAR（-5，30）、 CAR（-5，60）和CAR（-5，90）分別進行檢驗。

2. 調(diào)節(jié)變量： 信息中介。

（1）媒體關注度（Media）。目前對上市公司進行媒體報道的方式有兩種： 一種為紙質(zhì)報刊報道， 一種為網(wǎng)絡新聞媒體報道。在當前互聯(lián)網(wǎng)及數(shù)字化普及的時代， 大部分投資者不再選擇紙質(zhì)報刊作為了解企業(yè)經(jīng)營情況的方式， 而選擇更加便捷的新聞媒體， 因此， 本文選擇受眾更加廣泛的網(wǎng)絡新聞媒體報道作為媒體關注度的衡量指標。媒體關注度的數(shù)據(jù)來源于中國上市公司財經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫（CFND）。參考羅進輝和杜興強（2014）的研究， 媒體關注度用ln（網(wǎng)絡新聞媒體報道數(shù)量+1）來衡量。

（2）分析師關注度（Analyst）。本文使用一年內(nèi)跟蹤分析過某一公司的分析師或分析師團隊數(shù)量加1， 然后取自然對數(shù)， 得到該公司當年的分析師關注度（Analyst）。對于分析師團隊， 不單獨計算成員數(shù)量。

3. 控制變量（Controls）。為了確保實證結(jié)果的準確性， 本文在以往研究的基礎上， 在回歸模型中加入可能影響股票累計超額收益率的公司特征變量作為控制變量： 公司規(guī)模（Size）、 財務杠桿（Lev）、 總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、 賬面市值比（BM）、 營業(yè)收入增長率（Growth）、 現(xiàn)金流比率（Cashflow）、 上市年限（ListAge）、 獨立董事比例（Indep）、 兩職合一（Dual）、 第一大股東持股比例（Top1）。為了進一步控制宏觀因素對股票市場的影響， 本研究同時控制年份（Year）和行業(yè)（Industry）， 以求得更加普適性的結(jié)論。以上所有變量的詳細描述如表3所示。

4. 實證模型。如上文所述， 本研究的假設主要包括三個問題： 一是短期內(nèi)年報可讀性是否對股票累計超額收益率存在影響； 二是年報可讀性對股票累計超額收益率的影響是否具有時間效應， 即是否隨著時間的延長而減弱； 三是信息中介即媒體關注度和分析師關注度是否對年報可讀性與股票累計超額收益率之間的關系發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

首先， 針對第一個問題， 構(gòu)建如下模型：

CAR（-5，5）=α1+α2Readabilityi，t-1+Controls+

Industry+Year+εi，t （4）

其次， 針對第二個問題， 將股票累計超額收益率測量窗口期延長至年報發(fā)布后一個月（30天）、 兩個月（60天）和三個月（90天）， 分別記為CAR（-5，30）、 CAR（-5，60）和CAR（-5，90）， 并構(gòu)建如下回歸模型：

CAR（-5，30）=α3+α4Readabilityi，t-1+Controls+

Industry+Year+εi，t （5）

CAR（-5，60）=α5+α6Readabilityi，t-1+Controls+

Industry+Year+εi，t （6）

CAR（-5，90）=α7+α8Readabilityi，t-1+Controls+

Industry+Year+εi，t （7）

最后， 針對第三個問題， 在以上兩個問題結(jié)果的基礎上， 驗證信息中介對年報可讀性與股票累計超額收益率之間關系的調(diào)節(jié)作用， 構(gòu)建如下回歸模型：

CAR=α9+α10Readabilityi，t-1+α11Readabilityi，t-1×

Mediai，t+Controls+Industry+Year+εi，t ? ? ? ? （8）

CAR=α12+α13Readabilityi，t-1+α14Readabilityi，t-1×Analysti，t+Controls+Industry+Year+εi，t ?（9）

三、 實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表4。

從全樣本來看， 隨著窗口期拉長， CAR（-5，5）、 CAR（-5，30）、 CAR（-5，60）、 CAR（-5，90）的最大值和最小值的絕對值在不斷增大， 與預期相符。同時股票累計超額收益率的均值和標準差也在逐漸增大， 說明不同公司之間的累計超額收益率隨著時間的推移差別逐漸擴大。媒體關注度和分析師關注度均值和標準差分別為4.038、 1.029和1.266、 1.246， 說明媒體和分析師對不同上市公司報道及跟蹤數(shù)量差異較大。其他控制變量數(shù)據(jù)均在合理范圍內(nèi)， 在此不再贅述。

（二）年報可讀性與股票市場反應

1. 短期市場反應。對模型（4）進行回歸， 以檢驗年報可讀性對短期股票累計超額收益率的影響， 結(jié)果如表5所示。表5列（1）列示了加入可能影響短期股票累計超額收益率的控制變量， 但未控制年份和行業(yè)的回歸結(jié)果， 其中年報可讀性（Readability）與 CAR（-5，5）在1%的水平上顯著正相關。為了進一步驗證上述結(jié)論的可靠性， 在模型中進一步控制行業(yè)和年份， 結(jié)果如表5列（2）所示， 年報可讀性（Readability）的系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為正。為避免異方差影響估計值的標準誤差， 使用穩(wěn)健標準誤重新估計模型（4）， 如表5列（3）所示， 年報可讀性（Readability）的系數(shù)未發(fā)生明顯改變。由于各公司之間存在差異， 加入聚類標準誤以獲取更加合理的估計值， 年報可讀性（Readability）與 CAR（-5，5）在1%的水平上依舊顯著正相關， 如表5列（4）所示。由此可見， 年報可讀性（Readability）與短期股票累計超額收益率之間存在顯著正相關關系。可能的解釋是， 年報可讀性越高， 投資者越容易理解年報及高效利用年報中的信息， 從而提升投資意愿。H1得到驗證。

2. 長期市場反應。為檢驗H2， 分別對模型（5）～ （7）進行回歸， 結(jié)果如表6所示。其中， 表6列（1）列示了公司年報發(fā)布后30個交易日內(nèi)的股票累計超額收益率CAR（-5，30）與年報可讀性（Readability）之間的回歸結(jié)果， 結(jié)果顯示年報可讀性（Readability）與CAR（-5，30）依舊在1%的水平上顯著正相關。進一步將股票累計超額收益率的窗口期延長至60個交易日， 回歸結(jié)果如表6列（2）所示， 年報可讀性（Readability）與CAR（-5，60）之間不再有顯著相關性。當將股票累計超額收益率窗口期延長至90個交易日時， 年報可讀性（Readability）與CAR（-5，90）之間依舊無顯著相關性， 如表6列（3）所示。

通過對比表5列（4）和表6列（1）～ （3）的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)： ?隨著時間推移， 年報可讀性（Readability）與股票累計超額收益率之間的相關性逐漸減弱直至消失。這一結(jié)果與本研究的預期相符。由此可以得出， 年報可讀性對短期股票收益率的影響要大于對長期股票收益率的影響。H2得到驗證。

（三）信息中介的調(diào)節(jié)效應

采用模型（8）對年報可讀性、 媒體關注度及CAR的關系進行驗證， 模型（8）在模型（4）的基礎上增加了年報可讀性與媒體關注度的交互項?；貧w結(jié)果如表7所示， 在加入年報可讀性與媒體關注度的交互項后， 年報可讀性與CAR（-5，5）和CAR（-5，30）之間的正相關關系依舊顯著， 年報可讀性與媒體關注度交互項的系數(shù)在列（1）和列（2）中分別在5%和1%的水平上顯著為負， 說明媒體關注度越高， 年報可讀性與股票累計超額收益率之間的正向關系越弱， 媒體關注度負向調(diào)節(jié)兩者之間的關系。H3得到驗證。

同時， 采用模型（9）對年報可讀性、 分析師關注度及CAR的關系進行驗證， 模型（9）在模型（4）的基礎上增加了年報可讀性與分析師關注度的交互項， 回歸結(jié)果如表8所示。結(jié)果顯示， 在加入年報可讀性與分析師關注度的交互項后， 年報可讀性與CAR（-5，5）和CAR（-5，30）之間的正相關關系依舊顯著， 年報可讀性與分析師關注度交互項的系數(shù)在列（1）和列（2）中均在1%的水平上顯著為負， 說明分析師關注度越高， 年報可讀性與股票累計超額收益率之間的正向關系越弱， 分析師關注度負向調(diào)節(jié)兩者之間的關系。H4得到驗證。

以上結(jié)果說明， 企業(yè)對外披露的文本信息會影響投資者決策， 但投資者決策同樣也會受到外部信息中介的影響， 證實了信息中介即媒體關注度和分析師關注度對投資者決策的輔助作用。

四、 穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗

（一）內(nèi)生性檢驗

年報可讀性與股票累計超額收益率之間可能存在互為因果的內(nèi)生性問題。為此， 本文借鑒 Nianhang等（2014）、 曾慶生等（2018）的研究， 使用工具變量（IV）， 采用兩階段最小二乘法對內(nèi)生性問題加以控制。選取同年度同行業(yè)其他公司年報可讀性的均值（Readability_mean）作為工具變量。同行業(yè)各公司的年報可讀性存在一定的相關性， 但尚未有研究證明同行業(yè)其他公司的年報可讀性會影響目標公司股票累計超額收益率?；貧w結(jié)果如表9所示： 第一階段回歸結(jié)果表明選取的工具變量與Readability具有高度相關性， 這說明工具變量（Readability_mean）的選取較為合理； 第二階段回歸結(jié)果顯示， 在考慮內(nèi)生性問題后， 年報可讀性與股票累計超額收益率之間依舊顯著正相關， 結(jié)果未發(fā)生改變。

（二）替換年報可讀性的衡量指標

借鑒劉會芹和施先旺（2020）的研究， 使用年報文本總詞數(shù)的自然對數(shù)， 并取相反數(shù)作為年報可讀性的替代變量（Readability2）， 年報文本總詞數(shù)利用Python軟件計算得出。對假設重新進行檢驗， 回歸結(jié)果如表10所示， 主回歸及調(diào)節(jié)效應的檢驗結(jié)果依然不變。

（三）基于市場調(diào)整模型的股票累計超額收益率

前文采用市場模型計算的CAR， 本節(jié)采用市場調(diào)整模型計算的股票累計超額收益率作為CAR的替代變量。與市場模型不同， 市場調(diào)整模型假定在事件期內(nèi)每家公司在每一天的預期收益率或正常收益率R'it就是市場收益率Rmt， 因此， 超額收益率的計算公式為：

ARit=Rit-R'it=Rit-Rmt （10）

其中， ARit為股票i在第t天的個股異常收益率， Rit為窗口期內(nèi)股票i在第t日的實際收益率， R'it和Rmt為窗口期內(nèi)市場組合在第t日的實際收益率。回歸結(jié)果如表11所示， 結(jié)果依然不變。

（四）增加控制變量

為了進一步驗證上述結(jié)論的穩(wěn)健性， 本部分加入新的控制變量對已驗證的假設重新進行估計?？紤]到公司是否虧損（Loss）、 董事人數(shù)（Board）、 管理層持股比例（Mshare）、 是否“四大”審計（Big4）有可能對股票市場反應產(chǎn)生影響， 因此本部分將以上因素作為控制變量加入模型中重新進行回歸?；貧w結(jié)果如表12所示， 實證結(jié)果不變。

五、 內(nèi)外部因素的異質(zhì)性檢驗

（一）內(nèi)部因素

1. 內(nèi)控質(zhì)量的影響。根據(jù)以往的研究， 年報可讀性低主要源于管理者的機會主義行為。相關研究發(fā)現(xiàn)， 內(nèi)控質(zhì)量較高的企業(yè)， 管理者更能從廣大投資者利益出發(fā)披露可讀性高的年報（Kin和Felipe，2017）。內(nèi)控質(zhì)量高的企業(yè)， 其內(nèi)控自評報告的可讀性更高， 更傾向于使用簡明清晰的文本語言， 進而影響股票市場反應（Gist和Mcclain等，2004）。由此可以推測， 相較于內(nèi)控質(zhì)量較低的企業(yè)， 內(nèi)控質(zhì)量較高的企業(yè)年報可讀性與股票累計超額收益率的正向關系更顯著。

本文采用迪博內(nèi)控指數(shù)來衡量企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量。依據(jù)樣本企業(yè)內(nèi)控指數(shù)的中位數(shù)進行分組， 將大于該中位數(shù)的企業(yè)劃分為內(nèi)控質(zhì)量較高的企業(yè)， 否則為內(nèi)控質(zhì)量較低的企業(yè)。實證結(jié)果如表13所示， 在內(nèi)控質(zhì)量較高組， 年報可讀性對股票累計超額收益率的正向影響是顯著的， 而在內(nèi)控質(zhì)量較低組， 兩者關系不顯著。

2. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。在我國， 國企與非國企在社會關系、 治理結(jié)構(gòu)、 資金融通等方面有著較大的差異。國企憑借其國有控股的背景而具備天然優(yōu)勢， 因此投資者即使不憑借國企的信息披露也能對其產(chǎn)生信任。但對于非國企來講， 投資者更多是通過信息披露質(zhì)量對其經(jīng)營情況進行判斷， 對信息披露質(zhì)量表現(xiàn)出較強的依賴性和參考意愿?；诋a(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的實證結(jié)果如表14所示， 非國企樣本組中， 年報可讀性對股票累計超額收益率的正向影響顯著， 而國企樣本組中兩者關系不顯著。

（二）外部因素

1. 市場化程度的影響。外部環(huán)境如地區(qū)發(fā)展程度、 自然資源、 地理位置、 市場化進程等均會影響投資者決策， 從而影響企業(yè)的信息披露質(zhì)量（朱光和王純熙，2022）。在市場化程度較低的地區(qū)， 法制尚未健全， 外部監(jiān)管相對較弱， 企業(yè)有更大的空間進行信息披露管理。而在市場化程度較高的地區(qū)， 法制健全、 監(jiān)管嚴格， 管理層為了避免風險和損失， 會更傾向于按照法規(guī)的要求行事， 以簡明易懂的方式進行信息披露， 從而避免機會主義行為給公司帶來的風險（馬嫣然和羅麗，2022）。因此， 相較于市場化程度較低的地區(qū)， 市場化程度較高的地區(qū)企業(yè)信息更加透明， 投資者可以更好地從企業(yè)對外披露的報告中獲取有價值的信息， 從而促進股票市場的良好運行。

本文采用《中國分省份市場化指數(shù)報告（2021）》中各省份市場化指數(shù)來衡量市場化進程。因數(shù)據(jù)截至2019年， 因此借鑒楊興全等（2014）的做法進行估算， 即2020年的指數(shù)等于2019年的指數(shù)加上2017年、 2018年、 2019年這三年相對于前一年指數(shù)增加值的平均數(shù)， 2021年的指數(shù)采取同樣的方法計算。依據(jù)樣本企業(yè)所在地區(qū)市場化指數(shù)的中位數(shù)進行分組， 將大于該中位數(shù)的樣本劃分為市場化程度較高組， 否則為市場化程度較低組?；貧w結(jié)果如表15所示， 在市場化程度較高組， 年報可讀性對股票累計超額收益率的正向影響顯著， 而在市場化程度較低組， 兩者關系不顯著。

2. 機構(gòu)投資者持股比例的影響。年報的解讀與信息的使用需要具備較強專業(yè)能力的投資者（王運陳等，2020）。相較于個人投資者， 機構(gòu)投資者的知識和信息處理能力更強。一方面， 機構(gòu)投資者通過持股介入公司的經(jīng)營和治理， 更容易掌握企業(yè)的真實經(jīng)營情況， 借此發(fā)揮監(jiān)督作用， 遏制管理者的自利行為和機會主義行為， 提升企業(yè)信息披露質(zhì)量。另一方面， 專業(yè)機構(gòu)投資者的聲譽作用會吸引其他投資者競相跟隨和模仿， 產(chǎn)生外溢效應， 從而影響資本市場表現(xiàn)（Bipin等， 2005）。

本文采用機構(gòu)投資者持股總數(shù)除以流通股本衡量機構(gòu)投資者持股比例。依據(jù)樣本企業(yè)機構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)進行分組， 將大于該中位數(shù)的企業(yè)劃分為機構(gòu)投資者持股比例較高組， 否則為機構(gòu)投資者持股比例較低組。實證結(jié)果如表16所示， 在機構(gòu)投資者持股比例較高組， 年報可讀性對股票累計超額收益率的影響是顯著的， 而在機構(gòu)投資者持股比例較低組， 兩者關系不顯著。

六、 結(jié)論與啟示

本文以2017 ～ 2021年我國滬深A股上市公司為研究樣本， 通過TM-PCA-AHP-EWM相結(jié)合的方法構(gòu)建年報可讀性指標， 驗證了年報可讀性對股票累計超額收益率的影響。實證結(jié)果表明， 年報可讀性會正向影響股票累計超額收益率， 年報可讀性越高， 股票累計超額收益率越高。但是， 這一影響會受到時間效應的限制， 隨著窗口期的拉長， 年報可讀性對股票累計超額收益率的影響會逐漸減弱直至消失。這一結(jié)果表明， 年報可讀性會影響投資者對公司的預期， 使公司實際收益率偏離預期收益率， 產(chǎn)生顯著的股票市場異常反應， 但這一影響具有時限性。隨后， 本文驗證了信息中介即媒體關注度和分析師關注度對年報可讀性與股票累計超額收益率之間關系的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 媒體對企業(yè)的重復、 高頻報道以及更多分析師對企業(yè)的跟蹤在投資者理解年報中發(fā)揮了輔助作用， 因此會削弱年報可讀性對股票累計超額收益率的正向影響。上述結(jié)果均通過了工具變量法、 更換解釋變量、 更換被解釋變量與增加控制變量等內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗。為了進一步探討年報可讀性對股票累計超額收益率的影響， 本文分別進行了內(nèi)控質(zhì)量、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 市場化程度以及機構(gòu)投資者持股比例的分組檢驗。結(jié)果顯示， 當內(nèi)控質(zhì)量良好、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國企、 市場化程度較高以及機構(gòu)投資者持股比例較高時， 年報可讀性對股票累計超額收益率的正向影響更顯著。

本研究結(jié)論的實踐啟示： ①對于監(jiān)管層。本研究結(jié)論表明， 較高的年報可讀性能夠幫助投資者進行決策， 因此， 監(jiān)管層應持續(xù)完善以信息披露為中心的監(jiān)管體系， 進一步規(guī)范上市公司信息披露的簡明化要求， 提高資本市場信息透明度， 同時， 監(jiān)管層應加強外部信息環(huán)境建設。一方面， 完善相關法律法規(guī)， 創(chuàng)造良好的信息環(huán)境； 另一方面， 壯大機構(gòu)投資者隊伍， 征集和吸收機構(gòu)投資者意見和建議， 以更好地監(jiān)督和提高企業(yè)信息披露質(zhì)量。②對于上市公司。企業(yè)與投資者之間的信息傳遞是重復博弈的過程， 上市公司應意識到年報文本信息的重要性， 加強內(nèi)部控制， 提高信息披露的準確性和可靠性， 切實遵守年報文本信息披露簡明易懂的原則， 促進企業(yè)健康發(fā)展。③對于投資者。上市公司年報專業(yè)性較強， 投資者在進行投資決策時， 可參考年報可讀性的幾項重要指標， 以彌補專業(yè)知識的缺陷。同時， 投資者可借助媒體、 分析師報道等信息中介渠道對企業(yè)進行了解、 分析和評價， 以做出更加合理的投資決策， 提高自身投資效率。

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