研發(fā)強(qiáng)度、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與股權(quán)資本成本

鄒穎　賀平　杜松樺

【摘要】以2007 ～ 2020年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本， 實(shí)證分析研發(fā)強(qiáng)度與股權(quán)資本成本之間的關(guān)系， 并探討風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在其中的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度越大， 股權(quán)資本成本越低， 該結(jié)論在緩解了內(nèi)生性問(wèn)題后依然穩(wěn)健， 且其影響在未來(lái)五期未消退； 企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度通過(guò)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)而降低股權(quán)資本成本。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)： 高管具有海外教育經(jīng)歷、 機(jī)構(gòu)投資者持股比例高、 位于東西部地區(qū)的企業(yè)， 其研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本的降低作用更加明顯， 而女性高管、 儒家文化影響削弱了這種降低效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】研發(fā)強(qiáng)度；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；股權(quán)資本成本；中介效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】F832.5? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）08-0011-8

一、 引言

創(chuàng)新是引領(lǐng)社會(huì)發(fā)展的不竭動(dòng)力， 是提升國(guó)家核心競(jìng)爭(zhēng)力的必由之路。面臨經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平提高、 產(chǎn)品生命周期縮短等挑戰(zhàn)， 公司創(chuàng)新能力可能比以往任何時(shí)候都更加重要（Artz等，2010）?！白孕抛詮?qiáng)、 守正創(chuàng)新， 創(chuàng)造了新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義的偉大成就”①， 堅(jiān)持創(chuàng)新的戰(zhàn)略定位為企業(yè)發(fā)展的著力點(diǎn)指明了方向。近年來(lái)， 我國(guó)企業(yè)科技創(chuàng)新投入穩(wěn)步提高， 2020年研發(fā)經(jīng)費(fèi)總量突破2.4億元， 且研發(fā)投入強(qiáng)度（研發(fā)投入總量與GDP之比）的提升幅度創(chuàng)11年來(lái)新高②。在經(jīng)濟(jì)增速放緩、 需求縮緊等多重壓力下， 我國(guó)研發(fā)經(jīng)費(fèi)總量仍能保持較大幅度增長(zhǎng)， 更加突顯了科技創(chuàng)新的重要地位。在這樣的宏觀背景下， 深入探究企業(yè)研發(fā)投入的各類經(jīng)濟(jì)后果具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

科技創(chuàng)新以研發(fā)投入為支撐， 企業(yè)是進(jìn)行研發(fā)投入的主要載體。研發(fā)投入具有高風(fēng)險(xiǎn)、 高收益、 長(zhǎng)回報(bào)期等特征。充足且穩(wěn)定的資金來(lái)源是企業(yè)進(jìn)行研發(fā)的基本保障， 而投資報(bào)酬率的滿足是獲取研發(fā)資金的先決條件， 是決定資金穩(wěn)定性的核心因素。理性的投資者會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度以及對(duì)于未來(lái)的預(yù)期及時(shí)調(diào)整其要求的報(bào)酬率以保障自身利益。

本文的核心關(guān)切是： 企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度如何影響投資者要求的報(bào)酬率 —— 資本成本。我國(guó)上市公司大多將股權(quán)融資作為研發(fā)資金的主要來(lái)源（劉星等，2004）， 本文主要研究研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本的影響。進(jìn)一步地， 本文嘗試從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角解釋研發(fā)強(qiáng)度影響股權(quán)資本成本的內(nèi)在機(jī)理。

然而， 由于本文關(guān)注的變量均由會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)產(chǎn)生， 考慮到變量間大量存在的固有相關(guān)性， 普通最小二乘法估計(jì)出的系數(shù)或許并不可靠。具體而言， 本文在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和股權(quán)資本成本的計(jì)算過(guò)程中均使用了相似的盈余數(shù)據(jù)， 研發(fā)強(qiáng)度亦參與盈余指標(biāo)的計(jì)算過(guò)程。為了緩解內(nèi)生性問(wèn)題， 本文使用歷史收益波動(dòng)計(jì)算企業(yè)當(dāng)期風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平， 以相當(dāng)于“先驗(yàn)”的方式模擬了研發(fā)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)未來(lái)的影響， 并通過(guò)構(gòu)造工具排除潛在的共同因素， 以確保統(tǒng)計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多聚焦在研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值、 績(jī)效等方面的影響。鄒穎和謝恒（2020）研究發(fā)現(xiàn)， 研發(fā)投入通過(guò)提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)而降低股權(quán)資本成本。本文得出了與之類似的結(jié)論， 但對(duì)于影響機(jī)制的解釋并不相同。具體來(lái)講， 本文尋找到了研發(fā)強(qiáng)度影響股權(quán)資本成本的內(nèi)在邏輯中更加基礎(chǔ)的路徑——風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平， 從企業(yè)內(nèi)部因素進(jìn)一步論證了研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本的降低效果。此外， 本文進(jìn)行了更為豐富的異質(zhì)性檢驗(yàn)， 發(fā)現(xiàn)高管特征、 地域文化、 地理位置等差異均會(huì)導(dǎo)致研發(fā)強(qiáng)度作用于股權(quán)資本成本的效應(yīng)發(fā)生變化。

本文的邊際貢獻(xiàn)可能有如下兩點(diǎn)：? 第一， 本文驗(yàn)證了研發(fā)強(qiáng)度通過(guò)提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)而影響股權(quán)資本成本的事實(shí)， 拓展了研發(fā)強(qiáng)度與股權(quán)資本成本關(guān)系的相關(guān)研究視角。部分文獻(xiàn)對(duì)研發(fā)強(qiáng)度作用于資本成本機(jī)理進(jìn)行了有益探索， 如魏剛（2016）分析了管理層持股的調(diào)節(jié)作用， 王亮亮等（2018）檢驗(yàn)了董事會(huì)規(guī)模的治理效應(yīng)， 鄒穎和謝恒（2020）挖掘出了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力這一重要作用機(jī)理。本文從企業(yè)內(nèi)部尋找到了一個(gè)更加基礎(chǔ)的作用機(jī)理， 完善了研發(fā)投入作用于股權(quán)資本成本機(jī)理的研究。第二， 本文辨析了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的差異?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)混為一談， 認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平等同于不確定性。本文發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)并非一定會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)上升， 反而有益于吸引投資、 創(chuàng)造價(jià)值。該結(jié)論對(duì)于政府加大研發(fā)支持力度、 促使企業(yè)加大創(chuàng)新投入并正視風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、 提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意識(shí)具有一定的啟示意義。

二、 文獻(xiàn)綜述

（一）研發(fā)強(qiáng)度與股權(quán)資本成本

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)研發(fā)強(qiáng)度可提升企業(yè)價(jià)值、 企業(yè)績(jī)效等持有相對(duì)一致的觀點(diǎn)（Tebourbi等，2020；Xie等，2020；肖延高等，2019；郭秀強(qiáng)和孫延明，2020；侯曉紅和張艷華，2006）。研發(fā)強(qiáng)度代表了企業(yè)的技術(shù)水平與發(fā)展?jié)摿Γ?高研發(fā)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響可能在當(dāng)期發(fā)生， 也可能具有時(shí)滯效應(yīng)（陳守明等，2012）。這種時(shí)滯效應(yīng)可解釋為， 投資者對(duì)于當(dāng)期研發(fā)投入不敏感， 無(wú)法獲得足夠信息造成對(duì)企業(yè)價(jià)值的低估， 隨著一段時(shí)間的信息傳遞及市場(chǎng)表現(xiàn)變化， 投資者發(fā)現(xiàn)了這種低估并予以調(diào)整（羅婷等，2009）?？傮w而言， 高研發(fā)強(qiáng)度可以提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力， 有助于培育企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力， 擴(kuò)大市場(chǎng)份額， 進(jìn)而提高盈利水平及企業(yè)價(jià)值。

關(guān)于研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本的影響， 學(xué)術(shù)界基本持兩種相反觀點(diǎn)： 一是研發(fā)強(qiáng)度的加大降低了股權(quán)資本成本。研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本的降低效應(yīng)主要體現(xiàn)為促進(jìn)企業(yè)盈利水平提高、 凈現(xiàn)金流量增加（王亮亮等，2018）、 在未來(lái)能實(shí)現(xiàn)正的凈收益（郭令秀和呂松林，2022）等。在作用渠道上， 已有學(xué)者證明研發(fā)強(qiáng)度通過(guò)提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力（鄒穎和謝恒，2020）、 投資者關(guān)注（魏卉和姚迎迎，2019）來(lái)降低股權(quán)資本成本。同研發(fā)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)價(jià)值的時(shí)滯效應(yīng)一致， 汪平和劉旭（2016）發(fā)現(xiàn)研發(fā)強(qiáng)度對(duì)當(dāng)期股權(quán)資本成本的影響不顯著， 而對(duì)滯后期的股權(quán)資本成本的影響顯著為負(fù)。二是研發(fā)強(qiáng)度提高了股權(quán)資本成本。研發(fā)活動(dòng)需投入巨額資金， 易導(dǎo)致財(cái)務(wù)、 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升， 資金鏈斷裂的可能性更大， 投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償更高， 股權(quán)資本成本相應(yīng)提高（霍曉萍和任藝，2019）。此外， 由于會(huì)計(jì)處理程序和結(jié)果對(duì)研發(fā)活動(dòng)價(jià)值的傳達(dá)能力有限， 研發(fā)活動(dòng)可能會(huì)加劇企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱而導(dǎo)致股權(quán)資本成本提高（魏剛，2016）。

（二）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與股權(quán)資本成本

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是指企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)， 反映企業(yè)當(dāng)下經(jīng)營(yíng)波動(dòng)的狀態(tài)與程度?，F(xiàn)有文獻(xiàn)探討風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平時(shí)， 往往不區(qū)分波動(dòng)的方向， 更多關(guān)注于波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)后果。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是否有益的判別大多以企業(yè)價(jià)值、 企業(yè)績(jī)效、 盈余穩(wěn)定性等指標(biāo)的變化為依據(jù)。

較多文獻(xiàn)從企業(yè)價(jià)值角度分析風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的積極作用。高水平的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意味著企業(yè)投資項(xiàng)目的可觀收益， 有利于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造（John等，2008；余明桂等，2013；何瑛等，2019；高磊等，2020；李文貴和余明桂，2012）。企業(yè)家積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以追求機(jī)遇是長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)（Acemoglu和Zilibotti，1997；Baumol等，2007）。董保寶（2014）認(rèn)為， 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平應(yīng)當(dāng)存在最優(yōu)點(diǎn)， 承擔(dān)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)并不明智， 而適當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有利于提高企業(yè)的資本配置效率和企業(yè)價(jià)值。也有研究證實(shí)了推行數(shù)字經(jīng)濟(jì)可以通過(guò)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（陳小輝和張紅偉，2021）， 側(cè)面反映了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的有利影響。

與之相對(duì)， 部分文獻(xiàn)關(guān)注了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的消極作用， 包括導(dǎo)致盈余持續(xù)性下降（葉志秀和王飛，2018；鄒美鳳等，2021）、 是管理層過(guò)度自信和私利行為的體現(xiàn)（Jensen，1999）等， 進(jìn)而對(duì)股東財(cái)富造成不利影響。

三、 理論分析與假設(shè)提出

（一）直接影響 —— 研發(fā)強(qiáng)度與股權(quán)資本成本

經(jīng)過(guò)上述文獻(xiàn)梳理， 本文認(rèn)為研發(fā)強(qiáng)度與股權(quán)資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

信號(hào)傳遞與信息不對(duì)稱理論能夠從外部投資者角度較好地解釋研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本的降低效應(yīng)。外部投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)投入情況給予較大關(guān)注， 研發(fā)強(qiáng)度較高的公司會(huì)偏向于在年報(bào)中高質(zhì)量地披露其研發(fā)創(chuàng)新情況（南曉莉和趙銳，2019）， 披露頻率也相對(duì)更高（Park和Shim，2019）， 以此緩解外部投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱， 此時(shí)投資者能夠獲取更多的信息以幫助決策， 降低了投資風(fēng)險(xiǎn)， 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨之下降， 投資者要求的必要報(bào)酬率也會(huì)更低； 企業(yè)高強(qiáng)度的研發(fā)也向外部投資者傳遞出企業(yè)有充足的資金支持、 發(fā)展?jié)摿Υ蟮刃盘?hào)， 投資者對(duì)企業(yè)的發(fā)展也會(huì)更有信心， 盡管研發(fā)投入在短期內(nèi)可能不會(huì)有立竿見影的效果， 但投資者著眼于更長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益， 愿意長(zhǎng)期持有這類公司的股票并等待較高的回報(bào)， 從而主動(dòng)降低其必要報(bào)酬率。

基于股東角度， 可從兩方面進(jìn)行分析： 第一， 基于資源基礎(chǔ)理論與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論， 企業(yè)在研發(fā)過(guò)程中形成各項(xiàng)專利成果等有利于形成核心競(jìng)爭(zhēng)力（鄒穎和謝恒，2020）， 增強(qiáng)企業(yè)的資源獲取能力， 使其更加能夠適應(yīng)多變的環(huán)境， 穩(wěn)固企業(yè)在市場(chǎng)上的地位。盡管企業(yè)提高研發(fā)強(qiáng)度伴隨著較多的不確定性， 但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看能為企業(yè)帶來(lái)正的凈收益， 股東會(huì)樂(lè)于投資并接受較低的必要報(bào)酬率。第二， 自由現(xiàn)金流量假說(shuō)表明， 若企業(yè)產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流， 則管理層傾向于先滿足私利， 盡可能增加自身能掌握的資源， 易與股東發(fā)生代理沖突， 進(jìn)而損害股東利益?，F(xiàn)有研究表明， 高研發(fā)強(qiáng)度提高了企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平（楊寶和萬(wàn)偉，2018；Kim等，2020）； 若企業(yè)存在較多的研發(fā)成果轉(zhuǎn)化， 會(huì)更傾向于將現(xiàn)金投入研發(fā)中以實(shí)現(xiàn)更高的資源配置效率， 這兩種情況均意味著公司短期內(nèi)自由現(xiàn)金流量的減少， 從而有利于緩解代理沖突， 維護(hù)股東權(quán)益， 股權(quán)資本成本會(huì)有所降低。

基于以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度越高， 股權(quán)資本成本越低。

（二）間接影響 —— 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)

本文認(rèn)為， 研發(fā)強(qiáng)度通過(guò)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)而作用于股權(quán)資本成本， 即： 研發(fā)強(qiáng)度上升→風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升→股權(quán)資本成本降低。

一般而言， 投資活動(dòng)是企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源。研發(fā)作為企業(yè)最重要的投資活動(dòng)之一， 其不確定性、 高額資金投入與回報(bào)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)， 將會(huì)在短期內(nèi)使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升（Banerjee和Gupta，2019）。為更好地理解風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的積極作用， 此處風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與資本成本定價(jià)模型中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β值需做區(qū)分。β值為公司通過(guò)投資組合無(wú)法規(guī)避的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)， β值越高， 代表公司面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越大， 為補(bǔ)償可能的損失， 投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高， 從而股權(quán)資本成本上升； 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平既是企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)后的結(jié)果， 亦是發(fā)展能力的直接測(cè)度。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高， 表明企業(yè)有良好的投資機(jī)會(huì)， 也反映了企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力， 將增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展的信心以及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的勇氣， 更有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)、 降低股權(quán)資本成本（雷光勇等，2012）， 這種情況在高新技術(shù)企業(yè)中尤為明顯。此外， 管理層的高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)可使其更努力工作或更有效地增加股東財(cái)富， 由于管理層與股東之間的利益趨于一致， 代理成本降低， 從而股權(quán)資本成本隨之降低（Chen等，2015）。

本文以ROA的標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的代理變量， 若ROA變動(dòng)小， 表明企業(yè)盡管能夠控制風(fēng)險(xiǎn)， 經(jīng)營(yíng)或更穩(wěn)定， 但對(duì)于投融資的需求相對(duì)較小， 反映出企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資不足、 缺乏增長(zhǎng)潛力等問(wèn)題， 也難以吸引外部投資者； ROA變動(dòng)大的企業(yè)正需要資本以創(chuàng)造價(jià)值， 這樣的企業(yè)才能吸引外部投資者， 反映到股票市場(chǎng)上， 經(jīng)營(yíng)波動(dòng)導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)能夠使投資者得到較高的資本利得。

基于以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H2： 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高， 股權(quán)資本成本越低。

H3： 研發(fā)強(qiáng)度通過(guò)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)而降低股權(quán)資本成本。

四、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本， 因研發(fā)強(qiáng)度數(shù)據(jù)從2007年起才可獲得， 故數(shù)據(jù)選取期間為2007 ～ 2020年； 由于計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平需具備過(guò)去三年的數(shù)據(jù)， 設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的樣本期間為2005 ～ 2020年。為確?；貧w結(jié)果的有效性， 按照以下原則進(jìn)行篩選： （1）剔除金融行業(yè)公司； （2）剔除ST、 ?ST上市公司； （3）剔除有缺失變量的觀測(cè)值； （4）剔除2020年新上市公司。經(jīng)上述篩選后， 共得到21478個(gè)觀測(cè)值（3173家上市公司）。本文采用的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、 Wind數(shù)據(jù)庫(kù)與Resset數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響， 對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了雙側(cè)1%的縮尾處理（Winsorize）。

（二）變量設(shè)計(jì)

1. 股權(quán)資本成本（RE）。本文選取Gordon模型（Gordon，1962）、 GLS模型（Gebhardt等，2001）、 PEG與MPEG模型（Easton，2004）、 CT模型（Claus和Thomas，2001）與OJ模型（Ohlson和Juettner，2005）， 每一種模型里用到的每股收益（eps）均由HVZ截面預(yù)測(cè)模型（Hou等，2012）計(jì)算得到， 最后將六個(gè)模型估算值③的算術(shù)平均數(shù)作為股權(quán)資本成本。

2. 研發(fā)強(qiáng)度（RDI）。目前研發(fā)強(qiáng)度的衡量方式概括起來(lái)主要有： 以人均研發(fā)投入衡量； 以公司取得的專利數(shù)、 研發(fā)投入與總營(yíng)業(yè)收入的比值、 研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值衡量等。本文借鑒Xie等（2020）的做法， 以研發(fā)投入與總營(yíng)業(yè)收入的比值衡量研發(fā)強(qiáng)度。

3. 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）。本文借鑒余明桂等（2013）、 Wen等（2020）的做法， 計(jì)算過(guò)去三期內(nèi)的資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平， ROA為息稅前利潤(rùn)與期末資產(chǎn)總額的比率。為降低行業(yè)異質(zhì)性對(duì)企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率帶來(lái)的影響， 采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA計(jì)算其標(biāo)準(zhǔn)差。

4. 控制變量（Controls）。本文選取5個(gè)影響股權(quán)資本成本的因素， 對(duì)其進(jìn)行了控制： 盈利水平（ROE）； 流動(dòng)性（YTO）； 財(cái)務(wù)杠桿（Lev）； 公司規(guī)模（Size）； 企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）。在回歸時(shí)控制了年份與行業(yè)虛擬變量。

所有變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證H1、 H2， 構(gòu)建回歸模型（1）和（2）。其中， ε為復(fù)合擾動(dòng)項(xiàng)， Controls為控制變量。

REi，t=β0+β1RDIi，t+β2Controls+∑Year+∑Ind+εi，t （1）

REi，t=β0+β1Riski，t+β2Controls+∑Year+∑Ind+εi，t （2）

為驗(yàn)證H3， 借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)思路， 在模型（1）的基礎(chǔ)上， 構(gòu)建回歸模型（3）、 （4）， 檢驗(yàn)過(guò)程如下： 若模型（3）中RDI的系數(shù)不顯著， 則停止中介效應(yīng)分析； 若顯著為正， 則關(guān)注模型（4）中Risk的系數(shù)與顯著性。若模型（4）中Risk的系數(shù)顯著為負(fù)， 且模型（4）中RDI的系數(shù)絕對(duì)值小于模型（1）中RDI的系數(shù)絕對(duì)值， 即表明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的中介效應(yīng)存在。

Riski，t=β0+β1RDIi，t+β2Controls+∑Year+∑Ind+εi，t （3）

REi，t=β0+β1RDIi，t+β2Riski，t+∑Year+∑Ind+εi，t?（4）

五、 實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。股權(quán)資本成本RE的平均值為0.0898， 中位數(shù)為0.0828， 說(shuō)明數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)出右傾趨勢(shì)； 最大值為0.2170， 最小值為0.0118， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.0421， 說(shuō)明不同企業(yè)的股權(quán)資本成本相差較大。研發(fā)強(qiáng)度RDI的平均值為0.0438， 中位數(shù)為0.0345， 超半數(shù)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度在均值以下， 表明我國(guó)上市公司的研發(fā)強(qiáng)度普遍偏低； 標(biāo)準(zhǔn)差為0.0443， 最大值為0.2554， 最小值為0.0002， 表明各企業(yè)間的研發(fā)決策存在較大差異， 但波動(dòng)較小。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平Risk的均值為0.0271， 中位數(shù)為0.0167， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.0311， 超半數(shù)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低于均值， 表明公司傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

（二）回歸分析

本文對(duì)各變量進(jìn)行混合OLS回歸以進(jìn)一步驗(yàn)證H1 ～ H 3， 同時(shí)為使結(jié)果更穩(wěn)健， 所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤均在公司層面進(jìn)行聚類處理， 表3報(bào)告了回歸結(jié)果。列（1）為研發(fā)強(qiáng)度的股權(quán)資本成本效應(yīng)檢驗(yàn)， 研發(fā)強(qiáng)度RDI的系數(shù)為-0.0560， 在1%的水平上顯著， 說(shuō)明研發(fā)強(qiáng)度越高， 股權(quán)資本成本越低， 驗(yàn)證了H1； 列（2）為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)股權(quán)資本成本的影響檢驗(yàn)， Risk的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平確會(huì)降低股權(quán)資本成本， 驗(yàn)證了H2。

表3中列（1）、 （3）、 （4）報(bào)告了中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。列（3）中RDI的系數(shù)為0.0344， 在1%的水平上顯著， 表明研發(fā)強(qiáng)度越高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也越高； 列（4）中RDI與Risk的系數(shù)均在1%的水平上顯著， 且RDI的系數(shù)絕對(duì)值為0.0544， 小于列（1）中RDI的系數(shù)絕對(duì)值， Sobel檢驗(yàn)通過(guò)， H3得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 傾向得分匹配法。由于高研發(fā)強(qiáng)度的公司往往盈利較好、 市場(chǎng)價(jià)值較高、 規(guī)模較大， 本文的結(jié)論很可能受到樣本選擇偏誤的影響， 因而選擇傾向得分匹配法來(lái)緩解這一問(wèn)題。具體而言， 設(shè)置一個(gè)虛擬變量（RDI_dum）， 將研發(fā)強(qiáng)度按照其中位數(shù)劃分為兩組， 高研發(fā)強(qiáng)度組為1（RDI_dum=1）， 低研發(fā)強(qiáng)度組為0（RDI_dum=0）， 以此構(gòu)造實(shí)驗(yàn)組與控制組， 并以文中控制變量進(jìn)行配對(duì)， 匹配之后的變量的標(biāo)準(zhǔn)化差異均在10%以內(nèi)， 且參加者平均處理效應(yīng)（ATT）估計(jì)量在5%的水平上顯著， 使用自助法bootstrap重復(fù)1000次后仍然顯著（p值為0.057）。使用匹配后的樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果如表4中列（1）所示?？梢钥闯?， RDI的系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明企業(yè)股權(quán)資本成本的降低確可歸因于研發(fā)強(qiáng)度的提高。

2. 工具變量法。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)資本成本較低也會(huì)促進(jìn)企業(yè)提高研發(fā)強(qiáng)度（柯東昌和李連華，2014）， 研發(fā)強(qiáng)度與股權(quán)資本成本之間很有可能存在雙向因果問(wèn)題。為此， 本文采用滯后一期的企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度（L.RDI）、 同一年份同一行業(yè)除本企業(yè)以外的研發(fā)強(qiáng)度均值（IYRDI）作為工具變量， 運(yùn)用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果見表4中列（2）、 列（3）。列（2）為第一階段回歸結(jié)果， L.RDI系數(shù)為0.5262， IYRDI的系數(shù)為0.1603， 均在1%的水平上顯著正相關(guān)， 說(shuō)明上一期的研發(fā)強(qiáng)度、 同年份同行業(yè)的高研發(fā)強(qiáng)度氛圍確能提高企業(yè)本期的研發(fā)強(qiáng)度， 符合本文預(yù)期； F統(tǒng)計(jì)量為382.9700， 遠(yuǎn)大于10， 表明不存在弱工具變量的問(wèn)題； 列（3）是用RDI的擬合值替代原有RDI后與股權(quán)資本成本的回歸結(jié)果， RDI的系數(shù)為-0.0400， 在5%的水平上顯著， Hansen J統(tǒng)計(jì)量的P值為0.1284， 表明不存在過(guò)度識(shí)別問(wèn)題?？梢?， 在緩解內(nèi)生性問(wèn)題后， 研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本的降低效應(yīng)依然顯著。

3. 雙重差分檢驗(yàn)。當(dāng)國(guó)家出臺(tái)創(chuàng)新政策時(shí)， 地方政府為積極助力國(guó)家政策的落地， 對(duì)科技創(chuàng)新會(huì)給予更多的關(guān)注， 這種注意力配置會(huì)體現(xiàn)在地方政府工作報(bào)告中（文宏和趙曉偉，2015）。外部投資者接收到政府傳遞的這種信號(hào)， 在做出投資決策時(shí)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入強(qiáng)度也會(huì)更關(guān)注。本文推測(cè)， 在面臨創(chuàng)新政策沖擊時(shí)， 地方政府在政府工作報(bào)告中提到創(chuàng)新等關(guān)鍵詞的頻率越高， 企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度所產(chǎn)生的影響也會(huì)越大， 對(duì)股權(quán)資本成本的負(fù)向影響將會(huì)更顯著。具體模型構(gòu)造如下：

REi，t=α0+β1Treati，t×Di，t+β2Di，t+χControls+∑Year+∑Ind+νi+εi，t? ?（5）

其中， Treat為地方政府對(duì)創(chuàng)新關(guān)注度的虛擬變量。借鑒文宏和趙曉偉（2015）的方法， 從各地方政府報(bào)告中抓取關(guān)鍵詞如創(chuàng)新、 研發(fā)等， 計(jì)算出各年關(guān)鍵詞出現(xiàn)頻率， 并根據(jù)其中位數(shù)分組， 若關(guān)鍵詞出現(xiàn)頻率高于中位數(shù)則為1， 否則為0。D為時(shí)間虛擬變量， 選取2015年的政府工作報(bào)告中提出的“大眾創(chuàng)業(yè)， 萬(wàn)眾創(chuàng)新”作為企業(yè)研發(fā)的一大重要政策沖擊， 若樣本位于2015年之后D取值為1， 否則取值為0。表4中列（4）報(bào)告了回歸結(jié)果， 可見Treat與D的交乘項(xiàng)系數(shù)β1在10%的水平上顯著為負(fù)， 進(jìn)一步證明了本文的假設(shè)。

4. 未來(lái)影響測(cè)試。本文通過(guò)檢驗(yàn)未來(lái)五期中研發(fā)強(qiáng)度與股權(quán)資本成本之間的關(guān)系， 進(jìn)一步測(cè)試了研發(fā)強(qiáng)度對(duì)未來(lái)企業(yè)股權(quán)資本成本的持續(xù)影響， 發(fā)現(xiàn)研發(fā)強(qiáng)度對(duì)未來(lái)五期企業(yè)的股權(quán)資本成本依然具有顯著的降低作用， 但在第4、 5期顯著程度有所降低， 支持了本文的結(jié)論（限于篇幅結(jié)果未列示， 留存?zhèn)渌鳎?/p>

六、 進(jìn)一步研究

（一）高管異質(zhì)性

高管梯隊(duì)理論指出， 高管個(gè)人特質(zhì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理決策具有重要影響（Hambrick等，1984）。研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本的影響程度因公司高管特質(zhì)的不同而有所差異。由于海歸人才占比越來(lái)越高， 且女性高管在公司經(jīng)營(yíng)管理中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用， 故本文關(guān)注高管海外教育背景與高管性別兩類特質(zhì)的影響。

高管具有海外教育背景意味著其在海外學(xué)習(xí)了較多先進(jìn)的管理技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)， 看待問(wèn)題的視角更為開闊， 并更具創(chuàng)新精神（Saxenian，2005）。本文推測(cè)， 具有海外教育背景的高管可能會(huì)更加重視企業(yè)研發(fā)投入并能給出專業(yè)建議， 進(jìn)而增強(qiáng)研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本的降低效應(yīng)。而女性高管更偏向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)（Eckel和Fullbrunn，2015）， 在研發(fā)活動(dòng)中， 女性高管可能更傾向于規(guī)避研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)從而錯(cuò)失核心技術(shù)培育時(shí)機(jī)， 進(jìn)而削弱研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本的降低效應(yīng)。

本文構(gòu)造高管是否具有海外教育背景的虛擬變量（Oversedu， 高管具有海外教育背景為1， 否則為0）與高管團(tuán)隊(duì)中是否有女性高管的虛擬變量（Gender， 有女性高管為1， 否則為0）， 并在模型（1）的基礎(chǔ)上， 引入二者與研發(fā)強(qiáng)度的交乘項(xiàng)（Oversedu_RDI、 Gender_RDI）以檢驗(yàn)其調(diào)節(jié)作用。所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤均在公司層面進(jìn)行了聚類處理， 回歸結(jié)果見表5列（1）與列（2）。由表5可以看出， 交乘項(xiàng)Oversedu_RDI的系數(shù)顯著為負(fù)， 可知在高管具有海外教育背景的公司中， 研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本降低效應(yīng)更加明顯； 交乘項(xiàng)Gender_

RDI的系數(shù)顯著為正， 表明女性高管的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特質(zhì)會(huì)削弱這種降低效應(yīng)。

（二）投資者異質(zhì)性

研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本的影響同樣受到投資者異質(zhì)性的影響， 對(duì)不同類型的投資者， 研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本的作用程度應(yīng)有所差異。機(jī)構(gòu)投資者的信息渠道更多， 在一定程度上緩解了信息不對(duì)稱； 投資專業(yè)性更強(qiáng)， 更能夠從企業(yè)的研發(fā)行為中發(fā)現(xiàn)投資機(jī)遇， 且有機(jī)構(gòu)投資者持股的公司更容易被其他投資者看好。因此， 本文推測(cè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例高能夠增強(qiáng)研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本的降低效應(yīng)。

本文在模型（1）的基礎(chǔ)上， 引入研發(fā)強(qiáng)度與機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IIS）的交乘項(xiàng)（IIS_RDI）， 來(lái)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的調(diào)節(jié)作用， 回歸結(jié)果見表5中列（3）， 所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤均在公司層面進(jìn)行了聚類處理?？梢钥闯?， 交乘項(xiàng)（IIS_RDI）系數(shù)顯著為負(fù)， 可知機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高， 研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本的降低效應(yīng)越顯著。

（三）文化影響

非正式制度對(duì)公司治理會(huì)產(chǎn)生較大的影響（陳冬華等，2013）， 儒家文化傳承幾千年， 對(duì)我國(guó)社會(huì)的影響最為深遠(yuǎn)。儒家文化倡導(dǎo)中庸之道， 以和為貴的思想更是在人們心中留下深刻烙印。故受儒家文化影響的公司可能會(huì)更多偏向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避以避免利益沖突， 而高風(fēng)險(xiǎn)研發(fā)項(xiàng)目可能會(huì)打破公司內(nèi)部的“和諧”， 從而削弱研發(fā)的有益作用。已有研究表明， 受儒家文化影響越深的公司， 其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低（金智等，2017）， 也即公司會(huì)規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目?；诖?， 本文推測(cè)， 受儒家文化影響很可能會(huì)削弱研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本的降低效應(yīng)。

本文以公司注冊(cè)地省份中現(xiàn)存的書院個(gè)數(shù)來(lái)衡量儒家文化影響。書院是傳播、 發(fā)揚(yáng)儒家文化的主要途徑之一， 以書院個(gè)數(shù)作為儒家文化的代理變量能夠反映當(dāng)?shù)厥苋寮椅幕挠绊懗潭?。在模型?）的基礎(chǔ)上， 引入研發(fā)強(qiáng)度與儒家文化（Proacade）的交乘項(xiàng)（Proacade_RDI）以檢驗(yàn)儒家文化的調(diào)節(jié)作用， 所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤均在公司層面進(jìn)行了聚類處理， 回歸結(jié)果見表5中列（4）?？梢钥闯觯?交乘項(xiàng)（Proacade_

RDI）系數(shù)顯著為正， 可知受儒家文化影響較大的公司， 其研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本的降低效應(yīng)被削弱。

（四）區(qū)域異質(zhì)性

由于地理位置與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的長(zhǎng)期演變， 區(qū)域經(jīng)濟(jì)成為我國(guó)一大特征， 東部經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平最高， 中部次之， 西部發(fā)展晚但開發(fā)潛力大。基于地域差異， 企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度引起股權(quán)資本成本的變動(dòng)程度也應(yīng)有所不同。本文將樣本分為東部（East）、 中部（Central）與西部（West）三組， 利用模型（1）進(jìn)行回歸， 所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤均在公司層面進(jìn)行了聚類處理， 回歸結(jié)果見表5中列（5） ～ （7）。結(jié)果顯示， 研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本的負(fù)效應(yīng)在西部地區(qū)最強(qiáng)， 東部地區(qū)次之， 而在中部地區(qū)并不顯著。這可能是因處于東部地區(qū)的企業(yè)由于信息傳遞效率更高， 而處于西部地區(qū)的企業(yè)由于受到國(guó)家政策的大力扶持， 具有投資潛力， 故提高研發(fā)強(qiáng)度會(huì)產(chǎn)生更加明顯的效果。

七、 結(jié)論與政策建議

（一）基本結(jié)論

本文以2007 ～ 2020年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本， 實(shí)證分析研發(fā)強(qiáng)度與股權(quán)資本成本之間的關(guān)系， 并探討了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的中介作用。研究結(jié)果表明， 研發(fā)強(qiáng)度越高， 股權(quán)資本成本越低， 且該影響在未來(lái)五期內(nèi)未消退。這也支持了在全球經(jīng)濟(jì)蕭條的背景下， 還需不斷加大研發(fā)投入的原因： 提高企業(yè)的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展能力； 企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本的負(fù)向影響有一部分是通過(guò)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平實(shí)現(xiàn)的。此外， 本文以豐富的穩(wěn)健性檢驗(yàn)確保了結(jié)論的可靠性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 高管具有海外教育經(jīng)歷、 機(jī)構(gòu)投資者持股比例高、 位于東西部地區(qū)的企業(yè)， 其研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本的降低作用更加明顯， 而女性高管、 儒家文化影響則削弱了這種降低效應(yīng)。

（二）政策建議

1. 政府鼓勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入?？萍际堑谝簧a(chǎn)力， 科學(xué)技術(shù)的推進(jìn)需要不斷創(chuàng)新。當(dāng)前， 我國(guó)內(nèi)部核心技術(shù)的“卡脖子”問(wèn)題仍需解決， 我國(guó)的研發(fā)強(qiáng)度與發(fā)達(dá)國(guó)家還存在一定的差距， 對(duì)企業(yè)的研發(fā)激勵(lì)十分必要。一方面， 政府制定政策時(shí)應(yīng)向刺激企業(yè)創(chuàng)新傾斜， 為保證企業(yè)研發(fā)的資金來(lái)源， 可提供創(chuàng)新補(bǔ)貼， 并加強(qiáng)對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的監(jiān)管以促進(jìn)成果的轉(zhuǎn)化， 讓企業(yè)敢想敢干， 激發(fā)市場(chǎng)創(chuàng)新活力， 進(jìn)而提高國(guó)家整體創(chuàng)新能力； 另一方面， 企業(yè)需重視研發(fā)的積極作用， 加大研發(fā)投入并做好研發(fā)過(guò)程的有效管理。此外， 企業(yè)聘任不同特質(zhì)的高管、 機(jī)構(gòu)投資者持股比例不同、 儒家文化的熏陶以及區(qū)域的差異也會(huì)影響研發(fā)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)資本成本的作用程度， 企業(yè)在實(shí)施研發(fā)戰(zhàn)略時(shí)應(yīng)充分考慮各方可能的影響因素， 最大化發(fā)揮研發(fā)的積極作用。

2. 企業(yè)正視風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高并不一定是消極的、 負(fù)面的。從投資角度看， 高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的企業(yè)更有能力抓住高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資機(jī)遇， 從而創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值， 吸引外部投資者。由此， 企業(yè)在投資時(shí)不能一味地拒絕高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目， 而應(yīng)該根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力做好項(xiàng)目評(píng)估， 適當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)于深化投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的認(rèn)識(shí)、 提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意識(shí)具有一定的啟示意義。

【 注 釋 】

① 摘自2021年11月8日召開的中國(guó)共產(chǎn)黨第十九屆中央委員會(huì)第六次全體會(huì)議報(bào)告。

② 數(shù)據(jù)來(lái)源于2021年9月22日發(fā)布的《2020 年全國(guó)科技經(jīng)費(fèi)投入統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，http：//www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202109/t20210922_1822342.html。

③ 本文涉及的所有股權(quán)資本成本估算模型中，數(shù)據(jù)的選取與具體估算方法參考汪平（2018）的研究。

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 李小艷? 黃艷晶）

【基金項(xiàng)目】國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“杠桿監(jiān)管對(duì)國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)行為的影響機(jī)理研究”（項(xiàng)目編號(hào)：20BGL072）