融券賣空、企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值

顧乃康 羅燕

(中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510006)

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)不斷深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，經(jīng)濟(jì)社會(huì)逐步轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任是實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。2020年10月國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》明確指出，“提高上市公司質(zhì)量是推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的內(nèi)在要求，要強(qiáng)化上市公司主體責(zé)任，不斷提高經(jīng)營(yíng)水平和發(fā)展質(zhì)量，切實(shí)履行社會(huì)責(zé)任”。企業(yè)作為重要的市場(chǎng)微觀主體，在社會(huì)責(zé)任活動(dòng)中扮演著“主力軍”角色。因此，如何有效提升企業(yè)社會(huì)責(zé)任、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，成為學(xué)術(shù)界和政府共同關(guān)注的焦點(diǎn)。

2010年3月31日，我國(guó)正式實(shí)施融資融券制度，允許符合條件的投資者向券商融券賣出股票，這標(biāo)志著我國(guó)賣空機(jī)制的引入并結(jié)束了資本市場(chǎng)“單邊市”狀態(tài)。2013年2月，我國(guó)實(shí)行轉(zhuǎn)融券制度，進(jìn)一步放松了賣空管制。截至2022年，我國(guó)融資融券制度共經(jīng)歷了七次擴(kuò)容，標(biāo)的股票由90只擴(kuò)大到2200只，兩市融資融券余額由2010年的127.7億元增長(zhǎng)至2022年的15404億元。學(xué)術(shù)界指出，賣空機(jī)制作為一種來(lái)自資本市場(chǎng)的信息傳遞機(jī)制和治理機(jī)制，能夠提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率(方立兵和劉燁，2014；李志生等，2015)[23][33]，并對(duì)盈余管理(陳暉麗和劉峰，2014)[20]、企業(yè)投資(靳慶魯?shù)龋?015)[27]、企業(yè)融資(顧乃康和周艷利，2017)[24]和企業(yè)創(chuàng)新(權(quán)小鋒和尹洪英，2017)[42]等企業(yè)財(cái)務(wù)行為發(fā)揮外部治理作用。然而，關(guān)于賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響尚存爭(zhēng)議，尤其是二者之間的微觀理論基礎(chǔ)和傳導(dǎo)機(jī)制仍沒(méi)有定論，被視為一個(gè)“黑箱”。我國(guó)賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任有何影響？產(chǎn)生這一影響的內(nèi)在機(jī)制是什么？會(huì)帶來(lái)怎樣的經(jīng)濟(jì)后果？對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有何啟示？這些問(wèn)題亟待回答。

研究賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響必須明晰企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)。權(quán)小鋒等(2015)[41]指出，企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有雙重屬性，即“管理層主義”和“股東主義”?！肮芾韺又髁x”指出，企業(yè)從事社會(huì)責(zé)任是以管理層利益為中心，更多體現(xiàn)了一種工具而非價(jià)值屬性，其本質(zhì)是代理成本，增加了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(權(quán)小鋒等，2015)[41]?！肮蓶|主義”指出，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任更多體現(xiàn)的是一種股東主義和長(zhǎng)期價(jià)值，本質(zhì)上是一種維護(hù)關(guān)系基礎(chǔ)的無(wú)形資產(chǎn)，是企業(yè)的一種長(zhǎng)期投資，能夠提升企業(yè)價(jià)值和業(yè)績(jī)(Jo and Harjoto，2011)[7]。二者的本質(zhì)區(qū)別在于，“股東主義”是以股東價(jià)值最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)；而“管理層主義”是以管理層私利最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，僅認(rèn)識(shí)到企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的短期效應(yīng)，沒(méi)有考察到企業(yè)社會(huì)責(zé)任的長(zhǎng)期效應(yīng)。目前，國(guó)內(nèi)外已有文獻(xiàn)基于“管理層主義”觀點(diǎn)對(duì)賣空機(jī)制與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)系進(jìn)行探討，而較少基于“股東主義”觀點(diǎn)對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行深入研究。例如，Lu et al.(2016)[10]、朱焱和王玉丹(2019)[53]分別采用美國(guó)和中國(guó)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會(huì)基于負(fù)面事件預(yù)防動(dòng)機(jī)而策略性地增加企業(yè)社會(huì)責(zé)任，其本質(zhì)是代理沖突的產(chǎn)物，甚至?xí)斐晒蓛r(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)果支持了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“管理層主義”觀點(diǎn)。然而,與西方成熟資本市場(chǎng)相比，我國(guó)的賣空監(jiān)管一直較為嚴(yán)格，賣空機(jī)制為有交割保障的賣空，嚴(yán)格禁止裸賣空，實(shí)行賣空交易提價(jià)規(guī)則和嚴(yán)格的信息披露制度。因此，我國(guó)賣空機(jī)制以信息交易為主，更多地體現(xiàn)出信息傳遞功能(孟慶斌等，2018)[35]和發(fā)揮事前威懾、事后懲罰的治理功能(顧乃康和周艷利，2017)[24]，從而可能削弱賣空的負(fù)面事件預(yù)防動(dòng)機(jī)，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生外部治理效應(yīng)。基于此，本文從企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“股東主義”觀點(diǎn)出發(fā)，采用2010—2021年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，以我國(guó)融資融券制度和轉(zhuǎn)融券制度為“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”，從賣空的事前威懾和事后懲罰視角，運(yùn)用雙重差分(DID)等方法，系統(tǒng)考察了賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響效應(yīng)、傳導(dǎo)機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，為賣空的外部治理效應(yīng)提供了新證據(jù)。朱焱和王玉丹(2019)[53]的研究驗(yàn)證了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“管理層主義”，卻沒(méi)有考慮到“股東主義”。本文基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“股東主義”觀點(diǎn)，從“賣空機(jī)制-信息效應(yīng)/治理效應(yīng)-企業(yè)社會(huì)責(zé)任-企業(yè)價(jià)值”的理論邏輯出發(fā)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有外部治理效應(yīng)，驗(yàn)證了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“股東主義”觀點(diǎn)，有利于從外部監(jiān)管視角深入挖掘賣空機(jī)制影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任的內(nèi)在機(jī)理，是對(duì)朱焱和王玉丹(2019)[53]這一類文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充，推動(dòng)了資本市場(chǎng)交易制度創(chuàng)新與企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究的融合。第二，拓展了企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響因素的研究。對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任決定因素的考察，以往文獻(xiàn)較少?gòu)馁Y本市場(chǎng)交易制度變遷視角做出深入探討。本文以融資融券制度和轉(zhuǎn)融券制度為切入點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)賣空壓力和實(shí)際的融券交易是促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重要外部因素，有助于全面揭示企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響因素。第三，提供了賣空制度下企業(yè)社會(huì)責(zé)任價(jià)值效應(yīng)的政策啟示。我國(guó)賣空機(jī)制具有顯著的企業(yè)社會(huì)責(zé)任治理效應(yīng)和價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，這不僅為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“股東主義”觀點(diǎn)提供了一個(gè)來(lái)自賣空情境下的新證據(jù)，還為充分發(fā)揮資本市場(chǎng)功能、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了重要的政策啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響因素

企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響因素包括企業(yè)內(nèi)部因素和企業(yè)外部因素。就企業(yè)內(nèi)部因素而言，公司規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債比率越高，公司越強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期決策，其社會(huì)責(zé)任信息披露越多(李正，2006；沈洪濤，2007)[32][43]；外資參股和機(jī)構(gòu)持股促進(jìn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任(王海妹等，2014)[48]；股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有顯著的正向影響(年榮偉和顧乃康，2022)[38]。女性管理者(Fernandez-Feijoo et al.，2012)[3]和已婚管理者(Hegde and Mishra，2019)[5]更愿意履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任；管理者的宗教信仰(曾建光等，2016)[50]、海外背景(文雯和宋建波，2017)[49]等也會(huì)促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任。就企業(yè)外部因素而言，法律體系對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有基礎(chǔ)性作用(Liang and Renneboog，2017)[9]；資本市場(chǎng)開放(曹瑜強(qiáng)等，2021)[19]、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)化進(jìn)程(荊龍姣，2020)[29]提升了企業(yè)社會(huì)責(zé)任；企業(yè)文化(靳小翠，2017)[28]、社會(huì)信任和媒體關(guān)注(唐亮等，2018)[45]等非正式制度也有利于促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

2.賣空機(jī)制與企業(yè)行為決策

目前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)主要從賣空的事前威懾和事后懲罰兩個(gè)角度，研究賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)行為決策的影響。從賣空機(jī)制引入對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生的事前威懾作用看，學(xué)者們研究了賣空機(jī)制與企業(yè)財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)等短期行為的影響，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制引入能夠提高企業(yè)信息披露質(zhì)量(李春濤等，2017)[30]，抑制盈余管理程度(Massa et al.，2015；陳暉麗和劉峰，2014)[14][20]，推動(dòng)企業(yè)及時(shí)調(diào)整投資決策(靳慶魯?shù)龋?015)[27]，起到優(yōu)化企業(yè)投資行為和資源配置效率的作用(顧乃康和周艷利，2020)[25]。賣空機(jī)制引入還增加了企業(yè)的資本成本(Grullon et al.，2015)[4]，降低了企業(yè)的新增外部融資，規(guī)制了企業(yè)的融資行為(顧乃康和周艷利，2017)[24]。隨著研究的深入，國(guó)內(nèi)外學(xué)者開始探究賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期行為的影響及其帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制引入能夠改善企業(yè)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效(陳勝藍(lán)和馬慧，2017)[21]，增加企業(yè)創(chuàng)新投資(王春燕等，2018)[47]，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升(周艷利和顧乃康，2020)[52]和全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)(李春霞等，2020)[31]。Massa et al.(2015)[12]研究發(fā)現(xiàn)，賣空威脅增加了長(zhǎng)期(即研發(fā))投資，并通過(guò)鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，提高了未來(lái)的企業(yè)價(jià)值和業(yè)績(jī)。權(quán)小鋒和尹洪英(2017)[42]研究也發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制能夠提升企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率，并通過(guò)創(chuàng)新渠道對(duì)企業(yè)價(jià)值起到促進(jìn)作用。相關(guān)學(xué)者還研究了賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任及其特定維度的影響，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制引入能夠提高企業(yè)環(huán)保投資，發(fā)揮環(huán)境治理效應(yīng)(Wang and Zhang 2020；劉艷霞等，2020)[18][34]；賣空機(jī)制還能發(fā)揮食品安全的治理效應(yīng)，提升上市食品企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量和地區(qū)食品安全(張璇等，2022)[51]。Mai and Hamid(2021)[11]的研究揭示了賣空機(jī)制引入能夠緩解管理層短視，從而激勵(lì)管理層進(jìn)行企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資，最終提升企業(yè)價(jià)值。

從實(shí)際的融券交易量對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生的事后懲罰作用看，實(shí)際的融券交易提升了股價(jià)信息含量(潘凌云和董竹，2020)[39]，降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(孟慶斌等，2018)[35]，抑制了企業(yè)違規(guī)傾向(孟慶斌等，2019)[36]，推動(dòng)了企業(yè)投資于更多的長(zhǎng)期項(xiàng)目(Nezafat et al.，2014)[17]。此外，學(xué)者們還關(guān)注了我國(guó)融資交易與融券交易的非對(duì)稱性對(duì)企業(yè)行為的影響。褚劍和方軍雄(2016)[22]研究發(fā)現(xiàn)，雖然融券交易一定程度有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但交易量更大的融資交易抵消了這種效應(yīng)，結(jié)果仍表現(xiàn)為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。郝項(xiàng)超等(2018)[26]發(fā)現(xiàn)融券交易促進(jìn)了創(chuàng)新數(shù)量與質(zhì)量的同步增加，而融資交易卻導(dǎo)致創(chuàng)新數(shù)量與質(zhì)量同步下降，在融資交易為主的情況下，融資融券交易在總體上阻礙了企業(yè)創(chuàng)新。

現(xiàn)有關(guān)于賣空機(jī)制的研究主要存在兩點(diǎn)不足：一是集中于賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)短期行為的影響，而對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期行為的研究仍有很大的拓展空間；二是較少有文獻(xiàn)從企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“股東主義”觀點(diǎn)研究賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，以Lu et al.(2016)[10]、朱焱和王玉丹(2019)[53]為代表的研究驗(yàn)證了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“管理層主義”，卻忽視了“股東主義”。本文將主要基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“股東主義”觀點(diǎn)，深入探究賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響及其作用機(jī)理，為賣空外部治理效應(yīng)的研究提供新的實(shí)證證據(jù)。

(二)研究假設(shè)

從現(xiàn)有理論看，基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的兩種對(duì)立觀點(diǎn)即“股東主義”和“管理層主義”，賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任可能產(chǎn)生不同的影響。

基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“股東主義”，賣空機(jī)制可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任。企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“股東主義”認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任本質(zhì)上是企業(yè)的一種長(zhǎng)期投資，能對(duì)企業(yè)價(jià)值和業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響。賣空機(jī)制作為一種來(lái)自資本市場(chǎng)的信息傳遞機(jī)制和治理機(jī)制，通過(guò)賣空的事前威懾和事后懲罰作用(Massa et al.，2015；顧乃康和周艷利，2017)[12][24]，能夠降低信息不對(duì)稱程度，提高股價(jià)信息效率(潘凌云和董竹，2020)[39]，改善公司信息環(huán)境(李志生等，2015)[33]；同時(shí)，抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為(Massa et al.，2015；陳暉麗和劉峰，2014)[14][20]，降低代理成本，改善公司治理環(huán)境(Massa et al.，2013)[13]，從而遏制管理層的短視主義傾向(田利輝和王可第，2019)[46]，促使管理層以股東價(jià)值最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，采取更有利于股東長(zhǎng)期利益的投資決策，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任?；谄髽I(yè)社會(huì)責(zé)任的“管理層主義”，賣空機(jī)制也可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任(朱焱和王玉丹，2019)[53]。賣空機(jī)制會(huì)造成股價(jià)下跌，并可能給管理層的財(cái)富和聲譽(yù)造成重大損失，因此，具有自利動(dòng)機(jī)的管理層會(huì)出于賣空的負(fù)面事件預(yù)防動(dòng)機(jī)，將企業(yè)社會(huì)責(zé)任看作是一種具有掩飾作用的保險(xiǎn)工具，從而增加企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

基于上述分析，賣空機(jī)制在理論上會(huì)促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任。因此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1a：賣空機(jī)制會(huì)促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

然而，基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“股東主義”，賣空機(jī)制也可能會(huì)抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任。這是因?yàn)?，賣空對(duì)負(fù)面信息的加速挖掘和傳遞會(huì)給企業(yè)帶來(lái)極大的股價(jià)下跌和短期業(yè)績(jī)壓力，并由此引發(fā)管理層的短視效應(yīng)，加劇內(nèi)部人的短視行為，從而扭曲企業(yè)投資決策(倪驍然和朱玉杰，2017)[37]。祁懷錦和劉艷霞(2018)[40]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)績(jī)效造成負(fù)面影響時(shí)，管理層會(huì)減少企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資。企業(yè)社會(huì)責(zé)任是企業(yè)的一項(xiàng)長(zhǎng)期投資，給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益是間接且緩慢的(李正，2006)[32]，因此，為了盡快維持股價(jià)、挽回聲譽(yù)，企業(yè)內(nèi)部人可能會(huì)以管理層私利最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，偏好能帶來(lái)短期利益的投資行為(Ederer and Manso，2013)[2]，而忽視能帶來(lái)長(zhǎng)期利益的企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資?？傊?，賣空機(jī)制有可能會(huì)激發(fā)管理層的短視效應(yīng)，削弱企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“股東主義”傾向，并“鋌而走險(xiǎn)”地通過(guò)減少長(zhǎng)期價(jià)值投資以迎合短期市場(chǎng)壓力，從而抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任。因此，本文提出如下備擇假設(shè)：

H1b：賣空機(jī)制會(huì)抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

基于上述分析，如果假設(shè)H1a中賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的正向影響是受企業(yè)社會(huì)責(zé)任“股東主義”的驅(qū)動(dòng)，那么賣空機(jī)制將通過(guò)緩解信息不對(duì)稱(信息效應(yīng))和降低代理成本(治理效應(yīng))而促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

首先，賣空機(jī)制具有信息效應(yīng)。賣空機(jī)制作為一種有效的信息傳遞機(jī)制，能夠促進(jìn)有關(guān)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面信息的傳遞(Miller，1977)[15]，提高股價(jià)信息含量和股價(jià)信息效率(潘凌云和董竹，2020)[39]，有效降低企業(yè)選擇性披露信息導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(李春濤等，2017)[30]，改善公司信息環(huán)境(李志生等，2015)[33]。而賣空帶來(lái)的信息不對(duì)稱的降低，一方面增強(qiáng)了利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)行為的外部監(jiān)督能力，提高了管理層機(jī)會(huì)主義行為被發(fā)現(xiàn)的概率和成本(Karpoff and Lou，2010)[8]，導(dǎo)致管理層隱藏負(fù)面消息或進(jìn)行更多自利活動(dòng)的可能性降低(孟慶斌等，2018)[35]，從而推動(dòng)管理層積極從事有利于企業(yè)長(zhǎng)期利益的社會(huì)責(zé)任投資；另一方面，強(qiáng)化了股票市場(chǎng)的“反饋效應(yīng)”(Chen et al.，2007；周艷利和顧乃康，2020)[1][52]。賣空機(jī)制提高了股價(jià)的信息含量，而管理層能夠從下降后的股價(jià)中學(xué)習(xí)并掌握企業(yè)的真實(shí)信息，并根據(jù)這一信息來(lái)優(yōu)化企業(yè)投資決策(顧乃康和周艷利，2020)[25]，尤其是長(zhǎng)期投資決策，從而促使管理層采取更有利于股東長(zhǎng)期利益和企業(yè)價(jià)值的社會(huì)責(zé)任行為。

其次，賣空機(jī)制還具有治理效應(yīng)。賣空機(jī)制作為一種來(lái)自資本市場(chǎng)的外部治理機(jī)制，能夠監(jiān)督和約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為(Massa et al.，2015；陳暉麗和劉峰，2014)[14][20]，降低代理成本，改善公司治理環(huán)境(Massa et al.，2013)[13]。而賣空帶來(lái)的公司治理的完善能夠強(qiáng)化管理層的長(zhǎng)期激勵(lì)，優(yōu)化企業(yè)長(zhǎng)期投資決策(Massa et al.，2015；權(quán)小鋒和尹洪英，2017)[12][42]，從而促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任。賣空者通常被看作是知情交易者，可以判斷出公司的壞消息，并發(fā)現(xiàn)企業(yè)在社會(huì)責(zé)任方面的不當(dāng)行為(Wang and Zhang，2020)[18]。一旦企業(yè)存在出于管理層的短視主義而削減企業(yè)社會(huì)責(zé)任的行為(祁懷錦和劉艷霞，2018)[40]，或出于管理層的負(fù)面事件預(yù)防動(dòng)機(jī)而濫用企業(yè)社會(huì)責(zé)任這種投機(jī)行為(朱焱和王玉丹，2019)[53]，賣空者就會(huì)通過(guò)賣空該公司股票將利空消息迅速傳導(dǎo)到股價(jià)中，導(dǎo)致股價(jià)下跌。由于管理層薪酬、聲譽(yù)與股價(jià)密切相關(guān)，股價(jià)下跌將使得管理層的薪酬財(cái)富、個(gè)人聲譽(yù)，甚至職位安全受到威脅(顧乃康和周艷利，2017)[24]，考慮到潛在或?qū)嶋H的損失，管理層有動(dòng)機(jī)及時(shí)約束自身的機(jī)會(huì)主義行為，將更多的精力和企業(yè)資源投向旨在提升企業(yè)價(jià)值和股東長(zhǎng)期利益的行動(dòng)中(Mai and Hamid，2021)[11]，從而促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

基于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：賣空機(jī)制可以通過(guò)信息效應(yīng)和治理效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

進(jìn)一步地，在企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“股東主義”觀點(diǎn)下，如果賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的正向影響是由賣空的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)引起的，那么這種正向影響最終將促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。Massa et al.(2015)[12]、權(quán)小鋒和尹洪英(2017)[42]研究發(fā)現(xiàn)，賣空的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)所帶來(lái)的威懾作用促進(jìn)了企業(yè)的長(zhǎng)期投資，并由此提高了未來(lái)的企業(yè)價(jià)值。Mai and Hamid(2021)[11]的研究直接揭示了賣空機(jī)制可以通過(guò)改善企業(yè)社會(huì)責(zé)任從而提升企業(yè)價(jià)值和財(cái)務(wù)績(jī)效。而在企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“管理層主義”觀點(diǎn)下，盡管賣空機(jī)制也會(huì)引起企業(yè)社會(huì)責(zé)任的增加，但管理層卻將企業(yè)社會(huì)責(zé)任視作賣空負(fù)面事件的預(yù)防工具，其結(jié)果將導(dǎo)致企業(yè)負(fù)面信息的積累，削弱賣空機(jī)制對(duì)股票定價(jià)的糾正功能，從而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(朱焱和王玉丹，2019)[53]，最終會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。由此可見(jiàn)，在企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“股東主義”觀點(diǎn)下，賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的正向影響會(huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。因此，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的促進(jìn)作用會(huì)提升企業(yè)價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于我國(guó)融資融券制度從2010年開始實(shí)施，且和訊網(wǎng)也自2010年開始發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)，本文選取2010—2021年為研究的樣本期間，以滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，并剔除了以下樣本：(1)剔除了樣本期間和訊網(wǎng)未公布企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)的公司；(2)剔除了創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板公司；(3)剔除了金融類行業(yè)的公司；(4)剔除了樣本期間被ST、*ST和PT公司；(5)剔除了樣本期間被調(diào)出融資融券和轉(zhuǎn)融券試點(diǎn)名單的公司；(6)剔除了相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過(guò)上述處理，最終獲得3195家上市公司的22394個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)。企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來(lái)自和訊網(wǎng)，融資融券標(biāo)的、融資融券實(shí)際交易數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，轉(zhuǎn)融券標(biāo)的、企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為控制極端值的影響，本文在回歸中對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)社會(huì)責(zé)任

參考年榮偉和顧乃康(2022)[38]的研究，本文采用和訊網(wǎng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任總得分(Score)、總評(píng)級(jí)(Rank)以及股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任、社會(huì)方面責(zé)任五個(gè)維度的分項(xiàng)得分來(lái)衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任。其中，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任總評(píng)級(jí)從A～E依次賦值為5～1，各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)值越大，企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平越高。為保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還采用每股社會(huì)貢獻(xiàn)值(祁懷錦和劉艷霞，2018)[40]進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量：賣空機(jī)制

在賣空的事前威懾方面，本文參考權(quán)小鋒和尹洪英(2017)[42]構(gòu)建了賣空機(jī)制引入的虛擬變量(Treat×Post)，該變量反映了企業(yè)是否面臨賣空的事前威懾；本文還參考蘇冬蔚和倪博(2018)[44]構(gòu)建了轉(zhuǎn)融券制度實(shí)施的虛擬變量(ZRQ×After)，該變量反映了賣空約束進(jìn)一步放松的程度。在賣空的事后懲罰方面，本文參考孟慶斌(2018)[35]構(gòu)建了實(shí)際的融券交易量(Short)，該變量反映了企業(yè)所面臨的賣空事后懲罰的強(qiáng)度，實(shí)際的融券交易量越大，賣空事后懲罰的強(qiáng)度也越大。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，還采用了融資交易量(Margin)，即融資余額與流通市值之比。

3.控制變量

參考朱焱和王玉丹(2019)[53]的研究，本文控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)收益率(Roa)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、現(xiàn)金流量(Cash)以及年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

所有變量的定義詳見(jiàn)表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)定

為從賣空事前威懾視角檢驗(yàn)賣空機(jī)制引入對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，本文以融資融券制度的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，參考權(quán)小鋒和尹洪英(2017)[42]的研究，采用多期雙重差分(DID)方法，構(gòu)建了如下模型：

其中，CSR表示企業(yè)社會(huì)責(zé)任，i代表企業(yè)，t代表年份，ε為誤差項(xiàng)。為減輕多重共線性問(wèn)題，對(duì)所有控制變量進(jìn)行了滯后一期處理(以下模型均同)。針對(duì)模型式(1)，本文關(guān)注的是Treat×Post的系數(shù)α2，若其顯著為正，則表明賣空機(jī)制引入會(huì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生正向影響，且支持研究假設(shè)H1a；反之，若其顯著為負(fù)，則支持備擇假設(shè)H1b。

為從賣空事后懲罰視角檢驗(yàn)實(shí)際的融券交易量對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，本文采用OLS方法，構(gòu)建了如下模型：

針對(duì)模型式(2)，本文關(guān)注的是Short的系數(shù)α1，若其顯著為正，則表明實(shí)際的融券交易量會(huì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生正向影響，且進(jìn)一步支持研究假設(shè)H1a；反之，若其顯著為負(fù)，則支持備擇假設(shè)H1b。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響的作用機(jī)制，本文參考Massa et al.(2015)[12]的研究，采用交乘項(xiàng)的方法，基于賣空的事前威懾和事后懲罰兩個(gè)視角，構(gòu)建了如下模型：

其中，SYN為股價(jià)同步性，用來(lái)衡量股價(jià)的信息效率；DA為盈余管理程度，用來(lái)衡量公司治理水平。本文關(guān)注的是交乘項(xiàng)Treat×Post×SYN、Treat×Post×DA和Short×SYN、Short×DA的系數(shù)α3，若其顯著為正，則支持研究假設(shè)H2，并驗(yàn)證了研究假設(shè)H1a。

為檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響的經(jīng)濟(jì)后果，本文參考Massa et al.(2015)[12]、權(quán)小鋒和尹洪英(2017)[42]的研究，選取未來(lái)三年的企業(yè)價(jià)值作為被解釋變量，并基于賣空的事前威懾和事后懲罰兩個(gè)視角，構(gòu)建如下模型式：

其中，TobinQi,t+n表示企業(yè)價(jià)值，用總市值/總資產(chǎn)衡量，總市值=負(fù)債的賬面價(jià)值+流通股數(shù)×股價(jià)+未流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)，n取1到3；CSR選取企業(yè)社會(huì)責(zé)任總得分Score。為減輕共線性問(wèn)題，本文剔除了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Growth，并增加了第一大股東持股比例Top1作為控制變量，其他變量定義不變。本文關(guān)注的是交乘項(xiàng)Treat×Post×CSR和Short×CSR的系數(shù)α3，若其顯著為正，則支持研究假設(shè)H3，并進(jìn)一步驗(yàn)證了研究假設(shè)H1a。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)社會(huì)責(zé)任總得分Score均值為23.739，標(biāo)準(zhǔn)差為14.510。企業(yè)社會(huì)責(zé)任總評(píng)級(jí)Rank均值為2.120，即相當(dāng)于處于五個(gè)等級(jí)中的D和C之間。在企業(yè)社會(huì)責(zé)任的五個(gè)分項(xiàng)中，股東責(zé)任得分的均值為14.044，遠(yuǎn)高于其他分項(xiàng)得分的均值。以上結(jié)果說(shuō)明我國(guó)上市公司整體的社會(huì)責(zé)任水平偏低，且不同公司之間存在較大差異。此外，融券試點(diǎn)標(biāo)的Treat的均值為0.515，說(shuō)明允許賣空的樣本數(shù)占總樣本的51.54%；轉(zhuǎn)融券試點(diǎn)標(biāo)的ZRQ的均值為0.358，說(shuō)明允許轉(zhuǎn)融券的樣本數(shù)占允許賣空的總樣本的35.82%；融券交易量Short的均值為0.449，而融資交易量Margin(乘以1000)的均值為40(0.040×1000)，說(shuō)明目前我國(guó)實(shí)際的融券交易量還較小，且融資交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于融券交易量。其他控制變量的分布與國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)相一致(顧乃康和周艷利，2017)[24]。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

1.賣空機(jī)制引入與企業(yè)社會(huì)責(zé)任：事前威懾視角

由表3 列(1)和(2)可知，以企業(yè)社會(huì)責(zé)任總得分Score、總評(píng)級(jí)Rank為被解釋變量進(jìn)行回歸，賣空機(jī)制引入Treat×Post的系數(shù)分別為0.028和0.012，且均在1%水平下顯著，表明在引入賣空機(jī)制后，與控制組相比，處理組中融券試點(diǎn)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任總得分和總評(píng)級(jí)分別提高了2.80%和1.20%。表3列(3)～(7)的被解釋變量為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的五個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)，結(jié)果顯示，賣空機(jī)制引入Treat×Post的系數(shù)也均顯著為正。上述結(jié)果支持了本文的研究假設(shè)H1a，拒絕了備擇假設(shè)H1b，表明賣空機(jī)制引入顯著促進(jìn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

表3 賣空機(jī)制引入與企業(yè)社會(huì)責(zé)任：事前威懾視角

2.轉(zhuǎn)融券制度實(shí)施與企業(yè)社會(huì)責(zé)任：事前威懾視角

轉(zhuǎn)融券制度實(shí)施后，融券標(biāo)的升級(jí)為轉(zhuǎn)融券標(biāo)的，從而進(jìn)一步擴(kuò)大了融券券源，使得允許轉(zhuǎn)融券的標(biāo)的企業(yè)面臨更大的事前威懾。基于此，本文以轉(zhuǎn)融券制度的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以融券試點(diǎn)標(biāo)的企業(yè)(Treat=1)為研究樣本，同樣運(yùn)用多期DID方法，檢驗(yàn)轉(zhuǎn)融券制度的實(shí)施對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響。由表4列(1)和(2)可知，以企業(yè)社會(huì)責(zé)任總得分Score、總評(píng)級(jí)Rank為被解釋變量，轉(zhuǎn)融券制度實(shí)施ZRQ×After的系數(shù)分別為0.041和0.017，且均在1%水平下顯著，表明在轉(zhuǎn)融券制度實(shí)施后，與控制組相比，處理組中轉(zhuǎn)融券試點(diǎn)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任總得分和總評(píng)級(jí)分別提高了4.10%和1.71%。在表4列(3)～(7)各分項(xiàng)指標(biāo)的回歸結(jié)果中，轉(zhuǎn)融券制度實(shí)施ZRQ×After的系數(shù)也均顯著為正。這進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)H1a，拒絕了備擇假設(shè)H1b，表明賣空約束的進(jìn)一步放松顯著促進(jìn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

表4 轉(zhuǎn)融券制度實(shí)施與企業(yè)社會(huì)責(zé)任：事前威懾視角

3.實(shí)際的融券交易量與企業(yè)社會(huì)責(zé)任：事后懲罰視角

本文還從賣空事后懲罰的視角，以融券試點(diǎn)標(biāo)的企業(yè)(Treat=1)為研究樣本，檢驗(yàn)實(shí)際的融券交易量對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響。由表5列(1)和(2)可知，以企業(yè)社會(huì)責(zé)任總得分Score、總評(píng)級(jí)Rank為被解釋變量，實(shí)際的融券交易量Short的系數(shù)分別為0.009和0.004，且均在1%水平下顯著。從經(jīng)濟(jì)意義上分析，實(shí)際的融券交易量每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(1.137)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任總得分和總評(píng)級(jí)分別提升1.02%(0.009×1.137)和0.45%(0.004×1.137)。在表5列(3)～(7)各分項(xiàng)指標(biāo)的回歸結(jié)果中，實(shí)際的融券交易量Short的系數(shù)也均顯著為正。這進(jìn)一步支持了本文的研究假設(shè)H1a，拒絕了備擇假設(shè)H1b。這也意味著隨著我國(guó)融券交易規(guī)模的擴(kuò)大，實(shí)際的融券交易量確實(shí)通過(guò)事后懲罰作用促進(jìn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

表5 實(shí)際的融券交易量與企業(yè)社會(huì)責(zé)任：事后懲罰視角

(三)內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.基于傾向值匹配的雙重差分(PSM-DID)檢驗(yàn)

為緩解模型式(1)中可能存在的由樣本選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文參考權(quán)小鋒和尹洪英(2017)[42]的做法，采用PSM-DID方法，選取以下變量為PSM配對(duì)變量：年個(gè)股成交金額、股東人數(shù)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流量、年度和行業(yè)；然后，采用1:1最近鄰匹配法對(duì)樣本進(jìn)行可重復(fù)的匹配，匹配后的樣本包含4811組(9622個(gè))企業(yè)年度數(shù)據(jù)。表6為基于匹配樣本的雙重差分估計(jì)結(jié)果，以企業(yè)社會(huì)責(zé)任總得分Score、總評(píng)級(jí)Rank為被解釋變量，賣空機(jī)制引入Treat×Post的系數(shù)仍在1%水平下顯著為正，以企業(yè)社會(huì)責(zé)任各分項(xiàng)指標(biāo)為被解釋變量，Treat×Post的系數(shù)也均顯著為正。該結(jié)果與前述表3基于全樣本的回歸結(jié)果相一致，說(shuō)明在控制了樣本選擇偏差的內(nèi)生性后，本文結(jié)論依然成立。

表6 賣空機(jī)制引入與企業(yè)社會(huì)責(zé)任：PSM-DID檢驗(yàn)

2.基于ETF持股比例的工具變量法

為了緩解模型式(2)中可能存在的由遺漏變量產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，本文參考Massa et al.(2015)[12]、孟慶斌等(2018)[35]的研究，選取ETF基金持股比例ETF作為工具變量，使用兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表7。在表7列(1)的第一階段回歸中，ETF的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，且LM統(tǒng)計(jì)量值為27.937，在1%水平下顯著，拒絕了方程“不可識(shí)別”的原假設(shè)。F統(tǒng)計(jì)量值為27.880，大于所有臨界值，說(shuō)明方程不存在弱工具變量。在表7列(2)的第二階段回歸中，融券交易量Short的系數(shù)仍顯著為正，說(shuō)明在使用工具變量控制內(nèi)生性后，本文結(jié)論依然成立。

表7 實(shí)際的融券交易量與企業(yè)社會(huì)責(zé)任：工具變量法檢驗(yàn)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.排除融資交易的影響

我國(guó)融資融券制度的一大特點(diǎn)是允許融資交易與融券交易同時(shí)進(jìn)行，且融資交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于融券交易量。現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，我國(guó)融券交易與融資交易對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效果是不同的(褚劍和方軍雄，2016；郝項(xiàng)超等，2018)[22][26]，因此，本文在模型式(2)中引入實(shí)際的融資交易量Margin，進(jìn)一步檢驗(yàn)融資交易與融券交易對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響。由表8列(1)和(2)可知，單獨(dú)回歸時(shí)，Margin的系數(shù)顯著為負(fù)或不顯著。由表8列(3)和(4)可知，將融資交易量和融券交易量同時(shí)回歸時(shí)，Margin的系數(shù)仍顯著為負(fù)或不顯著，而Short的系數(shù)依然在1%水平下顯著為正。這表明融資交易對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任沒(méi)有顯著的正向影響，甚至還會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)向作用，而融券交易對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有穩(wěn)健的正向影響。這也意味著，融資融券制度對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的促進(jìn)作用主要是由融券制度決定的，排除了融資交易的影響。

表8 融資交易、融券交易與企業(yè)社會(huì)責(zé)任

2.控制專業(yè)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)打分偏差問(wèn)題

企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行狀況與專業(yè)機(jī)構(gòu)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)打分可能會(huì)因信息披露的選擇性問(wèn)題而存在一定的差異(權(quán)小鋒，2015)[41]。為緩解信息披露可能帶來(lái)的評(píng)級(jí)打分偏差問(wèn)題，本文進(jìn)行了兩個(gè)層面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

一是替換被解釋變量，將企業(yè)社會(huì)責(zé)任的衡量指標(biāo)替換為年報(bào)直接披露的“每股社會(huì)貢獻(xiàn)值”(祁懷錦和劉艷霞，2018)[40]，使數(shù)據(jù)的客觀性更強(qiáng)。其中，每股社會(huì)貢獻(xiàn)值=(凈利潤(rùn)+所得稅費(fèi)用+營(yíng)業(yè)稅金及附加+支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+當(dāng)期實(shí)付職工薪酬+財(cái)務(wù)費(fèi)用+捐贈(zèng)-排污費(fèi)及清理費(fèi))/期初與期末總股數(shù)的平均值。

二是將是否發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告Rcsr_dum這一虛擬變量作為控制變量，加入模型式(1)和(2)中再次進(jìn)行檢驗(yàn)。其中，若上市公司當(dāng)年發(fā)布了企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，則Rcsr_dum取值為1，否則為0。

由表9列(1)和(2)可知，以每股社會(huì)貢獻(xiàn)值SCPS為被解釋變量，賣空機(jī)制引入Treat×Post、實(shí)際的融券交易量Short的系數(shù)均在5%水平下顯著為正，這與基于和訊網(wǎng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果相一致。由表9列(3)～(6)可知，在控制了是否發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告后，賣空機(jī)制引入Treat×Post、實(shí)際的融券交易量Short的系數(shù)仍顯著為正。上述結(jié)果說(shuō)明在控制了可能存在的專業(yè)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)打分偏差問(wèn)題后，本文結(jié)論依然成立。

表9 控制專業(yè)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)打分偏差的檢驗(yàn)

五、機(jī)制檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的正向影響是否由賣空的信息機(jī)制和治理機(jī)制引起，即檢驗(yàn)研究假設(shè)H2。

(一)信息機(jī)制

為檢驗(yàn)信息機(jī)制，本文參考Morck et al.(2000)[16]的研究，采用股價(jià)同步性(SYN)衡量股價(jià)的信息效率，并將其作為代理變量檢驗(yàn)信息機(jī)制。SYN越大，表示信息不對(duì)稱程度越大，也即股價(jià)特質(zhì)信息含量和信息效率越低。本文依據(jù)模型式(3)和(4)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表10所示，股價(jià)同步性SYN的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明信息不對(duì)稱程度越大，企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平越低。而本文關(guān)注的交乘項(xiàng)Treat×Post×SYN、Short×SYN的系數(shù)均顯著為正，表明賣空機(jī)制引入和實(shí)際的融券交易量均削弱了信息不對(duì)稱程度對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的負(fù)向影響，表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的正向促進(jìn)作用。這一結(jié)果意味著，賣空機(jī)制引入和實(shí)際的融券交易量可以通過(guò)降低信息不對(duì)稱程度，提高股價(jià)信息效率(信息機(jī)制)而促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任，支持了研究假設(shè)H2。

表10 信息機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

(二)治理機(jī)制

在檢驗(yàn)治理機(jī)制時(shí)，面臨的困難是不易直接測(cè)定由賣空機(jī)制所引起的公司治理的改善程度(郝項(xiàng)超等，2018)[26]，因此，不得不借助間接的方法進(jìn)行測(cè)定。參考郝項(xiàng)超等(2018)[26]的做法，本文采用修正的Jones模型計(jì)算的過(guò)去三年操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值之和(DA)來(lái)衡量盈余管理程度(Hutton et al.，2009)[6]，以間接反映賣空帶來(lái)的公司治理的改善，并將其作為代理變量進(jìn)行治理機(jī)制的檢驗(yàn)。DA越大，表示公司治理水平越低。本文依據(jù)模型式(3)和(4)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表11所示，盈余管理程度DA的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明盈余管理程度越大，企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平越低。而本文關(guān)注的交乘項(xiàng)Treat×Post×DA、Short×DA的系數(shù)均顯著為正，表明賣空機(jī)制引入和實(shí)際的融券交易量均削弱了盈余管理程度對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的負(fù)向影響，表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的正向促進(jìn)作用。這一結(jié)果意味著，賣空機(jī)制引入和實(shí)際的融券交易量可以通過(guò)降低盈余管理程度，改善公司治理(治理機(jī)制)而促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任，支持了研究假設(shè)H2。

表11 治理機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

六、企業(yè)價(jià)值效應(yīng)檢驗(yàn)

上述機(jī)制檢驗(yàn)表明，正是賣空的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)促進(jìn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任，由此有理由預(yù)期其結(jié)果將導(dǎo)致長(zhǎng)期的企業(yè)價(jià)值提升。為驗(yàn)證研究假設(shè)H3，本文依據(jù)模型式(5)和(6)進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表12。以未來(lái)三年的企業(yè)價(jià)值TobinQi,t+n為被解釋變量，Treat×Post的系數(shù)均顯著為正，表明賣空機(jī)制引入顯著促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值，這與周艷利和顧乃康(2020)[52]的研究結(jié)論相一致。Short的系數(shù)也均顯著為正，表明實(shí)際的融券交易量也顯著促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值。而本文關(guān)注的交乘項(xiàng)Treat×Post×CSR、Short×CSR的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，表明賣空機(jī)制引入和實(shí)際的融券交易量對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的正向影響最終促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值提升，支持了研究假設(shè)H3。該結(jié)果也意味著，賣空機(jī)制導(dǎo)致的企業(yè)社會(huì)責(zé)任的增加并沒(méi)有給企業(yè)帶來(lái)不利影響，反而提升了市場(chǎng)價(jià)值，具有持續(xù)的企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。這恰恰說(shuō)明賣空機(jī)制與企業(yè)社會(huì)責(zé)任之間的正向關(guān)系是源于賣空的外部治理效應(yīng)，從而支持了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“股東主義”觀點(diǎn)。

表12 企業(yè)價(jià)值效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

七、結(jié)論與啟示

本文采用2010—2021年滬深A(yù)股上市公司樣本，以我國(guó)融資融券制度和轉(zhuǎn)融券制度為“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”，從賣空的事前威懾和事后懲罰視角，系統(tǒng)考察了賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響、作用機(jī)制及經(jīng)濟(jì)后果。研究結(jié)果表明，賣空機(jī)制顯著促進(jìn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制能夠通過(guò)提高股價(jià)信息效率(信息效應(yīng))和降低盈余管理程度(治理效應(yīng))對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任發(fā)揮促進(jìn)作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的促進(jìn)作用提升了長(zhǎng)期的企業(yè)價(jià)值。本文結(jié)論表明，賣空壓力下的企業(yè)社會(huì)責(zé)任的增加是賣空外部治理效應(yīng)發(fā)揮作用的結(jié)果，從而提供了除賣空負(fù)面事件預(yù)防動(dòng)機(jī)之外的另一種有力解釋，支持了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“股東主義”觀點(diǎn)。

基于上述結(jié)論，本文具有如下政策啟示：

第一，繼續(xù)推進(jìn)和深化融資融券制度，降低融券交易成本。推行融資融券制度是促進(jìn)上市公司提升社會(huì)責(zé)任的有效途徑。政府和監(jiān)管部門應(yīng)繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)融資融券制度，不斷擴(kuò)大融券標(biāo)的范圍；繼續(xù)完善轉(zhuǎn)融券制度，適度擴(kuò)大轉(zhuǎn)融券試點(diǎn)范圍和規(guī)模，進(jìn)一步放松賣空約束，豐富融券券源和供給；同時(shí)，降低融券交易門檻和交易成本，合理釋放賣空需求空間，最大限度發(fā)揮賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的外部治理作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，強(qiáng)化企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資和管理，提高上市公司質(zhì)量。資本市場(chǎng)的制度變遷會(huì)影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任。面對(duì)賣空壓力，企業(yè)及管理層應(yīng)意識(shí)到市場(chǎng)“無(wú)形之手”的監(jiān)督和約束作用，將賣空制度納入企業(yè)社會(huì)責(zé)任決策的考察范圍，積極強(qiáng)化對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投資和管理，將企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為轉(zhuǎn)化為企業(yè)的一種主動(dòng)選擇和長(zhǎng)期策略，從而真正激發(fā)企業(yè)自發(fā)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資，有效促進(jìn)上市公司質(zhì)量提升。

第三，加強(qiáng)對(duì)融券賣空的認(rèn)識(shí)，引導(dǎo)投資者價(jià)值投資。融券交易包含著企業(yè)社會(huì)責(zé)任這一重要的非財(cái)務(wù)信息。在我國(guó)，大部分個(gè)人投資者只關(guān)注企業(yè)的短期財(cái)務(wù)績(jī)效，對(duì)企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息和長(zhǎng)期價(jià)值投資缺乏認(rèn)知和重視。因此，對(duì)投資者而言，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)我國(guó)賣空機(jī)制的認(rèn)識(shí)，充分挖掘融券交易中潛藏的企業(yè)特質(zhì)信息，尤其應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任等非財(cái)務(wù)信息的關(guān)注，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，減少投機(jī)交易，提升長(zhǎng)期價(jià)值投資能力，從而維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>