破產(chǎn)重整上市公司實(shí)際控制人信息披露問題研究

賈楠

(上海交通大學(xué)凱原法學(xué)院，上海 200030)

一、引言

近三年來(lái)，新冠疫情對(duì)全球各國(guó)家/地區(qū)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展帶來(lái)了強(qiáng)烈沖擊，大量企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境，破產(chǎn)重整上市公司的數(shù)量也顯著增加。根據(jù)Wind資訊以及中國(guó)裁判文書網(wǎng)的公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)破產(chǎn)重整上市公司數(shù)量由2019年的6家增加至2022的26家(截至2022年10月)，具體如表1所示。同時(shí)，破產(chǎn)重整上市公司的規(guī)模(總資產(chǎn))也在不斷上升，2020年破產(chǎn)重整上市公司總資產(chǎn)達(dá)到3274.92億元，相比2019年的860.7億元增加近3倍；2022年破產(chǎn)重整上市公司總資產(chǎn)雖有下降，但在營(yíng)業(yè)收入方面達(dá)到了764.55億元，相比2021年的615.84億元增加了近24%。由此可見，我國(guó)上市公司進(jìn)入破產(chǎn)重整程序的情形已不再鮮見，數(shù)量呈增加趨勢(shì)。有必要加強(qiáng)對(duì)此類情形的關(guān)注，在法律制度層面對(duì)相關(guān)主體行為進(jìn)行引導(dǎo)規(guī)范。

表1 2014—2022年我國(guó)破產(chǎn)重整上市公司信息統(tǒng)計(jì)

信息披露是上市公司破產(chǎn)重整的核心問題之一，而對(duì)實(shí)際控制人信息的披露更是其中關(guān)鍵，對(duì)眾多中小投資者的決策具有重要影響。這是因?yàn)椋瑢?shí)際控制人是破產(chǎn)重整過(guò)程中的重要決策者和執(zhí)行者，對(duì)重整企業(yè)能否在“生死邊緣”被“挽救重生”起到?jīng)Q定性作用。實(shí)踐中，由于上市公司復(fù)雜的內(nèi)部股權(quán)關(guān)系以及采取的多種股權(quán)融資方式，企業(yè)實(shí)際控制人變更較為隱蔽，界定難度較大，傳統(tǒng)法規(guī)中偏原則化的實(shí)際控制人界定標(biāo)準(zhǔn)及信息披露規(guī)則難以實(shí)現(xiàn)針對(duì)性的有效規(guī)制。同時(shí)，破產(chǎn)重整情形下的上市公司信息披露涉及《企業(yè)破產(chǎn)法》以及《證券法》中多元價(jià)值目標(biāo)的平衡，這也進(jìn)一步增加了規(guī)制該問題的難度。有鑒于此，本文嘗試從實(shí)踐案例出發(fā)，對(duì)破產(chǎn)重整情形下上市公司實(shí)際控制人的界定標(biāo)準(zhǔn)及信息披露規(guī)則進(jìn)行探索，以期為我國(guó)上市公司退出機(jī)制的進(jìn)一步健全完善提供參考。

二、破產(chǎn)重整上市公司實(shí)際控制人信息披露的特殊性

相較于一般情形，破產(chǎn)重整情形下上市公司實(shí)際控制人的信息披露具有特殊性。一方面，此種情形下實(shí)際控制人的界定較為復(fù)雜。上市公司往往由于經(jīng)營(yíng)不善等因素進(jìn)入破產(chǎn)程序，在破產(chǎn)制度框架下，實(shí)際控制人通常會(huì)對(duì)宣告破產(chǎn)重整的公司進(jìn)行大刀闊斧的內(nèi)部調(diào)整和外部整合(尤其是針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu))，導(dǎo)致其股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較大變化；與此同時(shí)，破產(chǎn)重整的上市公司往往會(huì)引入外部投資者，在股權(quán)融資工具日益創(chuàng)新和復(fù)雜化的今天，無(wú)疑加劇了實(shí)際控制人界定的難度。另一方面，對(duì)實(shí)際控制人信息的披露需考慮多元價(jià)值平衡問題，與一般情形下通常僅需遵循《證券法》規(guī)范不同，破產(chǎn)重整情形下對(duì)上市公司實(shí)際控制人信息的披露屬《證券法》與《企業(yè)破產(chǎn)法》的交叉地帶，需在兩法體系框架內(nèi)進(jìn)行適當(dāng)?shù)膬r(jià)值平衡，確保信息披露行為同時(shí)符合兩法的基本原則和價(jià)值追求。

(一)破產(chǎn)重整上市公司實(shí)際控制人界定的特殊性

對(duì)實(shí)際控制人進(jìn)行清晰、明確的界定，是進(jìn)行相關(guān)信息披露的基本前提。目前，我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)實(shí)際控制人界定標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，散見于《公司法》《證券法》《上市公司信息披露管理辦法》《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則》《上市公司收購(gòu)管理辦法》及《關(guān)于股票公開發(fā)行與上市公司信息披露有關(guān)事項(xiàng)的通知》等各層級(jí)規(guī)范中，主要從持股比例、表決權(quán)份額、影響董事選任及股東大會(huì)決議的能力等方面加以規(guī)范。1從既有實(shí)踐看，現(xiàn)行規(guī)范能較好地應(yīng)對(duì)一般情形下的實(shí)際控制人界定問題，取得了較理想的應(yīng)用效果。

然而，針對(duì)破產(chǎn)重整這一特殊情形，傳統(tǒng)上以持股比例、表決權(quán)份額為主的界定標(biāo)準(zhǔn)面臨一定的考驗(yàn)。一方面，破產(chǎn)重整情形下上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變更頻率高、變化大且較為隱蔽，傳統(tǒng)界定標(biāo)準(zhǔn)難以充分反映實(shí)踐中形態(tài)各異的控制權(quán)傳導(dǎo)關(guān)系，在實(shí)際控制人界定的準(zhǔn)確性上面臨較大挑戰(zhàn)。如表2所示，根據(jù)公開信息統(tǒng)計(jì)，截至2022年10月，2022年26家破產(chǎn)重整上市公司中，17家發(fā)生實(shí)際控制人變更；2021年20家破產(chǎn)重整上市公司中，13家發(fā)生實(shí)際控制人變更；2020年17家破產(chǎn)重整上市公司中，13家發(fā)生實(shí)際控制人變更。從更長(zhǎng)的時(shí)間維度看，2014年1月至2022年10月底，80家破產(chǎn)重整上市公司中有55家發(fā)生實(shí)際控制人變更，占比約69%，足見此類情形下股權(quán)結(jié)構(gòu)變化之頻繁以及變化幅度之大。與此同時(shí)，創(chuàng)新性融資工具的不斷推出導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)關(guān)系復(fù)雜程度提高，并重點(diǎn)呈現(xiàn)在破產(chǎn)重整中的上市公司，如債轉(zhuǎn)股、可轉(zhuǎn)債等，同時(shí)也包括了一些公司協(xié)議，如股權(quán)代持協(xié)議、對(duì)賭協(xié)議、各類商業(yè)協(xié)議等。2這類具有股權(quán)屬性的融資工具或協(xié)議文件表面上不會(huì)對(duì)公司股權(quán)產(chǎn)生影響，但實(shí)際上已對(duì)股權(quán)架構(gòu)產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)影響，如ST慧球信息披露違法違規(guī)案中，重整投資人盡管僅持有3.8%股份，但其通過(guò)協(xié)議控制的形式間接成為該公司的實(shí)際控制人，在該情況下，相關(guān)信息披露義務(wù)人并沒有對(duì)實(shí)際控制人信息予以披露，證監(jiān)會(huì)遂對(duì)其進(jìn)行處罰。當(dāng)前，重整投資人的引入正呈增加趨勢(shì)，在推進(jìn)破產(chǎn)重組進(jìn)程中發(fā)揮愈加重要的作用，在此趨勢(shì)下，破產(chǎn)重整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的頻率及復(fù)雜度也將進(jìn)一步提升；而傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)在綜合與動(dòng)態(tài)的雙重考量上存在一定欠缺，難以充分應(yīng)對(duì)破產(chǎn)重整情形下實(shí)際控制人持續(xù)動(dòng)態(tài)變化的特征。

表2 2014—2022年我國(guó)破產(chǎn)重整上市公司實(shí)際控制人變更情況(截至2022年10月)

另一方面，破產(chǎn)重整情形下對(duì)實(shí)際控制人的界定邏輯也有其特殊性，更注重于考察其是否能夠?qū)χ卣较蚣爸卣绞狡鸬經(jīng)Q定性影響，這與一般情形下考察股東能否對(duì)上市公司日常經(jīng)營(yíng)、戰(zhàn)略制定執(zhí)行等事項(xiàng)產(chǎn)生重大影響的界定邏輯存在明顯差異。針對(duì)破產(chǎn)重整情形下實(shí)際控制人界定的特殊邏輯，傳統(tǒng)界定標(biāo)準(zhǔn)未充分兼顧到投資關(guān)系與權(quán)力支配的雙重考量，在界定維度選擇上未能充分考慮實(shí)際控制人對(duì)公司重整方向、方式產(chǎn)生決定性影響的各個(gè)方面，可能會(huì)導(dǎo)致在部分情形下出現(xiàn)實(shí)際控制人認(rèn)定困難、不準(zhǔn)確等問題。

(二)破產(chǎn)重整上市公司實(shí)際控制人信息披露的特殊價(jià)值需求

作為金融領(lǐng)域兩部重要的法律規(guī)范，《證券法》與《企業(yè)破產(chǎn)法》各有側(cè)重，價(jià)值追求也不盡相同。破產(chǎn)重整情形下，對(duì)上市公司實(shí)際控制人信息的披露既需要遵循《證券法》建構(gòu)的信息披露規(guī)則體系，也需兼顧到《企業(yè)破產(chǎn)法》體系下的特殊價(jià)值需求，因而顯現(xiàn)出一定的特殊性。從法律經(jīng)濟(jì)學(xué)視角看，《證券法》對(duì)信息披露的立法邏輯主要從投資者保護(hù)角度出發(fā)，強(qiáng)調(diào)信息披露制度對(duì)投資者知情權(quán)、決策科學(xué)、公司經(jīng)營(yíng)改善、證券市場(chǎng)平穩(wěn)等方面的關(guān)鍵作用。信息披露的理論基礎(chǔ)在于努力消除信息不對(duì)稱的狀態(tài)，盡可能塑造完全競(jìng)爭(zhēng)的理想市場(chǎng)狀態(tài)，使投資者在充分信息掌握的情形下進(jìn)行科學(xué)決策。3《企業(yè)破產(chǎn)法》則強(qiáng)調(diào)發(fā)揮破產(chǎn)企業(yè)的最大剩余價(jià)值4，從挽救企業(yè)、最大化社會(huì)福利的角度出發(fā)建構(gòu)整體的法律體系。結(jié)合我國(guó)破產(chǎn)重整制度的設(shè)計(jì)看，其價(jià)值追求也更多植根于該種理念，即破產(chǎn)重整企業(yè)得到挽救，能夠回歸市場(chǎng)并正常經(jīng)營(yíng)，企業(yè)員工崗位得以保留，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的雙重穩(wěn)定。5該理念也符合聯(lián)合國(guó)《破產(chǎn)法立法指南》的初衷。6由此可見，《企業(yè)破產(chǎn)法》在基本出發(fā)點(diǎn)和價(jià)值追求上與《證券法》存在一定差異，處于兩法交叉領(lǐng)域的破產(chǎn)重整上市公司信息披露規(guī)則需要盡可能兼顧不同的價(jià)值取向，以最大化保障公平競(jìng)爭(zhēng)、提升市場(chǎng)效率。

現(xiàn)實(shí)中存在的突出問題在于，中小股東在上市公司重整過(guò)程中往往處于劣勢(shì)地位，實(shí)際控制人作為大股東，在復(fù)雜的重整環(huán)境中通常會(huì)優(yōu)先采取措施保障己方利益，甚至以犧牲中小股東利益為代價(jià)，進(jìn)而造成了重整計(jì)劃更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，以中小股東為代表的廣大表決方難以通過(guò)披露的信息完整、準(zhǔn)確地了解重整企業(yè)的相關(guān)信息。信息披露本是解決該問題的有力途徑，但也面臨著挽救企業(yè)與中小股東保護(hù)的潛在沖突。原因在于，從挽救企業(yè)的角度出發(fā)，快速、靈活、持續(xù)的控制權(quán)變動(dòng)具有顯著作用7，能夠最大化提高重整計(jì)劃實(shí)施的效率與速度，并盡可能在《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定的撤銷權(quán)約定時(shí)間內(nèi)追蹤和撤回債務(wù)人所直接或間接導(dǎo)致的損失；但同時(shí)會(huì)帶來(lái)實(shí)際控制人變更的不確定性，并可能對(duì)實(shí)際控制人相關(guān)信息的披露及時(shí)性產(chǎn)生影響，進(jìn)而在一定程度上影響到中小股東知情權(quán)的實(shí)現(xiàn)。8因此，為了兼顧保護(hù)中小股東和挽救企業(yè)兩種不同的價(jià)值追求，相應(yīng)的信息披露規(guī)則設(shè)計(jì)也需進(jìn)行適度的差別化調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)更為理想的規(guī)制效果。

三、破產(chǎn)重整上市公司實(shí)際控制人界定標(biāo)準(zhǔn)的考量維度與優(yōu)化方向

如前所述，在破產(chǎn)重整情形下，上市公司實(shí)際控制人的傳統(tǒng)界定標(biāo)準(zhǔn)存在一定的局限性。首先，傳統(tǒng)界定標(biāo)準(zhǔn)通常依賴形式上的表層股權(quán)特征，如持股比例、表決權(quán)份額等，而這些形式標(biāo)準(zhǔn)在破產(chǎn)重整情形下往往難以準(zhǔn)確反映實(shí)質(zhì)上的控制權(quán)傳導(dǎo)關(guān)系；其次，傳統(tǒng)界定標(biāo)準(zhǔn)通常采用靜態(tài)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)界定實(shí)際控制人，而破產(chǎn)重整過(guò)程中股東結(jié)構(gòu)和公司治理等方面的變化可能導(dǎo)致實(shí)際控制人的動(dòng)態(tài)變更。此外，傳統(tǒng)界定標(biāo)準(zhǔn)較為忽視實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)的投資和經(jīng)營(yíng)關(guān)系的影響。對(duì)此，實(shí)際控制人界定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)強(qiáng)調(diào)三個(gè)考量維度并加以適當(dāng)優(yōu)化：其一，由形式至實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的考量；其二，綜合與動(dòng)態(tài)的雙重考量；其三，投資關(guān)系與權(quán)力支配的雙重考量。

(一)形式至實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的考量

破產(chǎn)重整情形下，上市公司的股權(quán)變動(dòng)方式較為多元，且往往具有較強(qiáng)的隱蔽性，難以通過(guò)表層股權(quán)特征甄別。從近年來(lái)的行政處罰實(shí)踐看，*ST凱迪、*ST易見、ST美麗、ST天首和ST慧球等多起信息披露違法違規(guī)案件中均存在隱瞞實(shí)際控制人的情形，且案涉實(shí)際控制人均較為隱蔽，本文選取*ST凱迪、ST慧球兩起典型案件為例進(jìn)行分析。

在*ST凱迪信息披露違法違規(guī)案(中國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰字〔2019〕144號(hào))中，證監(jiān)會(huì)調(diào)查發(fā)現(xiàn)*ST凱迪存在隱瞞實(shí)際控制人的現(xiàn)象。2015年，*ST凱迪實(shí)施了重大資產(chǎn)重組，其第一大股東為陽(yáng)光凱迪，持股29.08%。而后調(diào)查發(fā)現(xiàn)，陽(yáng)光凱迪還通過(guò)另一家公司間接持有*ST凱迪3.76%的股份，尤其該另外一家公司的重大事項(xiàng)決策等均由陽(yáng)光凱迪控制，因此，陽(yáng)光凱迪在*ST凱迪中的股份占比已超過(guò)了30%。另外，*ST凱迪董事會(huì)中的9名成員有5名成員由陽(yáng)光凱迪選任，超過(guò)了半數(shù)成員，因此從表層股權(quán)特征看，陽(yáng)光凱迪擁有*ST凱迪的實(shí)際控制權(quán)。然而，最后調(diào)查發(fā)現(xiàn)，不晚于2017年3月份，陳某龍通過(guò)持有豐盈長(zhǎng)江而間接持有陽(yáng)光凱迪30%的股份，同時(shí)還擁有陽(yáng)光凱迪過(guò)半數(shù)以上董事會(huì)成員選任的決定權(quán)，因此實(shí)際上陳某龍為*ST凱迪的實(shí)際控制人。在2017年年報(bào)中，公司并未披露存在實(shí)際控制人，證監(jiān)會(huì)遂對(duì)*ST凱迪作出行政處罰及采取市場(chǎng)禁入措施。該案揭示了實(shí)質(zhì)性考量的重要性，尤其是針對(duì)控股結(jié)構(gòu)以及表決權(quán)控制關(guān)系的考察。

相較于前述案件，ST慧球信息披露違法違規(guī)案(中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2017〕47號(hào))中，實(shí)際控制人的控制權(quán)傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜與隱蔽，并且更需在形式標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上加入實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的審查。該案中，事實(shí)上的實(shí)際控制人顧某通過(guò)中信證券間接持有ST慧球3.8%的股份，從表層股權(quán)特征看，該持股比例不顯然足以界定為實(shí)際控制人。當(dāng)時(shí)企業(yè)的最大股東為工商銀行廣西分行，將其界定為實(shí)際控制人可初步符合形式標(biāo)準(zhǔn)的審查條件，但法院并沒有采納該界定。原因在于，工商銀行廣西分行為ST慧球進(jìn)行債轉(zhuǎn)股融資的債權(quán)人，而債轉(zhuǎn)股的融資方式不同于傳統(tǒng)的股權(quán)融資方式，在對(duì)上市公司控制權(quán)的影響上具有差異。9具體而言，該案中工商銀行廣西分行參與債轉(zhuǎn)股的目的并非在于參與公司日常經(jīng)營(yíng)或重要事項(xiàng)決策，而僅在于實(shí)現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)換，雖然債轉(zhuǎn)股融資可導(dǎo)致債權(quán)人直接或間接成為最大股東，然而該傳導(dǎo)效應(yīng)具有一定限制，不能客觀反映公司的實(shí)質(zhì)控制權(quán)傳導(dǎo)關(guān)系，因此最大股東工商銀行廣西分行并未被界定為實(shí)際控制人。

結(jié)合行政處罰決定書反映的情況看，對(duì)于顧某的實(shí)際控制人身份認(rèn)定更多是基于其對(duì)重整計(jì)劃的決定權(quán)以及公司高層任免權(quán)的考量。在重整計(jì)劃方面，顧某負(fù)責(zé)破產(chǎn)企業(yè)重整方案的設(shè)計(jì)及推進(jìn)事宜，具體表現(xiàn)為破產(chǎn)企業(yè)通過(guò)顧某及其他重整投資方以非公開股票發(fā)行方式進(jìn)行募資，在此過(guò)程中，顧某及其團(tuán)隊(duì)具有決策及方案設(shè)計(jì)權(quán)，且發(fā)行事宜包括發(fā)行對(duì)象選擇等均由顧某負(fù)責(zé)。在公司高層任免權(quán)方面，顧某通過(guò)對(duì)公司高層的影響力，實(shí)際負(fù)責(zé)公司發(fā)展方向以及其他重大事項(xiàng)的決策，董事會(huì)成員均向顧某匯報(bào)工作，由顧某進(jìn)行審批及決策，其行為特征也實(shí)際反映出顧某對(duì)破產(chǎn)重整企業(yè)未來(lái)發(fā)展方向已具有相當(dāng)?shù)挠绊懩芰?。因此，法院最終認(rèn)定了顧某的實(shí)際控制人身份。該案揭示了表層股權(quán)關(guān)系并不能完全反映上市公司控制權(quán)傳導(dǎo)的真實(shí)情況，需要更加注重對(duì)實(shí)質(zhì)性因素的考量。

應(yīng)當(dāng)看到，證監(jiān)會(huì)和法院對(duì)前述案例中實(shí)際控制人的界定是準(zhǔn)確且適當(dāng)?shù)?，也反映出監(jiān)管和司法層面由形式向?qū)嵸|(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)變趨勢(shì)。但在這一過(guò)程中，由于傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)的欠缺導(dǎo)致的爭(zhēng)議以及時(shí)間上的滯后值得關(guān)注和反思。傳統(tǒng)上的形式標(biāo)準(zhǔn)主要關(guān)注表層股權(quán)關(guān)系，盡管審查過(guò)程簡(jiǎn)明高效，但在破產(chǎn)重整等特殊情形下難以準(zhǔn)確甄別實(shí)際上的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。相較而言，實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)則更加強(qiáng)調(diào)對(duì)實(shí)際控制關(guān)系的審查，且考量因素覆蓋面更廣，能夠有效克服形式標(biāo)準(zhǔn)的欠缺。

(二)綜合與動(dòng)態(tài)的雙重考量

實(shí)踐中，往往只有掌握企業(yè)的重要資源、商業(yè)影響力、信息和決策權(quán)等才能真正掌控企業(yè)，而傳統(tǒng)界定標(biāo)準(zhǔn)難以反映前述綜合情況。同時(shí)，傳統(tǒng)界定標(biāo)準(zhǔn)主要以單一時(shí)點(diǎn)的投資關(guān)系為著眼點(diǎn)，難以充分反映實(shí)際控制人關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化，如企業(yè)破產(chǎn)重整等情況可能會(huì)導(dǎo)致實(shí)際控制人的快速變更。有鑒于此，對(duì)實(shí)際控制人的界定需要兼顧綜合與動(dòng)態(tài)的雙重考量，對(duì)實(shí)際控制人認(rèn)定要件所涉及的綜合與動(dòng)態(tài)因素進(jìn)行具體分析。在綜合考量方面，需審查投資比例、股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式、關(guān)聯(lián)交易、協(xié)議控制、商業(yè)控制、管理層控制等多個(gè)方面的因素；在動(dòng)態(tài)考量方面，需審查企業(yè)在不同時(shí)間段內(nèi)的實(shí)際情況，關(guān)注與控制權(quán)有關(guān)的事實(shí)因素的持續(xù)性變化及其所導(dǎo)致的實(shí)際控制人變更情形。

在綜合與動(dòng)態(tài)的雙重考量方面，美國(guó)特拉華州法院的判例經(jīng)驗(yàn)值得參考。表3列舉了具有代表性的五個(gè)案例，審查范圍涵蓋了多項(xiàng)復(fù)雜且具體的事實(shí)依據(jù)。

表3 實(shí)際控制人綜合與動(dòng)態(tài)的審查案例

從上述案例反映的情況看，基于綜合與動(dòng)態(tài)雙重考量的界定邏輯主要圍繞公司供應(yīng)鏈主導(dǎo)權(quán)、外部投資顧問公司操控、主要盈利客戶身份利用、公司協(xié)議控制、一票否決權(quán)和重大事項(xiàng)影響力五個(gè)方面。如果以傳統(tǒng)界定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審查，難以識(shí)別上述商業(yè)領(lǐng)域中的各類綜合情形。如公司供應(yīng)鏈主導(dǎo)權(quán)以及在合并事項(xiàng)中的影響力，此類行為具有商業(yè)控制的特征，需要進(jìn)行更全面和綜合的考量；而在破產(chǎn)重整上市公司中，重整投資方的加入也將導(dǎo)致商業(yè)控制情形更復(fù)雜和頻繁。同時(shí)，傳統(tǒng)界定標(biāo)準(zhǔn)難以識(shí)別具有動(dòng)態(tài)特征的行為，如上述案例中的盈利支撐、利用破產(chǎn)折價(jià)出售持續(xù)加大控制、利用重大事項(xiàng)影響力持續(xù)控制等情形。此類行為的動(dòng)態(tài)特征體現(xiàn)為漸進(jìn)式、持續(xù)性的控制加強(qiáng)，如果不對(duì)控制權(quán)特征加以動(dòng)態(tài)分析，難以識(shí)別在相應(yīng)時(shí)間段內(nèi)的實(shí)際控制權(quán)歸屬。而破產(chǎn)重整情形下對(duì)動(dòng)態(tài)考量的需求往往更加迫切，這是因?yàn)榛谕炀绕髽I(yè)的價(jià)值追求，進(jìn)入破產(chǎn)重整程序的企業(yè)往往需要盡快進(jìn)行“大刀闊斧”的改革以盡最大可能重返市場(chǎng)，在這一較短的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，持續(xù)性的動(dòng)態(tài)行為可能會(huì)對(duì)控制權(quán)關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。

(三)投資關(guān)系與權(quán)力支配的雙重考量

如前所述，傳統(tǒng)界定標(biāo)準(zhǔn)主要關(guān)注表層股權(quán)關(guān)系，而較忽略實(shí)際控制人與企業(yè)的投資關(guān)系以及對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)方向決策的實(shí)際影響關(guān)系。在破產(chǎn)重整情形下，實(shí)際控制人往往通過(guò)投資關(guān)系、間接權(quán)力支配關(guān)系實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的控制，對(duì)破產(chǎn)重整進(jìn)程產(chǎn)生重要影響，傳統(tǒng)界定標(biāo)準(zhǔn)往往難以反映此種實(shí)際情況。此種情況下，涵蓋投資關(guān)系審查和權(quán)力支配審查等多重考量維度的界定標(biāo)準(zhǔn)就顯得蔚為重要，可以使實(shí)際控制人無(wú)處遁形，避免其通過(guò)操縱投資關(guān)系或利用權(quán)力支配關(guān)系掩蓋真實(shí)身份。具體而言，投資關(guān)系考量強(qiáng)調(diào)審查公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及股東間的投資關(guān)系，如股權(quán)的直接或間接持有方、股權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系、股東間協(xié)議等，以確定實(shí)際控制人的身份。權(quán)力支配考量則強(qiáng)調(diào)審查公司的管理層結(jié)構(gòu)、重要崗位人員和決策流程等，以及相關(guān)股東對(duì)被審查公司的實(shí)際控制情況，以便確認(rèn)實(shí)際控制人對(duì)被審查公司的權(quán)力支配情況。

對(duì)此，相關(guān)指引文件15將公司實(shí)際控制人的控制權(quán)界定為“能夠?qū)蓶|大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響或者能夠?qū)嶋H支配公司行為的權(quán)力”，其淵源是對(duì)公司直接或間接的股權(quán)投資關(guān)系。深圳證券交易所《股票上市規(guī)則》中的規(guī)定更進(jìn)一步，將實(shí)際控制人界定為“指通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠支配、實(shí)際支配公司行為的自然人、法人或者其他組織”，其中對(duì)于“投資關(guān)系”理念的注重已經(jīng)涵蓋了對(duì)投資關(guān)系的考量，此種規(guī)范方式頗值肯定。

從境外立法看，部分成熟市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)則設(shè)計(jì)也涵蓋了投資關(guān)系與權(quán)力支配的考量維度，如《美國(guó)投資公司法》《德國(guó)股份法》和《巴西公司法》等?！睹绹?guó)投資公司法》第2條規(guī)定，“控制”是指對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)以及決策制定和執(zhí)行具有重要影響能力，但通過(guò)在公司擔(dān)任正式職務(wù)而獲得控制權(quán)的情形除外。此外，該法還規(guī)定，除自然人以外，直接或間接通過(guò)單個(gè)或多個(gè)實(shí)際控制下的主體對(duì)其他公司獲得超過(guò)25%投票權(quán)的情形，應(yīng)被界定為該公司的控制人，有相反證據(jù)的除外。然而，在美國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布聲明或利害相關(guān)人作出申請(qǐng)針對(duì)該相反證據(jù)前，對(duì)于“控制”的推定將保持不變。一旦該推定發(fā)生變化，美國(guó)證監(jiān)會(huì)將發(fā)布新聲明以替換或修改先前作出的聲明。16《德國(guó)股份法》第17條規(guī)定，從屬企業(yè)是指另一企業(yè)(控制企業(yè))可以直接或間接對(duì)其施加支配性影響的獨(dú)立企業(yè)。17《巴西公司法》對(duì)實(shí)際控制人的界定體現(xiàn)在第116條，擁有保證在公司各項(xiàng)會(huì)議中的多數(shù)投票權(quán)以及選舉大多數(shù)公司領(lǐng)導(dǎo)層的權(quán)力；在實(shí)踐中，使用其權(quán)力來(lái)指導(dǎo)公司活動(dòng)和公司部門的運(yùn)作。18盡管不同法域?qū)?shí)際控制人的界定標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)存在差異，但整體上均秉承圍繞行為要件屬性進(jìn)行綜合判斷的基本邏輯，包括實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)、決策制定與執(zhí)行的影響能力，這些能力的甄別也均建立在對(duì)企業(yè)內(nèi)部的投資關(guān)系與權(quán)力支配進(jìn)行充分審查的基礎(chǔ)上。

綜上所述，破產(chǎn)重整上市公司實(shí)際控制人的界定應(yīng)著重把握好三個(gè)方面：由形式到實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的考量、綜合與動(dòng)態(tài)的雙重考量以及投資關(guān)系與權(quán)力支配的雙重考量。在具體的規(guī)則設(shè)計(jì)中，宜充分體現(xiàn)出前述三方面的規(guī)制理念和界定邏輯。應(yīng)當(dāng)看到，2022年3月頒布的《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第14號(hào)——破產(chǎn)重整等事項(xiàng)》和《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第13號(hào)——破產(chǎn)重整等事項(xiàng)》(以下統(tǒng)稱《破產(chǎn)重整監(jiān)管指引文件》)已經(jīng)豐富和完善了破產(chǎn)重整情形下上市公司的信息披露規(guī)定，在此基礎(chǔ)上，宜考慮進(jìn)一步針對(duì)破產(chǎn)重整上市公司實(shí)際控制人的界定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行細(xì)化規(guī)范，以便實(shí)現(xiàn)更加準(zhǔn)確、清晰的界定，為相關(guān)信息披露制度的有效運(yùn)轉(zhuǎn)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

四、破產(chǎn)重整上市公司實(shí)際控制人信息披露的價(jià)值平衡及差異化處理

實(shí)際控制人在上市公司破產(chǎn)重整進(jìn)程中發(fā)揮著舉足輕重的作用，對(duì)其相關(guān)信息的披露需要同時(shí)遵循《證券法》和《企業(yè)破產(chǎn)法》的基本原則，在挽救企業(yè)與公平清償?shù)榷嘣獌r(jià)值追求中實(shí)現(xiàn)合理均衡。對(duì)此，宜采差異化的處理方式，通過(guò)聽證會(huì)等多元形式，分階段進(jìn)行差異化的信息披露。

(一)多元價(jià)值平衡：挽救企業(yè)與公平清償兼顧

如前所述，破產(chǎn)重整情形下上市公司實(shí)際控制人的信息披露具有一定的特殊性，但僅因此種特殊性而動(dòng)輒對(duì)《證券法》進(jìn)行改動(dòng)，不利于保障法律的穩(wěn)定性，也違背立法的經(jīng)濟(jì)效益。有鑒于此，可參考《美國(guó)破產(chǎn)法》立法經(jīng)驗(yàn)，設(shè)置特定條件下優(yōu)先適用破產(chǎn)法規(guī)定而免除證券法責(zé)任的“安全港”規(guī)則。該法中，第1125條重點(diǎn)明確了“安全港”及“善意”的概念，即對(duì)于就重整計(jì)劃征集表決意見或根據(jù)重整計(jì)劃參與證券出售或發(fā)行的主體，只要其行動(dòng)系出于善意且不違反第1125條的其他規(guī)定，則該主體就可以免于證券法上的責(zé)任19；第1145條進(jìn)一步規(guī)定了破產(chǎn)法的優(yōu)先適用規(guī)則及依照重整計(jì)劃進(jìn)行證券發(fā)行無(wú)需根據(jù)證券法進(jìn)行發(fā)行申請(qǐng)。因此，基于《美國(guó)破產(chǎn)法》所規(guī)定的信息披露制度，只要披露義務(wù)人的披露行為符合《美國(guó)破產(chǎn)法》以及破產(chǎn)法院的意見，則可以豁免《證券法》所規(guī)定的披露規(guī)則。學(xué)術(shù)界對(duì)前述規(guī)定也有較多支持觀點(diǎn)，有學(xué)者指出，在重整程序中收購(gòu)并非全部以協(xié)議方式進(jìn)行，如果以持股5%作為強(qiáng)制披露規(guī)定，勢(shì)必將增加公司重整的成本。20鑒于此，可考慮對(duì)上市公司重整程序中涉及的實(shí)際控制人信息披露內(nèi)容進(jìn)行適度調(diào)整，尤其借鑒《美國(guó)破產(chǎn)法》對(duì)一次性披露收購(gòu)信息的規(guī)定，將“安全港”及“善意”理念引入實(shí)際控制人的信息披露制度設(shè)計(jì)中。這種安排更多把焦點(diǎn)放在重整計(jì)劃上，而因重整計(jì)劃所導(dǎo)致的實(shí)際控制人變更，進(jìn)而涉及的《證券法》及相關(guān)部門規(guī)章、規(guī)范性文件中的信息披露要求則可予以適當(dāng)處理，從而保障重整計(jì)劃的順利執(zhí)行以及實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東權(quán)益的有效保護(hù)。

在采取“安全港”設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，尚需對(duì)挽救企業(yè)與公平清償?shù)亩嘣獌r(jià)值追求進(jìn)行充分兼顧，避免由于無(wú)法及時(shí)準(zhǔn)確界定實(shí)際控制人和甄別其對(duì)重整企業(yè)的挽救動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致的欺詐行為。一方面，在破產(chǎn)重整過(guò)程中，企業(yè)的生存和發(fā)展是最重要的目標(biāo)。實(shí)際控制人信息披露的價(jià)值追求應(yīng)始終圍繞挽救企業(yè)展開，需客觀看到快速、靈活的股權(quán)變動(dòng)對(duì)重整計(jì)劃實(shí)施所帶來(lái)的便利。另一方面，在追求挽救企業(yè)效果的同時(shí)也必須兼顧公平清償。實(shí)際控制人應(yīng)保障債權(quán)人和股東的合法權(quán)益得到充分保護(hù)，如無(wú)法重整企業(yè)，應(yīng)確保債權(quán)人和股東能夠獲得公平地清償。在信息披露過(guò)程中，實(shí)際控制人應(yīng)始終主動(dòng)向債權(quán)人和股東披露自己的身份和利益關(guān)系，以確保交易的透明度和公正性。

(二)差異化的信息披露標(biāo)準(zhǔn)：聽證會(huì)與階段式

鑒于立法規(guī)范的調(diào)整成本較高，可考慮一種更具可操作性的調(diào)整方向，即在“挽救企業(yè)和兼顧公平清償”的基本原則下，要求實(shí)際控制人信息的披露義務(wù)人對(duì)不同類型的利害方進(jìn)行差異化的信息披露。該調(diào)整方向是基于重整過(guò)程中不同參與方的利益訴求差異，并且其利益訴求乃至所需的信息類型也不盡相同。披露義務(wù)人實(shí)際上并不需要將所有涉及實(shí)際控制人的信息公之于眾，可根據(jù)特定重整參與方的信息需求進(jìn)行針對(duì)性的披露。該調(diào)整邏輯在《美國(guó)破產(chǎn)法》第1125條(c)中即得以體現(xiàn)，其更多聚焦于信息披露的獲取方為特定參與方而并非社會(huì)公眾。當(dāng)然，此種針對(duì)性的披露方式仍需嚴(yán)格在司法機(jī)關(guān)監(jiān)管下進(jìn)行，且需以司法機(jī)關(guān)的指引文件作為依據(jù)。

依據(jù)披露制度對(duì)重大性的界定標(biāo)準(zhǔn)，破產(chǎn)重整上市公司的實(shí)際控制人變更屬于典型的重大事件，理應(yīng)對(duì)其進(jìn)行信息披露。同時(shí)也應(yīng)看到，破產(chǎn)重整上市公司與正常經(jīng)營(yíng)的上市公司也存有差異，后者信息披露的側(cè)重點(diǎn)在于內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易等嚴(yán)重侵害投資者權(quán)益的行為，而前者則更側(cè)重于重整過(guò)程中各利害方對(duì)重整事項(xiàng)的影響事件。21有鑒于此，可考慮在上市公司破產(chǎn)重整程序中增設(shè)聽證會(huì)作為重整企業(yè)對(duì)實(shí)際控制人信息的披露程序，此舉可趨向債權(quán)人利益最大化的標(biāo)準(zhǔn)，并同時(shí)兼顧相關(guān)主體對(duì)信息披露的需求。在美國(guó)，聽證會(huì)是一種重要的披露形式22，可以公開披露破產(chǎn)重整案件的相關(guān)信息，使相關(guān)方了解案件的進(jìn)展和具體情況，提高信息的透明度(尤其是實(shí)際控制人的身份)，對(duì)于債權(quán)人、股東等市場(chǎng)參與者而言具有重要的參考價(jià)值。區(qū)別于證券監(jiān)管措施，《美國(guó)破產(chǎn)法》采取的聽證會(huì)形式更為靈活和高效，使得相關(guān)各方能夠在公開場(chǎng)合下充分表達(dá)意見和解決爭(zhēng)議，并在較短時(shí)間內(nèi)確定實(shí)際控制人，有效促進(jìn)破產(chǎn)重整案件的順利進(jìn)行。此外，聽證會(huì)也使法官和當(dāng)事人更容易掌握案件相關(guān)情況，更加全面地了解公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況尤其實(shí)際控制人的身份信息，以對(duì)上市公司破產(chǎn)重整情形下的實(shí)際控制人界定進(jìn)行有效監(jiān)督。

此外，在具體的披露時(shí)點(diǎn)要求上，也可考慮采取分階段的披露方式，即在破產(chǎn)重整過(guò)程中，將實(shí)際控制人信息披露分多個(gè)階段進(jìn)行，以逐步明確實(shí)際控制人身份并防止其變更。此種披露方法可以有效應(yīng)對(duì)破產(chǎn)重整情形下實(shí)際控制人界定的困難和不確定性，同時(shí)保護(hù)債權(quán)人的利益，防止實(shí)際控制人通過(guò)破產(chǎn)重整規(guī)避責(zé)任和轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)。以美國(guó)法為例，首先，第一階段應(yīng)包括對(duì)公司董事、高管及其他主要股東的披露，此舉可幫助破產(chǎn)重整管理人在短時(shí)間內(nèi)確定實(shí)際控制人。23其次，在重整計(jì)劃提交前，實(shí)際控制人應(yīng)進(jìn)行第二階段的披露，此階段實(shí)際控制人需要詳細(xì)披露其與債權(quán)人的關(guān)系、對(duì)公司重整計(jì)劃的支持程度，以及對(duì)未來(lái)公司治理的計(jì)劃。最后，在破產(chǎn)重整完成后，實(shí)際控制人則進(jìn)入第三階段的披露，該階段的披露事項(xiàng)應(yīng)包括實(shí)際控制人對(duì)公司未來(lái)計(jì)劃、經(jīng)營(yíng)方向的支持情況等。對(duì)于階段式披露標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)，應(yīng)結(jié)合實(shí)際情況，尤其需考慮實(shí)際控制人的身份和破產(chǎn)重整上市公司的具體情況，以及避免實(shí)際控制人的不當(dāng)行為損害債權(quán)人、股東權(quán)益。例如，在第一階段的披露中，應(yīng)要求實(shí)際控制人披露直接或間接持有的公司股份數(shù)量和比例，并披露與公司股份相關(guān)的任何協(xié)議和安排。在第二階段的披露中，應(yīng)要求實(shí)際控制人披露與債權(quán)人的關(guān)系，包括對(duì)債權(quán)人的欠款情況和是否存在任何影響債權(quán)人權(quán)益的安排。在第三階段的披露中，應(yīng)要求實(shí)際控制人對(duì)未來(lái)公司治理的計(jì)劃進(jìn)行詳細(xì)披露，以及對(duì)公司未來(lái)發(fā)展方向的支持情況?？傮w而言，階段式披露方法可以逐步明確實(shí)際控制人身份，這種差異化的處理可有效滿足破產(chǎn)重整情形下上市公司實(shí)際控制人信息披露的特殊價(jià)值需求，不失為一種可取的制度優(yōu)化方向?！?/p>

注釋

1.如《上市公司收購(gòu)管理辦法》第84條規(guī)定：“有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權(quán)：(一)投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；(二)投資者可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過(guò)30%；(三)投資者通過(guò)實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會(huì)半數(shù)以上成員選任；(四)投資者依其可實(shí)際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對(duì)公司股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響；(五)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形?！?/p>

2.參見于濤.市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的進(jìn)展、問題及對(duì)策[J].清華金融評(píng)論, 2021, (5): 74-76.

3.See Urquiza F B, Navarro M C A, Trombetta M, et al.Disclosure theories and disclosure measures[J].Spanish Journal of Finance and Accounting/Revista Espa?ola de Financiación y Contabilidad, 2010,39(147): 393-420.

4.See Jackson T H, Skeel D A.Bankruptcy and economic recovery[M]//Restructuring Financial Infrastructure to Speed Recovery (Brookings Institution).U of Penn, Inst for Law & Econ Research Paper, 2013: 13-27.

5.參見韓長(zhǎng)印.世界銀行“辦理破產(chǎn)”指標(biāo)與我國(guó)的應(yīng)對(duì)思路——以“破產(chǎn)框架力度指數(shù)”為視角[J].法學(xué)雜志, 2020, (41): 1-13.

6.Summary of UNCITRAL Legislative Guide on Insolvency Law.(Last amended in 2021) “The advice provided aims at achieving a balance between the need to address a debtor’s financial difficulty as quickly and efficiently as possible; and public policy concerns, such as employment and taxation.”

7.參見齊明.破產(chǎn)重整期間的企業(yè)控制權(quán)芻議——兼評(píng)《破產(chǎn)法》第73條[J].當(dāng)代法學(xué), 2010, 24(5): 95-100.

8.參見韓長(zhǎng)印.簡(jiǎn)論破產(chǎn)重整計(jì)劃表決的信息披露機(jī)制——以美國(guó)法為借鑒[J].人民司法, 2015, (1): 33-36.

9.債轉(zhuǎn)股具有債務(wù)清償?shù)奶匦?，具體表現(xiàn)形式為以特定股份償還特定債務(wù)，因此需遵循《企業(yè)破產(chǎn)法》中關(guān)于債務(wù)清償?shù)男袨橐?guī)范；同時(shí)，債轉(zhuǎn)股也具有債權(quán)出資的特性，因此也需遵循《公司法》和《證券法》關(guān)于出資事項(xiàng)的規(guī)范，這些特征也給實(shí)際控制人的界定帶來(lái)更為復(fù)雜的實(shí)質(zhì)考量要素。

10.In re Pattern Energy Grp.Inc.S’holders Litig., 2021 WL 1812674(Del.Ch.May 6, 2021).

11.In re FrontFour Cap.Grp.LLC v.Taube, 2019 WL 1313408 (Del.Ch.Mar.11, 2019).

12.In re Williamson v.Cox Commc’ns, Inc., 2006 WL 1586375 (Del.Ch.June 5, 2006).

13.In re Skye Min.Invs., LLC v.DXS Cap.(U.S.) Ltd., 2020 WL 881544 (Del.Ch.Feb.24, 2020).

14.In re Voigt v.Metcalf, 2020 WL 614999 (Del.Ch.Feb.10, 2020).

15.《〈首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法〉第十二條“實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更”的理解和適用——證券期貨法律適用意見第1號(hào)》。

16.US INVESTMENT COMPANY ACT OF 1940 (Last amended in May 24, 2018), Article 2, “‘Control’means the power to exercise a controlling influence over the management or policies of a company,unless such power is solely the result of an official position with such company....”

17.GERMAN STOCK CORPORATION ACT (AKTIENGESETZ)(Last amended by Article 5 Amendment Act dated 10 May 2016),Article 17, “(1) Legally separate enterprises over which another enterprise (controlling enterprise) is able to exert, directly or indirectly,a controlling influence, shall constitute controlled enterprises.(2) A majority owned enterprise shall be presumed to be controlled by the enterprise with a majority shareholding in it.”

18.BRAZILIAN CORPORATION ACT (DIREITO SOCIETáRIO BRASILEIRO) (Federal Law No 6,404/1976) ,“Article 116, (a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas delibera??es da assembléia-geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; (b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órg?os da companhia.”

19.See Gilbane E H.Testing the bankruptcy code safe harbors in the current financial crisis[J].Am.Bankr.Inst.L.Rev., 2010, 18: 241.

20.參見王欣新, 丁燕.論破產(chǎn)法上信息披露制度的構(gòu)建與完善[J].政治與法律, 2012, (2): 2-12.

21.參見李曙光, 鄭志斌.公司重整法律評(píng)論：上市公司重整專輯[M].北京: 法律出版社, 2019: 352.

22.See Jacoby M B.Superdelegation and gatekeeping in bankruptcy courts[J].Temp.L.Rev., 2014, 87: 875.

23.See Mendales R E.Looking under the rock: disclosure of bankruptcy issues under the securities laws[J].Ohio St.L J, 1996, 57: 731.