金融科技、供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束

熊禮慧　雷嬌嬌

摘要：本文基于2012—2021年深交所中小板企業(yè)數(shù)據(jù)，利用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型驗(yàn)證得出中小企業(yè)普遍面臨融資約束。在此基礎(chǔ)上建立OLS模型，驗(yàn)證供應(yīng)鏈金融對企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)，并發(fā)現(xiàn)金融科技的發(fā)展能夠調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融對企業(yè)融資約束的緩解作用。此外，對中小企業(yè)按照信息披露程度進(jìn)行分組回歸的結(jié)果說明，供應(yīng)鏈金融對信息披露度高的企業(yè)融資約束緩解效果更顯著。對此，政府方面應(yīng)采取相關(guān)措施，如鼓勵金融機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供貸款優(yōu)惠；推行企業(yè)試點(diǎn)政策，扶持金融科技以及供應(yīng)鏈金融在行業(yè)中的發(fā)展；中小企業(yè)方面也需結(jié)合自身經(jīng)營情況，制定合理的金融科技應(yīng)用策略，并提高信息披露程度，最大程度發(fā)揮供應(yīng)鏈金融的作用。

關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈金融；金融科技；信息披露指數(shù)；融資約束

中圖分類號：F276.3? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ?文章編號：1007-0753（2023）08-0055-11

一、引言

當(dāng)前我國正面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院中國金融研究中心等機(jī)構(gòu)聯(lián)合公布的社會融資成本指數(shù)顯示，目前我國企業(yè)的平均融資成本為7.6%，中小企業(yè)的融資成本為10%左右，融資成本較高。我國中小企業(yè)主要采用外部融資與內(nèi)部融資兩種方式獲得資金。內(nèi)部融資是指企業(yè)通過以前的資本留存進(jìn)行縱向積累，由于中小企業(yè)內(nèi)部融資能力大小受到企業(yè)自身積累能力、利潤水平和凈資產(chǎn)規(guī)模等因素的限制，當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流量無法滿足其擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的需求時，企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展將受到制約，因此必須依靠外部融資，其中銀行貸款是其主要的外部融資方式。然而，由于規(guī)模受限，中小企業(yè)往往無法提供足夠價值的擔(dān)保品，難以獲得充足的資金。而對于銀行來說，他們更愿意向信用風(fēng)險較低的國有企業(yè)或大型企業(yè)提供貸款，而非信用風(fēng)險較高的中小企業(yè)。這些因素共同造成了我國中小企業(yè)的融資困境。

供應(yīng)鏈金融可以根據(jù)企業(yè)的用資特性，靈活調(diào)整融資模式，被看作是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、幫扶中小企業(yè)的主要抓手。供應(yīng)鏈金融包括應(yīng)收賬款融資模式、存貨質(zhì)押融資模式和預(yù)付款融資模式，可有效提高融資效率，降低融資成本。但供應(yīng)鏈金融目前創(chuàng)新難度較大，革新發(fā)展進(jìn)程較慢，同時其信息的不透明化與不公開化容易導(dǎo)致“信息孤島”的存在，還存在諸多缺陷。為了解決供應(yīng)鏈金融存在的上述問題，金融機(jī)構(gòu)將供應(yīng)鏈金融與金融科技相結(jié)合，借助區(qū)塊鏈、互聯(lián)網(wǎng)和移動支付等技術(shù)手段，突破原有的傳統(tǒng)管理和運(yùn)作模式，使供應(yīng)鏈金融克服以往“信息孤島”的弊端，發(fā)揮完善供應(yīng)鏈金融監(jiān)管體系的作用。因此，研究金融科技賦能供應(yīng)鏈金融，對解決中小企業(yè)融資難、融資貴問題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）融資約束相關(guān)研究

部分學(xué)者對中小企業(yè)融資約束產(chǎn)生的原因進(jìn)行了分析，最初Fazzari等（1988）外國學(xué)者認(rèn)為，引發(fā)融資約束難題的原因在于資本市場本身的不完美以及存在的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。針對國內(nèi)企業(yè)融資約束問題，鄧可斌和曾海艦（2014）研究認(rèn)為其源于政府對經(jīng)濟(jì)的過多干預(yù)。此外，我國無風(fēng)險利率和風(fēng)險定價偏高，使得融資成本居高不下，這也是導(dǎo)致民營企業(yè)和中小企業(yè)面臨融資約束困境的重要原因（陳道富，2015）。

部分學(xué)者研究了融資約束對中小企業(yè)的影響。從企業(yè)經(jīng)營來看，徐志新（2023）的研究表明中小企業(yè)的融資約束會使其難以得到優(yōu)質(zhì)的融資機(jī)會，融資效率大大降低。但為了保證正常經(jīng)營發(fā)展所需要的資金量，必須進(jìn)行內(nèi)部或外部融資。內(nèi)部融資受到企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模限制，中小企業(yè)的內(nèi)部融資往往有限，因此企業(yè)必須選擇外部融資，這將導(dǎo)致企業(yè)融資成本升高，企業(yè)內(nèi)部凈利潤大大下降。從企業(yè)發(fā)展來看，殷耀寧等（2023）指出融資約束會通過抑制研發(fā)資金投入，進(jìn)而抑制企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新，阻礙企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

（二）供應(yīng)鏈金融相關(guān)研究

供應(yīng)鏈金融是利用中小企業(yè)所處的企業(yè)供應(yīng)鏈商流、物流、資本流、信息流等資源，實(shí)現(xiàn)上下游企業(yè)產(chǎn)業(yè)金融相結(jié)合，通過優(yōu)化供應(yīng)鏈資金提高供應(yīng)鏈整合程度的一種手段（李德慶和賈宇涵，2023）。通過這種手段，中小企業(yè)可以利用自身所處的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，將其與其他產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)結(jié)合起來，實(shí)現(xiàn)資金的有效配置和管理。

關(guān)于供應(yīng)鏈金融的作用研究，已有文獻(xiàn)主要從企業(yè)經(jīng)營和企業(yè)發(fā)展兩個角度進(jìn)行了分析：

從企業(yè)的經(jīng)營來看，一方面，供應(yīng)鏈金融能夠優(yōu)化中小企業(yè)的資金利用方式，王波等（2022）發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)需要足夠的資金來購買原材料、支付員工工資，而供應(yīng)鏈金融可以幫助企業(yè)更快地獲取資金，縮短企業(yè)運(yùn)營的資金周轉(zhuǎn)周期。陳祥峰（2023）認(rèn)為供應(yīng)鏈的交易、信用成本一直是整個供應(yīng)鏈成本體系中較大的組成部分，供應(yīng)鏈金融可以較大程度地壓縮交易成本與信用成本的規(guī)模，有效降低供應(yīng)鏈企業(yè)的成本；同時促進(jìn)供應(yīng)鏈企業(yè)財務(wù)資源的有效流動，加強(qiáng)資金的管理能力，提高資金的使用效率。另一方面，供應(yīng)鏈金融可以起到降低企業(yè)風(fēng)險的作用，田亞南和戴軍（2023）認(rèn)為供應(yīng)鏈金融可以把單個企業(yè)的不可控風(fēng)險分散到整個供應(yīng)鏈上，通過借助信息化平臺收集各種數(shù)據(jù)，預(yù)測并有效控制供應(yīng)鏈中的風(fēng)險，將企業(yè)的風(fēng)險降到最低。

從企業(yè)的后續(xù)發(fā)展來看，閆俊宏和許祥秦（2007）認(rèn)為供應(yīng)鏈中的中小企業(yè)聚集在一起，相互交易，信息相互交流，必然產(chǎn)生信息的聚集，使得供應(yīng)鏈上的信息大幅增加。在這種情況下，銀行通過與鏈內(nèi)企業(yè)合作可以降低銀行的信息收集成本，從而減少其交易成本，提高銀行發(fā)放貸款的積極性，進(jìn)而幫助企業(yè)獲得正規(guī)渠道貸款以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。營剛和海梅紅（2023）探究了供應(yīng)鏈金融與核心企業(yè)技術(shù)產(chǎn)出的關(guān)系，得出供應(yīng)鏈金融能顯著促進(jìn)核心企業(yè)技術(shù)產(chǎn)出、推動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的結(jié)論。

（三）供應(yīng)鏈金融與融資約束的關(guān)系研究

在供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束的關(guān)系方面，葛春瑞和史亞榮（2023）選取2010—2019年滬深A(yù)股創(chuàng)業(yè)板及中小板的企業(yè)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈金融作為產(chǎn)融共存的新型融資方式，為緩解中小企業(yè)自身困境、降低中小企業(yè)融資成本提供了新引擎。具體而言，相較于傳統(tǒng)動產(chǎn)質(zhì)押融資模式，供應(yīng)鏈金融模式采取的應(yīng)收賬款融資方式只需要保證真實(shí)的貿(mào)易背景便可有效緩解中小企業(yè)的融資問題（曾之明等，2022）。同時供應(yīng)鏈金融可以彌補(bǔ)中小企業(yè)的信用缺位，降低信貸市場的信息不對稱，進(jìn)而緩解中小企業(yè)所面臨的融資約束（張偉斌和劉可，2012）。

供應(yīng)鏈金融的作用可能具有差異性，姚王信等（2017）研究指出供應(yīng)鏈金融對融資約束的緩解作用是建立在核心企業(yè)與第三方物流信息的基礎(chǔ)上的，其緩解能力的大小取決于供應(yīng)鏈上信息流、資金流、物流管理和監(jiān)控的成效。而韓民和高戌煦（2017）發(fā)現(xiàn)在面對不同類型的公司時，供應(yīng)鏈金融的融資約束緩解作用會表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，比如相較于只涉及單個賽道的公司，供應(yīng)鏈金融對結(jié)合了實(shí)業(yè)與金融的“產(chǎn)融型企業(yè)”的緩解作用會更加顯著。吳偉霄等（2023）研究表明對于非國有、有銀企關(guān)系和位于發(fā)達(dá)金融市場的中小企業(yè)而言，供應(yīng)鏈金融對他們?nèi)谫Y約束的緩解作用更為顯著。

（四）文獻(xiàn)評述

目前有關(guān)供應(yīng)鏈金融與融資約束的研究較多，相關(guān)研究大多認(rèn)為供應(yīng)鏈金融可以緩解中小企業(yè)融資約束，然而，結(jié)合金融科技來探討供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束緩解作用的研究尚不夠充分，根據(jù)信息披露指數(shù)對中小企業(yè)進(jìn)行分類探討的文獻(xiàn)也相對較少。供應(yīng)鏈金融的一大優(yōu)勢就是能夠使信息及時在上下游流通，可見中小企業(yè)的信息披露程度在供應(yīng)鏈金融中占重要地位。因此，本文從金融科技的視角出發(fā)，以供應(yīng)鏈金融為核心，探討金融科技賦能下的供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束的緩解作用，并將中小企業(yè)按照信息披露指數(shù)高低分為兩組進(jìn)行異質(zhì)性分析。

（五）研究假設(shè)

在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，中小企業(yè)面臨著比以往更為惡劣的生存環(huán)境。一方面，中小企業(yè)內(nèi)部缺乏科學(xué)的、制度化的管理體系，加上中小企業(yè)自身經(jīng)營風(fēng)險和信用風(fēng)險較大，這給監(jiān)管部門帶來了一定的壓力，使得監(jiān)管部門難以對企業(yè)資金進(jìn)行有效監(jiān)管。而當(dāng)監(jiān)管部門對企業(yè)的資金無法實(shí)施有效監(jiān)管時，很難保證企業(yè)可以按時償還貸款。在這種情況下，銀行等金融機(jī)構(gòu)往往不會選擇為中小企業(yè)提供貸款。同時，由于中小企業(yè)的資金狀況相對不穩(wěn)定，銀行在發(fā)放貸款時需要對其進(jìn)行更加細(xì)致的審查，這也增加了銀行的成本和風(fēng)險。因此，銀行在向中小企業(yè)提供貸款時需要采取更為謹(jǐn)慎的策略，這也導(dǎo)致了貸款利率的上升，并拉高中小企業(yè)的融資成本。另一方面，中小企業(yè)一般成立時間不長，缺乏足夠的抵押資產(chǎn)，無法達(dá)到正規(guī)金融機(jī)構(gòu)制定的貸款標(biāo)準(zhǔn)；再加上目前金融機(jī)構(gòu)資金有限，在同一貸款利率下，只有部分貸款企業(yè)的申請能夠被同意?；阢y行和金融機(jī)構(gòu)的行為，本文提出如下假設(shè)：

H1：我國中小企業(yè)面臨著較大的融資約束。

供應(yīng)鏈金融是一種將核心企業(yè)的信用傳導(dǎo)至上下游中小企業(yè)的金融服務(wù)模式，通過整合全產(chǎn)業(yè)鏈的信息流、物流和資金流，將大型企業(yè)與中小企業(yè)連接起來，大型企業(yè)利用自身的信用優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，為中小企業(yè)增信，改善其信用評價，從而解決信息不對稱等問題，降低銀行和監(jiān)管部門的審查成本。

供應(yīng)鏈金融有應(yīng)收賬款融資、存貨質(zhì)押融資和預(yù)付款融資這三種模式。應(yīng)收賬款融資模式是上游企業(yè)將下游企業(yè)應(yīng)收賬款作為抵押，向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)融資，適用于下游企業(yè)推遲付款導(dǎo)致上游企業(yè)資金短缺的情形；存貨質(zhì)押融資模式下，企業(yè)可以將其存貨作為抵押物向商業(yè)銀行申請貸款，并由銀行委托第三方物流企業(yè)對抵押物進(jìn)行監(jiān)管，適用于因庫存占用大量流動資金的供應(yīng)鏈企業(yè)；預(yù)付款融資模式是一種基于上游核心企業(yè)的回購承諾協(xié)議，利用第三方物流企業(yè)提供的信用擔(dān)保，通過商業(yè)銀行既定倉庫申請倉單質(zhì)押貸款來緩解中小企業(yè)在預(yù)付貨款方面的壓力，適用于上游核心企業(yè)要求下游企業(yè)預(yù)付貨款的情形。以上三種模式皆可以使得資金有效地流至中小企業(yè)，減少其資金壓力，緩解中小企業(yè)面臨的融資約束困境。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：供應(yīng)鏈金融可以緩解中小企業(yè)的融資約束。

供應(yīng)鏈金融盡管有著很多優(yōu)點(diǎn)，但也存在一些潛在的風(fēng)險，其中一個主要的問題是數(shù)據(jù)安全。隨著供應(yīng)鏈金融發(fā)展模式從“1+N”變?yōu)椤癗+1+N”，各個企業(yè)之間共享、流轉(zhuǎn)、存儲的數(shù)據(jù)量也越來越大，這就給數(shù)據(jù)安全帶來了很大的挑戰(zhàn)。由于供應(yīng)鏈金融牽涉眾多企業(yè)之間的交易和合作，一旦發(fā)生數(shù)據(jù)泄露或黑客攻擊等安全事件，不僅會對單個企業(yè)造成損失，還可能引發(fā)整個產(chǎn)業(yè)鏈的連鎖反應(yīng)。而金融科技的發(fā)展為數(shù)據(jù)風(fēng)險防范提供了解決之道，金融科技可以利用區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)和物聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)手段，收集更多數(shù)據(jù)并保障數(shù)據(jù)的安全，加強(qiáng)供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的互信和合作。對于上游企業(yè)來說，數(shù)據(jù)的增多可以提供企業(yè)基礎(chǔ)信息以及平臺供應(yīng)商畫像；對于下游企業(yè)來說，可獲得的與產(chǎn)業(yè)特征相關(guān)的數(shù)據(jù)增多，供應(yīng)鏈金融的穩(wěn)定性和安全性也就有所保障。例如，利用區(qū)塊鏈技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)對供應(yīng)鏈交易信息的記錄和追蹤，且無論數(shù)據(jù)多龐大繁雜，都能實(shí)時記錄，確保信息的真實(shí)性和可靠性；利用大數(shù)據(jù)技術(shù)可以對供應(yīng)鏈上的數(shù)據(jù)進(jìn)行更為準(zhǔn)確和全面的風(fēng)險評估和監(jiān)測，出現(xiàn)異常數(shù)據(jù)即刻便能捕捉，信息泄露也能快速感知，從而預(yù)測和避免潛在的風(fēng)險；利用物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)對物流環(huán)節(jié)信息的實(shí)時掌控和追蹤，一旦某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)貨物丟失或者突發(fā)情況，都可以及時處理，提高供應(yīng)鏈的透明度和可控性。故本文提出如下假設(shè)：

H3：在金融科技的支持下供應(yīng)鏈金融可以更穩(wěn)定、更有效地緩解企業(yè)的融資約束。

由于中小企業(yè)存在較為嚴(yán)重的信息不對稱，容易誘發(fā)信用風(fēng)險，這在一定程度上增加了企業(yè)的融資成本，使企業(yè)融資受限。黃秀女和錢樂樂（2019）研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量的提高有助于公司獲得公開市場債務(wù)融資，并且信息披露質(zhì)量越高，公司越傾向于選擇長期債務(wù)來融資，從而幫助公司優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低因?yàn)閭鶆?wù)期限不匹配而產(chǎn)生的風(fēng)險。供應(yīng)鏈金融能夠調(diào)節(jié)中小企業(yè)融資約束，關(guān)鍵在于信息的整合和透明可以提高企業(yè)信用，降低貸款風(fēng)險?？梢?，信息披露程度對于中小企業(yè)的信用方面有著重要影響。故本文提出如下假設(shè)：

H4：信息披露程度越高的企業(yè)，供應(yīng)鏈金融緩解其融資約束的效果就越好。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取深圳證券交易所中小板上市的企業(yè)為樣本，時間窗口為2012—2021年。之所以選擇中小板上市的企業(yè)，是因?yàn)樵摪鍓K的企業(yè)流通股本規(guī)模較小，比起體量龐大、質(zhì)押物眾多的公司來說，會更為普遍地遇到融資約束困境。企業(yè)名單源于國泰安數(shù)據(jù)庫，其中剔除了連續(xù)三年財務(wù)數(shù)據(jù)丟失和被PT、ST和*ST的上市公司，最后得到2 980個研究樣本。短期借款、應(yīng)付票據(jù)、資產(chǎn)負(fù)債率等財務(wù)數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)。為避免極端值的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行winsorization縮尾，對于小于1%的數(shù)用1%的值賦值，對于大于99%的數(shù)用99%的值賦值。

（二）變量設(shè)定

1. 被解釋變量

本文借鑒Almeida（2004）提出的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型，用該模型來衡量企業(yè)面臨的融資約束，從現(xiàn)金持有量出發(fā)，認(rèn)為存在融資約束問題的企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金流正相關(guān)于其內(nèi)部留存的現(xiàn)金。本文采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型中的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變化（?CASH）作為該模型的被解釋變量。

2.解釋變量

本文的解釋變量為現(xiàn)金流量和供應(yīng)鏈金融?，F(xiàn)金流量用企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量與期末總資產(chǎn)的比值來衡量，和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變化組成現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型，共同來反映中小企業(yè)是否面臨融資約束。即如果存在融資約束，企業(yè)將很難通過外部渠道獲得足夠的資金，只能從自身的現(xiàn)金流當(dāng)中提取資金并累積用來滿足企業(yè)的資金需求，此時，企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度較大；反之，若企業(yè)不存在融資約束，則其不必從現(xiàn)金流中提取資金，也就不存在現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度。因此，如果現(xiàn)金流量的系數(shù)為正，則表明中小企業(yè)存在融資約束。由于供應(yīng)鏈金融包含應(yīng)收賬款融資、存貨質(zhì)押融資和預(yù)付款融資三種模式，主要反映在短期借款和應(yīng)付票據(jù)這兩個科目當(dāng)中，本文參考姚王信等（2017）的做法，用短期借款與應(yīng)付票據(jù)之和占期末總資產(chǎn)的比重來衡量供應(yīng)鏈金融發(fā)展程度。

3.調(diào)節(jié)變量

關(guān)于金融科技這一變量，本文借鑒李春濤等（2020）構(gòu)建的金融科技發(fā)展指標(biāo)，篩選出與金融科技有關(guān)的關(guān)鍵詞，如NFC支付、差分隱私技術(shù)、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈以及物聯(lián)網(wǎng)等，在百度新聞高級檢索中，將關(guān)鍵詞和所有的地級市或者直轄市相匹配，搜索“地區(qū)+關(guān)鍵詞”，得到既包括“地區(qū)”又包括“關(guān)鍵詞”的新聞頁面數(shù)量，用以反映地級市范圍內(nèi)金融科技發(fā)展水平，再根據(jù)企業(yè)注冊地區(qū)匹配地級市金融科技水平來反映企業(yè)的金融科技水平。

4.控制變量

本文借鑒蔣惠鳳和劉益平（2021）、林凱等（2023）的做法，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、營業(yè)收入增長率（GROW）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資本支出變化（?EXPEN）和凈營運(yùn)資本變動（?NWC）這五個財務(wù)數(shù)據(jù)作為控制變量。表1為各變量的說明。

（三）模型選擇

本文選用最小二乘法進(jìn)行回歸分析，模型如下：

?CASH_i，t= α₀+α₁CF_i，t+α₂Size_i，t+α₃GROW_i，t+α₄LEV_i，t+α₅?EXPEN_i，t+α₆?NWC_i，t+ε_i，t（1）

?CASH_i，t= β₀+β₁CF_i，t+β₂SCF_i，t×CF_i，t+β₃SCF_i，t+β₄Size_i，t+β₅GROW_i，t+β₆LEV_i，t+β₇?EXPEN_i，t+β₈?NWC_i，t+ε_i，t（2）

?CASH_i，t= γ₀+γ₁CF_i，t+γ₂DIF_i，t×SCF_i，t×CF_i，t+γ₃SCF_i，t+γ₄DIF_i，t+ γ₅Size_i，t+ γ₆GROW_i，t+γ₇LEV_i，t+γ₈?EXPEN_i，t+γ₉?NWC_i，t+ε_i，t（3）

模型中，CASH為被解釋變量，α、β、γ分別為模型（1）、（2）、（3）的回歸系數(shù)，ε為殘差，其中下標(biāo)i和t指第i年第t家公司。模型（1）、模型（2）和模型（3）分別用于驗(yàn)證前文的假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3。模型（1）中若α1為正，則表明現(xiàn)金流與現(xiàn)金持有量之間存在敏感性。模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上添加了供應(yīng)鏈金融（SCF）、供應(yīng)鏈金融與現(xiàn)金流量的交乘項（SCF×CF）， 其中β2表示供應(yīng)鏈金融對企業(yè)融資約束的影響，若β2為負(fù)，則表明供應(yīng)鏈金融可以緩解企業(yè)融資約束。模型（3）加入金融科技發(fā)展指數(shù)、供應(yīng)鏈金融與現(xiàn)金流量的交乘項（DIF×SCF×CF），分析在金融科技的支持下，供應(yīng)鏈金融能否更有效地緩解中小企業(yè)的融資約束。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2為各變量描述性統(tǒng)計，從現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變化（?CASH）的標(biāo)準(zhǔn)差和最值可以看出，樣本企業(yè)之間的差距較大，數(shù)據(jù)變動幅度較為明顯，且均值為負(fù)?，F(xiàn)金流量（CF）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.059，說明數(shù)據(jù)變動幅度較小，中小企業(yè)的現(xiàn)金流量近十年維持在一個穩(wěn)定的水平。供應(yīng)鏈金融（SCF）均值為0.132，可見樣本企業(yè)供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平都不高，從其較小的標(biāo)準(zhǔn)差可以看出企業(yè)間供應(yīng)鏈金融發(fā)展差異并不明顯。金融科技發(fā)展指數(shù)（DIF）的最大值為8.352，最小值為5.550，均值為6.984，可以看出企業(yè)的金融科技發(fā)展水平都較高，發(fā)展得比較好，但從標(biāo)準(zhǔn)差來看，企業(yè)金融科技發(fā)展水平的差異也較為明顯。其余財務(wù)變量的最值差異較大，標(biāo)準(zhǔn)差也較大。

（二）回歸結(jié)果與分析

1.供應(yīng)鏈金融對融資約束的緩解作用及金融科技的調(diào)節(jié)作用分析

表3列（1）—（3）分別對應(yīng)模型（1）—（3）的回歸結(jié)果。從列（1）的結(jié)果來看，CF的回歸系數(shù)為1.117，表明CF與?CASH之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，即存在企業(yè)從現(xiàn)金流中提取現(xiàn)金并持有的現(xiàn)象。根據(jù)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型，企業(yè)面臨融資約束時會從現(xiàn)金流中提取滿足自身需求的現(xiàn)金，由此可以得到中小企業(yè)的確面臨融資約束困境，假設(shè)1得到證明。

列（2）中加入了供應(yīng)鏈金融（SCF）這一指標(biāo)，模型的擬合程度由0.257提升為0.264，可見該變量對模型有著一定的解釋作用。SCF的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正，表明供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平每提高1個單位，現(xiàn)金持有量將增加0.150個單位。在引入供應(yīng)鏈金融這一變量后，現(xiàn)金流量（CF）的系數(shù)依舊顯著為正，表明即使企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融仍面臨融資約束。供應(yīng)鏈金融與現(xiàn)金流量的交乘項（SCF×CF）回歸系數(shù)為負(fù)，表明中小企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融可以緩解融資約束問題，且供應(yīng)鏈金融每發(fā)展1個單位，中小企業(yè)融資約束就會緩解1.520個單位，假設(shè)2得到證明。

列（3）為引入金融科技后的回歸結(jié)果，DIF×SCF×CF的系數(shù)為-0.225，顯著小于0。說明企業(yè)可以利用區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)等技術(shù)提高供應(yīng)鏈金融的安全性和穩(wěn)定性，降低中小企業(yè)的融資成本，提高融資效率。在金融科技的支持下，供應(yīng)鏈金融每發(fā)展1個單位，可以有效緩解中小企業(yè)0.225個單位的融資約束，驗(yàn)證了假設(shè)3。

此外，從表3可知，企業(yè)規(guī)模（Size）和資本支出（?EXPEN）的系數(shù)一直都較為顯著。資本支出的回歸系數(shù)顯著為正，說明資本支出增加時，企業(yè)會增加現(xiàn)金持有量；企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)為負(fù)，表明企業(yè)規(guī)模增加時，企業(yè)會減少現(xiàn)金持有量。

2.按信息披露指數(shù)分組后回歸結(jié)果分析

為研究信息披露的影響，本文使用深證證券交易所的信息披露質(zhì)量評級，該評級一共分為A、B、C、D四個等級，指數(shù)依次定義為4、3、2、1。本文以2021年的信息披露評級為基準(zhǔn)，信息披露指數(shù)均值為2.99，接近3，說明企業(yè)的信息披露指數(shù)大部分分布在A和B等級。因此，本文將2021年評級為A的企業(yè)看作高質(zhì)量信息披露企業(yè)，評級為B、C、D的企業(yè)視作低質(zhì)量信息披露企業(yè)，分兩組對模型（1）—（3）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表4。

從表4結(jié)果來看，無論是高質(zhì)量信息披露企業(yè)還是低質(zhì)量信息披露企業(yè)都存在融資約束，高質(zhì)量信息披露企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度相對較小。在引入供應(yīng)鏈金融變量后，交乘項（SCF×CF）的系數(shù)均為負(fù)，其中高質(zhì)量信息披露組為-2.855，低質(zhì)量信息披露組為-1.676，說明企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，發(fā)展供應(yīng)鏈金融以緩解融資約束的效果就越好。同樣的，在加入金融科技發(fā)展指數(shù)后，高質(zhì)量信息披露組中交乘項（DIF×SCF×CF）的系數(shù)絕對值較低質(zhì)量信息披露組更大，說明信息披露質(zhì)量越高，金融科技的支持效果就越好。因此，中小企業(yè)可以通過提高信息披露水平，有效發(fā)揮供應(yīng)鏈金融緩解融資約束的作用，假設(shè)4得證。

（三）穩(wěn)健性分析

為了驗(yàn)證回歸結(jié)果的有效性，本文通過更換調(diào)節(jié)變量的方式對模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將金融科技發(fā)展指數(shù)替換為北京大學(xué)編制的數(shù)字金融普惠指數(shù)（RFIL），選取2012—2021年數(shù)字普惠金融指數(shù)數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示。

從表5可以看到，列（1）中現(xiàn)金流量（CF）的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明中小企業(yè)普遍面臨融資約束困境；列（2）中供應(yīng)鏈金融與現(xiàn)金流量的交乘項（SCF×CF）的回歸系數(shù)為-2.441，且在10%的水平下顯著，說明企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融有利于緩解融資約束；列（3）中數(shù)字普惠金融指數(shù)、供應(yīng)鏈金融和現(xiàn)金流量的交乘項（RFIL×SCF×CF）的系數(shù)為負(fù)，可見數(shù)字普惠金融對于供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)融資約束具有促進(jìn)作用。這與前文回歸的結(jié)論一致，表明更換解釋變量后，結(jié)果仍然是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2012—2021年深圳證券交易所中小板上市企業(yè)為樣本，采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型，驗(yàn)證中小企業(yè)是否普遍面臨融資約束，并構(gòu)建OLS回歸模型，檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融對企業(yè)融資約束的緩解作用，以及金融科技的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)論如下：中小企業(yè)普遍面臨融資約束問題，供應(yīng)鏈金融的發(fā)展有助于企業(yè)緩解融資約束，但無法徹底解決融資約束問題。在金融科技發(fā)展的背景下，將金融科技中的相關(guān)技術(shù)與供應(yīng)鏈金融相結(jié)合，可以彌補(bǔ)供應(yīng)鏈金融存在的缺陷，使得供應(yīng)鏈金融可以更穩(wěn)定、更有效地緩解企業(yè)的融資約束。從企業(yè)內(nèi)部來看，信息披露指數(shù)越高，信息不對稱和不透明帶來的負(fù)面影響就越小，供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)融資約束的效果就越明顯。

（二）對策建議

基于以上結(jié)論，本文從供應(yīng)鏈金融角度和金融科技角度，為企業(yè)緩解融資約束提出以下建議：

第一，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身的實(shí)際情況和業(yè)務(wù)需求，制定合理的金融科技應(yīng)用策略。在制訂策略時，需要考慮資金效率、風(fēng)險控制、數(shù)據(jù)安全等因素，確保金融科技的應(yīng)用能夠真正提高業(yè)務(wù)效率。同時，積極引進(jìn)和培養(yǎng)金融科技專業(yè)人才，通過與高校開展合作、加強(qiáng)與國內(nèi)外金融科技專家交流等方式，提高企業(yè)在金融科技領(lǐng)域的競爭力。

第二，企業(yè)在發(fā)展供應(yīng)鏈金融時，應(yīng)結(jié)合供應(yīng)鏈金融的特點(diǎn)，注重信息的整合和資金的流通，提升自身的信息披露程度，如在企業(yè)內(nèi)部設(shè)立信息相關(guān)部門，在信息出現(xiàn)差錯時及時傳達(dá)修正，減少信息不對稱、不透明的問題，實(shí)現(xiàn)鏈上企業(yè)之間信息的透明共通。

第三，政府應(yīng)當(dāng)為企業(yè)融合供應(yīng)鏈金融和金融科技提供相應(yīng)幫助，優(yōu)化中小企業(yè)融資的制度環(huán)境，減輕其財務(wù)壓力。從實(shí)證結(jié)果來看，供應(yīng)鏈金融和金融科技只能在一定程度上緩解融資約束，并不能完全解決融資約束困境，因此政府需要采取相關(guān)的政策措施來改善金融市場環(huán)境。一是可以鼓勵銀行等金融機(jī)構(gòu)降低中小企業(yè)貸款利率，簡化貸款手續(xù)，創(chuàng)新針對中小企業(yè)的金融產(chǎn)品，并為支持中小企業(yè)的金融機(jī)構(gòu)提供激勵補(bǔ)貼。二是地方政府可以推行試點(diǎn)政策，在試點(diǎn)企業(yè)推行大數(shù)據(jù)、邊緣計算、區(qū)塊鏈、人工智能、現(xiàn)實(shí)/虛擬現(xiàn)實(shí)等金融科技新興技術(shù)在供應(yīng)鏈領(lǐng)域的集成應(yīng)用，應(yīng)用在線采購、云倉儲等新業(yè)態(tài)、新模式、新場景，加強(qiáng)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一和資源線上對接。同時發(fā)揮試點(diǎn)企業(yè)的帶動作用，將已經(jīng)成熟的金融科技應(yīng)用推廣至其他中小企業(yè)，促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，更好地發(fā)揮供應(yīng)鏈金融在中小企業(yè)中的作用。三是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的差異化和標(biāo)準(zhǔn)化，對不同行業(yè)、不同性質(zhì)的中小企業(yè)進(jìn)行劃分，根據(jù)中小企業(yè)實(shí)際情況制定更有針對性的監(jiān)管措施，同一類別的企業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)則保持高度一致。

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（責(zé)任編輯：張艷妮）

Financial Technology， Supply Chain Finance and Corporate Financing Constraints： Evidence from SMEs Listed on ChiNext

Xiong Lihui Lei Jiaojiao

（1. College of Business， Wenzhou University， 2. Southwest University of Finance and Economics）

Abstract： Based on the data of SMEs listed on Shenzhen ChiNext from 2012 to 2021， this paper verifies the widespread financing constraints faced by SMEs using cash-sensitivity model. On this basis， OLS model is established to verify the alleviating effect of supply chain finance on corporate financing constraints， and it is found that the development of financial technology can regulate the alleviating effect of supply chain finance on corporate financing constraints. In addition， the results of grouped regression for SMEs by information disclosure level indicate that supply chain finance has a more significant alleviating effect on financing constraints for enterprises with higher information disclosure level. In this regard， government should take relevant measures， such as encouraging financial institutions to provide preferential loans for SMEs， implementing pilot policies for enterprises， and supporting the development of financial technology and supply chain finance in the industry. SMEs also need to formulate reasonable financial technology application strategies according to their own operations， and improve information disclosure level to maximize the role of supply chain finance.

Keywords： Supply chain finance; Financial technology; Information disclosure index; Financing constraints