融資約束對投資非效率的影響研究

陳晶璞 朱蕓娟

【摘 要】 以2010—2020年A股上市企業(yè)為樣本，結(jié)合有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型對融資約束、代理沖突、投資非效率以及管理者背景之間的作用路徑進(jìn)行深入研究，得出融資約束與投資非效率之間存在“U”型關(guān)系，其中代理沖突發(fā)揮部分中介作用，同時，管理者的專業(yè)背景正向調(diào)節(jié)代理沖突的中介作用，管理者的行政背景反向調(diào)節(jié)代理沖突的中介作用。進(jìn)一步對企業(yè)性質(zhì)和外部宏觀環(huán)境的影響進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)屬性能夠緩解該“U”型關(guān)系，但其在行政性國有企業(yè)中受到抑制，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性能緩解非國有企業(yè)和行政性國企中的該“U”型關(guān)系。文章進(jìn)一步明晰和完善了融資約束、投資非效率的研究內(nèi)涵，為企業(yè)解決投資非效率問題與提高治理水平提供了一定的理論支持。

【關(guān)鍵詞】 融資約束； 投資非效率； 代理沖突； 管理者背景； 經(jīng)濟(jì)政策不確定性

【中圖分類號】 F275；F272.3；F832.51? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）14-0051-09

一、引言

目前我國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。提升投資效率不僅對企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營至關(guān)重要，而且對促進(jìn)市場要素投入轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動、優(yōu)化調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存量與增量具有重要的戰(zhàn)略意義，是促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要課題之一。

現(xiàn)有文獻(xiàn)在融資約束與投資效率之間作用機(jī)制的深入研究方面尚有不足。以往研究或從融資約束調(diào)節(jié)效應(yīng)入手[ 1 ]，或以融資約束作為中介變量[ 2 ]對投資效率進(jìn)行研究，還有部分學(xué)者以會計信息質(zhì)量[ 3 ]、融資渠道[ 4 ]等作為中介變量對融資約束與投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行研究，或者以超額現(xiàn)金持有作為調(diào)節(jié)變量進(jìn)行研究[ 5 ]，而少有學(xué)者對其中的影響路徑進(jìn)行深入剖析。閆偉宸等[ 6 ]在研究中提出高管專業(yè)背景和行政背景的概念，并表明高管的專業(yè)背景和行政背景均對企業(yè)的投資決策有重要的影響。融資約束與投資效率之間究竟存在何種關(guān)系？股東和管理者之間的代理沖突究竟在融資約束與投資效率之間起到怎樣的作用？管理者的背景又將如何影響融資約束、代理沖突以及投資效率之間的作用路徑？這些都是目前亟待研究的課題。

本文的創(chuàng)新點主要有：第一，從管理者的專業(yè)背景和行政背景入手，探究了融資約束、代理沖突、管理者背景以及投資非效率之間的作用路徑，補充和完善了融資約束與投資非效率之間的影響研究，擴(kuò)展了管理者背景的相關(guān)理論研究；第二，與傳統(tǒng)研究國有企業(yè)和非國有企業(yè)性質(zhì)不同，本文還從市場性國有企業(yè)和行政性國有企業(yè)入手，深入探究企業(yè)性質(zhì)對融資約束與投資非效率之間關(guān)系的影響；第三，從經(jīng)濟(jì)政策不確定性入手，探究外部市場環(huán)境對上述機(jī)制的影響，進(jìn)一步明晰和完善融資約束、投資非效率以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究內(nèi)涵。

二、研究假設(shè)

（一）融資約束與投資非效率

企業(yè)的融資約束越大往往越容易錯失投資機(jī)會[ 7 ]。資本市場存在各種噪音與摩擦，市場并非完全有效，企業(yè)的內(nèi)源資金很可能無法支持企業(yè)的發(fā)展和投資，此時，外源資金成為企業(yè)投資的主要來源之一。由于外部的債權(quán)人和投資者所承擔(dān)的風(fēng)險及不確定性要遠(yuǎn)高于內(nèi)部股東，其將要求更高的資產(chǎn)回報率，從而增加企業(yè)融資成本，加劇企業(yè)融資約束。企業(yè)的融資約束越大企業(yè)管理者所能運營的自由現(xiàn)金流就越少，則企業(yè)很有可能因為資金缺乏而放棄原本凈現(xiàn)值為正的項目，導(dǎo)致投資不足。

企業(yè)的現(xiàn)金持有量越多越會加劇其過度投資[ 8 ]。從自由現(xiàn)金流假說來看，當(dāng)企業(yè)擁有大量閑置資金但成長機(jī)會較少時，管理層將有濫用資金的傾向。從代理成本理論及信息不對稱理論來看，由于所有者與經(jīng)理人對企業(yè)的經(jīng)營狀況與成長狀況有更細(xì)致深入的了解（這些對于投資者而言卻是內(nèi)幕信息），當(dāng)企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金流時，管理者很有可能因為盲目自信或從自身利益出發(fā)，造成過度投資的現(xiàn)象。

綜上所述，企業(yè)的融資約束越高投資不足現(xiàn)象越嚴(yán)重，當(dāng)企業(yè)融資約束較低，擁有充裕的現(xiàn)金流時，企業(yè)過度投資的現(xiàn)象越嚴(yán)重。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H1：融資約束與投資非效率之間存在“U”型關(guān)系。

（二）代理沖突的中介作用

本文研究的代理問題為第一類代理問題。一方面，融資約束能夠緩解企業(yè)的代理沖突。企業(yè)融資約束越小時其擁有的現(xiàn)金流越多，管理者過度投資的機(jī)會將越大，其與企業(yè)之間的代理沖突越嚴(yán)重[ 9 ]。當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束時，外源融資的成本較高，股東更傾向于對管理者進(jìn)行監(jiān)督和控制，管理者為了實現(xiàn)其職業(yè)價值，也必須與股東統(tǒng)一戰(zhàn)線，更加注重資金的使用率，進(jìn)而能夠在一定程度上緩解代理沖突。另一方面，融資約束也能夠加劇企業(yè)的代理沖突。當(dāng)企業(yè)面臨較低的融資約束時進(jìn)行外源融資的成本較小，企業(yè)將會從外部融入資金，外部的債權(quán)人為了能收回債權(quán)將會加大對企業(yè)管理者的監(jiān)督，從而降低管理者的非理性行為，緩解管理者與股東之間的代理沖突。

有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，代理沖突對企業(yè)的投資非效率程度有顯著的正向影響。首先，從效率沖突角度來看，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，導(dǎo)致管理者更傾向于維持現(xiàn)狀而非進(jìn)行風(fēng)險投資，造成投資不足。其次，從時期偏好沖突角度來看，與所有者關(guān)注長期利益不同，管理者將更為偏好投資短期內(nèi)能獲取大量現(xiàn)金流而長期凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，造成過度投資。再次，從風(fēng)險偏好沖突角度來看，通常將財產(chǎn)投資于其所在企業(yè)的管理者更像債權(quán)人，將盡可能選擇較為保守的經(jīng)營戰(zhàn)略以降低企業(yè)的總風(fēng)險，而放棄具有潛在盈利能力的項目，造成投資不足。最后，從財產(chǎn)沖突角度來看，代理成本會導(dǎo)致管理層以犧牲股東利益為代價進(jìn)行在職消費，最終可能導(dǎo)致企業(yè)沒有足夠的現(xiàn)金流投資凈現(xiàn)值為正的項目，造成投資不足。

綜上所述，融資約束一方面能夠加劇企業(yè)的代理沖突從而加劇企業(yè)的投資非效率程度，另一方面能夠緩解企業(yè)的代理沖突從而緩解企業(yè)的投資非效率程度。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H2：代理沖突在融資約束和投資非效率的“U”型關(guān)系之間起到中介作用。

（三）管理者背景的調(diào)節(jié)作用

1.管理者專業(yè)背景的調(diào)節(jié)作用

Graham等[ 10 ]認(rèn)為，具有專業(yè)背景的管理者能夠更加深入透徹地認(rèn)識企業(yè)的財務(wù)問題，并且做出更為恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)應(yīng)對策略。Custodio等[ 11 ]基于“財務(wù)技能觀”指出，具有更高金融和財務(wù)背景管理者的企業(yè)，將持有更少的現(xiàn)金，擁有更多的債務(wù)，這是因為具有更高財務(wù)背景的管理者在職業(yè)生涯中能夠接觸到較多的財務(wù)知識且在長期的實踐中融會貫通，能夠更積極地管理財務(wù)政策，即使在信貸緊縮的情況下也能夠籌集外部資金，其公司的投資對現(xiàn)金流不敏感。因此，管理者的專業(yè)背景能夠影響融資約束對代理沖突的作用，從而影響代理沖突在融資約束與投資非效率之間的中介效應(yīng)。基于此提出以下假設(shè)：

H3：管理者的專業(yè)背景能夠調(diào)節(jié)融資約束與代理沖突之間的關(guān)系。

投資作為一項專業(yè)性的決策行為，往往需要專業(yè)背景和專業(yè)經(jīng)驗作為支撐，管理者所擁有的專業(yè)知識和多年累積的專業(yè)經(jīng)驗將使其對財務(wù)知識和財務(wù)政策有更深刻的理解，進(jìn)而做出更有效的投資決策。Jensen等[ 12 ]的研究表明，具有財務(wù)專業(yè)背景的管理者可以為企業(yè)帶來更多元化的投資，提升投資效率。李焰等[ 13 ]的研究表明擁有財務(wù)專業(yè)學(xué)歷背景的管理者能夠?qū)ω攧?wù)政策和知識有深入的理解與應(yīng)用，從而進(jìn)行更理性的投資，顯著提升企業(yè)的投資效率。因此，管理者的專業(yè)背景能夠調(diào)節(jié)代理沖突對投資效率的影響，從而影響代理沖突在融資約束與投資非效率之間的中介效應(yīng)。基于此提出以下假設(shè)：

H4：管理者的專業(yè)背景能夠調(diào)節(jié)代理沖突與投資非效率之間的關(guān)系。

2.管理者行政背景的調(diào)節(jié)作用

首先，管理者的行政背景可以作為一種信號傳遞手段[ 14 ]，向外界傳達(dá)該企業(yè)的融資行為有政府信譽作為擔(dān)保的信號，有利于提高外部投資者對企業(yè)的信任，提高貸款額度，降低融資成本，延長融資期限，降低企業(yè)外源融資的獲取難度，從而影響融資約束對代理沖突的作用。其次，我國以國有商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體制，信貸分配存在主從順序，而具有行政背景的管理者可以利用與政府建立的良好關(guān)系，獲得更多的銀行貸款和政府補助，緩解企業(yè)的融資約束[ 15 ]，基于此提出以下假設(shè)：

H5：管理者的行政背景能夠調(diào)節(jié)融資約束與代理沖突之間的關(guān)系。

在充滿信息不對稱的資本市場中，管理者的行政背景將在一定程度上成為企業(yè)克服制度障礙的一種非市場化的替代工具[ 16 ]，從而為企業(yè)帶來各方面的投資，此時，企業(yè)將受到各方債權(quán)人的監(jiān)管，進(jìn)而緩解代理沖突對投資非效率的影響。姜付秀等[ 17 ]認(rèn)為，管理者的背景特征對企業(yè)過度投資的影響具有一定的差異性。在影響企業(yè)過度投資的管理層背景特征中，管理團(tuán)隊的平均教育水平與過度投資之間的關(guān)系存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系無論對公司的管理層還是董事長，無論對國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，都是成立的。基于此提出以下假設(shè)：

H6：管理者的行政背景能夠調(diào)節(jié)代理沖突與投資非效率之間的關(guān)系。

綜上所述，融資約束通過代理沖突的中介作用對投資非效率產(chǎn)生影響，并且這種中介作用受到管理者專業(yè)背景和行政背景的調(diào)節(jié)，據(jù)此提出以下假設(shè)：

H7：管理者的專業(yè)背景能夠調(diào)節(jié)代理沖突在融資約束和投資非效率“U”型關(guān)系之間的中介作用。

H8：管理者的行政背景能夠調(diào)節(jié)代理沖突在融資約束和投資非效率“U”型關(guān)系之間的中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取2010—2020年所有A股上市企業(yè)作為樣本進(jìn)行研究，剔除樣本缺失、ST、*ST、PT、*PT以及金融行業(yè)的企業(yè)，共得到3 127家企業(yè)的數(shù)據(jù)，為排除離群值的影響，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了上下1%的Winsorize縮尾處理，最終得到19 959個樣本。公司基本財務(wù)數(shù)據(jù)和治理數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，管理者專業(yè)背景及行政背景通過手工整理管理者簡歷得到，并采用Stata15.0進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)分析。

（二）模型設(shè)定與變量解釋

利用Baron and Kenny模型對“U”型關(guān)系及其中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗，針對H1、H2構(gòu)建模型（1）—模型（3）：

參考溫忠麟和葉寶娟[ 18 ]對有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)的檢驗，本文針對H3、H4、H5、H6構(gòu)建模型（4）—模型（6），其中Type為管理者背景：

當(dāng)a2≠0且b2≠0，或者a4≠0且b1≠0，或者a4≠0且b2≠0中至少滿足一組時，則驗證代理沖突的中介效應(yīng)受到管理者背景的調(diào)節(jié)。

被解釋變量：投資非效率（Ineff）。目前，利用多個指標(biāo)構(gòu)建綜合評價模型是學(xué)者用以衡量投資效率的主流方法，本文參考王丹等[ 19 ]的做法，運用Richardson模型來衡量企業(yè)的資本配置效率。

將模型（7）回歸得出的殘差取絕對值定義為Ineff_Inv，以此衡量企業(yè)的投資非效率，Ineff_Inv的值越大說明企業(yè)的投資非效率程度越大。

解釋變量：融資約束（FC）。本文參考錢雪松和方勝[ 1 ]的研究，選擇WW指數(shù)的絕對值對企業(yè)的融資約束進(jìn)行衡量，數(shù)值越大企業(yè)面臨的融資約束越大。

中介變量：代理沖突（Agency）。本文借鑒陳耿和嚴(yán)彩紅[ 20 ]的研究，選用管理費用率作為衡量指標(biāo)，管理費用率越高企業(yè)的代理沖突越大。

調(diào)節(jié)變量：管理者背景。本文的管理者包括企業(yè)高管（CEO、CFO以及總經(jīng)理）和董事長，管理者背景包括專業(yè)背景（Perfe）和行政背景（Pcd）。參考閆偉宸等[ 6 ]的研究，將管理者的專業(yè)背景定義為管理者具有經(jīng)濟(jì)管理技術(shù)背景，即其接受過經(jīng)濟(jì)管理方面的知識教育，相應(yīng)賦值規(guī)則見表1，最終對不同企業(yè)相應(yīng)年份管理者的專業(yè)背景賦分進(jìn)行加總，得到當(dāng)年該企業(yè)的管理者專業(yè)背景得分，得分越高企業(yè)管理者專業(yè)背景越高。將管理者的行政背景定義為管理者具有政治關(guān)聯(lián)，相應(yīng)賦值方法見表1，最終對不同企業(yè)相應(yīng)年份管理者的行政背景賦分進(jìn)行加總除以10，得到當(dāng)年該企業(yè)的管理者行政背景得分，得分越高企業(yè)管理者行政背景越高。

控制變量：本文將從公司層面、管理者層面以及行業(yè)和年度進(jìn)行控制，使解釋變量更具有說服力。其中公司層面包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、成長性、總資產(chǎn)收益率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、自由現(xiàn)金流；管理者層面包括大股東占款、獨董比例、董事會規(guī)模、管理者年齡、管理者學(xué)歷以及二職合一。

具體變量定義及計算公式如表1所示，在進(jìn)行回歸前對解釋變量、中介變量以及調(diào)節(jié)變量進(jìn)行中心化處理。

四、實證結(jié)果及分析

（一）假設(shè)檢驗

1.主效應(yīng)以及中介效應(yīng)檢驗

如表2所示，列（1）是模型（1）未加入FC_2項前的回歸結(jié)果，列（2）是加入FC_2項后的回歸結(jié)果，從r2_a以及F檢驗的結(jié)果來看加入FC_2項后的擬合優(yōu)度更高，從回歸系數(shù)來看，融資約束與投資非效率之間存在顯著的“U”型關(guān)系，H1得到驗證。列（3）、列（4）是模型（2）的回歸結(jié)果，列（5）、列（6）是模型（3）的回歸結(jié)果。列（6）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了代理沖突這一中介變量后，F(xiàn)C_2的回歸系數(shù)提高，且代理沖突的回歸系數(shù)為0.074且在1%的水平上顯著，該回歸結(jié)果表明，代理沖突在融資約束和投資非效率之間起到了部分中介作用，即融資約束對投資非效率的作用有部分是通過影響代理沖突進(jìn)而作用于投資非效率實現(xiàn)的，H2得到驗證。

2.管理者背景調(diào)節(jié)下的中介效應(yīng)檢驗

部分管理者既具有專業(yè)背景也具有行政背景，為了排除兩種背景混淆在一起對回歸結(jié)果造成的影響偏差，首先將回歸樣本重新分組，剔除擁有行政背景的樣本形成研究專業(yè)背景調(diào)節(jié)效應(yīng)的樣本組，重新對模型（4）—模型（6）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3列（1）—列（3）所示。其次剔除擁有專業(yè)背景的樣本形成研究行政背景調(diào)節(jié)效應(yīng)的樣本組，重新對模型（4）—模型（6）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3列（5）—列（7）所示。

從列（1）的回歸結(jié)果來看，管理者的專業(yè)背景對融資約束與投資非效率之間的“U”型關(guān)系并沒有直接的調(diào)節(jié)效應(yīng)。由于列（3）中Perfe_Agency的回歸系數(shù)為-0.003但并不顯著，則令Perfe_Agency等于0重新對模型（6）進(jìn)行回歸得到列（4）的回歸結(jié)果，重新估計相關(guān)系數(shù)。結(jié)合列（2）、列（4）回歸結(jié)果來看，該調(diào)節(jié)效應(yīng)僅作用于前段路徑，即通過正向調(diào)節(jié)融資約束對代理沖突的影響從而正向調(diào)節(jié)代理沖突的中介作用，H3、H7得到驗證，H4未得到驗證。管理者專業(yè)背景調(diào)節(jié)下的代理沖突的中介效應(yīng)為0.070*（-0.138+0.043Perfe）。

列（5）Pcd_FC_2的回歸系數(shù)為0.225且在1%的水平上顯著，說明管理者的行政背景對融資約束與投資非效率之間的“U”型關(guān)系有直接的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即管理者的行政背景將進(jìn)一步加劇該“U”型關(guān)系。結(jié)合列（6）、列（7）回歸結(jié)果來看，該調(diào)節(jié)效應(yīng)對前后路徑均有作用，即管理者的行政背景通過正向調(diào)節(jié)融資約束與代理沖突之間的關(guān)系，以及反向調(diào)節(jié)代理沖突與投資非效率之間的關(guān)系，綜合反向調(diào)節(jié)代理沖突的中介作用，H5、H6、H8均得到驗證。管理者行政背景調(diào)節(jié)下的代理沖突的中介效應(yīng)為（-0.099+0.169Pcd）*（0.027-0.149Pcd）。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.工具變量二階段模型

為了解決遺漏變量產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文選取融資約束滯后一期和滯后兩期作為融資約束的工具變量，選擇融資約束平方的滯后一期和滯后兩期作為融資約束平方的工具變量進(jìn)行工具變量二階段回歸，結(jié)果穩(wěn)?。ㄏ抻谄戳惺荆?。

2.Heckman二階段回歸

為了解決樣本選擇偏差造成的內(nèi)生性問題，本文選擇Heckman二階段模型對模型（1）、（2）、（3）重新進(jìn)行回歸。第一階段構(gòu)建模型（9）以估計企業(yè)具有融資約束的概率，從而得到逆米爾斯比例（Invmills）。其中WW_1為融資約束的虛擬變量，當(dāng)企業(yè)的WW指數(shù)低于1/3分位點時WW_1取值為0，否則為1。M_ww為當(dāng)年同行業(yè)WW指數(shù)的平均值，控制變量與主回歸模型的控制變量相同。第二階段將第一階段得到的逆米爾斯比例（Invmills）作為控制變量代入模型（1）、（2）、（3）進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示上述結(jié)論穩(wěn)健（限于篇幅，回歸結(jié)果未列示）。

3.替換變量進(jìn)行回歸

為了排除變量選擇帶來的偶然性結(jié)果，本文利用FC指數(shù)替換WW指數(shù)的絕對值對模型重新進(jìn)行回歸，按投資非效率的十分位點將全部樣本分為10組，從小到大、從1到10依次打分，并對分?jǐn)?shù)取對數(shù)，得到新的投資非效率變量Ineff_1，代入方程重新回歸，從回歸結(jié)果來看上述結(jié)論依舊穩(wěn)?。ㄏ抻谄?，回歸結(jié)果未列示）。

五、進(jìn)一步研究

（一）產(chǎn)權(quán)屬性及國有企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性研究

相較于民營企業(yè)，一方面，國有企業(yè)由于其良好的背景，在進(jìn)行外部融資時會更具優(yōu)勢，加之受到相關(guān)政府部門的監(jiān)管，投資非效率的問題會得到一定程度緩解。另一方面，我國國有企業(yè)中高管需承擔(dān)非經(jīng)濟(jì)的政策性目標(biāo)，此時很可能進(jìn)行非效率投資[ 21 ]。相對于行政性國有企業(yè)，市場性國有企業(yè)擁有更為寬松的自主經(jīng)營權(quán)，能夠更好地利用市場資源參與市場調(diào)配[ 6 ]。因此為了進(jìn)一步探究產(chǎn)權(quán)屬性和國有企業(yè)性質(zhì)對融資約束與投資非效率之間關(guān)系的影響，本文引入國有企業(yè)性質(zhì)Nature，若國有企業(yè)的直接控股股東為國資委、財政局等政府機(jī)構(gòu)、國有資產(chǎn)經(jīng)營或投資公司等，則定義為行政性國有企業(yè)，Nature取值為1，否則為市場性國有企業(yè)，Nature取值為0，構(gòu)建模型（10）、模型（11），并對模型（1）進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表4所示。回歸結(jié)果表明，產(chǎn)權(quán)屬性將緩解融資約束與投資非效率之間的“U”型關(guān)系，該“U”型關(guān)系在民營企業(yè)更為嚴(yán)重。國有企業(yè)的性質(zhì)將會抑制產(chǎn)權(quán)屬性的緩解作用，在行政性國有企業(yè)中，融資約束與投資非效率之間存在倒“U”型關(guān)系，而在市場性國有企業(yè)中該關(guān)系并不顯著。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性異質(zhì)性研究

企業(yè)融資約束與投資非效率均受到外部宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響。Born[ 22 ]認(rèn)為當(dāng)企業(yè)面臨更高的不確定性時將加大預(yù)防性儲備。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時，企業(yè)將會加大預(yù)防性儲備，現(xiàn)金流增加，此時將部分緩解融資約束導(dǎo)致的投資不足，而當(dāng)企業(yè)的融資約束較小時，企業(yè)的管理者也會保持更為穩(wěn)健的投資模式，緩解過度投資現(xiàn)象。馬健和林樹[ 23 ]的研究顯示，對于相對發(fā)達(dá)地區(qū)的非國有企業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性將抑制企業(yè)的投資非效率。企業(yè)受到政府政策和市場經(jīng)濟(jì)的共同影響，二者相輔相成。因此為了進(jìn)一步探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對融資約束與投資非效率之間的影響，本文以Huang and Luk[ 24 ]編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)為基礎(chǔ)，對月度數(shù)據(jù)取對數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均得到中國年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU），構(gòu)建模型（12），并對模型按產(chǎn)權(quán)屬性及國有企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表5所示?；貧w結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性將緩解融資約束與投資非效率的“U”型關(guān)系，且對該“U”型關(guān)系的抑制作用僅在非國有企業(yè)和行政性國企中顯著。

六、研究結(jié)論及建議

本文以我國2010—2020年所有A股上市企業(yè)為研究樣本，探究融資約束、代理成本、管理者背景及投資非效率之間的具體作用路徑。結(jié)果表明：第一，融資約束與投資非效率之間存在顯著的“U”型關(guān)系，代理沖突起到部分中介作用。第二，管理者的專業(yè)背景能夠通過正向調(diào)節(jié)中介效應(yīng)的前半段路徑加強代理沖突的中介作用；管理者的行政背景能夠綜合影響中介效應(yīng)的前后段路徑，最終將抑制代理沖突的中介作用。第三，產(chǎn)權(quán)屬性能夠緩解融資約束與投資非效率之間的“U”型關(guān)系，而該緩解作用在行政性國有企業(yè)中會受到抑制。第四，經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠緩解非國有企業(yè)及行政性國企中融資約束與投資非效率之間的“U”型關(guān)系。

基于上述結(jié)論，本文提出以下建議：第一，以行業(yè)的平均融資約束水平作為臨界點進(jìn)行衡量，當(dāng)企業(yè)的融資約束未超過該臨界值時，企業(yè)可通過縮減管理者現(xiàn)金權(quán)限、股利分紅、回購股票以及高效并購等措施，減少外源融資，對企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行控制。此外可以考慮聘請專業(yè)背景更強的管理者，或者適當(dāng)減少具有行政背景的管理者。而當(dāng)企業(yè)的融資約束超過該臨界點時，企業(yè)應(yīng)考慮如何增加企業(yè)現(xiàn)金流量，并引進(jìn)具有行政背景的管理者。第二，更加關(guān)注人才政策，從管理者的專業(yè)背景和行政背景入手進(jìn)行政策制定，進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率，尤其是具有行政背景的人才，在對具有行政背景人才的引進(jìn)政策方面應(yīng)該進(jìn)行綜合考慮。第三，適當(dāng)放寬對國企在日常經(jīng)營和經(jīng)濟(jì)活動中的行政管控，尤其當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時，應(yīng)充分發(fā)揮國有企業(yè)的市場作用，或者促進(jìn)國有企業(yè)與民營企業(yè)之間的協(xié)同合作，特別是行政性國企可以選擇優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)進(jìn)行參股或者控股。

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