城投綜合發(fā)展指數(shù)模型研究

黃聰　卞歡

摘要：城投企業(yè)作為我國特有財(cái)稅體制及經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式結(jié)合的產(chǎn)物，在市場中扮演著極為重要的角色，隨著城投企業(yè)快速擴(kuò)張，其內(nèi)在問題持續(xù)顯現(xiàn)。因此，市場需要一套較為完備、直觀的城投評估體系來判斷城投綜合情況，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會、提高監(jiān)管效率等目標(biāo)。在篩查全國城投企業(yè)后，綜合發(fā)展能力這一指數(shù)體系能夠助力投資者快速鑒別不同城投企業(yè)的投資價(jià)值，又能提高地方政府監(jiān)管的針對性，也可快速識別轉(zhuǎn)型升級中的城投企業(yè)的薄弱環(huán)節(jié)，提高轉(zhuǎn)型效率。

關(guān)鍵詞：城投企業(yè)；AHP方法；綜合發(fā)展能力

一、引言

城投是城市建設(shè)投資公司的簡稱，是地方政府投融資平臺，是我國特有財(cái)稅體制及經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式結(jié)合下的產(chǎn)物。根據(jù)國辦發(fā)〔2015〕40號文，地方政府融資平臺指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。城投肇始于1991年，其設(shè)立的主要目的為拉動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提高城鎮(zhèn)化水平，從而使得城市化效應(yīng)幫助我國經(jīng)濟(jì)獲得更大活力。但是，隨著城投快速擴(kuò)張，債務(wù)規(guī)模不斷膨脹，問題愈發(fā)明顯。

城投發(fā)展至今，特征較為突出：第一，數(shù)量眾多、債務(wù)規(guī)模巨大，根據(jù)《地方政府城投全口徑融資統(tǒng)計(jì)表》顯示，截至目前，全國有超過1.1萬家城投；其有息債務(wù)超過35萬億元，約占地方政府隱性債務(wù)總量的80%，或已成為隱性債務(wù)的最重要載體，企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展也因此負(fù)擔(dān)較重。第二，城投盈利和償債能力明顯不足，城投承建的大多數(shù)為回收周期較長的基礎(chǔ)設(shè)施代建類項(xiàng)目，缺乏持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流，不少城投償還債務(wù)依賴土地出讓，財(cái)政預(yù)算安排或借新還舊，而這些途徑容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響，不確定性較大。第三，城投市場化意識薄弱，運(yùn)作效率不佳，一方面，城投承擔(dān)較多公益性項(xiàng)目不存在市場競爭問題，缺乏競爭使得運(yùn)作效率不彰；另一方面，城投的投融資決策流程導(dǎo)致在實(shí)際中受到當(dāng)?shù)卣芾?、指?dǎo)明顯多于一般國企，或致其缺乏憂患意識和創(chuàng)新精神。第四，城投信息披露工作仍待完善，欠缺風(fēng)險(xiǎn)意識和預(yù)警機(jī)制。一方面，目前城投企業(yè)信息披露不到位，使得市場對于特定項(xiàng)目或產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)情況知之甚少；另一方面，城投風(fēng)險(xiǎn)意識的薄弱導(dǎo)致預(yù)警機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制缺失加劇了信息不對稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

二、城投綜合發(fā)展指數(shù)意義

針對上述問題，本文以2018年各地區(qū)宏觀數(shù)據(jù)以及城投平臺公司年報(bào)數(shù)據(jù)為藍(lán)本，綜合考慮了各城投在區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力、公司債務(wù)承載能力、公司轉(zhuǎn)型發(fā)展能力以及公司經(jīng)營現(xiàn)狀這四方面的要素，對全國城投企業(yè)和區(qū)域城投行業(yè)發(fā)展情況進(jìn)行分析并形成省級區(qū)域、地級市區(qū)域的綜合發(fā)展指數(shù)排名和平衡圖。綜合發(fā)展指數(shù)得分越高，說明該區(qū)域內(nèi)城投整體的綜合發(fā)展能力越強(qiáng)。

城投綜合發(fā)展情況排名和平衡能力圖能幫助城投企業(yè)和政府部門判斷所在區(qū)域的城投綜合發(fā)展能力強(qiáng)弱及薄弱環(huán)節(jié)所屬的因素，有針對性地加強(qiáng)，最終促進(jìn)區(qū)域內(nèi)的城投綜合發(fā)展能力持續(xù)提升。此外，投資者可以通過此指數(shù)提高對所有投資的城投企業(yè)及其所屬區(qū)域的城投綜合發(fā)展能力的認(rèn)識，助力提高投資收益。

三、城投綜合發(fā)展指數(shù)編制方法

（一）數(shù)據(jù)采集及指標(biāo)篩選

1. 數(shù)據(jù)來源

本文用來構(gòu)建城投綜合發(fā)展指數(shù)的可觀測變量主要分為宏微觀兩個(gè)部分，宏觀指標(biāo)，來自31個(gè)省份及下轄地級市的2018年的經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、債務(wù)數(shù)據(jù)等；微觀指標(biāo)，主要是各地區(qū)城投企業(yè)的財(cái)務(wù)、債務(wù)水平等數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源包括萬得數(shù)據(jù)庫、監(jiān)管部門數(shù)據(jù)等。我們在數(shù)據(jù)中綜合考慮了規(guī)模指標(biāo)和比率指標(biāo)，并統(tǒng)一各類指標(biāo)的時(shí)間跨度。

2. 優(yōu)化多重共線性問題

首先，對幾類指標(biāo)分層以及合并計(jì)算其相關(guān)系數(shù)，并獲得相應(yīng)相關(guān)系數(shù)表，用來進(jìn)行指標(biāo)篩選。其次，將已經(jīng)分層篩選過的指標(biāo)進(jìn)行總目標(biāo)層級下的進(jìn)一步篩選，最后，仍需要結(jié)合現(xiàn)實(shí)意義進(jìn)行分析和篩選。具體操作方法可參考閆衍等人（2018）的《中國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)模型構(gòu)建》。

（二）建立層次結(jié)構(gòu)

在經(jīng)過多次指標(biāo)選擇、篩選過后，本文利用遞階層次結(jié)構(gòu)，對指標(biāo)進(jìn)行分類分層，在城投綜合發(fā)展指數(shù)下共有三層指標(biāo)，第一層為四個(gè)影響城投綜合發(fā)展的因素；第二層是各個(gè)影響因素下的細(xì)化分類；第三層是通過計(jì)算和分析過程篩選出來的各基本指標(biāo)。

（三）權(quán)重計(jì)算與一致性檢驗(yàn)

1. 獲得判斷矩陣

首先，構(gòu)造各層次指標(biāo)之間的判斷矩陣。這一過程需要確定每一層元素對于上一層相關(guān)元素的影響程度，此處通過判斷矩陣來計(jì)算具體權(quán)重。判斷矩陣通過該層所有元素之間相對重要程度比較來獲得，具體采用數(shù)字“1～9”的標(biāo)度重要性比較的方法。然后，通過AHP方法“1～9”相對標(biāo)度表映射后的第一層指標(biāo)和第二層指標(biāo)間的判斷矩陣。其中重要性評價(jià)數(shù)據(jù)一般為1～9的整數(shù)，此處出現(xiàn)小數(shù)是因?yàn)槲覀儗υu價(jià)過程進(jìn)行了“多專家投票制”的優(yōu)化。此舉能用來解決單一來源排序時(shí)的主觀性問題。

2. 計(jì)算權(quán)重

獲得指標(biāo)間系數(shù)判斷矩陣后，下一步即為計(jì)算指標(biāo)權(quán)重，具體算法此處以地區(qū)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力層級中占比的計(jì)算為例：計(jì)算后，得知相對于經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力指標(biāo)，其中地區(qū)經(jīng)濟(jì)所占權(quán)重為50%。

3. 一致性檢驗(yàn)

經(jīng)過調(diào)試，結(jié)果顯示所有指標(biāo)均通過了一致性檢驗(yàn)，可以進(jìn)行下一步研究。

（四）標(biāo)準(zhǔn)化底層指標(biāo)

為了保證結(jié)果的可靠性，需要對原始指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。本文利用數(shù)據(jù)的歸一化處理，將數(shù)據(jù)統(tǒng)一映射到[0，1]區(qū)間上，具體方法為MIN-MAX法。本文最終目標(biāo)層要得到的是城投綜合發(fā)展指數(shù)，那么在MIN-MAX標(biāo)準(zhǔn)化上就要考慮每個(gè)底層指標(biāo)對于最后總分的正向或逆向關(guān)系，并根據(jù)相應(yīng)關(guān)系進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

四、城投綜合發(fā)展指數(shù)實(shí)證分析

（一）城投綜合發(fā)展指數(shù)及排名

1. 省級排名

本部分中將首先列舉省級的城投綜合發(fā)展指數(shù)分?jǐn)?shù)及排名。表1即為全國各省城投綜合發(fā)展指數(shù)得分表，其中，總得分較高說明該地區(qū)城投綜合發(fā)展程度較高。

2018年和2019年城投綜合發(fā)展指數(shù)有以下特點(diǎn)，首先，各省按城投綜合指數(shù)高低可分為三大梯隊(duì)，第一梯隊(duì)包含7個(gè)省份（蘇、京、粵、浙、滬、魯、閩）；第二梯隊(duì)主要包括10個(gè)省份（川、鄂、徽、豫、湘、贛、渝、冀、津、遼）；第三梯隊(duì)包含14個(gè)省份（陜、桂、滇、晉、新、黔、吉、蒙、藏、黑、瓊、寧、青、甘）；三大梯隊(duì)的分布基本符合從沿海到中部再到西部和邊境省份的特點(diǎn)。其次，城投綜合發(fā)展能力較強(qiáng)省份分布于經(jīng)濟(jì)財(cái)政能力較強(qiáng)的東南沿海地區(qū)，第一梯隊(duì)中7個(gè)省份均為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，是我國經(jīng)濟(jì)財(cái)政能力最強(qiáng)的區(qū)域，除北京外均為地勢相對平坦的沿海省份，能享受到交便利通、金融渠道豐富、人口集中、基建投資項(xiàng)目較多、城投數(shù)量多且財(cái)務(wù)情況較好、轉(zhuǎn)型支持強(qiáng)、債務(wù)覆蓋能力好等多方面優(yōu)勢。此外，城投綜合發(fā)展能力分布符合中部崛起的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢，雖然在經(jīng)濟(jì)體量、財(cái)政能力、城投發(fā)展方面略遜于第一梯隊(duì)省份，但分布在第二梯隊(duì)中的省份具有較大發(fā)展?jié)摿?，基建投資項(xiàng)目相較西部地區(qū)、邊疆地區(qū)具有相當(dāng)優(yōu)勢，因而在總指數(shù)上高于中位數(shù)。最后，西部地區(qū)和邊疆地區(qū)城投綜合發(fā)展指數(shù)較低與這些地區(qū)城投信用事件較多的特點(diǎn)互為印證，城投非標(biāo)違約發(fā)生的原因?yàn)樗鶎賲^(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力弱、政府財(cái)力不足、融資環(huán)境受限、債務(wù)壓力大、城投經(jīng)營能力較差等，這些原因與城投綜合發(fā)展指數(shù)較低的原因均符合；根據(jù)公開信息統(tǒng)計(jì)，2018-2019年城投企業(yè)非標(biāo)違約風(fēng)險(xiǎn)事件約30起，從區(qū)域分布看，涉及城投企業(yè)非標(biāo)違約的省及直轄市近10個(gè)，其中貴州省城投非標(biāo)違約事件占其中近一半，云南、陜西次之，三省份均分布于第三梯隊(duì)中。

2. 地、市、州、直轄市區(qū)縣排名

在各省排名的基礎(chǔ)上，本文更進(jìn)一步對全國地、市、州、直轄市區(qū)縣級別的城投綜合發(fā)展能力進(jìn)行評估并分析。通過對全國近340個(gè)地、市、州、直轄市區(qū)縣中城投綜合發(fā)展指數(shù)前50名的地區(qū)所在省級行政區(qū)域的分布情況進(jìn)行分析。地、市、州城投綜合發(fā)展指數(shù)排名結(jié)果顯示以下兩方面的特征。第一，城投綜合排名處在第一梯隊(duì)的7個(gè)省份，其下屬地、市、州、直轄市區(qū)縣排名在全國前50名的比例較大?？傮w來看，2019年城投綜合發(fā)展指數(shù)前50名中，74%為第一梯隊(duì)省份；其中，江蘇下屬地級市有10個(gè)入圍前50名，占江蘇全省地級市的77%，其城投綜合發(fā)展能力的優(yōu)勢十分明顯；廣東省、浙江省、山東省下屬地級市各有6個(gè)納入前50名；福建有4個(gè)地級市在全國前50名中；北京、上海分別有3個(gè)、2個(gè)市轄區(qū)納入全國前50 名。第二，若某省中僅有一個(gè)地、市、州、直轄市區(qū)縣級行政區(qū)域納入城投綜合排前50 名的，多為該省省會。省會是一個(gè)省的政治中心、決策中心，省內(nèi)絕大部分的權(quán)力機(jī)構(gòu)集中于此；為保持和各個(gè)地市的溝通聯(lián)系，省會交通一般較其他地市更為便利，是鐵路、航空、公路交通樞紐，區(qū)位優(yōu)勢較為明顯；此外，各種金融資源一般聚集在省會，便于當(dāng)?shù)爻峭哆M(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)投融資，有利于省會內(nèi)的城投企業(yè)改善經(jīng)營，如，湖北武漢、湖南長沙、陜西西安等。

（二）城投綜合發(fā)展能力平衡圖

1. 省級平衡圖

為方便描述，本文提供部分省份城投綜合發(fā)展能力平衡圖（見圖1）。結(jié)合城投綜合發(fā)展能力平衡圖，我們可以更容易分辨四大因素在各省城投綜合發(fā)展中的貢獻(xiàn)程度，還能得到各省城投整體發(fā)展情況的直觀特點(diǎn)。本文以城投綜合發(fā)展指數(shù)排名前三和排名最后三名的省份為例來說明。

在城投綜合發(fā)展能力相對較高的江蘇、廣東三省平衡圖中，經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力和轉(zhuǎn)型發(fā)展能力的優(yōu)勢均較為突出。此兩省經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較高，直觀反映出其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平居于全國前列的特征，也體現(xiàn)出城投綜合發(fā)展指數(shù)受經(jīng)濟(jì)水平、財(cái)政實(shí)力的影響較高的特點(diǎn)。另外，江蘇的四因素平衡圖相較廣東更為平衡，廣東的債務(wù)承載能力和公司經(jīng)營現(xiàn)狀明顯弱于江蘇，而廣東的轉(zhuǎn)型發(fā)展能力則在全國范圍內(nèi)最高。

城投綜合發(fā)展指數(shù)排名靠后的青海、寧夏，其經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力、債務(wù)承載能力、轉(zhuǎn)型發(fā)展能力、公司經(jīng)營現(xiàn)狀四個(gè)因素對應(yīng)分?jǐn)?shù)均低于全國中位數(shù)。首先，青海和寧夏兩個(gè)省級區(qū)域城投受地區(qū)發(fā)展水平限制較多，經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力自給能力較差，在此基礎(chǔ)上，當(dāng)?shù)爻峭栋l(fā)展的外部環(huán)境相對較差，其城投綜合發(fā)展程度明顯受到其負(fù)面影響。其次，這兩個(gè)地區(qū)債務(wù)承載能力的指數(shù)也明顯弱于全國中位數(shù)。

2. 地、市、州、直轄市區(qū)縣平衡圖

從地、市、州、直轄市區(qū)縣的層面看，在此列舉前50名范圍內(nèi)的廣東深圳、江蘇南京、浙江杭州等地，以及排名靠后的貴州黔東南、內(nèi)蒙古烏蘭察布、貴州銅仁等地來作分析。

地、市、州、直轄市區(qū)縣城投綜合發(fā)展能力優(yōu)劣勢分化較為明顯。一方面，城投綜合發(fā)展指數(shù)較高的地區(qū)優(yōu)勢各不相同，2019年廣東深圳排名為全國第一，其經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力明顯具有優(yōu)勢，四因素得分均明顯高于全國中位數(shù)；江蘇南京城投綜合發(fā)展指數(shù)位居全國第二，且四因素的分布相較廣東深圳平衡性更佳，公司經(jīng)營現(xiàn)狀相對突出，債務(wù)承載能力和轉(zhuǎn)型發(fā)展能力與廣東深圳相近；浙江杭州在全國排名第三，與廣東深圳和江蘇南京相比，債務(wù)承載能力相對較弱。另一方面，城投綜合發(fā)展指數(shù)較低的地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力、轉(zhuǎn)型發(fā)展能力明顯不足，貴州黔東南地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力、轉(zhuǎn)型發(fā)展能力顯著弱于全國中位數(shù)，在一定程度上反映出該地區(qū)城投發(fā)展的外部環(huán)境較弱、依靠自身市場化轉(zhuǎn)型能力較差的狀況，相應(yīng)的，該地區(qū)2018-2019年城投非標(biāo)信用事件頻率明顯高于全國其他地區(qū)；內(nèi)蒙古烏蘭察布在城投綜合發(fā)展指數(shù)排名中居于末尾，總得分僅有15.22，債務(wù)承載能力、公司經(jīng)營現(xiàn)狀雖然低于全國中位數(shù)，但較為接近，經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力和轉(zhuǎn)型發(fā)展能力兩因素均低于全國中位數(shù)，該地區(qū)同樣也較易發(fā)生城投非標(biāo)違約事件。

五、結(jié)語

本文對2018-2019年我國各省、各地、市、州、直轄市區(qū)縣城投綜合發(fā)展指數(shù)進(jìn)行測算并排名，并提供了直觀形象的城投綜合發(fā)展能力平衡圖，從而對全國范圍內(nèi)的城投發(fā)展情況進(jìn)行了篩查，并將部分結(jié)果呈現(xiàn)在本文中。接下來，對本研究作如下總結(jié)。

首先，本文運(yùn)用AHP方法來構(gòu)造我國城投綜合發(fā)展指數(shù)模型。通過梳理AHP方法的理論，結(jié)合發(fā)展指數(shù)的實(shí)際應(yīng)用情況，本文對其進(jìn)行了一定的優(yōu)化。從實(shí)證分析結(jié)果看，基于AHP方法的測算結(jié)果能夠很好地反映我國各省、各地級市城投綜合發(fā)展情況。

其次，通過該發(fā)展指數(shù)排名次序以及所對應(yīng)的各省、各地、市、州、直轄市區(qū)縣城投綜合發(fā)展能力平衡圖，能夠?qū)τ绊懗峭毒C合發(fā)展能力的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力、債務(wù)承載能力、轉(zhuǎn)型發(fā)展能力、公司經(jīng)營現(xiàn)狀這四大因素進(jìn)行深度分析，從而給特定地區(qū)城投企業(yè)、地方政府及該地區(qū)城投相關(guān)證券投資者提供快速直觀的城投綜合發(fā)展能力情況。

此外，地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力因素對該地區(qū)城投的綜合發(fā)展指數(shù)影響明顯較大。具體而言，從城投綜合發(fā)展能力水平較高的江蘇、北京和廣東三省來看，其城投綜合發(fā)展能力平衡圖中經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力均明顯高于全國中位數(shù)。經(jīng)濟(jì)、財(cái)政狀況較好的地區(qū)，地方政府協(xié)調(diào)各類資源能力較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)活力比較充足，外部環(huán)境較好、盈利能力相應(yīng)較高、經(jīng)營狀況相對較好，有利于城投轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展。

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（作者單位：黃聰，廣發(fā)基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)部；卞歡，國新國證基金研究部）