國企跨境并購過渡期財(cái)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)管理初探

王 睿 孫嘉來 陳若男 苗宇琪

（作者單位：1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)；2.中國中車香港資本管理有限公司）

國有企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)的重要支柱。隨著我國綜合國力的增強(qiáng)和“一帶一路”倡議的實(shí)施，我國國有企業(yè)在國際資本市場的影響力與日俱增。根據(jù)普華永道《2020 年中國企業(yè)并購市場回顧與前瞻》，2020 年我國企業(yè)并購活動(dòng)交易金額為7 338 億美元，同比年增長30%，是2016年以來最高水平；中國企業(yè)跨境并購活動(dòng)交易數(shù)量為403宗，交易金額為420 億美元，其中國有企業(yè)跨境股權(quán)并購活動(dòng)交易數(shù)量為27 宗，交易金額為63 億美元。

有學(xué)者認(rèn)為跨國并購中標(biāo)方企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)、沖突和不確定性更大，不利于企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造[1]。同時(shí)，跨國并購能夠幫助企業(yè)進(jìn)入一個(gè)新的高度，能夠讓并購方企業(yè)擁有在國內(nèi)無法獲得的戰(zhàn)略性資源以及更為廣闊的市場[2]。國有企業(yè)參與跨境股權(quán)并購，為我國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步高質(zhì)量發(fā)展和人民幣國際化奠定了一定的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)?？缇彻蓹?quán)并購，一般包括盡職調(diào)查、并購談判、交割和投后整合，歷時(shí)比較長，不可控性因素繁多，企業(yè)普遍對盡職調(diào)查和談判交割比較重視，但對并購中過渡期的財(cái)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)管理關(guān)注極少。本文對跨境股權(quán)并購過渡期的財(cái)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行全面系統(tǒng)的論述，以期對走出去的企業(yè)特別是國有企業(yè)提供借鑒。

一、過渡期的內(nèi)涵

（一）過渡期的定義

按照跨境股權(quán)并購交易慣例，對目標(biāo)企業(yè)盡職調(diào)查的審計(jì)、評估基準(zhǔn)日一般被稱為交易的基準(zhǔn)日，基準(zhǔn)日至交割日之間的期間稱為過渡期。

在股權(quán)并購過程中，如果股權(quán)收購協(xié)議已經(jīng)簽署或者基準(zhǔn)日已確定，但股權(quán)還未交割以及最終的工作交接尚未完成，則會(huì)出現(xiàn)股權(quán)并購的“過渡期”以及相關(guān)管理問題。實(shí)際上，很多購買方十分重視前期的盡職調(diào)查、協(xié)議談判等實(shí)質(zhì)性商務(wù)條款和法律風(fēng)險(xiǎn)控制，但協(xié)議簽署之后就以為萬事大吉，導(dǎo)致過渡期內(nèi)出現(xiàn)很多法律問題，例如，在過渡期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)大量分紅、提前償還債務(wù)、簽訂長期甚至超長期不可撤銷租賃和采購合同、對管理層提供豐厚的金色降落傘條款、對公司業(yè)務(wù)架構(gòu)進(jìn)行重大的變更等，這些都會(huì)對購買方未來接管目標(biāo)公司造成重大的障礙或者經(jīng)濟(jì)損失。因此，在股權(quán)收購過程中，應(yīng)當(dāng)在股權(quán)收購協(xié)議中提前安排過渡期的相關(guān)事宜，并注意預(yù)先控制法律風(fēng)險(xiǎn)。

如標(biāo)的為上市公司、境外企業(yè)或者大型企業(yè)集團(tuán)，涉及復(fù)雜的股權(quán)收購，則過渡期比較長，期間發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化的可能性也相對大。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，以協(xié)議方式進(jìn)行上市公司收購的，自簽訂收購協(xié)議起至相關(guān)股份完成過戶期間為上市公司收購過渡期。盡管《上市公司收購管理辦法》明確規(guī)定了過渡期的起止點(diǎn)，但非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓并不受《上市公司收購管理辦法》的約束，交易雙方可以根據(jù)自身情況約定過渡期的起止點(diǎn)，實(shí)踐中可以將基準(zhǔn)日與股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的付款日作為過渡期的起止點(diǎn)，盡管股權(quán)過戶尚未完成，但是一旦交易價(jià)款已經(jīng)支付，支付方應(yīng)享有支付對價(jià)后的相關(guān)利益，接收方在收到交易價(jià)款后則不再分享過渡期間的損益。

（二）過渡期的利益相關(guān)者

做好過渡期的風(fēng)險(xiǎn)管理，首先需要厘清過渡期的利益相關(guān)者，除了最主要的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方和股權(quán)購買方外，其他利益相關(guān)者還包括，目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營管理層、員工、當(dāng)?shù)氐恼块T、社區(qū)及社團(tuán)、購買方的政府部門、購買方的最終控股股東、供應(yīng)商和客戶、并購交易的財(cái)務(wù)顧問等，每一方的利益在特定的環(huán)境下都可能成為不可逾越的障礙而最終導(dǎo)致交易無法實(shí)現(xiàn)，在跨境股權(quán)并購中尤其需要提前考慮，確保各利益相關(guān)者形成推動(dòng)交易完成的合力。

二、過渡期損益的處理

（一）經(jīng)常性損益

經(jīng)常性損益（《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》中稱為經(jīng)營性損益），也就是企業(yè)在日常的經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的盈利或虧損，主要根據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方和購買方的股權(quán)收購協(xié)議來確定。但是，國內(nèi)上市公司的并購中，往往參照中國證監(jiān)會(huì)于2015 年發(fā)布的《關(guān)于上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》的規(guī)定來執(zhí)行，以收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法作為主要評估方法，擬購買資產(chǎn)在過渡期間等相關(guān)期間的收益應(yīng)當(dāng)歸上市公司所有，虧損應(yīng)當(dāng)由交易對方補(bǔ)足。但在跨境股權(quán)并購中，根據(jù)國際法精神，對經(jīng)常性損益的歸屬處理主要有兩種方式，即鎖箱機(jī)制和交割日賬目調(diào)整機(jī)制，前者主要由股權(quán)購買方承擔(dān)過渡期經(jīng)常性損益，后者主要由股權(quán)轉(zhuǎn)讓方承擔(dān)過渡期經(jīng)常性損益。

（二）非經(jīng)常性損益

非經(jīng)常性損益主要指與目標(biāo)企業(yè)日常的經(jīng)營活動(dòng)無直接關(guān)系的活動(dòng)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)成果，在中國證監(jiān)會(huì)2008 年《公開發(fā)行證券的公司信息披露解釋性公告第1 號(hào)——非經(jīng)常性損益》中列明了21 種非經(jīng)常性損益，可以作為參考。在跨境股權(quán)并購活動(dòng)中，過渡期的非經(jīng)常性活動(dòng)主要包括，提前償還債務(wù)、突擊簽訂長期或超長期租賃等合同、為管理層和核心骨干員工提供大額的金色降落傘計(jì)劃、更改員工的養(yǎng)老金計(jì)劃、與工會(huì)達(dá)成有關(guān)員工辭退福利有關(guān)的計(jì)劃，更改董事會(huì)等決策機(jī)構(gòu)的治理機(jī)制等。

從過渡期非經(jīng)常性損益的歸屬問題來說，無論是采用鎖箱機(jī)制還是交割日賬目調(diào)整機(jī)制，都應(yīng)該屬于調(diào)整事項(xiàng)，即由股權(quán)轉(zhuǎn)讓方承擔(dān)。在我國跨境股權(quán)并購實(shí)務(wù)中、很多參與者機(jī)械地認(rèn)為鎖箱機(jī)制就是確定好基準(zhǔn)日價(jià)值并鎖定后不再作任何的調(diào)整，因此在過渡期對股權(quán)轉(zhuǎn)讓方的非經(jīng)營性行為無法約束，不利于股權(quán)購買方，也比較抵觸這個(gè)在國際股權(quán)并購實(shí)務(wù)中最常用的定價(jià)機(jī)制，轉(zhuǎn)而尋求復(fù)雜的交割日賬目調(diào)整機(jī)制，殊不知該機(jī)制的很多方面，如零現(xiàn)金零負(fù)債調(diào)整、正常運(yùn)營資金調(diào)整等常見調(diào)整操作都不明確，談判起來非常的煩瑣冗長。

（三）與過渡期損益有關(guān)的稅收問題

在跨境并購中，稅收問題是非常重要的部分。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，美國國內(nèi)稅收法規(guī)既會(huì)給跨國并購的企業(yè)帶來額外的收益，也會(huì)增加其成本[3]。過渡期損益，無論是經(jīng)常性損益還是非經(jīng)常性損益，都可能涉及稅收問題，如目標(biāo)企業(yè)盈利一般會(huì)導(dǎo)致未來在稅務(wù)申報(bào)時(shí)多繳納稅收，如果這些盈利歸屬股權(quán)轉(zhuǎn)讓方，那么就可能會(huì)導(dǎo)致盈利分享與稅負(fù)承擔(dān)不匹配的問題，而稅收問題主要是一個(gè)國家或地區(qū)的主權(quán)問題，不同的國家或地區(qū)稅收規(guī)定千差萬別，因此需要當(dāng)?shù)囟悇?wù)專家來提供具體的稅務(wù)咨詢與建議，確保過渡期的稅務(wù)合規(guī)性和稅負(fù)匹配性。原則上過渡期的損益應(yīng)理解為扣除當(dāng)?shù)乇匾亩愗?fù)后的稅后損益。

三、過渡期的會(huì)計(jì)處理

在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異對并購績效的影響研究中，績效效果可能會(huì)受影響，有學(xué)者認(rèn)為會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的差異對績效的影響關(guān)鍵在于并購方：責(zé)任制和透明度的提高有益于市場的價(jià)值創(chuàng)造；公司層面制度水平的提高（尤其是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面），對于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造有積極的作用[4]。不同的過渡期損益安排機(jī)制會(huì)導(dǎo)致不同的會(huì)計(jì)處理結(jié)果，一般來說，跨境股權(quán)并購不屬于同一控制的合并，因此適用購買法，以公允價(jià)值作為入賬價(jià)值，但是因?yàn)椴①徱鐑r(jià)等的存在，一般都會(huì)產(chǎn)生合并商譽(yù)。亨德爾森提出了商譽(yù)本質(zhì)的三元論，即好感價(jià)值論、超額收益論或總計(jì)價(jià)賬戶論[5]，其中總計(jì)價(jià)賬戶論被國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所采納。商譽(yù)是指支付對價(jià)超過目標(biāo)企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分，反映的是未來目標(biāo)企業(yè)的盈利超過行業(yè)平均水平。并購雙方關(guān)于過渡期損益的歸屬約定，應(yīng)視為雙方根據(jù)過渡期凈資產(chǎn)變化對交易定價(jià)的一項(xiàng)調(diào)整，一般應(yīng)作為合并成本的一部分進(jìn)行考慮，作為確認(rèn)商譽(yù)的組成部分，如過渡期損益屬于股權(quán)購買方，目標(biāo)企業(yè)在此期間實(shí)現(xiàn)盈利的，該盈利應(yīng)被視為對購買方支付的企業(yè)合并成本的抵減，反之實(shí)現(xiàn)虧損的，則視為購買方實(shí)際付出的企業(yè)合并成本增加；同理可以得出過渡期損益歸屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓方時(shí)購買方對合并成本的調(diào)整處理。理論上要用交易交割日的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值作為商譽(yù)確認(rèn)的基礎(chǔ)，交割日的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值可以聘請專門的以確定目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債公允價(jià)值和購買對價(jià)分?jǐn)倿槟康牡脑u估師（與確定企業(yè)價(jià)值的評估師可以相同，也可以不同）或企業(yè)自己以合適的方法確定。實(shí)務(wù)中，由于交割日的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值需要一段時(shí)間才能確定，因此會(huì)先以預(yù)估價(jià)格確認(rèn)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)格和相應(yīng)的商譽(yù)，等到所有可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值都確定好后，再追溯調(diào)整相應(yīng)的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值和合并商譽(yù)。評估日到交割日的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值變化一般都不會(huì)太大，而且實(shí)務(wù)中確定可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值一般都需要專門聘請相應(yīng)的評估師，費(fèi)時(shí)耗資，因此實(shí)務(wù)中也有以評估日的資產(chǎn)負(fù)債評估值作為基礎(chǔ)，并對過渡期間的折舊、攤銷、成本結(jié)轉(zhuǎn)等進(jìn)行重新計(jì)算和調(diào)整，以確定以基準(zhǔn)日資產(chǎn)負(fù)債評估值為基礎(chǔ)的交割日可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值，并確認(rèn)相應(yīng)的合并商譽(yù)。

四、過渡期的風(fēng)險(xiǎn)管理

（一）過渡期主要條款

在股權(quán)收購協(xié)議中，建議專門用一章或者以附件的形式來擬定有關(guān)的過渡期主要條款，總體思路是從利益相關(guān)者的角度出發(fā)，逐項(xiàng)分析各個(gè)不同的利益相關(guān)者的訴求是否與購買方的利益具有方向一致性。對于方向一致性的訴求可以不做特殊安排或約定，但是對于那些明顯方向不一致的訴求，就需要認(rèn)真分析，找到合適的條款，加以一定的約束和規(guī)范，以確保購買方的利益。實(shí)務(wù)中過渡期的條款大部分都是比較模糊的，如“股權(quán)轉(zhuǎn)讓方應(yīng)盡最大努力確保上述條件的達(dá)成”等，筆者建議盡量用可以量化的條款，實(shí)在無法量化的，也多采用列舉的方式來指明哪些行為或動(dòng)作是最大努力、合理努力和沒有努力，因?yàn)榭缇彻蓹?quán)并購受語言文化差異的影響，如果沒有量化和列舉，在交易不成功后擬訴諸法律等手段時(shí)，會(huì)非常困難。常見的過渡期主要條款如下：

1.轉(zhuǎn)讓方在過渡期內(nèi)只能從事與目標(biāo)企業(yè)日常經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的行為

未經(jīng)購買方同意不得從事與非日常經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的活動(dòng)。

2.轉(zhuǎn)讓方的積極義務(wù)

轉(zhuǎn)讓方的積極義務(wù)就是維持目標(biāo)企業(yè)日常運(yùn)作的義務(wù)，應(yīng)在正常經(jīng)營狀態(tài)下開展業(yè)務(wù)，與目標(biāo)企業(yè)的供應(yīng)商、客戶、債權(quán)人、骨干員工、經(jīng)營管理層、社區(qū)團(tuán)體、政府部門保持良好的關(guān)系，定期向購買方報(bào)告目標(biāo)企業(yè)的業(yè)務(wù)、運(yùn)營和財(cái)務(wù)狀況，特別是例外事項(xiàng)。

3.轉(zhuǎn)讓方的消極義務(wù)

轉(zhuǎn)讓方的消極義務(wù)主要是轉(zhuǎn)讓方實(shí)施與日常運(yùn)作無關(guān)的行為并可能會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)減少、負(fù)債增加，最終導(dǎo)致凈資產(chǎn)減少而影響購買方的利益，這些行為通常包括突擊分紅，派發(fā)特別薪酬福利，對重大資產(chǎn)進(jìn)行出售、擔(dān)保、贈(zèng)予等，提前償還債務(wù)，進(jìn)行重大的組織結(jié)構(gòu)調(diào)整和重大人事變動(dòng)，提前鎖定長期或超長期合同，處置商標(biāo)、專利等無形資產(chǎn)等。

4.購買方的權(quán)利

購買方的權(quán)利主要包括知情權(quán)、有限參與決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)和必要的否決權(quán)。購買方有權(quán)全面、自由地接觸目標(biāo)公司的所有文件資料，法律規(guī)定禁止的除外，列席目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)和經(jīng)營會(huì)議，并對非日常經(jīng)營行為可以行使否決權(quán)，派出有關(guān)人員對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面的監(jiān)督。

5.重大不利條款

在跨境并購交易中，如果遇上雙方都不可控的不可抗力，如新型冠狀病毒感染突發(fā)并蔓延、重大地震導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)關(guān)鍵資產(chǎn)嚴(yán)重?fù)p毀、無法通過政府的反壟斷審批等，如果有這個(gè)條款，就可以利用該條款退出并購安排合約。具體來說，跨境股權(quán)并購中常用的重大不利條款有先決條件（Conditions Precedent）條款、后決條件 （Conditions Subsequent）條款和交易終止日條件（Long Stop Date）條款等三類。根據(jù)跨境股權(quán)交易的實(shí)際情況，綜合分析各利益相關(guān)者的利益訴求一致性，靈活運(yùn)用這些條款可以極大減少交易摩擦、降低交易成本并提高交易 成功率。

（二）過渡期事后評價(jià)與調(diào)整機(jī)制

過渡期的運(yùn)行是否正常，在一定程度上決定了并購是否成功，因此需要事后評價(jià)機(jī)制，主要目的是通過對過渡期的整體運(yùn)行情況（主要條款）的評估，看是否有進(jìn)行交易價(jià)格調(diào)整的必要。本文的調(diào)整機(jī)制主要是指交易對價(jià)的調(diào)整機(jī)制?？缇巢①徑灰滓话悴捎脙纱箢惖慕灰锥▋r(jià)及調(diào)整機(jī)制，即鎖箱機(jī)制和交割日賬目調(diào)整機(jī)制。對于交割日賬目調(diào)整機(jī)制，相對比較復(fù)雜煩瑣，對于現(xiàn)金的處理和正常負(fù)債的調(diào)整都存在一定的主觀判斷，但由于其較好地把過渡期的經(jīng)常性損益和非經(jīng)常性損益都體現(xiàn)到了交易價(jià)格中，一般不發(fā)生事后調(diào)整。對于采用鎖箱機(jī)制來確定交易價(jià)格的情況，由于過渡期的經(jīng)常性損益原則上由購買方承擔(dān)，但實(shí)質(zhì)管理權(quán)限主要還在轉(zhuǎn)讓方，轉(zhuǎn)讓方不審慎或主觀故意造成的非經(jīng)常性損益需要在交易價(jià)格中進(jìn)行調(diào)整，確保雙方利益一致性，減少轉(zhuǎn)讓方利用信息優(yōu)勢進(jìn)行尋租的空間。