基于超效率CCR模型的國有企業(yè)并購重組效率研究

池巧珠　陳平花

摘要：文章以2015年發(fā)生并購重組的34家國有上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，采用超效率CCR模型評價2012—2020年國有企業(yè)并購重組效率。研究結(jié)果表明：多數(shù)國有企業(yè)并購前的效率均值大于并購后水平，二者均值差達到5.07%；并購重組發(fā)生一年后，樣本企業(yè)經(jīng)營效率較并購當(dāng)年有所下降；并購重組發(fā)生第二年，企業(yè)經(jīng)營效率雖有所回升，但在此后兩年又開始下降，總體呈現(xiàn)“M”型變化趨勢。異質(zhì)性分析表明，大型國有企業(yè)、東部地區(qū)國有企業(yè)、中央級和省級國有企業(yè)并購重組效率顯著高于中型國有企業(yè)、中西部及東北部國有企業(yè)、市級國有企業(yè)并購重組效率。據(jù)此，文章提出明確政府角色定位、科學(xué)制定并購規(guī)劃、高效整合企業(yè)資源等實踐建議，以期對國有企業(yè)并購重組效率提升有所裨益。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè);并購重組;效率評價;超效率CCR模型

中圖分類號：F426.31 文獻標識碼：A 文章編號：1673-4580（2023）03-0114-（08）

DOI：10.19717/j.cnki.jjus.2023.03.020

一、引言及文獻綜述

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是2015年11月中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組和12月中央經(jīng)濟工作會議確定的重大戰(zhàn)略舉措。值此時機，作為國民經(jīng)濟發(fā)展主力軍、生力軍，國有企業(yè)順應(yīng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革戰(zhàn)略要求，在資本市場掀起一場并購重組的改革浪潮^[1-3]。十九大以來，國有企業(yè)不斷通過并購重組等方式促進國有資產(chǎn)保值增值，推動國有資本做大做優(yōu)做強，持續(xù)加快并購重組步伐^[4]。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，2018年、2019年、2020年我國分別完成613起、208起、567起并購交易活動，涉及企業(yè)多達上百家?？梢钥吹?，我國國有企業(yè)并購重組活動持續(xù)活躍，并購重組交易數(shù)量居高不下。值得深思的是，如此大規(guī)模的并購重組活動是否能夠提高國有企業(yè)效率？不同類型國有企業(yè)并購重組后效率提升有何差異？這種并購重組活動的效率提升是否存在地區(qū)異質(zhì)性？基于這些問題，本文深入評價供給側(cè)改革背景下國有企業(yè)并購重組效率，以期為新時期把握國有企業(yè)并購重組活動規(guī)律、提升國有企業(yè)經(jīng)營效率提供一定理論指導(dǎo)。

針對企業(yè)并購重組效率問題，國內(nèi)外學(xué)者均展開豐富研究。國外學(xué)者普遍認為并購重組對企業(yè)經(jīng)營效率存在正、負兩個方面的影響。Mei和Sun以1990—2004年美國林產(chǎn)品行業(yè)的70起并購事件為樣本進行實證分析，發(fā)現(xiàn)并購重組確實提高了企業(yè)經(jīng)營效率，帶來了企業(yè)超額收益^[5]。Rahman和Limmack基于1988—1992年發(fā)生并購重組的馬來西亞公司財務(wù)指標數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)完成并購重組事項的主并公司經(jīng)營效率呈較快增長態(tài)勢^[6]。Ismail和Krause通過比較分析主并公司和目標公司的經(jīng)營收益變動趨勢發(fā)現(xiàn)，并購重組雖可顯著提升目標公司收益率，但亦促使主并企業(yè)效率損失較為嚴重^[7]。Martynova等以1997—2001年完成并購重組的155個歐洲企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)長期盈利能力在并購重組完成后反而呈現(xiàn)下降趨勢^[8]。國內(nèi)學(xué)者基于不同視角，采用不同方法對國有企業(yè)并購重組效率的研究亦存在差異。例如劉尚鑫以2008—2011年上交所發(fā)生重大資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)的企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)并購重組完成后企業(yè)經(jīng)營效率在短期內(nèi)有所下降，但隨著并購重組資源整合工作的推進，其經(jīng)營效率又會逐步提高并超過并購前水平^[9]。曹容寧、楊七中以2012—2013年A股市場475家并購重組的企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)并購重組活動促使企業(yè)經(jīng)營效率呈“先上升，后下降”態(tài)勢^[10]。余鵬翼、王滿四選取2013—2015年滬深A(yù)股市場上的1096個并購重組事件為樣本，研究發(fā)現(xiàn)并購重組完成后的企業(yè)正向經(jīng)營效率更為顯著^[11]。陳少暉、陳平花以2015年并購重組的32家國有企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)并購重組未能夠使得國有企業(yè)全要素生產(chǎn)率得到顯著提升^[12]。

不可否認，當(dāng)前學(xué)術(shù)界對企業(yè)并購重組效率評價已展開諸多研究，但鮮有文獻專門針對國有企業(yè)并購重組經(jīng)營效率展開分析，且對于國企并購“低效”問題也缺乏深入剖析。因此，本文以2015年A股市場上發(fā)生并購重組的34家國有上市公司2012—2020年的財務(wù)指標數(shù)據(jù)為樣本，采用超效率CCR模型評價國企并購重組效率，并針對性地提出優(yōu)化建議，以驅(qū)動國有企業(yè)并購重組效率提升。

二、國有企業(yè)并購重組效率評價的實證分析

（一）研究方法選擇

現(xiàn)階段，學(xué)界有關(guān)企業(yè)并購重組效率的評價方法主要有事件研究法和財務(wù)指標法兩種。其中事件研究法通過比較并購前后超額收益來評價企業(yè)短期經(jīng)營效率，主要適用國外成熟的資本市場。而財務(wù)指標法對企業(yè)并購重組效率評價更多偏向于經(jīng)營成果，缺乏對其成本投入的考慮，各項財務(wù)指標權(quán)重的設(shè)計也缺乏客觀依據(jù)。因此，本文在財務(wù)指標法的基礎(chǔ)上運用超效率CCR模型評價國有企業(yè)并購重組的經(jīng)營效率，不僅解決了財務(wù)指標法因權(quán)重設(shè)計可能導(dǎo)致的主觀差異，而且實現(xiàn)從投入產(chǎn)出視角系統(tǒng)評價國有企業(yè)并購重組的相對效率，結(jié)果更具綜合性和客觀性。

1.超效率CCR模型

CCR模型是由Charnes、Cooper和Rhodes三人最先創(chuàng)立的非參數(shù)分析方法，用于評價多個投入產(chǎn)出決策單元（簡記為DMU）間的相對效率^[13]。這一方法基于規(guī)模報酬不變假設(shè)，通過數(shù)學(xué)意義上的線性規(guī)劃將決策單元投影到前沿面上，進而以決策單元偏離前沿面的距離長度來評價其相對效率^[14]。這一模型基于投入導(dǎo)向的線性規(guī)劃方程組為：

上式中，θ^*表示模型最優(yōu)解，即企業(yè)并購重組效率值。表示線性組合系數(shù)。其區(qū)間。當(dāng)θ^*=1時，表明被評價決策單元處于有效狀態(tài)；當(dāng)θ^*＜1，表明被評價決策單元處于無效狀態(tài)。需要指出的是，CCR基礎(chǔ)模型雖然可從絕對量的角度分析企業(yè)并購重組效應(yīng)，但卻無法就決策單元之間的經(jīng)營效率水平作出比較。為克服這一缺陷，Andersen和Petersen于1993年提出超效率CCR模型。他們認為，被評價決策單元的效率值可通過參考其他決策單元構(gòu)成的前沿面獲得。如果決策單元有效，其超效率值一般會大于 1，并且超效率值越大，效率水平越高。因此，假設(shè)有m個決策單元，每個決策單元有n個投入指標和個產(chǎn)出指標，則DMU的投入產(chǎn)出向量分別為：

可得到超效率CCR模型：

此時，λ是m個決策單元DMU的組合比例，θ^*即為所需求解的效率值。θ^*的值越大，被評價決策單元的經(jīng)營效率水平越高。

2.評價指標體系構(gòu)建

投入指標：依據(jù)代表性、科學(xué)性和易獲得性原則，綜合前期研究成果，選用主營業(yè)務(wù)成本與稅金及附加之和、期間費用（包括銷售費用、管理費用、財務(wù)費用）、資產(chǎn)總額作為投入指標，全面體現(xiàn)國有企業(yè)并購重組投入力度（見表1）。

產(chǎn)出指標：本文選取主營業(yè)務(wù)收入、利潤總額兩項指標作為國有企業(yè)并購重組產(chǎn)出指標，綜合反映公司業(yè)務(wù)的收入水平和企業(yè)資產(chǎn)的總體盈利情況。

（二）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

為更好對比國有企業(yè)并購重組前后的經(jīng)營效率差異，本文以2015年滬深A(yù)股市場上發(fā)生并購重組的國有上市公司為樣本，并作出如下篩選：（1）選取并購方為國有控股的上市公司；（2）剔除當(dāng)年并購失敗的樣本；（3）剔除交易未成功、財務(wù)數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的樣本；（4）剔除金融類、保險類等具有特殊性質(zhì)的樣本。相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（ CSMAR） 數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)披露的上市公司年報以及相關(guān)網(wǎng)頁報道。最終獲得的34家國有企業(yè)2012—2020年的財務(wù)指標數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果如下。

三、實證結(jié)果分析

（一）全樣本分析

基于超效率CCR模型，運用MAXDEA7.0軟件計算得出2012—2020年34家樣本企業(yè)的效率值（見表3）。分析可知，雖然存在16個樣本公司并購后效率平均值高于并購前水平，占比所有樣本的47.06%，但這些樣本企業(yè)并購后效率值均不超過1，這在一定程度上說明當(dāng)前國有企業(yè)的并購重組效率并不十分樂觀。進一步地，應(yīng)用 計算樣本企業(yè)并購重組前后的總體效率均值發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)并購前的效率均值大于并購后水平，并且二者均值差達到5.07%。

基于上述結(jié)論，為進一步探明超效率平均值變化情況，運用公式 計算歷年國有上市公司的超效率平均值，并將其繪制成折線圖1。

根據(jù)圖1，不難看出，并購重組發(fā)生后一年，樣本企業(yè)的經(jīng)營效率較并購當(dāng)年有所下降，即超效率值由2015年的0.7554下降至2016年的0.7348。并購重組發(fā)生后第二年，企業(yè)經(jīng)營效率雖有所回升，超效率值由2016年的0.7348上升至2018年的0.7633。但在此后兩年又開始下降，總體呈現(xiàn)“M”型變化趨勢。并且并購重組發(fā)生后企業(yè)經(jīng)營效率值明顯低于并購之前任一水平，說明在樣本觀察期內(nèi)，并購重組并未促進企業(yè)經(jīng)營效率提升。此外，根據(jù)前文關(guān)于超效率CCR模型的理論分析結(jié)果可知，如果決策單元并購重組有效，其超效率值一般會大于 1。而從圖1可知，國有企業(yè)并購重組效率值遠低于“1”，即國有企業(yè)并購重組基本處于低效狀態(tài)。因此有理由得出結(jié)論，我國國有企業(yè)的并購重組效率還有待進一步提升。究其原因，主要可分為以下三點：其一是政府缺位與越位現(xiàn)象并存。由于歷史遺留問題，我國政府目前仍扮演著“國有資產(chǎn)所有者”與“社會經(jīng)濟管理者”的雙重角色?！半p重身份”的存在使得政府在國有企業(yè)并購重組過程中經(jīng)常出現(xiàn)“缺位”“越位”等角色錯位現(xiàn)象。個別地方政府為了實現(xiàn)某種政績目標而忽略并購雙方的業(yè)務(wù)相關(guān)性，進行“拉郎配”式并購重組，導(dǎo)致國企并購質(zhì)量不高，經(jīng)營效率低下。其二是盲目規(guī)模擴張與多元化轉(zhuǎn)型并存。在國企混合所有制改革的國家方針政策指導(dǎo)下，國有企業(yè)呈現(xiàn)繼續(xù)擴張甚至是過度擴張的現(xiàn)象，導(dǎo)致國有企業(yè)出現(xiàn)大而不強的局面。企業(yè)將大量的資金、人力資源投入到不相關(guān)的行業(yè)領(lǐng)域，忽略并購行業(yè)與自身經(jīng)營業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的契合度和關(guān)聯(lián)度，阻礙了并購重組后的企業(yè)經(jīng)營效率提升。其三是并購重組完成后的資源整合工作不到位。在并購重組浪潮中，部分國企以擴大經(jīng)營規(guī)模為目的，對于并購之后的整合只是進行粗放式組合，其并購行為僅僅表現(xiàn)為數(shù)量或規(guī)模上的簡單組合、拼湊，缺乏并購之后的實質(zhì)性、系統(tǒng)性以及全面性整合。這不僅嚴重影響了國有企業(yè)并購效率，甚至由于出現(xiàn)異質(zhì)性沖突而導(dǎo)致企業(yè)嚴重內(nèi)耗，降低企業(yè)整體競爭力。

（二）異質(zhì)性檢測

前文分析結(jié)果證明國有企業(yè)并購重組效率值遠低于“1”，即國有企業(yè)并購重組基本處于低效狀態(tài)。然而不同行業(yè)、規(guī)模以及不同地區(qū)之間的國有企業(yè)并購重組效率可能具有異質(zhì)性。觀察這種異質(zhì)性對于更加客觀評價我國國有企業(yè)并購重組效率具有關(guān)鍵作用。基于此，本文進一步從行業(yè)、地區(qū)以及企業(yè)規(guī)模三個層面對國有企業(yè)并購重組效率的異質(zhì)性展開分析。

1.企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性分析

為驗證國有企業(yè)并購重組效率的企業(yè)規(guī)模差異，本文按照工信部劃分標準，將全部樣本分為大型企業(yè)和中型企業(yè)兩種類型，并分別進行分析，結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，并購初期大型企業(yè)并購重組效率明顯低于中型企業(yè)，但隨著時間的推移，二者并購重組效率差距逐漸縮短。2016年，大型國有企業(yè)并購重組效率首次超過中型企業(yè)，并在此后逐步拉大與中型企業(yè)并購重組效率差距。至2020年，大型國有企業(yè)并購重組效率為0.7210，而中型國有企業(yè)僅為0.6486。究其原因可能在于，大型國有企業(yè)往往具有相對更為復(fù)雜的行政業(yè)務(wù)流程和資源整合方式，在初期未能充分發(fā)揮其自身優(yōu)勢。隨著時間推移，大型國有企業(yè)得以充分發(fā)揮自身在行政壟斷能力以及獲得金融機構(gòu)貸款能力方面的巨大優(yōu)勢，使得其并購重組過程中能夠整合到更多的資源支持，相對更容易進行并購重組。

2.區(qū)域異質(zhì)性分析

為驗證國有企業(yè)并購重組效率是否存在區(qū)域異質(zhì)性，本文依據(jù)國家統(tǒng)計局標準將樣本分為東部、中部、西部以及東北部地區(qū)進行測算，結(jié)果如下表5所示。通過比較測算結(jié)果，發(fā)現(xiàn)東部地區(qū)國有企業(yè)并購重組效率最高，西部和中部地區(qū)次之，東北部地區(qū)相對較低，表明不同地區(qū)國有企業(yè)并購重組的效率存在區(qū)域異質(zhì)性。這可能是由于東部地區(qū)在基礎(chǔ)設(shè)施、創(chuàng)新能力、人力資本等方面優(yōu)于中西部及東北部地區(qū)，在企業(yè)進行并購重組過程中能夠獲取到更多、更為優(yōu)質(zhì)的要素資源，促進并購重組效率提升。

3.等級異質(zhì)性分析

為驗證國有企業(yè)不同隸屬等級下并購重組效率差異，同時考慮到數(shù)據(jù)可獲取性與可比較性，將所研究的國有企業(yè)進一步劃分為中央級、省級、市級三大類分別進行測算。表6報告了不同等級國有企業(yè)并購重組效率的測算結(jié)果。結(jié)果表明，中央級國有企業(yè)并購重組效率最高，省級國有企業(yè)并購重組效率次之，市級最低。細究其因，中央級和省級國有企業(yè)相對而言與中央政策文件鏈接更為緊密，在進行生產(chǎn)活動中也會承擔(dān)更多的社會責(zé)任，故而需要快速、精準的完成并購重組并展開生產(chǎn)。與上述二者不同，隨著并購重組壓力層層向下傳遞，市級國有企業(yè)處于省級之下，其不僅會受到本市政府政策和市場制約，同時也會承受上一層級企業(yè)和政府的考核，導(dǎo)致其并購重組流程往往較為復(fù)雜，并購重組效率低于省級和中央級國有企業(yè)。

四、研究結(jié)論與對策建議

本研究以2015年發(fā)生并購重組的34家國有上市公司2012—2020年的財務(wù)指標數(shù)據(jù)為樣本，采用超效率CCR模型評價國有企業(yè)并購重組效率。研究結(jié)果表明：第一，多數(shù)國有企業(yè)并購前的效率均值大于并購后水平，并且二者均值差達到5.07%。第二，并購重組發(fā)生后一年，樣本企業(yè)經(jīng)營效率較并購當(dāng)年有所下降；并購重組發(fā)生后二年，企業(yè)經(jīng)營效率雖有所回升，但在此后兩年又開始下降，總體呈現(xiàn)“M”型變化趨勢。其根本原因是在國有企業(yè)并購重組過程中存在政府角色錯位、盲目擴張與多元化轉(zhuǎn)型、資源整合不到位等問題，導(dǎo)致國有企業(yè)并購重組長期處于低效狀態(tài)。第三，異質(zhì)性分析表明，大型國有企業(yè)、東部地區(qū)國有企業(yè)、中央級和省級國有企業(yè)并購重組效率顯著高于中型國有企業(yè)、中西部及東北部國有企業(yè)、市級國有企業(yè)并購重組效率。

2020年6月，中共中央政治局常委通過的《國企改革三年行動方案2020—2022》又進一步強調(diào)要繼續(xù)推進國有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化，增強國有經(jīng)濟競爭力、創(chuàng)新力和影響力。這意味著新一輪的國有企業(yè)并購重組浪潮將持續(xù)推進?；诖耍疚尼槍衅髽I(yè)并購重組存在的問題提出如下建議：

（一）明確政府角色定位

針對國有企業(yè)并購重組過程中的政府“缺位”和“越位”現(xiàn)象，一方面政府應(yīng)當(dāng)明確自身在并購重組過程中的“社會經(jīng)濟管理者”角色。政府可通過制定完善相關(guān)法律法規(guī)對并購重組過程中不合理之處加以規(guī)范和監(jiān)督，促進國有企業(yè)并購重組活動規(guī)范化運轉(zhuǎn)。另一方面應(yīng)當(dāng)樹立市場化理念，通過混合所有制改革、建立現(xiàn)代企業(yè)制度等方式強化國有企業(yè)在并購市場中的主體地位，使其能夠按自身意愿有計劃地發(fā)起并購。針對國有企業(yè)并購重組過程中出現(xiàn)的融資困難、產(chǎn)權(quán)交易失范問題，應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展資本市場，提供多元化融資服務(wù)，完善債券和股票市場的融資功能。此外，對于并購重組過程中出現(xiàn)的同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易問題，一方面政府應(yīng)當(dāng)制定國有企業(yè)并購重組專項法律條例，明確規(guī)定企業(yè)并購原則、并購主體、并購實施程序、政府在并購中的職能、海外并購特別規(guī)定等內(nèi)容；另一方面政府應(yīng)當(dāng)加快修訂完善現(xiàn)有《證券法》《反壟斷法》等關(guān)于國企并購重組方面的條款，對存在壟斷、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭性質(zhì)的并購重組行為予以嚴厲懲罰。

（二）科學(xué)制定并購規(guī)劃

并購重組是實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模擴張最直接有效的方式，但若缺乏科學(xué)的并購重組規(guī)劃很可能導(dǎo)致企業(yè)因盲目擴張和多元化并購陷入大而不強的尷尬局面。制定科學(xué)合理的并購重組規(guī)劃對提升國企并購重組效率至關(guān)重要。首先，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)在國家政策目標導(dǎo)向下選擇與自身經(jīng)營業(yè)務(wù)契合度高、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)性強的并購重組標的企業(yè)，并專門成立并購重組項目組對目標企業(yè)展開深入系統(tǒng)的并購調(diào)研。通過深入而廣泛的并購調(diào)研，科學(xué)預(yù)估并購的成本和收益，形成詳細完整的并購可行性研究報告，并經(jīng)董事會表決后決定是否進行企業(yè)并購重組。其次，在對項目成本效益分析的基礎(chǔ)上，積極與標的企業(yè)進行磋商和談判，有序推進并購雙方協(xié)議簽訂和資產(chǎn)交換，通過并購雙方的資源整合迅速擴張自身的主營業(yè)務(wù)，適時推進產(chǎn)品多元化經(jīng)營。值得注意的是，由于國有企業(yè)并購交易相對規(guī)模決定了并購成本水平及并購?fù)瓿珊髮Ρ徊①徠髽I(yè)的經(jīng)營管理效率，故而在并購重組過程中應(yīng)當(dāng)以提質(zhì)增效為目標，以發(fā)展主營業(yè)務(wù)為重點，通過剝離非主營業(yè)務(wù)的方式對企業(yè)日常經(jīng)營范圍進行嚴格把控，以避免盲目擴張和多元化并購導(dǎo)致企業(yè)陷入“大而不強”的困境。

（三）高效整合企業(yè)資源

不可否認，并購重組是企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的重要途徑，但企業(yè)能否通過并購重組真正實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標，取決于并購重組后的資源整合工作是否到位。因此，要想進一步提高國有企業(yè)并購重組效率，加強并購重組完成后的企業(yè)雙方資源整合工作十分關(guān)鍵。一般而言，企業(yè)資源整合工作包括業(yè)務(wù)、人員、技術(shù)、文化等多個方面。其一，在業(yè)務(wù)資源整合工作方面，應(yīng)當(dāng)根據(jù)雙方產(chǎn)品特點和品牌優(yōu)勢，確定和發(fā)展市場影響力大、競爭力強的主營業(yè)務(wù)，適當(dāng)剝離那些經(jīng)濟效益低、產(chǎn)能耗費大的非主營業(yè)務(wù)，實現(xiàn)并購雙方優(yōu)勢互補。其二，在人力資源整合工作方面，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)并購重組后新的組織結(jié)構(gòu)和管理體制對各個崗位職工給予重新評估和定位，妥善安置冗余員工。其三，在技術(shù)資源整合工作方面，應(yīng)當(dāng)充分消化和吸收標的企業(yè)創(chuàng)新資源，加強科研隊伍建設(shè)。其四，在文化資源整合工作方面，考慮到企業(yè)文化繼承性和獨特性特征，并購重組完成后的企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極促進雙方員工的文化交流，在充分吸收和借鑒標的企業(yè)文化精髓的基礎(chǔ)上，明確新企業(yè)的價值觀和精神使命，進而建立一種雙方都能夠接受的新型企業(yè)文化。

參考文獻：

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（責(zé)任編輯 程榮榮）