證券發(fā)行保薦人的合理信賴及免責(zé)抗辯

湯欣 張鑫渝

(清華大學(xué)法學(xué)院，北京 100084)

一、問題的提出

我國證券發(fā)行保薦人制度于2003年《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》首次提出，并在2005年《證券法》中進(jìn)一步確立，繼而發(fā)展至今。近二十年來，保薦人始終在我國上市公司股票等證券的首發(fā)和增發(fā)中扮演著中介機(jī)構(gòu)“牽頭人”的關(guān)鍵角色。注冊制改革背景下，以保薦人為首的證券發(fā)行“看門人”機(jī)制更被立法者、監(jiān)管者和市場各方賦予了阻遏虛假陳述的高度期待。

在中辦、國辦“依法從嚴(yán)打擊證券違法活動”的總體要求下，中國證監(jiān)會出臺《關(guān)于注冊制下督促證券公司從事投行業(yè)務(wù)歸位盡責(zé)的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《歸位盡責(zé)指導(dǎo)意見》)，提出對保薦人既要“明確基本職責(zé)和執(zhí)業(yè)重點(diǎn)，壓實(shí)投行責(zé)任”，也要“充分發(fā)揮各中介機(jī)構(gòu)專業(yè)優(yōu)勢，適度減少證券公司與其他中介機(jī)構(gòu)之間的重復(fù)工作”。可見，實(shí)現(xiàn)保薦人歸位盡責(zé)的關(guān)鍵在于形成一套中介機(jī)構(gòu)“各司其職、各負(fù)其責(zé)、相互制約”的責(zé)任體系，在強(qiáng)調(diào)保薦人法定義務(wù)和責(zé)任的同時(shí)，為其留出自證已勤勉盡責(zé)、不存在過錯，進(jìn)而減免責(zé)任的空間。其中，允許保薦人對證券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具的專業(yè)意見主張“合理信賴”便是實(shí)現(xiàn)其權(quán)責(zé)一致的重要途徑。尤其在當(dāng)下保薦人涉訴風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)案賠償額度均大幅提高的背景下，允許保薦人提出合理信賴抗辯更能激勵其積極復(fù)核專業(yè)意見，避免保薦人從“盡職推薦”滑向“兜底保險(xiǎn)”。

我國較早期的證券法規(guī)、行政處罰、司法判決并沒有給保薦人預(yù)留合理信賴抗辯的空間。保薦人要在專業(yè)意見的基礎(chǔ)上，對發(fā)行人信息進(jìn)行“客觀中立的實(shí)質(zhì)驗(yàn)證”，但這一獨(dú)立驗(yàn)證義務(wù)相當(dāng)沉重。2020年新《證券法》實(shí)施后，雖然司法機(jī)關(guān)和證監(jiān)會逐漸認(rèn)識到允許保薦人提出合理信賴抗辯的必要性并通過一系列新規(guī)初步確立了該制度，但受制于中介機(jī)構(gòu)“牽頭人”的法律定位，保薦人這一抗辯權(quán)利的實(shí)現(xiàn)仍然存在一定難度，而現(xiàn)行信賴抗辯制度本身也有進(jìn)一步完善的空間。

本文將討論證券發(fā)行保薦人在盡職推薦工作中對證券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具的專業(yè)意見，能否形成、如何形成合理信賴，進(jìn)而在民事訴訟中主張減免責(zé)任，并就國內(nèi)相關(guān)制度設(shè)計(jì)進(jìn)行評析。鑒于美國等成熟資本市場已經(jīng)形成較為完備的合理信賴制度，本文也將適當(dāng)參考其經(jīng)驗(yàn)，為完善A股市場保薦人合理信賴制度提出建議。

二、我國保薦人合理信賴制度的演進(jìn)歷程與實(shí)踐困境

(一)我國保薦人合理信賴制度的演進(jìn)歷程

1.2020年前的司法裁判與行政監(jiān)管：未保留保薦人合理信賴抗辯的空間

在《證券法》未對保薦人的合理信賴抗辯做出明文規(guī)定的情況下，最高人民法院和證監(jiān)會曾給保薦人設(shè)置了相當(dāng)高的獨(dú)立審核義務(wù)，對合理信賴抗辯持消極態(tài)度。例如，2019年最高人民法院《關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制改革提供司法保障的若干意見》就曾要求保薦人“在證券服務(wù)機(jī)構(gòu)履行特別注意義務(wù)的基礎(chǔ)上，仍應(yīng)對發(fā)行人的經(jīng)營情況和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀中立的實(shí)質(zhì)驗(yàn)證，否則不能滿足免責(zé)的舉證標(biāo)準(zhǔn)”。雖然該意見未對保薦人復(fù)驗(yàn)的詳盡程度、是否要重復(fù)服務(wù)機(jī)構(gòu)的全部審核流程做出解釋，但“客觀中立的實(shí)質(zhì)驗(yàn)證”的表述與另起爐灶的獨(dú)立盡職調(diào)查相比并無太大差異，保薦人的合理信賴抗辯似乎也無從談起。

2020年以前，雖然司法實(shí)踐中涉及保薦人且投資者勝訴的虛假陳述民事案例較少，少數(shù)幾起保薦人賠償也都是通過先行賠付解決，但觀察同時(shí)期行政處罰，可以發(fā)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不支持保薦人直接引用專業(yè)機(jī)構(gòu)的意見以及經(jīng)專業(yè)機(jī)構(gòu)審核的發(fā)行人信息。

例如，萬福生科案中，證監(jiān)會指出“保薦書中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)系直接引自經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，而非在獲得充分證據(jù)的基礎(chǔ)上獨(dú)立判斷”，實(shí)際上對保薦人信賴審計(jì)意見的主張做出了否定性評價(jià)；證監(jiān)會認(rèn)定保薦人未能發(fā)現(xiàn)律師的訪談筆錄、詢證函回執(zhí)及經(jīng)律師鑒證的合同中簽名、日期、客戶名稱的不一致，同時(shí)對保薦人已采取的調(diào)取合同、執(zhí)行穿行測試、走訪供應(yīng)商和客戶等多種核驗(yàn)手段未予回應(yīng)。1欣泰電氣案中，證監(jiān)會指出保薦人“未對銀行存款賬戶進(jìn)行獨(dú)立函證，直接引用審計(jì)工作底稿”，實(shí)際上要求保薦人不僅要審查專業(yè)意見的核查方法和基本假設(shè)，還要核驗(yàn)工作底稿中的具體數(shù)據(jù)和科目是否真實(shí)準(zhǔn)確。2在振隆特產(chǎn)案、天能科技案中，證監(jiān)會也指出保薦人無權(quán)直接引用會計(jì)師函證、存貨盤點(diǎn)文件，必須自行發(fā)函向客戶了解情況。3華澤鈷鎳案中，證監(jiān)會指出保薦人“關(guān)于發(fā)行人無關(guān)聯(lián)方資金占用的表述依據(jù)了審計(jì)結(jié)論，未進(jìn)行必要的審慎核查”。4但該行政處罰未給出保薦人“審慎核查”的具體行為指引，僅援引監(jiān)管規(guī)定和職業(yè)守則中的原則性義務(wù)來論證保薦人的抽象過錯。

由此可見，證監(jiān)會要求保薦人不僅要審核專業(yè)意見的合理性、完整性，更需要實(shí)質(zhì)審核其真實(shí)性，尤其是重要財(cái)務(wù)科目、函證、底稿的真實(shí)性。若保薦人在工作中無其他已知信息進(jìn)行比照，卻仍需保證上述信息的真實(shí)性，就只能自行或聘請第三方重復(fù)審計(jì)工作，負(fù)擔(dān)沉重。此外，由于保薦人須獨(dú)立核驗(yàn)的會計(jì)、經(jīng)營科目繁雜，包括存貨、收入確認(rèn)、大額資金流動、關(guān)聯(lián)關(guān)系等等，在案后追責(zé)的思維模式下，總能找出保薦人的工作瑕疵，這使得保薦人主張合理信賴抗辯的空間變得相當(dāng)狹窄。

2.2020年后的保薦人規(guī)范改進(jìn)：逐步承認(rèn)合理信賴抗辯

隨著新《證券法》實(shí)施，華澤鈷鎳案、五洋債案等民事案件涌現(xiàn)后，國內(nèi)保薦人(五洋債案中為承銷商)的合理信賴制度開始有所改觀。

司法規(guī)則方面，2022年最高人民法院出臺《關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱《虛假陳述司法解釋》)，其中第17條第1款第3項(xiàng)肯定了形成合理信賴的保薦機(jī)構(gòu)沒有過錯無需擔(dān)責(zé)，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)在形成合理信賴前，保薦人仍應(yīng)進(jìn)行“審慎核查”“必要調(diào)查復(fù)核”，堅(jiān)持“排除職業(yè)懷疑后的合理信賴標(biāo)準(zhǔn)”，不過相比于第2項(xiàng)對無專業(yè)意見支持的內(nèi)容須“審慎盡職調(diào)查”“獨(dú)立判斷”的義務(wù)相比，此種標(biāo)準(zhǔn)顯然更為寬松。然而，前述兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)在保薦人執(zhí)業(yè)過程中具體有何區(qū)別，《虛假陳述司法解釋》及現(xiàn)有的權(quán)威說明未予闡釋，有待未來司法實(shí)踐的充實(shí)。

證監(jiān)會在《關(guān)于注冊制下提高招股說明書信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《信披質(zhì)量指導(dǎo)意見》)中強(qiáng)調(diào)，保薦人的合理信賴工作流程已是“目前與各方達(dá)成的最大共識”。如能大膽揣測，司法機(jī)構(gòu)應(yīng)也參與了該意見的形成過程，成為“最大共識方”中的一員，故或可預(yù)期司法機(jī)關(guān)未來在處理保薦人民事責(zé)任案件時(shí)，不僅會適用《虛假陳述司法解釋》，也會適當(dāng)參考證監(jiān)會的規(guī)定。

監(jiān)管規(guī)則方面，歷經(jīng)證監(jiān)會2020年《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第22條、2021年《歸位盡責(zé)指導(dǎo)意見》第7條、2022年《信披質(zhì)量指導(dǎo)意見》第3章第3條等規(guī)則的發(fā)展，合理信賴已被明確納入行政處罰的免責(zé)事由，上升為保薦人處理專業(yè)意見的一般原則。

《信披質(zhì)量指導(dǎo)意見》明確了保薦人應(yīng)完成“發(fā)現(xiàn)異常情形前的核查印證手段”，意即保薦人不能僅在閱讀專業(yè)意見后認(rèn)為沒有重大異常就決定信賴該意見，也不能僅在發(fā)現(xiàn)了異常后再采取核實(shí)措施，而是在形成合理信賴之前就應(yīng)核實(shí)重要項(xiàng)目，依情況選擇“實(shí)地走訪、補(bǔ)充函證、補(bǔ)充盤點(diǎn)”等核實(shí)手段。但保薦人的前述審查應(yīng)限制在“有必要”的范圍，沒有義務(wù)全面復(fù)核專業(yè)意見，調(diào)取專業(yè)機(jī)構(gòu)的工作底稿也并非必需流程，這相較于此前行政處罰案例中的嚴(yán)格要求已有所放松。同時(shí)，證監(jiān)會也指出中介機(jī)構(gòu)在部分查驗(yàn)事項(xiàng)上存在“必要的重合”，故專業(yè)意見的存在并不能必然免除保薦人對特定事項(xiàng)的盡職調(diào)查義務(wù)。5例如，保薦人有義務(wù)核查印證的重要事項(xiàng)包括“發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理、重大無先例事項(xiàng)、不可復(fù)核的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)及底層資料”等，尤其和審計(jì)師的工作范圍存在相當(dāng)大的重疊。6可見至少在財(cái)務(wù)、經(jīng)營領(lǐng)域，保薦人的獨(dú)立審查義務(wù)和對審計(jì)師的合理信賴并非涇渭分明，相比于法律等專業(yè)意見，保薦人主張信賴審計(jì)意見應(yīng)更困難。

證監(jiān)會及證券業(yè)協(xié)會也對保薦人形成合理信賴的具體前置行為要求做了有益探索。保薦人義務(wù)包括但不限于：(1)全面閱讀專業(yè)文件；(2)評估證券服務(wù)機(jī)構(gòu)人員的專業(yè)資質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)及獨(dú)立性；評估專業(yè)意見的前提假設(shè)、核查范圍、依據(jù)的核查資料、關(guān)鍵證據(jù)及核查程序；(3)采取必要的手段印證，要求服務(wù)機(jī)構(gòu)對重大異常做出解釋；(4)就解決重大異常、形成信賴的過程制作工作底稿；(5)建立合理信賴的質(zhì)控制度。7

作為既有規(guī)則的對照，司法實(shí)踐中雖已有判決側(cè)面承認(rèn)了律師事務(wù)所有權(quán)信賴無保留審計(jì)意見，但這一思路尚未應(yīng)用到保薦人領(lǐng)域。8保薦人往往被判決對投資者全部損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，尚未出現(xiàn)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)擔(dān)責(zé)而保薦人免責(zé)的案例。雖然已有對保薦人責(zé)任進(jìn)行區(qū)別考量的嘗試，如華澤鈷鎳案一審判決認(rèn)識到保薦人在公司實(shí)控人惡意欺詐的情形下審查能力有限，主觀上應(yīng)以一般過失甚至無過失為多數(shù)情況，在會計(jì)專業(yè)事項(xiàng)上所負(fù)責(zé)任也應(yīng)輕于審計(jì)師9，值得肯定。但該判決僅為個(gè)例且已被二審判決更正，二審判決仍然在直接援引行政處罰的內(nèi)容后，指出保薦人未履行執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則構(gòu)成重大過錯，應(yīng)負(fù)全額連帶責(zé)任，但并未論述為何保薦人的失職行為達(dá)到了主觀上“知道或應(yīng)知”虛假陳述的程度。10除去此案具體案情，該“不合規(guī)即構(gòu)成重大過失”的泛化論斷或忽視了保薦人盡職調(diào)查時(shí)僅存在程序性瑕疵或輕微過失，但仍得合理信賴審計(jì)師意見的可能性。司法機(jī)關(guān)會否落實(shí)前述的合理信賴規(guī)則，避免結(jié)果性歸責(zé)的“后見之明”，還有待今后的持續(xù)觀察。

(二)我國保薦人主張合理信賴抗辯的實(shí)踐困境

前述關(guān)于保薦人合理信賴抗辯制度及實(shí)踐演進(jìn)歷程的分析，已經(jīng)部分反映了當(dāng)前面臨的實(shí)踐難題。我國現(xiàn)行《證券法》的條文安排給保薦人的合理信賴抗辯帶來了一定解釋上的困難。《證券法》有意將“證券中介機(jī)構(gòu)”劃分為“保薦人、承銷商”和會計(jì)師、律師、資產(chǎn)評估師等“證券服務(wù)機(jī)構(gòu)”兩類。保薦人因過錯未能發(fā)現(xiàn)虛假陳述，與發(fā)行人及有過錯的控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高等主體承擔(dān)連帶賠償責(zé)任的規(guī)定位于《證券法》第85條，未與第163條證券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具不實(shí)報(bào)告的民事責(zé)任一同規(guī)定。如果說從《證券法》第163條證券服務(wù)機(jī)構(gòu)“勤勉盡責(zé)義務(wù)”和對文件資料“核查驗(yàn)證義務(wù)”的文義中，尚有推斷出“已勤勉盡責(zé)”和“合理信賴”抗辯的空間，但保薦人在《證券法》第85條項(xiàng)下卻無此類文字的直接支持。

客觀來看，保薦人形成對專業(yè)意見的合理信賴的確比證券服務(wù)機(jī)構(gòu)更為困難。保薦人信息獲取能力更強(qiáng)，收費(fèi)更多，工作涉及上市公司的融資、財(cái)會、法律、評估等多方面，保薦意見與其他專業(yè)意見多有交叉重疊，沒有類似于證券服務(wù)機(jī)構(gòu)較為明確的專業(yè)工作領(lǐng)域來限定盡職調(diào)查范圍和責(zé)任范圍。相關(guān)司法案例、監(jiān)管規(guī)定也曾要求保薦人對信息披露資料承擔(dān)“全面核查驗(yàn)證”義務(wù)、“獨(dú)立作出專業(yè)判斷”，而非適用證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的“特別注意義務(wù)”和“普通注意義務(wù)”的二元標(biāo)準(zhǔn)。11尤其對財(cái)務(wù)事項(xiàng)，“保薦人承擔(dān)的不是一般的注意義務(wù)，而是專業(yè)注意義務(wù)，只是這種專業(yè)注意義務(wù)與會計(jì)師專業(yè)注意義務(wù)的側(cè)重點(diǎn)有所不同”。12如果此說不疑，則保薦人應(yīng)自負(fù)其責(zé)地進(jìn)行審查的范圍及審查審計(jì)師意見時(shí)的注意義務(wù)都應(yīng)廣于、高于非審計(jì)類證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，這確實(shí)壓縮了保薦人合理信賴抗辯的空間。至少迄今為止，尚難觀察到保薦人成功主張合理信賴減責(zé)、免責(zé)的民事判決，反觀司法裁判對律所等非審計(jì)類證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的合理信賴抗辯則已經(jīng)相對寬容。13

然而，盡管法律法規(guī)如此規(guī)定，但保薦人作為第三方中介機(jī)構(gòu)的本質(zhì)定性并不因此改變。雖然基于專業(yè)能力，保薦人的審查義務(wù)可能會高于發(fā)行人的獨(dú)立董事，但至少不應(yīng)和發(fā)行人的雙控人和特定內(nèi)部董事等明知公司存在虛假陳述并因此不能主張信賴的“關(guān)鍵少數(shù)”等量齊觀?！氨Ｋ]人牽頭”模式下，雖然保薦人承擔(dān)了更全面、更嚴(yán)格的信息審查義務(wù)，但其仍然是基于發(fā)行人提供的信息，參考其他中介機(jī)構(gòu)意見，依靠自身專業(yè)能力來評估發(fā)行人信披質(zhì)量，這與證券服務(wù)機(jī)構(gòu)同大于異。因此，在承認(rèn)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)有權(quán)合理信賴其他領(lǐng)域?qū)＜乙庖姷耐瑫r(shí)，也應(yīng)允許保薦人主張合理信賴抗辯。在專業(yè)意見和該意見對應(yīng)的發(fā)行人信息存在不實(shí)記載時(shí)，應(yīng)首先由發(fā)行人和相關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)承擔(dān)民事賠償責(zé)任，能夠自證合理信賴的保薦人或無需擔(dān)責(zé)；即使擔(dān)責(zé)，保薦人對外所負(fù)責(zé)任至少應(yīng)輕于全額連帶責(zé)任，對內(nèi)追償后最終分擔(dān)的責(zé)任比例也應(yīng)更低。總之，保薦人的合理信賴抗辯本身不應(yīng)被全然否定。

三、成熟市場合理信賴制度考察——以美國證券承銷商為例

美國證券發(fā)行并沒有以“保薦人”(sponsor)為名的證券中介機(jī)構(gòu)，但在法律定位上，美國的證券承銷商(underwriter)與我國的保薦人并無實(shí)質(zhì)性差異。至少在儲架發(fā)行推廣之前的美國資本市場，承銷商掌握著發(fā)行證券的決定權(quán)，有權(quán)在發(fā)行人信息披露不合規(guī)時(shí)拒絕承銷。美國國會在1933年《證券法》立法時(shí)即指出擔(dān)任承銷商的投資銀行是發(fā)行過程中的“保薦人”(sponsor)，以其聲譽(yù)資本擔(dān)保發(fā)行質(zhì)量。14判例法下，法院也指出承銷商是唯一有能力獨(dú)立調(diào)查發(fā)行文件(審計(jì)師負(fù)責(zé)部分除外)的第三方主體，是對抗虛假陳述的“第一道防線”。15不論是承銷團(tuán)中的主承銷商還是其余成員，都應(yīng)保持高度謹(jǐn)慎，后者亦不得輕易信賴前者的盡職調(diào)查結(jié)果。16因此，美國證券承銷商實(shí)際上同時(shí)承擔(dān)了我國股票發(fā)行保薦人和承銷商的雙重職責(zé)。

本節(jié)即著重探討美國承銷商的合理信賴抗辯?？傮w來看，美國法在承認(rèn)承銷商合理信賴抗辯的基礎(chǔ)上，近期制度、判例發(fā)展也有強(qiáng)化其“信賴前必要復(fù)核義務(wù)”的趨勢。

(一)有關(guān)“合理信賴”抗辯的成文法規(guī)定

美國1933年《證券法》Section 11(b)(3)(c)明文規(guī)定了作為非專業(yè)人士的承銷商有權(quán)主張信賴專家報(bào)告進(jìn)而免于民事責(zé)任。在重要性與安然公司(Enron)造假案等量齊觀的世界通訊案(Worldcom案，以下簡稱世通案)中，法院更直接將此項(xiàng)下的抗辯稱為“合理信賴抗辯”(reliance defense)，進(jìn)而與(a)項(xiàng)對非專家部分完成合理調(diào)查的狹義“勤勉盡責(zé)抗辯”(due diligence defense)區(qū)分。承銷商有權(quán)合理信賴的專家報(bào)告一般包括獨(dú)立審計(jì)報(bào)告、資信評級分析、律師法律意見。17但僅經(jīng)審計(jì)師審閱(review)或出具安慰函(comfort letter)18，未經(jīng)正式審計(jì)(audit)的中期財(cái)務(wù)報(bào)告不構(gòu)成專家報(bào)告。19發(fā)行人內(nèi)部財(cái)務(wù)預(yù)測、合同、會議記錄、經(jīng)營計(jì)劃、產(chǎn)品資料等重要文件屬于承銷商應(yīng)主動調(diào)查的非專家內(nèi)容，故此類信息即使在專家報(bào)告中有所論述，承銷商也不能徑行信賴。20

觀察立法沿革，Section 11的合理信賴抗辯最初以積極事實(shí)為要件，要求承銷商“有合理的理由相信并確實(shí)相信專家陳述真實(shí)”。從這一初版規(guī)定看，承銷商對專家的合理信賴與對“非專家信息”的調(diào)查義務(wù)在這一要件的表述上并無區(qū)別。但在1934年，美國國會有意將合理信賴抗辯改為消極事實(shí)的表述，即承銷商“沒有合理理由相信并確實(shí)不相信專家陳述有誤”。21雖承銷商仍承擔(dān)證明自身不存在過錯的舉證責(zé)任，但若無確定的事實(shí)表明承銷商知道或應(yīng)知專家意見有誤，法院就不應(yīng)認(rèn)定其有過錯。22這一文字表述的變更似乎表明承銷商對專家的合理信賴抗辯由例外轉(zhuǎn)變?yōu)槌B(tài)化事由。也因?yàn)檫@一差異化表述，雖然合理信賴和合理調(diào)查均須達(dá)到“謹(jǐn)慎的人在管理自己財(cái)產(chǎn)時(shí)”的標(biāo)準(zhǔn)，但保薦人在前者中應(yīng)盡的復(fù)核義務(wù)顯然低于后者的自行調(diào)查義務(wù)。

此外，合理信賴抗辯并不限于1933年《證券法》Section 11，也可適用于Section 12(a)(2)所述的“合理注意”(reasonable care)情形。23忽視“紅旗警報(bào)”(red flag)24進(jìn)而否定合理信賴的事實(shí)也可以成為證明承銷商在1934年《證券交易法》Section 10(b)項(xiàng)下有主觀故意或重大過失(scienter)的重要證據(jù)。25

(二)法院判例對合理信賴的理解

1.“合理性”高度依賴個(gè)案事實(shí)，形成“滑動標(biāo)準(zhǔn)”

“個(gè)案判斷”的思路始終貫穿于美國法院關(guān)于合理信賴的判例之中。較早的BarChris案和Feit案雖未聚焦于承銷商對專業(yè)意見的信賴，但已初步建立了因人因事而異的“滑動注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)”(sliding scale)，指出合理調(diào)查和合理信賴取決于不同主體在發(fā)行工作中的“參與程度、專業(yè)知識，獲取信息的難易以及公眾投資者對其保護(hù)能力的預(yù)期”。26

1981年，美國證監(jiān)會(SEC)第176號規(guī)則總結(jié)了判斷承銷商能否形成合理信賴的重要因素，其中特別提及應(yīng)考慮承銷商的承銷類型、在發(fā)行中的具體角色、信息的獲取難易度等要素。27但該規(guī)則僅具有指導(dǎo)性，未被法院接納為承銷商免責(zé)的“安全港”。1998年，SEC第176號規(guī)則修正案列明了六項(xiàng)承銷商盡職調(diào)查時(shí)須考慮的重點(diǎn)，包括：(1)是否審查了發(fā)行注冊聲明并對可疑問題進(jìn)行問詢；(2)曾否與發(fā)行人管理層討論招股說明書；(3)是否收到審計(jì)師專家報(bào)告；(4)是否收到發(fā)行人律師的支持性意見；(5)是否自行聘請律師審閱發(fā)行人文件；(6)是否聘請或咨詢了跟蹤發(fā)行人和發(fā)行人行業(yè)的研究分析師。28不過，該修正案最終未正式頒行。

而在后續(xù)討論承銷商是否忽視“紅旗警報(bào)”的案例中，法院也強(qiáng)調(diào)判斷“紅旗警報(bào)”和“重大警示”(storm warning)應(yīng)考慮“虛假陳述的嚴(yán)重性，問題再次出現(xiàn)的可能性以及發(fā)行人為避免再次出現(xiàn)虛假陳述而采取措施的力度”等多種因素。29

2.合理信賴規(guī)則的發(fā)展：從“已知”到“應(yīng)知”，從“被動”到“主動”

(1)世通案前的司法態(tài)度：僅在發(fā)現(xiàn)非專家部分有異常后再作調(diào)查

較早期美國法判例對合理信賴的把握較為寬松，承銷商原則上無需預(yù)先審核審計(jì)報(bào)告。例如在Sanders系列案中，美國最高法院Powell法官在反對意見中指出，承銷商只要沒有合理理由就當(dāng)然沒有義務(wù)(explicitly absolved)復(fù)核專家文件的任何部分，不必獨(dú)立審查報(bào)告的真實(shí)性和完備性。這是《證券法》Section 11的“固有規(guī)定”(by definition)。30

在1994年Software Toolwork案中，第九巡回法院指出，承銷商雖應(yīng)審查重要合同的真實(shí)性，但沒有義務(wù)確認(rèn)與合同有關(guān)的收入及審計(jì)報(bào)告中的計(jì)算結(jié)果、會計(jì)方法。案涉承銷商在發(fā)現(xiàn)倒簽合同、提前確認(rèn)收入等明顯問題后，質(zhì)詢了審計(jì)師并且聘請第三方會計(jì)核查審計(jì)報(bào)告，不存在過錯。31在同年的相似案件Worlds of Wonder中，法院指出收入確認(rèn)是否符合會計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)由審計(jì)師獨(dú)立判斷，審計(jì)師的誤判不可能引起承銷商的懷疑。只要發(fā)行人已將全部信息披露給審計(jì)師，即使承銷商知曉承銷合同可能帶來會計(jì)處理爭議，也有理由信賴審計(jì)專業(yè)判斷，無需復(fù)查。32

上述案例中的“紅旗警報(bào)”均與發(fā)行人的經(jīng)營狀況以及合同瑕疵有關(guān)，落入承銷商本應(yīng)合理調(diào)查的非專家信息范圍內(nèi)，而不是出現(xiàn)在經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表的具體數(shù)據(jù)當(dāng)中。這說明若承銷商審核非專家部分時(shí)沒有發(fā)現(xiàn)重大異常，即可轉(zhuǎn)而合理信賴專家報(bào)告，沒有義務(wù)另行審查專家意見。尤其對專業(yè)機(jī)構(gòu)基于正確事實(shí)之上的專業(yè)判斷，如會計(jì)數(shù)值和方法選取，承銷商可以直接信賴。承銷商對非專家部分進(jìn)行合理調(diào)查時(shí)，如確實(shí)發(fā)現(xiàn)了可疑事實(shí)，并且審計(jì)師未明確表示知悉的，才有必要采取進(jìn)一步行動。

(2)世通案判決的轉(zhuǎn)變：承銷商應(yīng)主動審查專家報(bào)告中有無“紅旗警報(bào)”

在2004年世通案中，紐約南區(qū)法院對承銷商合理信賴的“前置義務(wù)”做出了相較前案更為嚴(yán)格的判決。法院指出，適用合理信賴抗辯的前提是承銷商主動先行查明披露文件中不存在“紅旗警報(bào)”，否則不得主張免責(zé)?！凹t旗警報(bào)”的判斷標(biāo)準(zhǔn)有二：一是在主觀標(biāo)準(zhǔn)上使承銷行業(yè)內(nèi)的謹(jǐn)慎人士產(chǎn)生合理懷疑；二是使理性投資者對信息披露的真實(shí)性存疑。但本案法院對“紅旗警報(bào)”的具體選取爭議頗多。

爭議之一在于，法院認(rèn)定世通公司的成本收益比遠(yuǎn)低于同行業(yè)相似規(guī)模的競爭對手(約10%)，構(gòu)成“紅旗警報(bào)”。承銷商辯稱發(fā)行人年報(bào)中的成本收益比已經(jīng)過審計(jì)確認(rèn)，不應(yīng)成為“紅旗警報(bào)”的來源，并且市場從未質(zhì)疑過這一數(shù)據(jù)，難謂達(dá)到令理性投資者產(chǎn)生懷疑的程度。但法院指出承銷商了解電信行業(yè)，深知世通公司的行業(yè)地位和成本收益比的行業(yè)意義，故應(yīng)當(dāng)主動對比世通公司競爭者的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來發(fā)現(xiàn)異常。法院總結(jié)道，“紅旗警報(bào)”并不一定是顯而易見的(clear and direct)，即使是日常營業(yè)活動的信息也可能構(gòu)成“紅旗警報(bào)”。除此之外，盡管未經(jīng)審計(jì)的中期財(cái)報(bào)有審計(jì)師安慰函，但不構(gòu)成專家意見，不足以免除承銷商的合理調(diào)查義務(wù)。

本案裁判思路和之前的判例有明顯不同。其一，承銷商對“紅旗警報(bào)”的調(diào)查范圍已延伸至具體會計(jì)項(xiàng)目等專業(yè)領(lǐng)域。承銷商對專業(yè)意見由被動審查轉(zhuǎn)向主動審查，復(fù)核時(shí)間從“發(fā)現(xiàn)異常之后”提前到“發(fā)現(xiàn)異常之前”。承銷商不能僅在發(fā)現(xiàn)非專家信息有異常之后再詢問專家，更應(yīng)直接關(guān)注專家意見的內(nèi)容，既要重視公司內(nèi)部的已有信息，還要用同行業(yè)的其他公司數(shù)據(jù)和審計(jì)意見作比對。其二，與前述案件已有證據(jù)證明承銷商在盡職調(diào)查中確實(shí)發(fā)現(xiàn)了特定瑕疵事實(shí)，形成內(nèi)心“確知”，但因后續(xù)核實(shí)充分而免責(zé)不同，法院在世通案中對成本收益比等事項(xiàng)的歸責(zé)是在沒有特定證據(jù)證明承銷商已知的情況下，僅從承銷商的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)水準(zhǔn)的應(yīng)然角度推斷其“應(yīng)當(dāng)調(diào)查”。此處的合理信賴已逐步從美國1933年《證券法》Section 11原文表述的“主觀上有合理依據(jù)善意相信”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱陀^上不存在危險(xiǎn)信號”。33對承銷商主觀過錯的判斷趨向客觀化標(biāo)準(zhǔn)，對是否違反義務(wù)的判斷從實(shí)然轉(zhuǎn)向應(yīng)然。

不可否認(rèn)，本案還存在其他證明承銷商明知世通公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有力證據(jù)，否定了其合理信賴，并且考慮到摩根大通等頭部投行的專業(yè)實(shí)力、發(fā)行人造假規(guī)模和持續(xù)時(shí)間等情況，要求承銷商審查重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并非毫無道理。但爭議在于，在該案儲架發(fā)行(shelf registration)的特殊情境下，承銷商并無能力、也無時(shí)間詳盡審查信息，確實(shí)難以充分發(fā)揮“保薦人”的作用。在SEC第176號規(guī)則已明確指出應(yīng)考慮“承銷類型、承銷商在發(fā)行中的具體角色、信息的獲取難易度”等因素判斷合理信賴的前提下，法院仍未放松對承銷商的要求。

究其原因，或可歸結(jié)于法院和SEC在融資大提速的背景下為保護(hù)公眾投資者，有意維持了承銷商的義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。從SEC實(shí)施統(tǒng)一披露制度(integrated disclosure)改革到擴(kuò)大儲架發(fā)行適用范圍，SEC因人力不足已基本上不再對簡易注冊(short-form registration)進(jìn)行審查。34但為了保證信息披露質(zhì)量，SEC又不得不令承銷商堅(jiān)守“看門人”崗位。35這使得承銷商面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)不斷升高且往往不可控。對此，盡管SEC承認(rèn)承銷商履職的現(xiàn)實(shí)困難，但始終沒有直接免除或減輕承銷商的法定盡職調(diào)查負(fù)擔(dān)，而是要求其主動適應(yīng)市場變化，提前通過“預(yù)測性和持續(xù)性盡職調(diào)查”(anticipatory and continuous due diligence)了解發(fā)行人，且這些信息審驗(yàn)手段應(yīng)達(dá)到和非簡易注冊審驗(yàn)同等的詳盡程度(equally thorough)。36SEC尤其反對承銷商“僅閱讀披露文件并和發(fā)行人、專家討論即可完成盡職調(diào)查”的觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)“統(tǒng)一披露制度的目的從來就不是放松承銷商義務(wù)。若承銷商認(rèn)為不能完成盡職調(diào)查，有權(quán)延后發(fā)行或拒絕承銷，否則就應(yīng)核驗(yàn)S-3等表格中包括過往披露在內(nèi)的全部內(nèi)容。37可見，SEC認(rèn)為承銷商在儲架發(fā)行等情況下的合理信賴也應(yīng)以必要的初步評估印證為前提，而不能僅僅被動接受。為了解決承銷商發(fā)行審驗(yàn)時(shí)間不足的問題，在實(shí)踐中發(fā)行人會在年報(bào)季報(bào)發(fā)布后定期和潛在承銷商召開盡職調(diào)查會議，并提前聘請律師代承銷商履行日常盡職調(diào)查工作。雖然這些做法受到SEC歡迎38，但至少，SEC尚未實(shí)質(zhì)地放松承銷商合理調(diào)查和合理信賴的“審慎人”法定標(biāo)準(zhǔn)，而世通案也正是法院對這種監(jiān)管態(tài)度的延續(xù)。事實(shí)上，SEC作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)面對承銷商的勤勉盡責(zé)抗辯和合理信賴抗辯一直保持著謙抑的態(tài)度，未曾嘗試突破《證券法》的解釋，也無意干預(yù)司法判斷。39在世通案判決后，SEC仍拒絕在儲架發(fā)行中設(shè)置承銷商“安全港”制度，只是將承銷商在儲架發(fā)行中的參與度作為一個(gè)責(zé)任考量因素而已。40因此，雖然承銷商的合理信賴抗辯從未被否定，但在儲架發(fā)行情形下，其形成合理信賴的確比常規(guī)發(fā)行更難。

上述世通案及SEC的觀點(diǎn)也遭到了諸多批評。有學(xué)者指出，在儲架發(fā)行情形下，只有舉報(bào)信等明確可靠的信號才能觸發(fā)承銷商問詢義務(wù)。41雖然世通案法院也認(rèn)識到“紅旗警報(bào)”應(yīng)當(dāng)以極端異常為前提，須與行業(yè)注意義務(wù)高度背離以致被告必然或應(yīng)當(dāng)知道，但最終世通案判決中較為寬泛的認(rèn)定反而有滑向結(jié)果論的風(fēng)險(xiǎn)。42原告可以輕易舉出所謂的“紅旗警報(bào)”挑戰(zhàn)被告的合理信賴，這在已有的舉證責(zé)任倒置的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加重了被告的舉證責(zé)任，客觀上架空了合理信賴抗辯。43認(rèn)定承銷商不能信賴專家的安慰函也模糊了合理調(diào)查與合理信賴的界限，造成職責(zé)重疊，減損市場效率。世通案后的美國市場實(shí)踐中，承銷商為降低執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)只能另行聘請第三方審計(jì)人員復(fù)核，并將費(fèi)用轉(zhuǎn)嫁到發(fā)行人身上。44有學(xué)者即直言：令發(fā)行人、承銷商和審計(jì)機(jī)構(gòu)為同一類信息承擔(dān)三次責(zé)任毫無必要。45

綜上，在世通案的判決思路下，承銷商需結(jié)合自身已有信息和執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，主動發(fā)現(xiàn)專業(yè)意見中的“紅旗警報(bào)”。相較于美國早期判例，承銷商對專業(yè)意見的初步審核義務(wù)在廣度和深度上都被顯著放大。同時(shí)也應(yīng)當(dāng)注意，世通案并非美國聯(lián)邦最高法院做出的具有約束力的判例，美國各地法院對承銷商形成合理信賴前，是否要積極審閱專家意見，審閱的廣度、深度如何，仍有一定差別化的認(rèn)識。雖已有成文法中“謹(jǐn)慎的人”這一宏觀標(biāo)準(zhǔn)，但仍缺乏足夠的清晰度，不過從存量不多的重要案件看，適度加強(qiáng)承銷商對專家意見的審核義務(wù)已成為司法趨勢。至少，承銷商不能走馬觀花地閱讀專業(yè)意見，而應(yīng)當(dāng)在熟知發(fā)行人業(yè)務(wù)的前提下，發(fā)現(xiàn)專家報(bào)告和其他信息之間的不一致。46

此外，加強(qiáng)保薦人(承銷商)合理信賴前置義務(wù)的趨勢不僅出現(xiàn)在美國，也可從其他成熟市場的保薦人合理信賴規(guī)則中觀察到。例如，新加坡主板市場發(fā)行經(jīng)理和凱利板保薦人就負(fù)有貫穿于事前專家選任、事中監(jiān)督及事后文件審查各環(huán)節(jié)的義務(wù)。保薦人須審查專家的經(jīng)驗(yàn)、資質(zhì)、合規(guī)記錄、獨(dú)立性、工作資源47；檢查專業(yè)意見依據(jù)的前提假設(shè)、分析方法以及工作流程，并對比已有信息發(fā)現(xiàn)專家報(bào)告的不足。48對待財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)應(yīng)更進(jìn)一步，審查關(guān)鍵的財(cái)務(wù)指標(biāo)，但無需重復(fù)所有審計(jì)流程。49同樣，我國香港地區(qū)證監(jiān)會(SFC)也要求保薦人考察中介機(jī)構(gòu)的資質(zhì)；評估財(cái)務(wù)資料的重大會計(jì)政策和預(yù)測，并利用保薦人自行掌握的信息、發(fā)行人同行業(yè)可比較公司的信息與專業(yè)意見作對比。50SFC表示雖然保薦人不必對會計(jì)師意見做進(jìn)一步的盡職調(diào)查，但仍應(yīng)以“積極主動的態(tài)度評估專家報(bào)告”，對存疑事宜做出必要查詢。51這些規(guī)定的具體要求和美國世通案的司法態(tài)度相比并無顯著差異。

四、對比與啟示

(一)監(jiān)管和司法宜考慮適度放寬保薦人合理信賴的空間

經(jīng)對比可以發(fā)現(xiàn)，我國A股市場保薦人合理信賴規(guī)則大體上與美國世通案判決中的承銷商合理信賴標(biāo)準(zhǔn)和新加坡、我國香港地區(qū)的保薦人成文規(guī)定趨近：保薦人需承擔(dān)必要的“信賴前的復(fù)核義務(wù)”，但審查內(nèi)容僅限于“關(guān)鍵事項(xiàng)”和“重大異常”；保薦人應(yīng)復(fù)核專家選任的適當(dāng)性和意見書中的重要項(xiàng)目、前提假設(shè)和方法，在初步調(diào)查排除重大異常后，即可合理信賴專家報(bào)告，不過保薦人在合理信賴涉及發(fā)行人財(cái)務(wù)、經(jīng)營的專家意見時(shí)的前置要求和注意義務(wù)相對較高。比較過去，我國現(xiàn)行合理信賴規(guī)則已有顯著進(jìn)步。

同時(shí)，保薦人的責(zé)任尺度也應(yīng)當(dāng)與本土證券市場的建設(shè)背景相符。在《信披質(zhì)量指導(dǎo)意見》的起草說明中，證監(jiān)會指出：“目前有關(guān)合理信賴的標(biāo)準(zhǔn)、程序與保薦制度要求和內(nèi)地市場誠信環(huán)境相適應(yīng)?！笨紤]到我國證券市場誠信建設(shè)和市場化約束機(jī)制仍在持續(xù)加強(qiáng)，可以預(yù)估法院和證監(jiān)會在實(shí)踐中仍會將保薦人義務(wù)置于高位，實(shí)質(zhì)性改變先前嚴(yán)控保薦人合理信賴的態(tài)度當(dāng)下不大可能。在合理信賴抗辯的配套制度上，我國仍對是否引入境外證券發(fā)行實(shí)務(wù)中的安慰函制度存疑，安慰函尚未成為判斷保薦人合理信賴或減輕其責(zé)任的考量因素之一。52而在保薦人的具體執(zhí)業(yè)行為指引上，我國現(xiàn)行規(guī)定的清晰度仍待進(jìn)一步加強(qiáng)，這給司法裁判和行政處罰的自由裁量留下了較大空間。

更加值得思考的是，在“發(fā)行人-看門人”市場格局的現(xiàn)實(shí)變化下，繼續(xù)強(qiáng)化保薦人責(zé)任是否必然能實(shí)現(xiàn)理想的規(guī)制效果？這一問題在成熟市場并非沒有爭議。以美國為例，自引入儲架發(fā)行制度以來，“看門人機(jī)制”屢屢失靈，承銷商逐漸失去話語權(quán)，不但盡職調(diào)查時(shí)間不足，而且在高度行業(yè)競爭下只能屈從于發(fā)行人的發(fā)行要求，降低審核力度，但這又會招致法律責(zé)任。此時(shí)的承銷商與其說是擔(dān)保發(fā)行質(zhì)量的“聲譽(yù)中介”，不如說只是連接發(fā)行人和投資者的買賣中介。53這也正是世通案和SEC仍然維持、甚至強(qiáng)化承銷商儲架發(fā)行的審查義務(wù)廣受美國實(shí)務(wù)界、學(xué)界質(zhì)疑的原因之一。法院是否還應(yīng)堅(jiān)持“保薦人擔(dān)保發(fā)行質(zhì)量”的價(jià)值預(yù)設(shè)，為其加以高標(biāo)準(zhǔn)的審查義務(wù)？司法應(yīng)在維護(hù)保薦行業(yè)運(yùn)行和保護(hù)投資者之間如何做出權(quán)衡？從不同的立場與角度切入，可能會有見仁見智的答案。

雖然我國未正式引入儲架發(fā)行制度，保薦人盡職調(diào)查時(shí)間至少不像美國儲架發(fā)行般緊張，但保薦人在現(xiàn)實(shí)中能對發(fā)行人和專業(yè)機(jī)構(gòu)起到多強(qiáng)的制約作用仍值得懷疑。監(jiān)管和司法裁判在堅(jiān)持“保薦人牽頭”的同時(shí)，至少應(yīng)當(dāng)關(guān)注保薦人審查信息時(shí)的客觀局限性，寬容對待保薦人復(fù)核專業(yè)意見時(shí)的程序性瑕疵和輕微過失，適度放寬合理信賴的空間。

(二)嚴(yán)格控制司法裁判的“后見之明”，審慎認(rèn)定“重大異?！?/h3>

保薦人合理信賴抗辯往往會面臨法院事后判斷的挑戰(zhàn)，這一問題在境內(nèi)外都難免出現(xiàn)。在我國，若延續(xù)先前事后結(jié)果論的裁判導(dǎo)向，在虛假陳述民事訴訟前置程序已經(jīng)取消的背景下，保薦人即使無行政處罰側(cè)面印證其違規(guī)行為的嚴(yán)重性，也可能被法院認(rèn)定為重大過失。

境內(nèi)外規(guī)則均指出保薦人應(yīng)予以注意的事項(xiàng)限于“重大異?！薄扒昂笾卮竺堋焙汀爸卮蟛町悺保氝_(dá)到相當(dāng)明顯的程度。在適用美國1934年《證券交易法》Section 10(b)規(guī)則的判例中，如“紅旗警報(bào)”這樣的“重大異?！备钦撟C承銷商存在主觀“明知或重大過失”的證據(jù)，要求其達(dá)到高度異常、嚴(yán)重偏離一般情況。54

因此，司法機(jī)關(guān)應(yīng)審慎認(rèn)定專業(yè)意見中的“重大異?！?。若保薦人未受行政處罰，法院更應(yīng)在裁判文書中詳盡說明保薦人違反義務(wù)的程度，或可徑行指令同行業(yè)第三方保薦機(jī)構(gòu)匿名復(fù)盤或者提供第三方專家意見，以提高裁判標(biāo)準(zhǔn)的包容性和精準(zhǔn)性。這也與《虛假陳述司法解釋》第13條保薦人僅承擔(dān)過錯原則下的民事賠償責(zé)任，并且僅在“故意和嚴(yán)重違反注意義務(wù)”時(shí)承擔(dān)連帶責(zé)任的規(guī)則意旨一致。何為“重大異常”或可結(jié)合虛假記載的重大性程度、是否為市場投資者關(guān)注、保薦人有無重大過失甚至故意的主觀心態(tài)等方面來佐證。

(三)堅(jiān)持個(gè)案判斷，結(jié)合具體情境分析保薦人合理信賴的邊界

在《歸位盡責(zé)指導(dǎo)意見》中，證監(jiān)會強(qiáng)調(diào)“按照定性與定量相結(jié)合原則，細(xì)化需要證券公司復(fù)核的‘重大事項(xiàng)’的標(biāo)準(zhǔn)及程序”。所謂定性與定量的指標(biāo)，可參考美國法的“滑動標(biāo)準(zhǔn)”及我國香港地區(qū)經(jīng)驗(yàn)，綜合考量發(fā)行上市所處市場、發(fā)行證券類型、保薦人已任職時(shí)長、發(fā)行人虛假陳述嚴(yán)重程度等因素判斷保薦人合理信賴的邊界。

例如，從是否公開發(fā)行的角度，保薦人在非公開發(fā)行中對專家文件的注意義務(wù)應(yīng)低于公開發(fā)行。證監(jiān)會《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》第3條授權(quán)保薦人在非公開發(fā)行中根據(jù)發(fā)行人的情況自行確定盡職調(diào)查范圍。除非保薦人的判斷、取舍極不合理，否則司法和監(jiān)管應(yīng)予以充分尊重。55在五洋債案中，一審法院也舉輕以明重，指出承銷商承銷公募債券的注意義務(wù)應(yīng)當(dāng)高于私募發(fā)行，這一梯度式注意義務(wù)對保薦人同樣成立。56

從多層次市場的角度出發(fā)，應(yīng)當(dāng)考慮主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的特點(diǎn)，結(jié)合各板塊的特別發(fā)行上市要求認(rèn)定保薦人應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注的專業(yè)意見內(nèi)容，如保薦人應(yīng)特別重視專業(yè)意見中論證科創(chuàng)板公司“科技創(chuàng)新屬性”的部分等。

五、結(jié)語

正如美國法院在世通案判詞中指出的：“承銷商(保薦人)的信賴不能是盲目的(blind)”。雖然境內(nèi)外規(guī)則對保薦人所需復(fù)核的專業(yè)意見的深度廣度、涵蓋的具體科目仍有差別，但其共通之處是保薦人須履行必要性原則下的“信賴前復(fù)核義務(wù)”。而保薦人在證券發(fā)行盡職推薦全過程中對專家資質(zhì)、專業(yè)意見關(guān)鍵內(nèi)容和前提假設(shè)的復(fù)核，正是合理信賴中“合理性”的根基所在。至少，保薦人不能僅閱讀報(bào)告或僅依據(jù)專家的專業(yè)資質(zhì)外觀就直接形成信賴。

保薦人作為發(fā)行牽頭人，有更強(qiáng)的審查能力，在盡職調(diào)查中與專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的工作存在必要重合，故要求其承擔(dān)復(fù)核、比對專業(yè)意見的“信賴前義務(wù)”確有一定正當(dāng)性，但也應(yīng)特別避免這一義務(wù)的設(shè)置過猶不及。法院應(yīng)充分尊重各中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)分工和保薦人的專業(yè)判斷，在適當(dāng)支持保薦人合理信賴抗辯的同時(shí)，注重于抓實(shí)虛假陳述“關(guān)鍵少數(shù)”的責(zé)任，避免過于嚴(yán)厲的責(zé)任導(dǎo)致保薦行業(yè)出現(xiàn)“寒蟬效應(yīng)”。我國現(xiàn)行司法和行政監(jiān)管規(guī)則已承認(rèn)了保薦人的合理信賴抗辯，雖然在民事訴訟規(guī)則方面最高人民法院《虛假陳述司法解釋》還不夠詳盡，但也不可不謂已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了顯著進(jìn)步。不過，法律的生命力在于實(shí)施，具體規(guī)則的落實(shí)尚須司法機(jī)關(guān)對虛假陳述個(gè)案中各方利益進(jìn)行審慎權(quán)衡?！?/p>

注釋

1.中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2013〕48號。

2.中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2016〕91號。

3.中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2013〕44號、〔2016〕109號。

4.中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2018〕46號。

5.中國證監(jiān)會《〈關(guān)于注冊制下提高招股說明書信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見〉的起草說明》第3章第3條。

6.詳見中國證券業(yè)協(xié)會《證券公司保薦業(yè)務(wù)規(guī)則》第42條。

7.詳見中國證監(jiān)會《關(guān)于注冊制下提高招股說明書信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見》第3章第3條、《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》第83條；中國證券業(yè)協(xié)會《證券公司保薦業(yè)務(wù)規(guī)則》第41條。

8.上海金融法院，(2019)滬74民初1049號；上海市高級人民法院，(2020)滬民終666號。

9.四川省成都市中級人民法院，(2019)川01民初1626號。

10.四川省高級人民法院，(2020)川民終293號。

11.例如中國證監(jiān)會2020年《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》第6條。2023年《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》第7條將表述修改為“審慎核查”，不再刻意強(qiáng)調(diào)保薦人審查的全面性。

12.參見陳潔.證券虛假陳述中審驗(yàn)機(jī)構(gòu)連帶責(zé)任的厘清與修正[J].中國法學(xué), 2021, (6): 220.

13.同注8。

14.H.R.REP.73-85 (1933), 1st Sess., at 5; S.REP.73-1455 (1934),2nd Sess., at 84 and 117.

15.See BarChris: due diligence refined[J].Columbia Law Review,1968, 68(7): 1421; Chris-Craft, 480 F.2d at 370; In re WorldCom, Inc.Sec.Litig., 346 F.Supp.2d 628, at 662.

16.Escott v.BarChris Constr.Corp., 283 F.Supp.643, at 142; and see S.E.C.Release No.5275(1972), at 6.

17.See Loss L, Seligman J, Paredes T.Fundamentals of securities regulation[M].7th ed.Wolters Kluwer, 2018: 1789.

18.本文所稱“安慰函”特指審計(jì)機(jī)構(gòu)向承銷商出具的確保發(fā)行人信息披露符合會計(jì)準(zhǔn)則的文書。在美國證券發(fā)行實(shí)務(wù)中，承銷商多會要求審計(jì)師對經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告、審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告出具后發(fā)行人在申請期披露的新財(cái)務(wù)信息、無需嚴(yán)格審計(jì)的其他非發(fā)行用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(如不用于發(fā)行申請的中期財(cái)務(wù)報(bào)告)等發(fā)行人文件出具安慰函。See Resnik B L.Understanding comfort letter for underwriters[J].Business Lawyer, 1979, 34(5): 1725-1754.

19.17 CFR 230.436.

20.In re International Rectifier Securities Litigation, Fed.Sec.L.Rep.(CCH) P 99,469, 1997 WL 529600; Weinberger v.Jackson, Fed.Sec.L.Rep.(CCH) P95693, 1990 WL 260676.

21.H.R.CONF.REP.73-1838 (1934), 2nd Sess., at 41.

22.參見邢會強(qiáng).證券市場虛假陳述中的勤勉盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)與抗辯[J].清華法學(xué), 2021, 15(5): 76.

23.John Nuveen & Co., Inc.v.Sanders, 450 U.S.1005; In re Software Toolworks Inc.v.Painewebber Inc., 50 F.3d 615.

24.本文所稱“紅旗警報(bào)”特指能夠引起承銷商注意的“重大異?！?。在美國證券虛假陳述判例中，“紅旗警報(bào)”往往是判斷承銷商主觀過錯的關(guān)鍵，其具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)在后文所述世通案中有重點(diǎn)討論。

25.Chill v.Gen.Elec.Co., 101 F.3d 263, at 269.

26.Supra note 16, BarChris; Feit v.Leasco Data Processing Equip.Corp., 332 F.Supp.544.

27.17 CFR 230.176.

28.S.E.C.Release No.7606A (1998), at 94.

29.LC Capital Partners, L.P.v.Frontier Ins.Group, 318 F.3d 148.

30.John Nuveen & Co., Inc.v.Sanders, 450 U.S.1005.

31.Supra note 23, Software.

32.In re Worlds of Wonder Securities Litigation, 814 F.Supp.850,and 35 F.3d 1407.

33.Supra note 15, WorldCom, at 680; and see Sjostrom W K Jr.The due diligence defense under Section 11 of the Securities Act of 1933[J].Brandeis Law Journal, 2006, 44(3): 608.

34.See Seitz E.Underwriter due diligence: it’s [not] a whole new ballgame[J].SMU Law Review, 2008, 61(4): 1650; 吳前煜.美國證券儲架注冊制度及其對我國證券市場再融資的借鑒[J].清華法學(xué), 2011,5(4): 160.

35.See Greene E F.Determining the responsibilities of underwriters distributing securities within an integrated disclosure system[J].Notre Dame Law, 1981, 56(5): 796.

36.S.E.C.Release No.6335(1981), at 11; S.E.C.Release No.6499(1983), at 6.

37.S.E.C.Release No.6335(1981), at 10-11.

38.S.E.C.Release No.6499 (1983), at 6.

39.S.E.C.Release No.6335 (1981), at 11.

40.S.E.C.Release No.8591 (2005), at 79; S.E.C.Release No.7606A(1998), at 92.

41.Supra note 33, William K.Sjostrom Jr., at 608.

42.Rothman v.Gregor, 220 F.3d 81, cited by supra note 15,WorldCom.

43.See Leahy J K.What due diligence dilemma? re-envisioning underwriters’continuous due diligence after Worldcom[J].Cardozo Law Review, 2009, 30(5): 2011-2012, note 50.

44.See Schor G A.The due diligence and reliance defenses in WorldCom: retrospect and prospect[EB/OL].(2006-08-15)[2023-03-10].https://www.wsgr.com/a/web/215/Due_Diligence_after_WorldCom.pdf.

45.Supra note 34, Eric Seitz, at 1661.

46.See Young C A.Looking back on WorldCom: addressing underwriters’due diligence in shelf registration offerings and the need for reform[J].Suffolk University Law Review, 2007, 40(2): 529-530.

47.SGX, Assessing the Suitability and Competence, and Reviewing the Scope of Engagement and Reports and Opinions of Professionals/Consultants and Their Firms, 2019.

48.ABS Listings Due Diligence Guidelines.2020.Article 2.1.4 & 3.3.

49.Supra note 47, SGX, 2019; and SGX Compliance Guidance: Review of Financial Statements and Annual Reports, Singapore Exchange, 2017.

50.我國香港證監(jiān)會《持牌人或注冊人操守準(zhǔn)則》第17.7條。

51.我國香港證監(jiān)會《有關(guān)監(jiān)管首次公開招股保薦人的咨詢總結(jié)》第143-152段及第160段。

52.同注5，第3章第5條。

53.See Report of task force on sellers’due diligence and similar defenses under the federal securities laws[J].Business Lawyer (ABA),1992, 48(3): 1214.

54.Supra note 25, Chill; supra note 42, Rothman.

55.參見邢會強(qiáng).上市公司非公開發(fā)行股票中券商的勤勉盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)與民事責(zé)任[J].法律適用, 2022, (8): 22-24.

56.浙江省杭州市中級人民法院，(2020)浙01民初1691號。