并購業(yè)績承諾下天娛數(shù)科中小股東權(quán)益保護(hù)研究

張馨月

貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)

一、引言

在“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下，并購重組成為企業(yè)發(fā)展規(guī)模經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化資源配置的重要方式。中小股東則作為證券市場穩(wěn)步發(fā)展的生力軍，受到越來越多的關(guān)注。在此期間產(chǎn)生的業(yè)績承諾補(bǔ)償是一種通常以《盈利預(yù)測補(bǔ)償與獎勵協(xié)議》形式存在，約定并購雙方未來業(yè)績水平以及業(yè)績未完成時(shí)的補(bǔ)償方式的協(xié)議。其優(yōu)勢明顯，理論上將能夠降低被并購資產(chǎn)溢價(jià)、監(jiān)督目標(biāo)企業(yè)的管理層完成業(yè)績，因此被多數(shù)企業(yè)認(rèn)可。但在具體實(shí)施中，這種制度仍然存在很多缺陷，比如考核指標(biāo)單一、業(yè)績估值不合理等，業(yè)績承諾完成率低，隨之帶來的是越來越普遍的業(yè)績不達(dá)標(biāo)現(xiàn)象，2020 年，業(yè)績未達(dá)標(biāo)比率是2014 年的4 倍多，導(dǎo)致參與其中的中小股東權(quán)益受損、市場信用受損。本文重點(diǎn)分析了天娛數(shù)科并購一花科技中的不合理行為及原因并提出建議，為相關(guān)企業(yè)進(jìn)行并購簽訂業(yè)績承諾提供參考。

二、案例分析

（一）并購雙方基本情況

天娛數(shù)字科技（大連）集團(tuán)股份有限公司（簡稱“天娛數(shù)科”），是一家網(wǎng)頁游戲和移動游戲的研發(fā)、發(fā)行公司。2014 年上市，2016 年基于公司打造游戲影視閉環(huán)的發(fā)展戰(zhàn)略，開始多行業(yè)的進(jìn)行并購，業(yè)績成果一度較好。但在2018 年由于業(yè)績大幅下滑，公司計(jì)提大額商譽(yù)減值后，連續(xù)兩年發(fā)生巨額虧損，在2019 年被實(shí)施“退市風(fēng)險(xiǎn)警告”處理。

深圳市一花科技有限公司（簡稱“一花科技”），自2012 年開始營業(yè)，是以棋牌游戲開發(fā)及運(yùn)營為主的互聯(lián)網(wǎng)公司，截至2017 年，其主要產(chǎn)品是“一花德州撲克”。

（二）并購交易過程

2016 年，天娛數(shù)科科技有限公司收購了一花科技的100%股權(quán)，在《投資協(xié)議》中雙方約定，一花科技在2016—2019 年，要實(shí)現(xiàn)6000 萬元、7800 萬元、10140 萬元和12675 萬元的業(yè)績承諾。并購前，一花科技股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖所示：

表1 一花科技股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

財(cái)務(wù)情況如圖所示：

表2 一花科技主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 單位：萬元

此后，天娛數(shù)科分三次，向一花科技支付了4.49 億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。但不理想的是，2018 年紙牌行業(yè)受政策影響，《一花德州撲克》于2018 年第三季度停止運(yùn)營，其預(yù)期2018 年上線的奧馬哈、大菠蘿等新游戲也被迫延期。由此，一花科技業(yè)績開始大幅下降，當(dāng)年只完成20.41%的業(yè)績，2019 年直接虧損964 萬元。所以業(yè)績承諾到期時(shí)，一花科技只完成了1.56 億元的業(yè)績，遠(yuǎn)未達(dá)到目標(biāo)承諾，還造成大額資產(chǎn)減值。

三、對中小股東權(quán)益侵害的情形及原因

（一）中小股東權(quán)益受侵害的主要情形

1.標(biāo)的資產(chǎn)估值過高。上市公司進(jìn)行并購時(shí)，需要根據(jù)資產(chǎn)評估報(bào)告的結(jié)果來判定被并購方資產(chǎn)的價(jià)值，估值的客觀性和準(zhǔn)確性非常重要，所以相關(guān)規(guī)定會要求評估采取兩種或更多方法，從多個維度對資產(chǎn)進(jìn)行評估。然而實(shí)際情況是，資產(chǎn)評估仍然普遍存在高估值問題。造成這個問題的主要原因有：一、評估資料不真實(shí)。并購過程中，除了向公眾披露的公開信息，大部分資料都由被并購方提供，其對標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值認(rèn)識較為積極。二、評估機(jī)構(gòu)不具備獨(dú)立性。評估機(jī)構(gòu)對評估方法的選擇不具有決定權(quán)。部分機(jī)構(gòu)甚至?xí)榱藰I(yè)績，先等待并購雙方協(xié)商確定交易價(jià)格后，再根據(jù)價(jià)格反推評估模型、填取參數(shù)。這進(jìn)一步導(dǎo)致部分評估機(jī)構(gòu)沒有采用多種評估方法進(jìn)行評估，并且采用主觀性較強(qiáng)的收益法。

以2016 年6 月30 日為基準(zhǔn)日，一花科技報(bào)表賬面凈資產(chǎn)4170.73 萬元，天娛數(shù)科以一花科技承諾期內(nèi)年平均凈利潤9153.75 萬元為作價(jià)依據(jù)，按照10.77 倍PE 確定標(biāo)的公司估值，最后確定一花科技的股權(quán)價(jià)格為9.86 億元，評估增值9.45 億，增值率2265.29%。并購溢價(jià)極高。

這種程度的估值溢價(jià)對天娛數(shù)科中小股東權(quán)益會形成以下侵害：第一，知情權(quán)受損。天娛數(shù)科的公告中，只公布了增值率極高的評估結(jié)果，對預(yù)測期間的產(chǎn)品價(jià)格等關(guān)鍵參數(shù)、得出評估結(jié)果的具體模型卻不予公示，導(dǎo)致中小股東情報(bào)不足，無法對資產(chǎn)評估結(jié)果的準(zhǔn)確性作出有效判斷，從而錯誤判斷投資前景或者錯過退出機(jī)會；第二，收益受損。高估值的確定需要有高業(yè)績承諾來托底，但過高的業(yè)績承諾又實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)大。一旦業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)，大股東和控股股東可以通過前期收取的虛高對價(jià)保障自身利益，中小股東卻只能通過程序繁瑣、結(jié)果未定的申訴進(jìn)行維權(quán)。數(shù)據(jù)顯示，自2020 開始，至2022年，天娛數(shù)科以被告身份，涉及七十余次證券虛假陳述責(zé)任糾紛，被多次判決賠償原告投資損失。

2.業(yè)績承諾過高、補(bǔ)償協(xié)議不合理

一花科技2015 年凈利潤為745.32 萬元，2016 年上半年凈利潤為2102.19 萬元，遠(yuǎn)低于業(yè)績承諾的目標(biāo)金額6000 萬元、7800 萬元、10140 萬元和12675 萬元。這種超出企業(yè)實(shí)際能力的高業(yè)績承諾，會推動高估值的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而影響中小股東的權(quán)益。

同時(shí)，一花科技方承諾業(yè)績不達(dá)標(biāo)時(shí)采用現(xiàn)金補(bǔ)償。然而相比于現(xiàn)金補(bǔ)償，股份補(bǔ)償是對中小股東權(quán)益更有利的一種補(bǔ)償方式。因?yàn)楝F(xiàn)金補(bǔ)償不能帶來新的資源，無法改善公司的盈利能力，在大股東掌握話語權(quán)的情況下，補(bǔ)償帶來的利益自然無法反映給中小股東。

（二）中小股東權(quán)益受侵害的原因

1.外部環(huán)境變化。企業(yè)的投前盡調(diào)再仔細(xì)，也難免出現(xiàn)無法預(yù)測的外部變化，比如大環(huán)境方面的通貨膨脹、政策變化。在此次天娛數(shù)科對一花科技的并購中，2016 年5 月，廣電局下發(fā)通知，規(guī)定上線收費(fèi)運(yùn)營的游戲必須具有相關(guān)版號，2018 年3 月28 日到12 月29 日，國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲版號審批停滯了長達(dá)九個月，其間無一游戲獲得審批，也是在這一年，相關(guān)部門開始重點(diǎn)監(jiān)管整治德州撲克類棋牌游戲，要求限制未成年人使用此類app 的時(shí)間，導(dǎo)致用戶活躍度一度下降。這類外部因素的影響往往無法預(yù)測影響程度。

2.對高業(yè)績承諾、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不足。資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)方面，作為服務(wù)并購雙方的第三方機(jī)構(gòu)，本應(yīng)該遵守國家法律法規(guī)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，科學(xué)、合理、有效地推進(jìn)并購業(yè)務(wù)，但近年來，由于評估行業(yè)本身競爭的加劇，為了經(jīng)營目標(biāo)，越來越多的機(jī)構(gòu)受到交易方尤其是并購方的影響，原有的監(jiān)管規(guī)則、監(jiān)管程度、懲罰力度需要進(jìn)一步加強(qiáng)。業(yè)績承諾方面，溢價(jià)率高達(dá)2265.29%的業(yè)績承諾，卻沒有披露得出這個結(jié)果的模型、參數(shù)、使用的具體經(jīng)營數(shù)據(jù)，這種程度的公告無法滿足中小股東完成投資決策需要的知識儲備，也使中小股東不具備檢驗(yàn)此類數(shù)據(jù)真實(shí)性、有效性的條件。此類高溢價(jià)低披露的業(yè)績承諾沒有觸發(fā)監(jiān)管進(jìn)一步審查，說明隨著業(yè)績承諾在市場中的深入應(yīng)用，其弊端開始一一暴露，需要監(jiān)管機(jī)制緊跟現(xiàn)狀，以保護(hù)中小股東權(quán)益為出發(fā)點(diǎn)，補(bǔ)全現(xiàn)有監(jiān)管漏洞。

表3 業(yè)績承諾情況 單位：萬元

3.大小股東權(quán)利的分配不均衡。公司的治理基本采用“資本多數(shù)決規(guī)則”，但實(shí)際上這一規(guī)則為控股股東提供了便利，使得擁有較多股份的股東操縱股東大會和董事會，少數(shù)控股股東所要實(shí)施的決策往往都能被實(shí)施，控股股東的利益被最大化，小股東即使有異議也無法提出。從這一點(diǎn)上來講，大股東的利益被圈定為即是公司的利益，而小股東的利益則成為在追求企業(yè)利益時(shí)能夠被犧牲的對象。大小股東在股東大會的召集方面也擁有不一樣的權(quán)利，擁有四分之一表決權(quán)的股東可以直接提議召開臨時(shí)會議，但小股東因?yàn)閾碛械墓蓹?quán)較少就沒有這一項(xiàng)的權(quán)利。除此之外，大股東擁有很多合法或是非法的獲利途徑，但小股東唯一的獲利就是股息收入。

四、加強(qiáng)中小股東權(quán)益保護(hù)的改進(jìn)措施

（一）增強(qiáng)大股東和中小股東的法律意識

中小股東缺乏公司管理經(jīng)驗(yàn)、投資者視角，關(guān)注點(diǎn)多在短期的股票價(jià)格波動，而不關(guān)注對公司長期價(jià)值觀重要的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營管理。被侵權(quán)后也沒有足夠的法律知識來維持維權(quán)主動性。所以應(yīng)長期定期向人民群眾宣傳法律知識、增強(qiáng)維權(quán)意識；向大股東宣傳公司法內(nèi)容，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)不同類型的股權(quán)存在的侵權(quán)情形、侵權(quán)行為，增強(qiáng)大股東的守法意識，提升公司的文化軟實(shí)力和大局認(rèn)識。

（二）完善對中小股東知情權(quán)、收益權(quán)的保護(hù)

天娛數(shù)科案例中，根據(jù)證券虛假陳述糾紛案件的裁判文書，天娛數(shù)科沒有及時(shí)披露一花科技主要業(yè)務(wù)陷入停頓等重大事項(xiàng)。可以看出雖然公司法規(guī)定了中小股東享有知情權(quán)，但在實(shí)際經(jīng)營中，由于地位的不對等，其仍然不能在第一時(shí)間了解公司動態(tài)，也就無法真正享受應(yīng)有的知情權(quán)。因此，行權(quán)先知情，我們應(yīng)該把中小股東知情權(quán)的落地作為重要目標(biāo)，全力改善。尤其要注意對企業(yè)商譽(yù)計(jì)提減值情況的披露，防范管理層為使業(yè)績達(dá)標(biāo)主觀地、不按實(shí)際地大額計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。我國《公司法》有關(guān)規(guī)定：股東享有利潤分配權(quán)，股東在行使利潤分配權(quán)時(shí)有限制條件。中小股東不但是公司的所有人，而且作為公司的投資者，中小股東依法享有公司的利潤分配權(quán)，而且為公司注入資本是以獲得收益和利潤為目的的。所以，只有不斷維護(hù)中小股東的切身利益，切實(shí)保障公司的平穩(wěn)長久發(fā)展，才能實(shí)現(xiàn)中小股東的利潤分配權(quán)。

（三）提高估值合理性

在并購前，并購方應(yīng)用多種方法先收集標(biāo)的資產(chǎn)的相關(guān)信息，不要一味地依賴第三方資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)。保證目標(biāo)公司財(cái)務(wù)資料的真實(shí)性。并購中并購雙方存在極大的信息不對稱，一旦收到虛假的財(cái)務(wù)信息，企業(yè)就無法對標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值作出有效判斷，這樣等業(yè)績承諾到期時(shí)，極易爆發(fā)商譽(yù)減值等財(cái)務(wù)問題。所以企業(yè)可以聘請多方機(jī)構(gòu)，比如資產(chǎn)評估事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所、券商投行等，幫助自己獲得更準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)信息、進(jìn)行更專業(yè)的估值判斷；

（四）科學(xué)設(shè)置對賭條款

國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)設(shè)計(jì)業(yè)績承諾時(shí)只依靠單一量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)，天娛數(shù)科也是如此，這種缺乏多維度視角的考量的考核指標(biāo)制度漏洞大，容易誘使企業(yè)只顧短期利益，不顧長期企業(yè)價(jià)值，與證券市場的發(fā)展方向和廣大中小股東的利益背道而馳。應(yīng)該豐富業(yè)績承諾指標(biāo)，比如從財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)兩方面設(shè)計(jì)，或者把短期財(cái)務(wù)績效與長期戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)相結(jié)合，企業(yè)經(jīng)營行為與企業(yè)長期價(jià)值相捆綁。

（五）加強(qiáng)內(nèi)部治理和外部監(jiān)管

管理層或大股東權(quán)力失去制衡是中小股東權(quán)益受損的直接原因。為此，上市公司應(yīng)該完善公司治理結(jié)構(gòu)和議事規(guī)則，貫徹獨(dú)立董事制度，在董事會成員中設(shè)立獨(dú)立董事席位，獨(dú)立履行職責(zé)，不受相關(guān)管理層的影響或制約。明確管理層權(quán)力責(zé)任，充分發(fā)揮監(jiān)事會、審計(jì)委員會、獨(dú)立董事等的監(jiān)督與制衡作用，形成科學(xué)有效的職責(zé)分工和制衡機(jī)制，防止管理層或大股東濫用公司控制權(quán)進(jìn)行非理性并購。監(jiān)管層面，相關(guān)部門應(yīng)要求并購雙方提交能夠證明業(yè)績承諾可完成性的相關(guān)資料并進(jìn)行合理性審核，根據(jù)審核結(jié)果為投資者提供合理依據(jù)，進(jìn)行一定程度上的事前防控。對于事后的懲罰，也不能僅止步于幾萬、幾十萬的處罰金額，相比起大股東引起的中小股東權(quán)益的損失，應(yīng)該加大懲罰力度。

五、總結(jié)與展望

本文根據(jù)天娛數(shù)科并購一花科技的過程多角度分析了業(yè)績承諾中對中小股東權(quán)益造成侵害的情形，研究發(fā)現(xiàn)，中小股東地位不平衡、業(yè)績承諾設(shè)置不合理、外部環(huán)境變化、監(jiān)管不足等原因均會一定程度上侵害中小股東權(quán)益，或者為之后的侵害埋下隱患，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)基于自身情況，科學(xué)設(shè)置業(yè)績承諾條款、加強(qiáng)內(nèi)部治理、重點(diǎn)關(guān)注估值合理性，增強(qiáng)中小股東的法律意識維權(quán)意識、增強(qiáng)大股東的守法意識，外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)與時(shí)俱進(jìn)，補(bǔ)全監(jiān)管中的漏洞，提高營商環(huán)境，提高中小股東參與證券市場的積極度。