投服中心行權(quán)與企業(yè)會計穩(wěn)健性

王 雪, 楊志國,2

(1.中國財政科學研究院, 北京 100142; 2.立信會計師事務(wù)所, 上海 200002)

一、問題的提出

中小投資者是現(xiàn)階段我國資本市場的主要參與者。根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責任公司官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)①,截至2023年3月,我國資本市場投資者已超過2.16億人,其中九成以上是持股市值在50萬元以下的中小投資者。雖然中小投資者人數(shù)眾多,但是囿于知識水平、抗風險能力、參與公司治理能力、訴訟維權(quán)能力等方面的劣勢,其合法利益時常遭受侵害。黨中央、國務(wù)院高度重視投資者保護工作,監(jiān)管部門出臺了一系列措施來保護投資者利益。例如,2007年證監(jiān)會組建稽查總隊對證券違法行為進行行政處罰,2014年證券交易所實施年報問詢監(jiān)管,以及通過實施“分類表決制度”、推行“網(wǎng)絡(luò)投票制度”、設(shè)立網(wǎng)絡(luò)互動平臺等方式保障中小投資者行使權(quán)利。盡管投資者保護的制度設(shè)計逐步完善,但是并未從根本上解決中小投資者利益受侵害問題。究其原因,一是公共監(jiān)管機制存在明顯的滯后性,實施效率存在一定爭議;二是中小投資者在行權(quán)和維權(quán)上存在固有缺陷,參與性、專業(yè)性以及主動性不足使得自為機制形同虛設(shè),未能有效發(fā)揮行政監(jiān)管和自律管理之外的補充作用。因此,探索和建立中小投資者自律組織和公益性維權(quán)組織成為彌補以上缺陷的有效措施。

2013年12月27日,《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》(國辦發(fā)〔2013〕110號)指出,“要探索建立中小投資者自律組織和公益性維權(quán)組織,向中小投資者提供救濟援助,完善投資者保護組織體系”。2014年12月,證監(jiān)會批準設(shè)立中證中小投資者服務(wù)中心(以下簡稱“投服中心”)。投服中心通過購買100股股票成為上市公司股東,積極開展投資者保護工作。一方面,投服中心積極為中小投資者自主維權(quán)提供教育、法律、信息、技術(shù)等服務(wù)。另一方面,投服中心事前通過參與上市公司治理,發(fā)揮示范引領(lǐng)作用;事中通過化解市場各類糾紛,發(fā)揮調(diào)解作用;事后通過股東訴訟或支持訴訟方式,對違法違規(guī)主體提起訴訟,以法律手段維護中小投資者合法權(quán)益。在多年的投資者保護實踐中,投服中心持續(xù)探索新方法、新途徑,現(xiàn)已形成以投資者教育為基礎(chǔ),以持股行權(quán)、糾紛調(diào)解和維權(quán)訴訟為特色的投服模式。其中,持股行權(quán)是制度創(chuàng)新最為明顯和有效的措施。投服中心在上市公司中是具有特殊身份的普通股股東,集股東利益代表者和利益維護者身份于一身,在《中華人民共和國公司法》等私法框架內(nèi)行使股東權(quán)利,運用股東自治方式,從內(nèi)部督促公司規(guī)范運行。同時,投服中心可以示范引領(lǐng)中小投資者行權(quán),接受個體投資者權(quán)利的讓渡,以專業(yè)知識和組織力量來保障投資者權(quán)益。這種機制有效彌補了投資者保護自為機制的不足,與行政監(jiān)管、自律管理協(xié)同保護中小投資者合法權(quán)益,是監(jiān)管部門基于相對弱勢的中小投資者合法權(quán)益而設(shè)計的一種具有中國特色的創(chuàng)新機制。

自2016年2月開始行權(quán)以來,投服中心在投資者保護實踐中做了很多工作并取得了一定成效。截至2023年4月,持股行權(quán)方面,投服中心持有5 164家上市公司股票,行權(quán)3 604場,行使股東權(quán)利4 624次,取得了較好的行權(quán)效果;糾紛調(diào)解方面,登記糾紛2.51萬件,受理1.77萬件,成功解決1.33萬件,投資者獲賠31.32億元;維權(quán)訴訟方面,提起支持訴訟50件、751名投資者獲賠6 162萬元,提起股東訴訟4件,其中股東代位訴訟1件已結(jié)案,上市公司獲賠3.35億元,申請發(fā)起并結(jié)案特別代表人訴訟1件,52 037名投資者獲賠24.59億元②。無論從市場反應還是社會效果來看,投服中心行權(quán)取得的突出成效均獲得了市場和社會的積極反響。與此同時,投服中心行權(quán)的經(jīng)濟后果也受到了學術(shù)界的廣泛關(guān)注。目前,關(guān)于投服中心行權(quán)后果的研究涵蓋了資本市場表現(xiàn)、公司治理效果、企業(yè)行為等方面。資本市場表現(xiàn)方面,投服中心行權(quán)事件具有信息含量[1],行權(quán)后的市場反應為負[2],行權(quán)可以降低股價崩盤風險[3-4]等。公司治理效果方面,投服中心行權(quán)可以降低財務(wù)重述[5],抑制管理層盈余管理[6]、大股東掏空[7]、企業(yè)違規(guī)[8]等。企業(yè)行為方面,投服中心行權(quán)有利于推動企業(yè)并購決策[9],促進企業(yè)風險承擔[10],提升ESG績效[11]等。此外,還有學者發(fā)現(xiàn)投服中心試點地區(qū)的上市公司審計收費降低[12],但是投服中心行權(quán)后,審計收費更高,上市公司收到非標準審計意見的概率更高[13]。

通過梳理投服中心行權(quán)經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻發(fā)現(xiàn),已有研究中較少關(guān)注投服中心行權(quán)對會計信息質(zhì)量特征的影響,尤其是穩(wěn)健性特征。會計穩(wěn)健性作為會計信息質(zhì)量的重要原則之一,要求企業(yè)在會計上及時、謹慎地確認交易或事項,不應高估資產(chǎn)和收益、低估負債和損失[14],實質(zhì)上是對“壞消息”比對“好消息”確認更及時[15]。會計穩(wěn)健性對“好”“壞”消息確認及時性的非對稱性能夠起到風險預警和緩沖作用,直接關(guān)乎投資者權(quán)益能否得到有效保障。已有研究[5]表明,投服中心行權(quán)是一種有效的公司治理機制,在公司治理水平提升、信息環(huán)境改善等方面均發(fā)揮了重要作用。與普通小股東相比,投服中心具有專業(yè)優(yōu)勢以及信息分析、處理和解讀能力,能夠規(guī)范企業(yè)及內(nèi)部人的信息披露行為,如降低企業(yè)財務(wù)重述[5]、抑制盈余管理[6]等,有利于提高企業(yè)信息透明度;與監(jiān)管機構(gòu)相比,投服中心能夠深入上市公司內(nèi)部,貫穿事前、事中、事后開展工作,增加上市公司違規(guī)被稽查的概率和違規(guī)成本,如行權(quán)后上市公司法律訴訟風險提升[5],也更可能引發(fā)監(jiān)管機構(gòu)的處罰跟進[1]等,能夠有效降低隱藏“壞消息”的可能性,進而有利于促進企業(yè)會計穩(wěn)健性的提升?；诖?本文手工整理了投服中心的行權(quán)數(shù)據(jù),采用多期雙重差分模型,實證檢驗了投服中心行權(quán)對企業(yè)會計穩(wěn)健性的影響。研究發(fā)現(xiàn),投服中心行權(quán)可以有效提升企業(yè)會計穩(wěn)健性,且這一關(guān)系通過了一系列穩(wěn)健性檢驗。影響渠道分析表明,企業(yè)代理問題的緩和以及信息不對稱的緩解,是投服中心行權(quán)影響企業(yè)會計穩(wěn)健性的重要路徑。調(diào)節(jié)效應分析表明,投服中心行權(quán)與外部信息中介機制存在替代效應。當企業(yè)信息中介薄弱時,投服中心行權(quán)可以起到補充提升會計穩(wěn)健性的效果。異質(zhì)性分析表明,投服中心行權(quán)對大股東掏空較嚴重、負債水平較高、成長性較差以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國有的企業(yè)會計穩(wěn)健性有顯著正向影響。進一步分析發(fā)現(xiàn),投服中心行權(quán)有利于提升公司層面對“壞消息”比“好消息”確認的增量及時性。

本文可能的貢獻體現(xiàn)在以下幾個方面。第一,從會計信息質(zhì)量角度增加了投服中心行權(quán)經(jīng)濟后果的研究。已有對投服中心行權(quán)的研究主要集中在公司治理和資本市場股價表現(xiàn)等方面,少有關(guān)于影響會計信息質(zhì)量方面的研究,尤其是投服中心行權(quán)是否影響會計信息質(zhì)量特征方面,還存在可拓展的研究空間。本文重點關(guān)注會計穩(wěn)健性,驗證了投服中心行權(quán)能夠提高企業(yè)會計穩(wěn)健性,為投服中心行權(quán)的經(jīng)濟后果研究提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。第二,本文證明了投服中心行權(quán)是一種有效的內(nèi)部治理機制,從這一獨特的治理機制出發(fā),豐富了會計穩(wěn)健性影響因素的相關(guān)研究。已有文獻普遍從股東、高管、債權(quán)人、審計師等主體特征視角研究其對企業(yè)會計穩(wěn)健性的影響,鮮有文獻關(guān)注投服中心這一公益型小股東的影響。投服中心是證監(jiān)會設(shè)立的投資者保護公益類機構(gòu),也是上市公司的小股東,其持股行權(quán)是我國投資者保護機制的重大創(chuàng)新,也是優(yōu)化公司治理的重要推動力量。例如,2021年,投服中心行使公開征集股票表決權(quán),成功推動中國寶安修改公司章程,刪除不當反收購條款,提高了中國寶安的公司治理水平,這次事件也成為公司治理的標志性事件。本文聚焦投服中心行權(quán)與企業(yè)會計穩(wěn)健性,不僅豐富了會計穩(wěn)健性影響因素的相關(guān)研究,還為投服中心的治理有效性提供了增量證據(jù)。第三,本文拓展了投服中心行權(quán)對會計穩(wěn)健性影響的機制研究。影響機制檢驗發(fā)現(xiàn),投服中心行權(quán)通過緩和代理問題、緩解信息不對稱來提高企業(yè)會計穩(wěn)健性,對投服中心行權(quán)的作用路徑做出了有益補充。此外,本文研究還具有實踐意義。投服中心是一種具有中國特色的中小投資者保護創(chuàng)新機制,也是一種新型的公司治理機制。本文基于會計穩(wěn)健性視角,分析投服中心行權(quán)的作用機制、調(diào)節(jié)效應以及異質(zhì)性,有利于上市公司各利益相關(guān)主體理解投服中心行權(quán)的效果及邊界,也為投服中心提供行權(quán)思路和決策參考,對充分發(fā)揮各方職能、合力構(gòu)建“法律保護、監(jiān)管保護、自律保護、市場保護、自我保護”的投資者保護新格局具有重要意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)投服中心行權(quán)對會計穩(wěn)健性的影響

投服中心作為中國證監(jiān)會直屬的公益機構(gòu),其行權(quán)是加強中小投資者保護的一項重大舉措。已有研究表明,投服中心行權(quán)是一種有效的治理機制。從理論上來講,投服中心以特殊小股東身份,積極參與上市公司治理、示范引導中小股東行使股東權(quán)利、規(guī)范上市公司信息披露、督促上市公司合法合規(guī)運營,有利于提高上市公司治理水平、緩解上市公司信息不對稱,進而直接或間接提高企業(yè)會計穩(wěn)健性。

一方面,投服中心介入上市公司治理,從內(nèi)部督促上市公司規(guī)范運行,提高企業(yè)內(nèi)部人遵守相關(guān)規(guī)則、準則的自覺性。投服中心通過給上市公司發(fā)送股東建議函、現(xiàn)場參與股東大會或說明會、對公司重大決策行使質(zhì)詢權(quán)等方式參與公司治理,踐行股東積極主義。股東積極主義是投資者應對代理沖突、維護自身權(quán)益的強大自救機制[16],對會計穩(wěn)健性的提升具有促進作用。投服中心積極發(fā)揮示范引領(lǐng)效應,帶動了更多中小投資者參與公司治理[2],有利于完善上市公司治理結(jié)構(gòu)。投服中心開展的持股行權(quán)、支持訴訟等工作,均得到了廣大中小投資者的普遍擁護。他們通過微博評論、貼吧跟帖等方式積極點贊回應。同時,投服中心提高了違規(guī)行為被稽查的概率,增加了內(nèi)部人的違規(guī)成本,進而促使其主動增加會計穩(wěn)健性供給?！吨腥A人民共和國證券法》規(guī)定,投服中心對損害投資者利益的行為,可以依法支持投資者向人民法院提起訴訟,也可以接受投資者委托,作為代表人參加訴訟。投服中心通過支持訴訟、行使代位訴訟和代表人訴訟,并遵循“精準追償、追責到人”的訴訟原則,不僅改善了虛假陳述案件的賠償機制[16],還起到了有效的威懾效應。例如,2016年投服中心提起支持訴訟,訴請匹凸匹金融信息服務(wù)(上海)股份有限公司實際控制人鮮言及其他高管等主體賠償投資經(jīng)濟損失,最終勝訴;2021年投服中心實施特別代表人訴訟康美藥業(yè),一審判決包括實控人、董監(jiān)高在內(nèi)的多名公司內(nèi)部人承擔連帶賠償責任。以上投資者成功獲賠的案件,對上市公司起到了明顯的警示效果。投服中心行權(quán)后,管理層因決策不當或信息披露操縱等給投資者造成了損失將面臨更高的訴訟風險[5],承擔巨額訴訟成本的概率增加。訴訟風險對會計處理中的條件穩(wěn)健性和非條件穩(wěn)健性均具有促進作用[17],管理層為降低自身風險也可能主動增加會計穩(wěn)健性供給以自我防御[18]。此外,投服中心行權(quán)后更可能引發(fā)監(jiān)管機構(gòu)的跟進[1],監(jiān)管壓力下很可能促使公司采用更穩(wěn)健的會計政策[19]。

另一方面,投服中心能夠更全面、準確、及時地獲取企業(yè)相關(guān)信息,降低上市公司與投資者之間的信息不對稱,繼而推動企業(yè)會計穩(wěn)健性提升。投服中心具備充足的專業(yè)知識儲備和人力基礎(chǔ),通過參加股東大會、現(xiàn)場查閱等方式行使知情權(quán)、查閱權(quán)、建議權(quán)、質(zhì)詢權(quán)等股東權(quán)利,不僅有能力獲取更多的信息,還有能力從專業(yè)角度甄別上市公司披露的信息,尤其是對負面信息的敏感度提高,這在一定程度上壓縮了公司內(nèi)部人進行信息操縱、隱瞞負面消息的空間,進而起到保障會計信息質(zhì)量的作用。同時,投服中心通常將行權(quán)情況、進度及結(jié)果等信息及時在中國投資者網(wǎng)、中證投服中心官網(wǎng)等平臺公布,《證券時報》《中國證券報》等財經(jīng)媒體以及新浪等主流門戶網(wǎng)站也會相繼報道,形成了廣泛的媒體關(guān)注[6]。投服中心所引發(fā)的媒體廣泛關(guān)注不僅有利于加強對上市公司內(nèi)部人的外部監(jiān)督,進而迫使其嚴格遵守會計準則規(guī)定,提高會計穩(wěn)健性,也有利于加快信息的傳播速度和提高效率,提高利益相關(guān)者的會計穩(wěn)健性需求。被行權(quán)企業(yè)引發(fā)媒體更多的負面報道[1],更容易引起利益相關(guān)者的注意。尤其是當企業(yè)內(nèi)部治理質(zhì)量低下時,企業(yè)將面臨較大的融資約束,而債權(quán)人具有對穩(wěn)健會計政策的需求,出于緩解融資約束的倒逼作用,企業(yè)在投服中心持股行權(quán)之后也可能主動增加會計穩(wěn)健性供給。

由此,本文提出以下研究假設(shè)。

H1:投服中心行權(quán)能夠提高企業(yè)會計穩(wěn)健性。

(二)投服中心行權(quán)、代理成本與會計穩(wěn)健性

根據(jù)委托代理理論,由于委托雙方的目標不一致,委托人與代理人出現(xiàn)利益沖突。這種由委托代理關(guān)系而導致的利益沖突在公司治理中被稱為代理問題。在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下,上市公司普遍存在代理問題,股東無法有效監(jiān)督經(jīng)理人的機會主義行為,經(jīng)理人出于自利動機往往利用經(jīng)營決策權(quán)優(yōu)勢操縱信息披露,隱瞞負面信息[20]。而投服中心行權(quán)提高了違規(guī)行為被稽查的概率[8],增加了違法違規(guī)成本,可以有效抑制企業(yè)違規(guī)行為,進而緩和代理問題。《中華人民共和國證券法》明確了投服中心的法律地位,增加了征集投票代理權(quán)、特別代表人訴訟權(quán)等新職責,切實提高了“關(guān)鍵少數(shù)”操縱信息等違規(guī)行為的違法成本。例如,2022年投服中心代位對大智慧公司董事、高管涉嫌虛假陳述提起訴訟,最終控股股東賠付公司3億余元損失。起訴案件的成功獲賠,使得上市公司大股東及高管在內(nèi)的內(nèi)部人面臨較高的訴訟風險和違法成本,對內(nèi)部人的機會主義行為起到了強有力的震懾作用。因此,投服中心行權(quán)能在一定程度上緩解上市公司代理沖突,進而有效提升會計穩(wěn)健性。

由此,本文提出以下研究假設(shè)。

H2:投服中心行權(quán)通過降低代理成本來提升企業(yè)會計穩(wěn)健性。

(三)投服中心行權(quán)、信息不對稱與會計穩(wěn)健性

根據(jù)信息不對稱理論,市場各參與主體擁有的信息存在差異。相比中小股東,管理層掌握更多與上市公司相關(guān)的信息。信息不對稱是內(nèi)部人能夠進行信息操縱的重要影響因素。如果企業(yè)信息不對稱程度較高,管理層延遲確認“壞消息”和及時確認“好消息”的概率更高,導致會計穩(wěn)健性降低。反之,如果企業(yè)信息不對稱程度較低,管理層或大股東隱瞞負面消息的行為不僅難以掩蓋,還顯著增加了隱瞞負面消息的成本,上市公司會因此減少隱瞞負面消息的行為,有利于提高會計穩(wěn)健性。投服中心具備信息獲取、處理、解讀以及傳播等方面的優(yōu)勢,能在一定程度上緩解上市公司信息不對稱,進而影響企業(yè)會計穩(wěn)健性。

由此,本文提出以下研究假設(shè)。

H3:投服中心行權(quán)通過緩解信息不對稱來提升企業(yè)會計穩(wěn)健性。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

鑒于投服中心于2016年開始行權(quán),為保證樣本數(shù)據(jù)的平衡性,本文選取我國A股上市公司2013—2021年數(shù)據(jù)作為初始研究樣本,剔除了數(shù)據(jù)缺失、金融行業(yè)、ST以及行業(yè)內(nèi)只有3家以下的上市公司樣本。經(jīng)以上標準篩選,最終得到13 161個公司—年度觀測值,涉及2 338家企業(yè)、18個行業(yè)。投服中心行權(quán)數(shù)據(jù)是從中國投資者網(wǎng)“行權(quán)服務(wù)”欄目及中證投服中心官網(wǎng)“行權(quán)動態(tài)”欄目手工整理獲得,其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。此外,為避免極端值對回歸結(jié)果的影響,本文對主要的連續(xù)變量進行了1%和99%分位點的縮尾處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量為會計穩(wěn)健性(C_Score)。會計穩(wěn)健性是指公司層面對“壞消息”確認的及時性,參考Khan &Watts[21]的模型進行度量。該指標值越大,表示會計穩(wěn)健性越高。

2.解釋變量

解釋變量為投服中心行權(quán)(Lor)?，F(xiàn)有研究關(guān)于行權(quán)變量的賦值方法主要有兩種,一種是根據(jù)上市公司注冊地點是否在試點區(qū)域?qū)π袡?quán)變量進行賦值[5],另一種是根據(jù)投服中心是否對企業(yè)行權(quán)的實際情況進行賦值[3],包括投服中心是否參加股東大會、參加重大資產(chǎn)重組媒體說明會、網(wǎng)上行權(quán)、發(fā)送股東建議函等。本文的研究重點為投服中心行權(quán)的治理效應,借鑒陳克兢等[3]的做法,以投服中心現(xiàn)場參與股東大會、參加媒體說明會、公開發(fā)聲、網(wǎng)上行權(quán)等的相關(guān)數(shù)據(jù)來衡量投服中心行權(quán)。具體地,當投服中心行權(quán)時,該企業(yè)當年及以后年份的Lor賦值為1,否則賦值為0。

3.中介變量

中介變量包括兩個。(1)代理成本(agent)。代理成本使用管理費用率來衡量[22]。管理費用能夠衡量管理層在職消費在內(nèi)的各項代理成本,管理費用率越高,代理成本越高。代理成本指標數(shù)值越大,代理問題越嚴重。(2)信息不對稱(da)。借鑒熊家財、童大銘[6]以及謝獲寶、張瑜[23]的做法,采用企業(yè)三年期盈余管理的平均絕對值來度量。絕對值越大,信息透明度越低,信息不對稱越嚴重。

4.控制變量

借鑒謝獲寶、張瑜[23]的研究,本文控制了以下變量:公司規(guī)模(size)、資產(chǎn)負債率(lev)、成長性(growth)、經(jīng)營現(xiàn)金流(cf)、總資產(chǎn)收益率(roa)、成立年限(age)、股權(quán)集中度(top1)、獨立董事比例(idp)、董事會規(guī)模(board)、兩職合一(dual)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)、管理層持股(manahold)。此外,本文還控制了公司(firm)、行業(yè)(ind)和年度(year)固定效應。

具體變量的定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

目前,投服中心無差異性地持有所有上市公司股份。由于行權(quán)對象進入處理組的時間不同,無法通過設(shè)置傳統(tǒng)的DID模型考察投服中心的行權(quán)效果,本文借鑒陳克兢等[3]的做法,采用多時點雙重差分法來研究投服中心行權(quán)對被行權(quán)公司會計穩(wěn)健性的影響,基準模型設(shè)置如下。

C_Scorei,t=α0+α1Lori,t+A′Controlsi,t+
∑firm+∑ind+∑year+εi,t

(1)

模型(1)中,C_Score是企業(yè)會計穩(wěn)健性,Lor是投服中心行權(quán),Controls為一系列控制變量,ε是殘差項,i為公司,t為年份。另外,模型對標準誤進行了公司層面的聚類處理。

為檢驗H2和H3,本文借鑒溫忠麟、葉寶娟[24]的研究,構(gòu)建以下中介效應模型。

Mi,t=β0+β1Lori,t+B′Controlsi,t+
∑firm+∑ind+∑year+εi,t

(2)

C_Scorei,t=γ0+γ1Lori,t+γ2Mi,t+C′Controlsi,t+
∑firm+∑ind+∑year+εi,t

(3)

在模型(2)和模型(3)中,M是中介變量,分別是代理成本(agent)和信息不對稱(da),其他與模型(1)相同。中介效應檢驗除關(guān)注模型(1)中的α1外,還關(guān)注模型(2)和模型(3)中的β1、γ1、γ2的顯著性。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示,會計穩(wěn)健性(C_Score)的均值為0.045,最大值為0.336,最小值為-0.178,標準差為0.092,說明樣本公司的會計穩(wěn)健性差異較大。投服中心行權(quán)(Lor)的均值為0.035,最大值為1,最小值為0,標準差為0.184,說明樣本公司中投服中心行權(quán)情況存在較大差異。此外,其他變量的統(tǒng)計值均在正常范圍內(nèi),不再一一闡述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)基準回歸結(jié)果分析

表3報告了投服中心行權(quán)對會計穩(wěn)健性影響的回歸結(jié)果。列(1)和列(2)分別匯報了加入控制變量前后的回歸結(jié)果。由列(1)可知,加入控制變量前,投服中心行權(quán)在1%的水平下顯著且系數(shù)為正。列(2)顯示,加入控制變量后,投服中心行權(quán)同樣在1%的水平下顯著且系數(shù)為正。由此說明投服中心行權(quán)能夠提高會計穩(wěn)健性,H1成立。從經(jīng)濟意義上來講,投服中心行權(quán)后,企業(yè)會計穩(wěn)健性大約提高了其均值的20%(0.009/0.045×100%)。投服中心作為保護中小投資者利益的重大機制創(chuàng)新,其行權(quán)可以提高企業(yè)會計穩(wěn)健性,該結(jié)論證實了投服中心行權(quán)在企業(yè)會計信息質(zhì)量特征方面的積極作用,為投服中心行權(quán)治理機制的有效性提供了證據(jù)。

表3 投服中心行權(quán)對會計穩(wěn)健性影響的回歸結(jié)果

(三)機制分析

表4是影響機制檢驗的回歸結(jié)果。其中,列(1)和列(2)報告了代理成本影響機制的檢驗結(jié)果。列(1)顯示,Lor在5%的水平下顯著且系數(shù)為負,說明投服中心行權(quán)能夠降低公司代理成本,緩和代理問題。列(2)顯示,Lor在1%的水平下顯著且系數(shù)為正,agent在1%的水平下顯著且系數(shù)為負,說明代理成本在投服中心行權(quán)與企業(yè)會計穩(wěn)健性的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介效應。Sobel檢驗中,Z值為2.02,大于1.96,在5%的水平下顯著。因此,投服中心行權(quán)能夠降低代理成本進而提升企業(yè)會計穩(wěn)健性,H2得到驗證。

表4 機制分析回歸結(jié)果

表4的列(3)和列(4)是信息不對稱影響機制的檢驗結(jié)果。列(3)顯示,Lor在10%的水平下顯著且系數(shù)為負,說明投服中心行權(quán)能夠抑制盈余管理,降低企業(yè)信息不對稱;列(4)顯示,Lor在1%的水平下顯著且系數(shù)為正,da在1%的水平下顯著且系數(shù)為負,說明信息不對稱在投服中心行權(quán)與企業(yè)會計穩(wěn)健性的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介效應。Sobel檢驗中,Z值為3.41,大于2.58,在1%的水平下顯著。因此,投服中心行權(quán)能夠緩解信息不對稱進而提升企業(yè)會計穩(wěn)健性,H3得到驗證。

總之,投服中心行權(quán)在緩和代理問題、緩解信息不對稱方面發(fā)揮了重要作用,進而提升了企業(yè)會計穩(wěn)健性。

(四)調(diào)節(jié)效應分析

投服中心是保護中小投資者合法權(quán)益的機制創(chuàng)新,逐漸成為重要的公司治理機制。投服中心行權(quán)治理機制與其他治理機制可能存在替代性,也可能存在互補性。信息中介是重要的外部治理機制,也是影響投服中心行權(quán)效果的重要因素之一[5]。當公司治理機制薄弱時,控股股東更容易實施利益侵占行為,為保護投資者利益,投服中心行權(quán)的可能性更大。比如,投服中心傾向于對大股東掏空動機較強的企業(yè)行權(quán)[1],此時行權(quán)的效果可能更顯著。由此本文推斷,當企業(yè)外部信息中介比較薄弱時,投服中心行權(quán)抑制內(nèi)部人機會主義行為的空間更大,對企業(yè)會計穩(wěn)健性的提升效果更顯著。為此,本文選取與分析師、媒體和機構(gòu)投資者相關(guān)的變量,檢驗信息中介治理機制對投服中心行權(quán)效果的調(diào)節(jié)作用。

(1)分析師關(guān)注。分析師作為證券市場的信息中介,具有專業(yè)的知識、優(yōu)秀的團隊,并通過調(diào)研分析發(fā)布研究報告,是上市公司投資信息的提供者和解讀者。分析師能為企業(yè)營造良好的信息環(huán)境,方便企業(yè)和投資者之間的信息傳遞,同時在一定程度上保證了信息的準確性和精確度。以往研究肯定了分析師的治理效果,例如分析師跟蹤可以抑制控股股東的私利行為[25]等。本文認為,當分析師關(guān)注較少時,企業(yè)的外部治理環(huán)境較薄弱,投服中心行權(quán)的治理效應可能會更顯著,即分析師關(guān)注在投服中心行權(quán)與企業(yè)會計穩(wěn)健性之間可能發(fā)揮負向調(diào)節(jié)作用。本文分別選用追蹤上市公司的分析師人數(shù)和分析師報告數(shù)量來度量分析師關(guān)注度。具體地,以分析師跟蹤人數(shù)(分析師報告數(shù)量)加1取自然對數(shù)計算得出。分析師跟蹤人數(shù)(analyst)越多、分析師報告數(shù)量(report)越多,代表分析師的關(guān)注度越高。

(2)媒體關(guān)注。媒體是重要的信息中介,其通過信息傳播來揭示問題、引發(fā)關(guān)注。媒體通過信息挖掘?qū)⑺接行畔⒆兂晒残畔?通過輿論監(jiān)督、引起監(jiān)管部門注意形成威懾,能夠抑制大股東和管理者的違法違規(guī)行為。媒體關(guān)注度越高,內(nèi)部人的機會主義行為被發(fā)現(xiàn)的概率越大,促使企業(yè)保持更高的會計穩(wěn)健性,此時投服中心行權(quán)效果可能不明顯。當媒體關(guān)注度較低時,企業(yè)的外部信息環(huán)境相對薄弱,投服中心行權(quán)效果可能比較明顯,即媒體關(guān)注度在投服中心行權(quán)與企業(yè)會計穩(wěn)健性之間可能發(fā)揮負向調(diào)節(jié)作用。本文采用CNRDS數(shù)據(jù)庫中公司年度媒體報道總數(shù)加1取自然對數(shù)來度量媒體關(guān)注度(media)。數(shù)值越大,代表媒體關(guān)注度越高。

(3)機構(gòu)投資者持股。隨著“積極股東主義”的興起,機構(gòu)投資者的影響力不斷擴大,其在資本市場及公司治理中發(fā)揮的作用也越來越大。一方面,機構(gòu)投資者可以有效發(fā)揮治理作用,借助雄厚的資金實力積極行使股東權(quán)力,監(jiān)督和制衡內(nèi)部人的機會主義行為,進而提高會計穩(wěn)健性;另一方面,機構(gòu)投資者信息搜集能力和分析能力較強[26],能夠積極地向外界傳遞上市公司信息,減少企業(yè)對“壞消息”的囤積,有利于提高信息透明度。因此,當機構(gòu)投資者持股較少時,外部環(huán)境治理較薄弱,企業(yè)存在信息操縱的空間,投服中心行權(quán)的效果將會更顯著,即機構(gòu)投資者持股在投服中心行權(quán)與企業(yè)會計穩(wěn)健性間可能發(fā)揮負向調(diào)節(jié)作用。本部分采用機構(gòu)投資者持股比例(ini)來衡量機構(gòu)投資者持股。

為檢驗不同的信息中介在投服中心行權(quán)與企業(yè)會計穩(wěn)健性的關(guān)系中發(fā)揮怎樣的調(diào)節(jié)作用,本文在基準模型基礎(chǔ)上分別加入信息中介變量以及信息中介與投服中心行權(quán)的交互項進行回歸。具體地,在考察分析師跟蹤人數(shù)的影響時,在模型(1)中加入analyst以及analyst和Lor的交互項重新進行回歸;考察分析師報告數(shù)量的影響時,加入report以及report和Lor的交互項重新進行回歸。在考察媒體的影響時,在模型(1)中加入media以及media和Lor的交互項重新進行回歸。在考察機構(gòu)投資者持股的影響時,在模型(1)中加入ini以及ini和Lor的交互項重新進行回歸。需要說明的是,本文重點關(guān)注交互項的顯著性,預期當企業(yè)外部信息中介薄弱時,投服中心行權(quán)的治理作用更明顯,即交互項顯著且系數(shù)為負,回歸結(jié)果見表5。結(jié)果顯示,列(1)和列(2)中,Lor×analyst和Lor×report均在1%的水平下顯著且系數(shù)均為負,列(3)中,Lor×media在1%的水平下顯著且系數(shù)為負,列(4)中,Lor×ini在5%的水平下顯著且系數(shù)為負。以上結(jié)果表明,信息中介在投服中心行權(quán)與會計穩(wěn)健性關(guān)系中發(fā)揮了負向調(diào)節(jié)作用。換言之,投服中心行權(quán)對會計穩(wěn)健性的提升作用在外部信息中介薄弱的企業(yè)中表現(xiàn)更為突出,當上市公司分析師關(guān)注度較低、媒體關(guān)注度較低以及機構(gòu)投資者持股比例較低時,投服中心行權(quán)對會計穩(wěn)健性的提升效果更明顯。因此,投服中心作為一種有效的補充治理機制,能夠在一定程度上彌補外部信息中介薄弱的不足。

表5 調(diào)節(jié)效應分析檢驗結(jié)果

(五)穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

基本回歸分析表明投服中心持股行權(quán)可以提高企業(yè)會計穩(wěn)健性,為進一步驗證投服中心行權(quán)前處理組與對照組的會計穩(wěn)健性是否滿足平行趨勢假設(shè),本文設(shè)計以下動態(tài)模型。

C_Scorei,t=α0+α1touri×Yt-3+α2touri×Yt-2+

α3touri×Yt+α4touri×Yt+1+α5touri×Yt+2+

α6touri×Yt+3+D′Controlsi,t+εi,t

(4)

其中,Yt-3、Yt-2分別代表投服中心行權(quán)前3年和2年;Yt代表投服中心行權(quán)的當年,Yt+1、Yt+2、Yt+3分別代表投服中心行權(quán)后1年、2年和3年;tour是用來衡量企業(yè)是否被投服中心行權(quán),若被行權(quán)取值為1,否則為0。如果滿足平行趨勢假設(shè),則投服中心行權(quán)前的系數(shù)不應顯著異于0。圖1呈現(xiàn)了股服中心行權(quán)的逐年交互項系數(shù),橫軸是行權(quán)的時間,-3代表行權(quán)前3年,-2代表行權(quán)前2年,0代表行權(quán)當年,并以此類推。從圖1中的平行趨勢來看,政策實施前的回歸系數(shù)置信區(qū)間均在0附近,說明系數(shù)并不顯著異于0,而政策實施后回歸系數(shù)的置信區(qū)間均大于0,說明系數(shù)顯著異于0,即政策具有顯著影響,基本滿足平行趨勢假定。該結(jié)果表明前文結(jié)論可信,即投服中心持股行權(quán)能夠提高企業(yè)會計穩(wěn)健性。

圖1 平行趨勢檢驗

2.安慰劑檢驗

本文采用兩種方法進行安慰劑檢驗。

第一,采用虛擬實驗組的方法從原有樣本中隨機選取相同數(shù)量的偽實驗組樣本,隨機生成行權(quán)時間,構(gòu)建行權(quán)對象與行權(quán)時間均隨機的新實驗組。在此基礎(chǔ)上,重新估計基準回歸模型,并重復500次實驗。圖2列示了隨機抽樣回歸系數(shù)和p值分布特征。由圖2中的結(jié)果可知,隨機估計系數(shù)基本位于真實值0.009左側(cè),絕大多數(shù)p值大于0.1,說明隨機生成的被行權(quán)樣本會計穩(wěn)健性并沒有顯著上升,通過了安慰劑檢驗。

圖2 安慰劑檢驗 注:垂直虛線代表模型(1)真實回歸系數(shù)0.009,水平虛線代表10%的顯著性水平。

第二,進行反事實的安慰劑測試。通過虛構(gòu)政策發(fā)生時點,檢驗會計穩(wěn)健性的提高是不是投服中心行權(quán)的作用。具體參考劉馨茗等[12]的做法,按照現(xiàn)有數(shù)據(jù)將投服中心行權(quán)時間整體向前推移3年。例如,投服中心對某企業(yè)行權(quán)時間為2016年,推移后則變?yōu)?013年。使用剔除實際行權(quán)的觀測值進行回歸,由于推移后時間點并不是真正行權(quán)時間,預計回歸系數(shù)應不顯著。結(jié)果見表6中的列(1),可以看出,Lor的系數(shù)為0.002,但變量并不顯著。由此說明虛構(gòu)時間點后的持股行權(quán)未能發(fā)揮效果,即投服中心持股行權(quán)確實能夠提高會計穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

3.改變樣本區(qū)間

本文在基準回歸中選擇了2013—2021年作為研究期間,為減少樣本期間選擇偏差可能帶來的影響,本文將2016—2018年作為樣本期間進行回歸,結(jié)果見表6的列(2)。結(jié)果顯示,Lor在5%的水平下顯著且系數(shù)為正,說明投服中心行權(quán)對會計穩(wěn)健性的正向影響依然存在,再次證實了實證結(jié)果的穩(wěn)健性。

4.變更解釋變量的衡量方式

本文在基準回歸中采用投服中心參加股東大會、說明會、網(wǎng)上行權(quán)等方式來衡量行權(quán)變量?？紤]到參加重大資產(chǎn)媒體說明會等方式的特殊性,借鑒陳運森等[1]的做法,本文僅選用投服中心參加股東大會的數(shù)據(jù)來衡量投服中心行權(quán),并重新進行回歸,結(jié)果見表6的列(3)。結(jié)果顯示,投服中心行權(quán)在5%的水平下顯著且系數(shù)為正,說明變更投服中心行權(quán)的衡量方法后,實證結(jié)果依然是穩(wěn)健的。

5.替換被解釋變量

投服中心行權(quán)的效果可能需要一段時間才能顯現(xiàn),即會計穩(wěn)健性的提高較投服中心行權(quán)有一定的滯后性。因此,本部分將會計穩(wěn)健性滯后一期(F.C_Score)重新進行回歸分析,結(jié)果如表6的列(4)所示?；貧w結(jié)果顯示,投服中心行權(quán)在10%的水平下顯著且系數(shù)為正,支持投服中心持股行權(quán)能夠提升會計穩(wěn)健性這一研究結(jié)論,同時也在一定程度上說明投服中心行權(quán)對會計穩(wěn)健性的提升效果具有持續(xù)性。

(六)異質(zhì)性分析

1.大股東掏空程度的異質(zhì)性分析

我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下控制權(quán)往往集中在少數(shù)人手中,大股東與中小股東利益沖突的根源是控制權(quán)收益?？刂茩?quán)收益本質(zhì)上是大股東對中小股東應得收益的掠奪。大股東擁有控制權(quán)優(yōu)勢,可能通過隱瞞“壞消息”等信息披露操縱方式實施掏空。因此,大股東掏空嚴重的上市公司,會計穩(wěn)健性較低,此時投服中心行權(quán)可能效果更顯著?；诖?其一,選用大股東占款(其他應收款/資產(chǎn)總計)來衡量大股東掏空程度。大股東占款是大股東侵占中小股東利益的主要表現(xiàn)形式,會計賬目上體現(xiàn)為其他應收款,大股東占款比例越高,掏空越嚴重。其二,按照大股東占款的年度行業(yè)均值將樣本公司分成掏空程度較高組和較低組并進行分組檢驗,具體結(jié)果見表7的列(1)和列(2)。從表中結(jié)果可知,當掏空程度較高時,投服中心行權(quán)(Lor)在10%的水平下顯著且系數(shù)為正;當掏空程度較低時,投服中心行權(quán)(Lor)的系數(shù)為正但變量不顯著。以上結(jié)果說明,投服中心行權(quán)對會計穩(wěn)健性的提升作用顯著存在于大股東掏空比較嚴重的企業(yè)中?？赡艿脑蚴?在掏空比較嚴重的企業(yè),大股東借助控制權(quán)優(yōu)勢實施機會主義行為的概率較高,此時投服中心行權(quán)對會計穩(wěn)健性的提升空間較大。

表7 異質(zhì)性分析檢驗結(jié)果

2.負債水平的異質(zhì)性分析

負債水平反映了企業(yè)的財務(wù)狀況。一方面,企業(yè)負債水平較高,意味著企業(yè)可能面臨較大的破產(chǎn)風險,而投服中心傾向關(guān)注財務(wù)狀況較差的企業(yè)[2],行權(quán)后的處罰跟進、訴訟風險、負面報道等均會給企業(yè)帶來較大的震懾作用,企業(yè)會選擇提高信息披露質(zhì)量減少潛在損失,進而提高會計穩(wěn)健性。另一方面,負債水平較高意味著企業(yè)后續(xù)可能面臨融資約束或債權(quán)人懲罰等,而會計穩(wěn)健性的提高有助于緩解公司的融資約束[27]。因此,為緩解融資約束,企業(yè)會主動增加會計穩(wěn)健性供給?；谝陨戏治?本文預期當企業(yè)負債水平較高時,投服中心行權(quán)對會計穩(wěn)健性的提升效果更明顯。為此,本文將樣本按照行業(yè)年度的負債水平均值分成高負債水平和低負債水平兩組分別進行回歸,以考察不同負債水平下的投服中心行權(quán)效果差異。表7的列(3)和列(4)列示了不同負債水平下投服中心行權(quán)對會計穩(wěn)健性影響的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,高負債水平組的Lor在10%的水平下顯著且系數(shù)為正,低負債水平組的Lor并不顯著。這說明當企業(yè)負債水平較高時,投服中心行權(quán)對會計穩(wěn)健性的提升效果更顯著。

3.成長性的異質(zhì)性分析

成長性反映了企業(yè)的增長潛力和發(fā)展態(tài)勢。企業(yè)成長性較差,意味著企業(yè)可能存在較多的負面信息,而企業(yè)管理層或股東出于職位、薪酬、股價等私利往往會隱藏“壞消息”;企業(yè)成長性較好,意味著企業(yè)的負面信息較少,管理層進行信息管理的動機則較弱?；谝陨戏治?本文認為投服中心行權(quán)對會計穩(wěn)健性的提升效果在成長性較差的企業(yè)中表現(xiàn)比較突出。因此,按照行業(yè)年度的成長性均值將樣本數(shù)據(jù)分成成長性好和成長性差兩組,并分別進行回歸。表7的列(5)和列(6)列示了不同成長性下投服中心行權(quán)對會計穩(wěn)健性的提升效果。從表中結(jié)果可知,當企業(yè)成長性較差時,Lor在5%的水平下顯著且系數(shù)為正;當企業(yè)成長性較好時,Lor不顯著。這表明相比于成長性較好的企業(yè),當企業(yè)成長性較差時,投服中心行權(quán)對企業(yè)會計穩(wěn)健性的提升效果更明顯?？赡艿脑蚴峭斗行男袡?quán)大大增加了管理層隱瞞負面信息被發(fā)現(xiàn)的概率,具有更顯著的治理效果,能夠顯著提高會計穩(wěn)健性。

4.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)其財務(wù)行為會有較大的差異。通常來講,國有企業(yè)面臨更多的社會監(jiān)督,能夠在一定程度上抑制內(nèi)部人的機會主義行為和自利行為,公司治理水平較高,其會計穩(wěn)健性較高,提升空間有限。本文預期投服中心行權(quán)對企業(yè)會計穩(wěn)健性的提升效應在非國有企業(yè)中更顯著。因此,本文按照企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分成國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組,分別進行回歸,回歸結(jié)果見表7的列(7)和列(8)。從表中結(jié)果可知,非國有企業(yè)組的Lor在5%的水平下顯著且系數(shù)為正,而國有企業(yè)組的Lor并不顯著。以上結(jié)果表明,相比國有企業(yè),投服中心行權(quán)可以有效補充非國有企業(yè)公司治理水平的不足,行權(quán)效果更明顯,對會計穩(wěn)健性的提升作用更顯著。

五、進一步研究

基于前文分析,會計穩(wěn)健性是公司層面對“壞消息”確認的及時性,而公司層面的信息有“好消息”與“壞消息”之分。因此,本文將進一步研究投服中心行權(quán)是否會影響公司層面“好消息”確認的及時性以及會計盈余對“壞消息”比對“好消息”確認的增量及時性。參考Khan &Watts[21]的方法,計算G_score度量公司層面對“好消息”確認的及時性,計算score度量會計盈余對“壞消息”比“好消息”確認的增量及時性。從表8結(jié)果可知,在投服中心行權(quán)與“好消息”確認的及時性間的關(guān)系檢驗中,Lor并不顯著,說明投服中心行權(quán)并未對“好消息”確認的及時性具有顯著改善效果;而在投服中心行權(quán)與增量及時性間的關(guān)系檢驗中,Lor在5%的水平下顯著且系數(shù)為正,說明投服中心行權(quán)能夠提高會計盈余確認“壞消息”相較于“好消息”的增量及時性。

表8 進一步研究結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

投服中心是中小投資者保護工作的重大機制創(chuàng)新,具有重要的制度建構(gòu)價值和實踐意義。投服中心集市場職能和監(jiān)管職能于一身,通過公益性持有股票行使股東權(quán)利,充分發(fā)揮市場自律作用,參與治理、積極示范,將市場力量集中化、組織化。實踐經(jīng)驗表明,投服中心行權(quán)已經(jīng)取得了治理效果,這也為本文研究投服中心行權(quán)的治理效應提供了一個合理的研究情境。本文基于會計穩(wěn)健性視角,探索投服中心持股行權(quán)在會計信息質(zhì)量特征方面的積極作用。同時,從代理問題、信息不對稱角度進行影響渠道分析,從大股東掏空程度、財務(wù)狀況、經(jīng)營狀況、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度開展異質(zhì)性分析,從外部信息中介角度進行調(diào)節(jié)效應分析。進一步地,本文從“好消息”確認的及時性及增量及時性角度延伸本文的研究內(nèi)容。具體結(jié)論如下。投服中心持股行權(quán)可以有效提升企業(yè)會計穩(wěn)健性,這一效果是通過降低代理成本、緩解信息不對稱來實現(xiàn)的。同時,當企業(yè)外部信息中介基礎(chǔ)薄弱時,投服中心行權(quán)的治理效果更好。分組檢驗表明,投服中心行權(quán)對會計穩(wěn)健性的提升作用在大股東掏空較嚴重、負債水平較高、成長性較差以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國有的企業(yè)中更顯著。此外,投服中心行權(quán)顯著影響會計盈余確認“壞消息”相較于“好消息”的增量及時性。本文的研究結(jié)論表明,投服中心行權(quán)是一種有效的治理機制,能夠發(fā)揮治理效應和信息效應,緩和代理問題、緩解信息不對稱,進而提升企業(yè)會計穩(wěn)健性;上述關(guān)系在外部信息中介薄弱、財務(wù)狀況欠佳以及非國有的企業(yè)中更顯著。

本文的研究啟示如下。第一,本文證明投服中心是一種有效的治理機制,其行權(quán)活動能夠提高上市公司會計信息質(zhì)量,有助于企業(yè)提供更穩(wěn)健的會計信息。因此,監(jiān)管層和政策制定者應在法律層面給予投服中心明確的職能定位,為持股行權(quán)提供必要的制度保障,充分發(fā)揮投服中心投資者保護有效性功能。第二,本文發(fā)現(xiàn)投服中心行權(quán)效果是通過緩和代理問題和緩解信息不對稱實現(xiàn)的。因此,投服中心應充分發(fā)揮自身優(yōu)勢,建立與中小投資者良好的溝通交流機制,引領(lǐng)和協(xié)助中小投資者參與上市公司重大決策,促進治理結(jié)構(gòu)完善,從根本上提升上市公司治理水平。第三,本文發(fā)現(xiàn)投服中心行權(quán)提升會計穩(wěn)健性存在邊界條件、適用情境效應差異。通過調(diào)節(jié)效應分析發(fā)現(xiàn),外部信息中介在投服中心行權(quán)提升會計穩(wěn)健性的關(guān)系中發(fā)揮負向調(diào)節(jié)作用,這說明投服中心能夠在外部監(jiān)督力量薄弱的上市公司中發(fā)揮治理作用。通過異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn),投服中心行權(quán)效應因公司治理、財務(wù)狀況、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等不同而表現(xiàn)出差異,這可能與財務(wù)狀況欠佳以及非國有企業(yè)的公司治理基礎(chǔ)薄弱相關(guān)。因此,投服中心可以加強與外部信息中介的溝通交流,著重選擇內(nèi)部治理和外部信息中介薄弱的上市公司作為行權(quán)對象,以最大限度發(fā)揮投服中心行權(quán)功效。第四,對上市公司而言,應積極配合投服中心行權(quán)工作,認真對待投服中心的提問并及時回復,主動與投服中心溝通交流、履行好信息披露、做好投資者關(guān)系管理,維護良好的企業(yè)社會形象。第五,對投資者而言,廣大中小投資者應積極支持投服中心工作,關(guān)注投服中心行權(quán)動態(tài),為投服中心行權(quán)提供線索;樹立權(quán)利意識和自我保護意識,積極參與教育活動,提高知權(quán)、行權(quán)和維權(quán)能力。

注 釋：

①資料來源于中國證券登記結(jié)算有限責任公司官網(wǎng)(http:∥www.chinaclear.cn/zdjs/tjyb1/center_scsj_tjyb.shtml)。

②資料來源于《中證中小投資者服務(wù)中心:打造特色投服模式 樹牢“大投?！崩砟睢?文章載于2023年5月15日的《證券時報》。