我國證券發(fā)行注冊制改革反思

王秋艷　萬國華

[摘要] 注冊制的實質是以信息披露為核心，遵循市場化的發(fā)展邏輯。目前我國證券發(fā)行和交易聯(lián)動，尚未完全踐行注冊制以信息披露為核心的形式審查和注冊，證券交易所與證監(jiān)會的關系模糊，不利于推動證券市場市場化發(fā)展。為正確把握好注冊制改革方向，我國應堅持尊重注冊制基本實質、借鑒國際上成功經驗、體現(xiàn)中國特色與發(fā)展階段三原則。一方面，以證券交易注冊構建為落腳點，推動證券發(fā)行與交易由聯(lián)動走向分離，形成證券發(fā)行注冊與證券交易注冊并行的良性互動；另一方面，以“審監(jiān)分離”為遵循，厘清證監(jiān)會與證券交易所的關系，完善和優(yōu)化我國證券發(fā)行注冊制，為全面注冊制改革乃至全市場注冊制改革積累經驗和創(chuàng)造條件，進一步推動資本市場高水平對外開放。

[關鍵詞] 注冊制? ?證券發(fā)行? ?證券交易? ?信息披露? ?市場化

[中圖分類號] F832.51? ?[文獻標識碼] A? ? [文章編號] 1004-6623（2023）01-0076-09

[基金項目] 國家社會科學基金重大項目：社會主義核心價值觀與我國商事立法完善（17VHJ001）。

[作者簡介] 王秋艷，南開大學法學院博士研究生，研究方向：經濟法、證券法；萬國華，南開大學法學院教授、博士生導師，研究方向：經濟法、證券法。

一、問題的提出

注冊制改革是我國證券市場法治化、市場化和國際化建設的關鍵一環(huán)。近年來，我國通過改革試點分步驟推進注冊制改革①，取得了預期成效，全面實行注冊制的條件已逐步具備，未來我國將在總結改革經驗的基礎上，有序穩(wěn)妥推進滬深交易所主板注冊制改革，向全面實行股票發(fā)行注冊制邁進②，下一步的工作重點將是全市場注冊制改革。但當前我國證券發(fā)行注冊制改革仍存在不到位、不完善的問題，注冊制改革中兩對核心關系亟待厘清，即，證券發(fā)行與交易有待進一步分離，證監(jiān)會與證券交易所監(jiān)管邊界尚未清晰，發(fā)行監(jiān)管仍在轉型中。究其原因，在于沒有正確把握好我國注冊制的實質，出現(xiàn)了重心偏移和改革不足。上述問題的解決，是完善資本市場基本法律制度的關鍵，直接影響注冊制的改革成效和未來全面注冊制改革及全市場改革的方向，需要格外重視。

二、證券發(fā)行注冊制的實質

證券發(fā)行注冊制沒有統(tǒng)一的模式，各個國家和地區(qū)由于法律制度、監(jiān)管框架、投資者構成以及市場發(fā)展程度不同，采取的注冊制的運行模式和內容也各異，并且不斷發(fā)展變化。但注冊制的本質是大體明確和相似的，其基本要點是以信息披露為核心，通過設置公開透明且可預期的審核注冊機制，實現(xiàn)市場定價功能，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，從而推動證券市場市場化發(fā)展①。我國既然選擇注冊制，就應當汲取國際證券注冊制的有益經驗，并結合我國的國情和市場發(fā)展階段需要，不但要對發(fā)行環(huán)節(jié)進行改革，同時還要對資本市場全要素與全鏈條進行改革。未來全面注冊制改革與全市場的注冊制改革涉及的企業(yè)、投資者數(shù)量和規(guī)模更大，利益關系更為復雜，改革難度更為艱巨，更要把握好證券發(fā)行注冊制的實質內涵，正確指引注冊制改革方向，推動證券市場的轉型發(fā)展。

（一）以信息披露為核心

信息披露在資本市場中具有核心地位，直接影響到資本市場公平有效的市場機制能否實現(xiàn)。投資者掌握的發(fā)行信息越及時、充分、準確，就越能對投資進行正確的判斷。注冊制的實行主要是為了解決一級發(fā)行市場和二級交易市場信息不對稱的癥結。采取注冊制的國家均通過證券立法，從投資者保護角度出發(fā)，對信息披露的內容作出了嚴格規(guī)范。將核準制與注冊制進行制度比較，能更好地把握注冊制的實質內涵。二者的區(qū)別主要在于信息披露實現(xiàn)的機制不同：核準制信息披露更多是為了滿足監(jiān)管機構的發(fā)行要求，信息披露在發(fā)行中的重要性讓位于監(jiān)管機構的發(fā)行審核，監(jiān)管機關通過實質審查幫助投資者做出投資價值判斷，對發(fā)行證券的品質進行把關。而注冊制則是發(fā)行主體根據(jù)監(jiān)管機構審核和要求進行信息披露，其目的是以滿足投資者需求和保護投資的利益為導向，通過壓實各方主體責任來保障投資者在信息對稱下進行自主投資判斷，監(jiān)管機關通過形式審查保證證券達到最低質量要求，不對證券發(fā)行進行實質否決，讓市場自行價值決策②。也有研究認為③，二者的本質區(qū)別在于由誰來判斷發(fā)行證券的品質，即二者都強調發(fā)行人信息披露的真實性、準確性、完整性，核準制由監(jiān)管機構實質性地審核發(fā)行人信息的三性，但一般很難做到對真實信息的發(fā)現(xiàn)。注冊制是通過推動發(fā)行人主動披露具有三性的信息，并不實質性地判斷信息是否達到具體標準，而是將證券優(yōu)劣的判斷責任交給發(fā)行人以及中介機構，發(fā)行人與投資人自擔經營收益風險與投資風險?？傊?，無論哪種觀點均表明證券注冊制是通過信息披露監(jiān)管，來保障和推動市場機制實現(xiàn)的一種證券審核機制。

（二）遵循市場化的發(fā)展邏輯

市場化改革是黨中央確立的經濟體制改革、資本市場改革的方向④。注冊制改革是資本市場改革的重點，應當進一步激發(fā)市場活力，優(yōu)化市場在資源配置中的作用。注冊制的本質在于以充分的信息披露為核心，讓市場在發(fā)行交易中起決定性作用。發(fā)行人商業(yè)品質的好壞，證券是否值得投資，發(fā)行和交易價格的高低等，需由市場自主判斷和選擇。日本、美國等國家的證券發(fā)行審核，也都呈現(xiàn)出行政干預相對較少，逐步市場化的演進路徑。在注冊制之前，我國新股發(fā)行制度經歷了多部門監(jiān)管、審批制、通道核準制和保薦核準制四個階段，股票發(fā)行的市場化改革不斷深入推進。股票發(fā)行改革也從按照計劃進行管控的審批制，走向企業(yè)價值自行實質性判斷的核準制，再到對市場主導的注冊制的初步探索。我國實施注冊制的基本遵循和目的是實現(xiàn)市場化，依托市場定價和運作，讓市場真正發(fā)揮價值功能，使投資者做出理性判斷和決策。自黨的十八屆三中全會提出實施股票發(fā)行注冊制改革以來，我國證券發(fā)行制度改革一直朝著市場化、法治化方向穩(wěn)步推進?？梢哉f，我國證券發(fā)行從核準制到注冊制改革的過程，本質上是一個由行政權力向市場權力回歸的過程。因此，圍繞完善以信息披露為中心的形式審查，推動注冊制和證券市場市場化發(fā)展，是未來我國優(yōu)化證券發(fā)行注冊制的必由之路，也應當成為我國推動全面注冊制改革和全市場注冊制改革的原則遵循。目前我國采取“審監(jiān)分離”弱化行政性的發(fā)行審核模式，正是對我國遵循注冊制市場化發(fā)展方向的有力體現(xiàn)①。

注冊制的具體實現(xiàn)方式，根據(jù)不同國家和地區(qū)的制度體制以及各自市場發(fā)展階段的不同，呈現(xiàn)的樣態(tài)各異。目前我國正面臨監(jiān)管轉型，行政介入和市場自治的邊界依舊模糊。當下我國經濟體制改革邁入深水區(qū)，資本市場尚處在高度建設發(fā)展階段，我國《證券法》立法目標的第一要務是提高效率、促進競爭和資本形成，同時兼顧投資者保護。因此，注冊制并不意味著監(jiān)管機關僅對發(fā)行企業(yè)進行簡單程序審查，不進行實質審核，而是要經過規(guī)范而全面的信息披露機制來實現(xiàn)嚴格監(jiān)管。我國借鑒國際注冊制的相關經驗②，也并未摒棄實質審核③，雖然在制度上有國別差異，但為了保證市場的安全和效率，我國的注冊制改革也不應完全放棄實質審核，而應當在審核環(huán)節(jié)減少行政干預。對于我國而言，注冊制下政府減少干預、放權于市場是應有之義，正如我國注冊制在官方解釋中也明確了并不完全摒棄實質監(jiān)管④，只是實質監(jiān)管的渠道和方式不同。我國實質監(jiān)管通過事中和事后監(jiān)管實現(xiàn)，通過對證券發(fā)行進行現(xiàn)場檢查、嚴格壓實中介機構“守門人”責任、加大證券違法行為的處罰力度等來提高信息披露質量。我國目前采取的證券發(fā)行注冊制也正朝著此方向邁進，這實際也是借鑒了國際上以信息披露為中心、實質監(jiān)管為補充的模式?？梢哉f，我國證券發(fā)行注冊制部分借鑒了國際證券注冊制的最優(yōu)實踐，也充分考慮到中國資本市場的發(fā)展階段。未來，我國在改革探索中也應牢牢把握好市場化方向，以及遵循國際注冊制以信息披露為核心這兩個實質關鍵。

三、證券發(fā)行與證券交易、證監(jiān)會與證交所兩組法律關系亟待厘清

我國的注冊制是以遵循市場化發(fā)展為目標，以信息披露為核心，以形式審查為主，并以中介服務機構把關和監(jiān)管機構的現(xiàn)場檢查等實質審查為輔的發(fā)行審核模式。以注冊制的實質理念和方向為檢驗，目前我國仍存在證券發(fā)行與證券交易、證監(jiān)會與證券交易所這兩對關系亟待厘清，證券發(fā)行注冊制未能充分貫徹注冊制的實質，不利于推進注冊制全面改革。

1. 證券發(fā)行與證券交易

一般而言，證券公開發(fā)行是證券公開交易的前提。證券交易是當事人買賣證券的行為。廣義的證券交易包括證券一級市場的發(fā)行交易行為與二級市場的轉售行為。狹義的證券交易僅指二級市場的證券轉售行為（本文主要討論此類交易行為）。證券發(fā)行和證券交易反映不同的法律關系，證券一級市場解決證券的原始創(chuàng)設和證券增量的供給問題；二級市場則解決證券的繼受流轉和證券存量的配置問題，二者是兩相獨立又相輔相成的階段。目前我國的《證券法》及相關管理辦法將公開發(fā)行和上市交易籠統(tǒng)地作為審核注冊的對象，一方面將應當由交易所決定的上市問題也交給證監(jiān)會注冊，另一方面對于上市交易也以公開發(fā)行環(huán)節(jié)的信息披露為核心的審核標準。其原因在于我國立法和實踐對證券發(fā)行與交易關系和功能尚未厘清，導致我國證券立法長期奉行證券發(fā)行與上市聯(lián)動的路徑依賴，未能充分重視交易環(huán)節(jié)的監(jiān)管需求和特點。

一方面，存在證券發(fā)行與上市的實踐和立法相沖突，違背法治理念。其一，根據(jù)《證券法》第三十七條規(guī)定，“無論是公開發(fā)行還是非公開發(fā)行的證券都有上市交易和轉讓的選擇權”⑤，即，證券發(fā)行和證券交易法理上是分離的。但梳理我國相關管理辦法和證券發(fā)行實踐，依然是采取發(fā)行與上市聯(lián)動和“強制上市”，違背確定性和可期待性的法治理念。其二，由于證券發(fā)行與上市交易聯(lián)動，直接剝奪了發(fā)行人自主選擇上市及交易的權利，也間接影響了投資者投資選擇權的實現(xiàn)。目前我國《證券法》并未保障企業(yè)公開發(fā)行但不上市的權利①。在注冊制下應當會出現(xiàn)公開發(fā)行注冊生效但因不滿足上市條件而無法上市的情況，但實踐中并未出現(xiàn)允許僅發(fā)行不上市的案例。其三，證券發(fā)行與上市交易聯(lián)動，導致交易所自律組織的功能無法充分發(fā)揮。雖然《證券法》規(guī)定了上市交易的審核權在交易所，但因公開發(fā)行的證券必須上市，只要獲得公開發(fā)行的審核便相當于獲得了上市交易的許可，交易所并沒有可拒絕的空間，其作為自律組織的能力范圍極大縮小。其四，證券發(fā)行與上市聯(lián)動加劇發(fā)行市場的投機狂熱。二者聯(lián)動將導致發(fā)行與上市的時間間隔更短，一級市場和二級市場存在的巨大差價，可能導致機構投資者忽視發(fā)行人的可持續(xù)盈利能力，而采取通過認購新股攫取短期投機利潤的動機更強，發(fā)行市場的投機炒作會直接導致交易市場的大量拋售。而交易市場的投機狂熱又會導致企業(yè)發(fā)行證券的狂熱，企業(yè)的自身發(fā)展被忽視，證券投機性過強，有違《證券法》的立法宗旨。

另一方面，對發(fā)行審核的過分倚重，忽視證券交易審核，不利于投資者保護。一是《證券法》對上市條件進行了原則性規(guī)定，但是各交易所出臺的發(fā)行注冊管理辦法僅規(guī)定了發(fā)行條件，鮮有對上市條件進行具體規(guī)定，忽略了交易審核的作用。如《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及各交易所的發(fā)行管理辦法等并未區(qū)分發(fā)行和上市，主要關注證券的發(fā)行，幾乎未提及交易所的上市條件及審核。可以說，目前我國的證券法律體系完全是一部證券發(fā)行法，證券發(fā)行與證券交易規(guī)范失衡。這直接導致發(fā)行注冊的效力不能傳導至交易，無法保障證券交易的質量。實際上，發(fā)行審核與交易審核的審核標準與重心不同，二者不能互相替代。發(fā)行審核通過對信息披露的文件審查，保障招股說明書披露的內容符合標準，并且防止發(fā)行人在提交注冊文件之前不當招攬或發(fā)行證券，達到保護投資者的目的。交易審查是為了驗證發(fā)行人擬流通證券的相關信息是否符合相關交易場所上市交易的標準，為證券找到更合適的交易場所和交易定價，因而發(fā)行審查不能取代交易審查。二是進一步導致交易審核功能被弱化，交易市場的投資者得到的關注與保護不足。證券發(fā)行和證券上市交易對象不同，二級市場的交易對象相對于一級市場的投資者，是人數(shù)更為眾多且投資判斷能力更薄弱的中小投資者，理應得到更多的保護。但由于我國首次公開發(fā)行并強制上市，且證監(jiān)會將公開發(fā)行審核與上市交易審核合一化，導致我國證券監(jiān)管對發(fā)行審核過分倚重，而忽視了交易環(huán)節(jié)的市場力量與市場邏輯。交易環(huán)節(jié)的問題卻通過發(fā)行審核來解決，致使交易環(huán)節(jié)的市場調節(jié)與市場運行的功能無法充分發(fā)揮。此外，未來依法公開發(fā)行的證券不僅包括公開發(fā)行注冊，還可能包含發(fā)行豁免注冊。對于小額發(fā)行、眾籌發(fā)行、員工持股計劃以及合格投資者這四種豁免注冊類型而言，可以不經注冊便進行交易，發(fā)行注冊并非證券交易的必經環(huán)節(jié)，交易環(huán)節(jié)也應當納入審查監(jiān)管范疇。但發(fā)行和上市交易聯(lián)動，忽視了交易審核作用，不利于對非公開發(fā)行和發(fā)行豁免注冊證券的監(jiān)管，不利于投資者保護。

2. 證監(jiān)會與證券交易所

證券發(fā)行制度是資本市場發(fā)揮資源配置功能的核心制度，其注冊制的實踐充分與否關系到我國證券市場的市場化程度。目前我國證券發(fā)行注冊制下證監(jiān)會和交易所的關系還未理順，原因在于尚未充分貫徹注冊制市場化的發(fā)展實質，導致注冊制中二者的職權配置存在問題。

一是交易所和證監(jiān)會職責不清，職權交叉，注冊制優(yōu)勢無法充分發(fā)揮。證券發(fā)行注冊制是以形式審查以及簡便的發(fā)行審核程序為特征?！蹲C券法》總結和確認了科創(chuàng)板試點注冊制下“交易所審核—證監(jiān)會注冊”的審核程序安排②。目前，我國仍然處于核準制向注冊制過渡的階段，雖然取消了發(fā)審委，但證監(jiān)會仍在通過注冊環(huán)節(jié)起作用。如《北京證券交易所上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》第三十三條，以及《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》第二十二條，均體現(xiàn)出核準制下證監(jiān)會對證券發(fā)行的實質性把關①，承擔對證券質量的隱形擔保，這與注冊制以信息披露為中心的形式審查理念相違背，不利于發(fā)揮注冊制對市場力量培育的優(yōu)勢。并且，在該模式設置下，證券交易所儼然成為證監(jiān)會的下屬機構，發(fā)行企業(yè)提交發(fā)行注冊材料經過交易所審核后必須通過證監(jiān)會注冊，而交易所審核和證監(jiān)會審核注冊具有同質性，相當于要經歷兩次審核。實際上，這相對于核準制時單獨由證監(jiān)會審核的發(fā)行程序而言更加煩瑣，給發(fā)行企業(yè)造成更大的負擔和成本，一定程度上可能會抑制企業(yè)的發(fā)行積極性，更不利于激發(fā)資本市場活力。

二是交易所的發(fā)行審核行為性質不明確，對權利救濟機制設置形成掣肘。目前證券交易所承擔的發(fā)行審核職能原歸屬證監(jiān)會，證監(jiān)會將其下放于交易所。交易所對申請人提交的相關文件在審查合格后，將審核意見和相關注冊文件報送證監(jiān)會的行為，究竟是經證監(jiān)會授權，還是受其委托？而目前的注冊制尚具有核準制的特征，交易所對發(fā)行文件審核后必須由證監(jiān)會實質審核把關，交易所沒有發(fā)行審核決定權，證監(jiān)會才是最終的決定主體，發(fā)行審核權最終歸屬證監(jiān)會，體現(xiàn)出證監(jiān)會委托交易所幫助其審核的法律效果。但依照我國注冊制放權于市場的法律邏輯，證監(jiān)會應當作為監(jiān)督主體僅承擔注冊職能，而不應染指證券發(fā)行審核的實質審查，將發(fā)行審核權完全下放給交易所應是注冊制的必然制度設置。反觀《證券法》也并未明確規(guī)定交易所的發(fā)行審核權的性質②。該行為性質模糊不僅會直接影響注冊制運行實效的發(fā)揮，同時會導致權利救濟機制設置的不確定性。當發(fā)行人面對交易所不予審核通過或證監(jiān)會拒絕注冊時，發(fā)行人向誰主張異議權以及如何啟動司法救濟程序，均指向不明確。這將導致看似寬松的注冊制，可能會減損發(fā)行人的正當權利，甚至背離證券發(fā)行注冊制旨在限制公權力的立法目的。此外，我國《證券法》第四十九條僅對上市申請?zhí)峁┝水愖h救濟安排③，并未涉及發(fā)行異議和救濟機制設置。目前三大交易所的相關注冊管理辦法也未規(guī)定發(fā)行申請主體的異議權以及其他相應的司法救濟權。原因在于證券交易所和證監(jiān)會在發(fā)行注冊中的關系尚未厘清，直接對“有權利必有救濟”的法律基本理念的貫徹造成阻礙。

三是注冊制行政色彩濃厚，交易所獨立性不足，不利于推動證券市場市場化。一方面，雖然新《證券法》規(guī)定了交易所具有上市審核權，但在我國實踐中證券發(fā)行和上市并未實質分離，過于倚重發(fā)行審核，發(fā)行申請實際包含了上市安排，證監(jiān)會掌握實質審核權，證監(jiān)會核準發(fā)行也相當于核準上市。而交易所上市審核流于形式，只是在執(zhí)行證監(jiān)會的審核結果，權力被實質弱化，致使其獨立性不足，不利于證券市場的市場化發(fā)展，并且此安排讓證監(jiān)會涉足具體發(fā)行審核事項，也不利于其從發(fā)行審核的具體工作中脫身出來，將職能重心放在對交易所和證券市場的獨立監(jiān)管上。另一方面，從1990年至今，深滬交易所“三定方案”的屬性和證監(jiān)會相同，都是全民所有制事業(yè)單位，并且是實行行政會員制的事業(yè)單位，行政色彩較為濃厚，兩個交易所實際上是證監(jiān)會的行政附屬機構，不利于證監(jiān)會對交易所的行政監(jiān)管落到實處。并且，目前兩個交易所的職權和組織設置均完全由行政主導，開放性與市場化不足，也違背了全球證券交易所從封閉走向開放、不斷市場化和國際化的法律制度演變趨勢，更不符合資本市場不斷革新的實踐訴求。此外，也有學者提到，目前我國證監(jiān)會職能部門的行政級別與部分交易所相同，不僅不利于監(jiān)管國企改制而來的上市公司，并且也不利于監(jiān)督證券交易所④，這也是阻礙注冊制有效運行的重要原因之一。因此，證監(jiān)會和交易所的關系不厘清，不利于法治監(jiān)管，同時對實行真正意義上的注冊制形成掣肘。

四、以理順兩組關系為重點，

推進我國證券發(fā)行注冊制改革

（一）推動發(fā)行與交易由聯(lián)動走向分離：以證券交易注冊構建為落腳點

證券市場建設初期，為防范金融風險，公開發(fā)行的證券只允許在交易所交易。后為消除設立其他證券交易市場的法律障礙，《證券法》才明確可在國務院批準的其他交易場所交易。隨著金融市場發(fā)展，投融資主體對投融資金融服務的多樣化需求提高（融資選擇和退出渠道），使得資本市場體系分級發(fā)展成為必然趨勢。但長期以來形成的發(fā)行與交易聯(lián)動的路徑依賴存在諸多問題，且無法滿足發(fā)行人和投資者多元化的投融資需求。故《證券法》通過提供多元化的發(fā)行方式和多層次的交易市場，進一步打破一級市場與二級市場的聯(lián)動，弱化發(fā)行與交易的關系，不僅能有效克服證券發(fā)行與上市交易聯(lián)動不能滿足證券立法和實踐的客觀需要的問題，同時也符合我國多層次資本市場的發(fā)展規(guī)律。有必要通過交易環(huán)節(jié)另行注冊的制度設計安排，理順發(fā)行與交易法律關系以及發(fā)行審核與交易審核的法理邏輯，除了應當遵循交易審核原先承擔的為上市公司和證券選擇合適的交易場所的目的外，還應當兼顧保護投資者合法權益的二元目標來構建發(fā)行注冊與交易注冊并重的注冊制體系，助益注冊制改革進程。

證券發(fā)行注冊和上市審核承擔不同的制度功能。一般來說，交易審核側重對交易活躍和市場流動性等影響市場發(fā)展因素的考量，但并不意味著證券交易環(huán)節(jié)的制度設置就完全不承擔交易安全和投資者保護的職能。相反，我國發(fā)行與上市聯(lián)動以及發(fā)行主導的做法，無法充分發(fā)揮上市交易審核應當承擔的作用，間接影響中介機構擔保功能的發(fā)揮，阻礙市場培育。實質注冊制下證券發(fā)行和交易分離，將推動證券發(fā)行注冊和證券交易審核各自發(fā)揮應有的功能。交易環(huán)節(jié)的審核是由各交易所設置入場交易條件并進行獨立的實質審核，交易所獨立市場主體地位將得到顯著增強。如此，行政監(jiān)管機關普遍存在的權力尋租情況將轉移到各交易場所的組織體中。而未來交易所進行公司制改革成為趨勢，其作為完全的商事主體時，權力尋租嚴重程度可能更甚，注冊制將帶來更多新的問題。因此，可以借鑒目前的發(fā)行注冊制模式，以投資者權益保護為出發(fā)點構建證券交易注冊制，設定相應的審核和登記注冊程序，以防止權力尋租以及解決當下我國證券交易轉售制度不完善導致的投資者保護缺失問題?；谖覈壳白C券發(fā)行注冊制的基本運行思路，結合注冊制市場化發(fā)展要求，可以從以下幾個方面構建符合中國實際、具有中國特色的證券交易注冊制度。

一是交易注冊主體。首先要明晰交易注冊應當采取何種注冊模式，才能明確由誰承擔注冊主體。第一，證券交易注冊可以借鑒現(xiàn)行發(fā)行注冊制的“審核+注冊”模式。注冊制的實質在于強化信息披露監(jiān)管，減少行政干預，充分發(fā)揮市場機制的理念。對于交易市場的準入管理，應當貫徹注冊制實質的交易注冊制而不是延續(xù)原來的核準制。第二，交易審核應當涵蓋整個交易市場，并由不同層級交易市場的組織者承擔。就交易場所為交易所而言，其作為市場組織者和自律管理者，更能充分發(fā)揮一線監(jiān)管者的優(yōu)勢，提高審查效率與注冊質量。第三，證監(jiān)會作為交易注冊主體，從煩冗專業(yè)的日常審核中解放出來，專注于通過注冊環(huán)節(jié)對發(fā)行和交易環(huán)節(jié)集中監(jiān)管和執(zhí)法，有助于承擔好外部監(jiān)管角色，形成多元化獨立分權監(jiān)管局面，從而形成與發(fā)行注冊并行的制度設置。目前我國證監(jiān)會監(jiān)督發(fā)行注冊制采取“形式審查+實質抽查（現(xiàn)場檢查）”的方式，實現(xiàn)對證券發(fā)行的監(jiān)督，近期的證券發(fā)行打破了多年延續(xù)的零破發(fā)局面，一定程度上證明了目前的注冊發(fā)行模式具有較大的制度實效。證券交易注冊也可以借鑒發(fā)行注冊中的“實質抽查”方式，證券交易所和監(jiān)管機構可通過常規(guī)性和非常規(guī)性現(xiàn)場檢查，來對交易環(huán)節(jié)中信息披露的真實性進行監(jiān)督。

二是交易注冊對象與標準。證券交易注冊的對象應囊括證券市場上所有的交易證券。但目前《證券法》第九條規(guī)定證券發(fā)行注冊的對象僅包括公開發(fā)行，對非公開發(fā)行證券并未作出制度安排。公開發(fā)行的證券由于通過嚴格的發(fā)行審核與注冊，對發(fā)行人的信息披露有相應的保障。但對于非公開發(fā)行的證券未經發(fā)行審核和注冊的審查，尚未形成對發(fā)行主體的監(jiān)督機制。此類證券在證券市場上交易流通時，涉及的投資者數(shù)量龐大，企業(yè)信息披露行為沒有得到相應的監(jiān)管，導致投資者的投資安全性保障不足。故，通過證券交易注冊安排，可以進一步規(guī)范新三板的證券轉售行為以及應對互聯(lián)網金融的沖擊，彌補非公開發(fā)行制度的不足。此外，證券交易注冊制度也能一定程度上彌補發(fā)行監(jiān)管制度的不足，為未來我國建立和完善證券發(fā)行豁免注冊制度的投資者保護需求提供相應的制度保障。未來可以為公開發(fā)行和發(fā)行豁免注冊的證券二級市場交易提供更明確的制度支持，分別采取嚴格程度不同的分類審核和注冊，增加交易環(huán)節(jié)的靈活性與彈性。

三是注冊審核標準。交易審核的標準應根據(jù)發(fā)行人所選擇的交易市場而定。交易所負責交易審核，則應由交易所制定相關的交易注冊規(guī)則，不同的證券交易市場根據(jù)證券類型、公司規(guī)模及行業(yè)特點等建立不同市場層次的交易審核標準，為多層次資本市場提供多元化的上市交易渠道，發(fā)行人可以根據(jù)需求自行選擇，為市場在確保合規(guī)性的同時發(fā)揮作用留下空間。交易注冊針對公開發(fā)行和發(fā)行豁免注冊等證券采取不同的審查標準。對于公開發(fā)行注冊的主體，采取較為簡便的審查方式，只需要提供相應的發(fā)行注冊證明材料。而對于豁免發(fā)行的證券采取的交易注冊的審查標準應較為嚴格，各個證券交易場所可對此自行細化。未來證監(jiān)會可以出臺具體的交易注冊指導，對證券交易注冊審核事項進行統(tǒng)籌和規(guī)范。證監(jiān)會負責的交易注冊標準可以借鑒發(fā)行注冊和監(jiān)督需要來設置，形成與發(fā)行注冊并行的對應模式。

四是交易注冊程序及重復信息披露問題的解決。我國交易注冊程序可以借鑒公開發(fā)行的注冊流程及國際證券交易注冊的部分理念。交易申請人向交易審核主體提交交易注冊文件，交易審核主體對申請交易注冊的文件進行形式審查，若文件有缺漏，將審核意見與申請人反饋溝通，發(fā)行人答復審查人員問題或按照審查人員意見修改注冊文件，并再次提交給相關審查部門。交易審核主體自收到同意審核文件之日起十日內未提出異議的，提交證監(jiān)會進行注冊。證監(jiān)會對不同發(fā)行方式的證券采取不同嚴格程度的審查，并且享有交易注冊否決權來對交易審核進行監(jiān)督，但該否決權是受到嚴格限制的，可以借鑒發(fā)行注冊否決權來規(guī)范設置。此外，應當設置交易注冊異議制度，申請人對審核意見不滿意的，有權向交易審核主體申請一次異議審查，以保障交易注冊申請人的交易權。未來證券交易所有望進行公司制改革，交易所作為具有盈利屬性的公司制運營法人不再是行政機關的附屬機構，有是否同意交易注冊的選擇權，其作為交易審核主體時，與交易申請人同為平等商主體，應遵守契約精神。若申請人對交易審核主體反饋的申請異議的答復意見不服，可以向法院提起民事訴訟。

對于證券交易注冊制帶來的重復信息披露問題，可借鑒美國對重復信息披露的有益做法。證券公開發(fā)行并上市，勢必出現(xiàn)重復信息披露，美國為解決雙重注冊制引發(fā)的重復信息披露問題，SEC提出了“參見引注”規(guī)則，允許發(fā)行人可根據(jù)1934年《證券交易法》進行交易注冊時參考引注依據(jù)1933年《證券法》發(fā)行注冊時披露的未過期的信息，從而降低發(fā)行人的信息披露成本。美國的“參見引注”規(guī)則推動了信息披露體系整合，解決了交易注冊帶來的重復披露問題，值得我國借鑒。

（二）明確證監(jiān)會與證券交易所的關系：以“審監(jiān)分離”為邏輯遵循

厘清證監(jiān)會與證券交易所的關系應當以“審監(jiān)分離”為邏輯遵循，改變以往審監(jiān)不分的現(xiàn)狀。審監(jiān)分離是指證券發(fā)行由交易所核準、證監(jiān)會進行監(jiān)督的模式，使交易所獨立于證監(jiān)會行政監(jiān)管系統(tǒng)之外，將交易所歸入被監(jiān)管的對象體系之中，推動審核主體與監(jiān)督主體地位相互獨立，職責分明①。在該理念指導下，證監(jiān)會逐步將發(fā)行審核權下放至交易所，這不僅是證券發(fā)行體制市場化改革的要求，同時也是我國證券發(fā)行注冊制推動證券市場市場化發(fā)展的必然結果。

第一，證監(jiān)會進一步下放權力，實現(xiàn)真正的“審監(jiān)分離”。一方面，證監(jiān)會完全轉移發(fā)行審核權，能全身心投入市場監(jiān)管，成為真正獨立的行政監(jiān)管主體。交易所作為自律組織對證券發(fā)行注冊獨立審核，監(jiān)督審核事項并承擔責任。另一方面，目前我國證券發(fā)行注冊制仍然體現(xiàn)出核準制的特征，證監(jiān)會仍對證券發(fā)行進行實質性把關，承擔了對證券質量的背書作用，這顯然違背了注冊制的實質理念。在發(fā)行與交易分離的情形下，證監(jiān)會在發(fā)行注冊制和交易注冊中，不參與證券的實質審核，而是將主要精力放在事中與事后監(jiān)管上，加強對以上市公司為核心，以券商為龍頭的律師、會計師、評估師等發(fā)行者隊伍，尤其是對交易所的監(jiān)管，保持順暢、透明的監(jiān)管通道。同時，壓實中介機構責任，把保護投資者利益落在實處，強化監(jiān)管執(zhí)法，加強反欺詐宣傳，打擊內幕交易、虛假陳述和操縱市場等證券市場違法行為，確保公平的市場環(huán)境。從長遠來看，嚴格執(zhí)行“審監(jiān)分離”，不僅有利于證券交易所樹立獨立市場主體地位，也有利于我國注冊制擺脫政府擔保的依賴，有助于建立理性、獨立的證券市場。

第二，明確證監(jiān)會下放發(fā)行審核權的行為性質，構建發(fā)行注冊異議與救濟制度。為貫徹發(fā)行注冊制“審監(jiān)分離”的法律邏輯，證監(jiān)會應將下放發(fā)行審核權的行為性質明確為授權而非委托。若該行為性質認定為委托，則該發(fā)行審核模式實質上是雙層審查，一方面，相比之前核準制下證監(jiān)會獨立審核模式更加復雜，發(fā)行人承受的負擔也更大，不能發(fā)揮注冊制的制度效用。另一方面，證監(jiān)會與交易所的發(fā)行審核權利與義務發(fā)生錯位，導致發(fā)行權利主體異議與救濟權利難以主張。這違背了注冊制弱化行政性和市場化的要求。若將該行為界定為授權，則為發(fā)行注冊異議與權利救濟機制設置厘清障礙。證券交易所作為權利與義務承受機關，當發(fā)行人對交易所作出的發(fā)行審核決定不服的，可以向交易所設立的復核機構申請復核；對證監(jiān)會作出的注冊否決權決定不服的，可以向負責注冊的有關部門提出異議申請。在注冊制語境下，證券交易所與發(fā)行人之間應該是平等的民商事主體關系，而不是行政主體與行政相對人的關系。證券交易所作出的復核答復，發(fā)行人若依然不服的，可以以交易所作為被告提起民事訴訟，尋求司法救濟。而該異議與救濟制度的設置也正契合未來我國證券交易所公司制改革的趨勢，實現(xiàn)與國際證券市場的進一步接軌。

第三，進一步推動證券交易所獨立。證券發(fā)行注冊制的實質是推動證券市場更加市場化，要求更具獨立性的證券交易所。證券交易所公司制改革能促進證券交易所獨立市場主體的樹立，也間接推動證監(jiān)會監(jiān)管更加獨立。隨著證券市場國際化對中國資本市場提出擴容和升級的新要求，我國證券市場需要順應金融一體化趨勢做出有效調整，同時也倒逼證券交易所由封閉走向開放，不斷與國際證券交易所交流與合作，探究更具市場競爭力的組織模式——公司制，其相對會員制證券交易所而言，在優(yōu)化治理效率、提升競爭力和市場化等方面更具制度優(yōu)越性，這也是國際證券交易所大力推進公司制改革的重要原因之一。公司制的法律制度優(yōu)勢得以顯現(xiàn)，事實證明是經受得住歷史考驗的。目前北交所也已正式開啟公司制的探索，未來滬深交易所采取更具有市場競爭力的公司制證券交易所的組織模式是大勢所趨。目前我國證券交易所與證監(jiān)會的職權配置，行政色彩過于濃厚，不利于證券交易所獨立市場主體地位的發(fā)揮，也不利于證監(jiān)會對證券交易所的監(jiān)督。未來我國兩大證券交易所進行公司制改革，通過股權結構和治理法律機制的多元化改造，進一步弱化行政性，推動市場化運營，也更利于參與市場化競爭。這也與我國全面注冊制市場化和國際化的目的相得益彰，對推動中國逐步開放金融資本市場、參與國際競爭具有重大意義。

五、結 語

注冊制改革是涉及監(jiān)管理念和監(jiān)管體制的深層次變革。任何制度的優(yōu)化或創(chuàng)新都是“改”出來而不是“守”出來的。未來我國要穩(wěn)妥推進全面注冊制甚至是全市場注冊制改革，既要體現(xiàn)注冊制的要求，又要符合我國資本市場發(fā)展階段的特點，以確保資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。要厘清注冊制下的發(fā)行和上市交易、證監(jiān)會和證券交易所兩對關系，需要對證券法律制度進行較大改革。目前雖然各國注冊制的法理已成熟，目標也趨于一致，但由于各國的證券市場成熟程度、法治環(huán)境和信用基礎的差異，注冊制具體的實施路徑也不可能相同。最好的本土化就是最好的國際化。我國要構建具有中國特色又運行高效的證券法律制度，掌握證券國際市場規(guī)則話語權，需要勇于革新破舊，堅持不斷完善和優(yōu)化本土制度，逐步摸索推行注冊制的最優(yōu)現(xiàn)實途徑。未來可在北交所試點制度改革創(chuàng)新，充分理順發(fā)行與交易的法理邏輯，明晰證監(jiān)會與交易所之間的關系，推動形成發(fā)行與交易互相協(xié)調與配合、行業(yè)監(jiān)管與證券監(jiān)管各有側重的強大合力。同時，壓實發(fā)行人和中介機構責任，完善市場退出機制等配套措施，進一步助推我國證券市場市場化、法治化、國際化發(fā)展。

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①? 2019年科創(chuàng)板試點注冊制落地；2020年創(chuàng)業(yè)板引入注冊制；2021年北京證券交易所設立并試點注冊制。

② 參見證券日報網：《2021：注冊制改革步伐加快 監(jiān)管力度不斷升級》，2021年1月8日，http：//www.zqrb.cn/finance/hongguanjingji/2021-01-08/A1610044574221.html。

① 李曙光、沈朝暉、陳潔、李文莉、周友蘇等均持有此觀點。

② 李文莉：《證券發(fā)行注冊制改革：法理基礎與實現(xiàn)路徑》，《法商研究》2014年第5期。

③ 彭冰：《信息披露是注冊制的核心》，《證券法苑》2014年第3期。

④ 2013年11月十八屆三中全會通過了《關于全面深化改革若干重大問題的決定》，提出要“緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定性作用深化經濟體制改革”的市場化改革指導思想，并提出要健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權融資等提法。

① 一方面，目前證監(jiān)會下放發(fā)行審核權給交易所，進一步推進發(fā)行監(jiān)管轉型，交易所向更獨立的法律市場主體地位方向邁進，而這也恰好符合全球證券交易所更加市場化和國際化的公司制改革趨勢。另一方面，我國證券法和相關管理辦法均規(guī)定，證監(jiān)會和交易所既不對證券審核與注冊承擔投資價值的實質性判斷，也不對發(fā)行企業(yè)的信息披露作出保證，這是我國政府放權于市場，積極推動證券發(fā)行回歸市場本質的基本遵照。

② 沈朝暉；李曙光 等。

③ 美國的注冊制是包含形式審核和實質審核的，形成州實質審核和聯(lián)邦形式審核的雙向互動。實質審核主體包括政府、交易所以及證券發(fā)行中介服務機構等，呈現(xiàn)多元化的特點。

④ 周小川提到“以充分信息披露為核心，在股票發(fā)行過程中，減少證券監(jiān)管部門對發(fā)行人資質的實質性審核和價值判斷，弱化行政審批，增強發(fā)行制度的彈性和靈活性，降低股票發(fā)行成本，提高融資效率。加強事中、事后監(jiān)管力度，完善各種民事與刑事責任追究制度，有效抑制欺詐上市等行為?！眳⒁娭苄〈ǎ骸睹嫔罨鹑跇I(yè)改革開放 加快完善金融市場體系》，《理論導報》2013年第12期。

⑤ 《證券法》第三十七條規(guī)定：“公開發(fā)行的證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他全國性證券交易場所交易。非公開發(fā)行的證券，可以在證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所、按照國務院規(guī)定設立的區(qū)域性股權市場轉讓?！?/p>

① 現(xiàn)行證券法同時規(guī)定了公開發(fā)行和上市交易，但也未對公開發(fā)行但不上市的情形作出規(guī)定，公司公開發(fā)行但不上市的情形是2015年修訂草案規(guī)定的新的類型，但未納入現(xiàn)行證券法的規(guī)范之列。

② 《證券法》第九條、第二十一條、第四十六條。

① 如《北京證券交易所上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》第三十三條以及《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》第二十二條均規(guī)定證監(jiān)會履行發(fā)行注冊程序主要關注的內容，包含“發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關規(guī)定”“中國證監(jiān)會認為存在需要進一步說明或者落實事項的，可以要求交易所進一步問詢”，以及“中國證監(jiān)會認為交易所對影響發(fā)行條件的重大事項未予關注或者交易所的審核意見依據(jù)明顯不充分的，可以退回交易所補充審核”。

②《證券法》第二十一條僅規(guī)定“證券交易所等可以審核公開發(fā)行證券申請”，證券交易所審核公開證券的行為性質并不明確。

③《證券法》第四十九條規(guī)定：“對證券交易所作出的不予上市交易、終止上市交易決定不服的，可以向證券交易所設立的復核機構申請復核。”

④ 如劉紀鵬持有此觀點。

① 肖鋼、劉紀鵬等持有此觀點，參見證券時報兩會報道組：《優(yōu)化審核注冊機制引導更多長期資金入市》，《證券時報》2022年3月7日第1版；杜卿卿、劉紀鵬：《“監(jiān)審分離”應是改革的關鍵》，《第一財經日報》2014年1月23日第11版。

Reflection on the Reform of Chinas Securities Issuance Registration System

—Clarification of the Relationship between Issuance and Trading， the SEC and the Stock Exchange

Wang Qiuyan， Wan Guohua

（Nankai University School of Law， Tianjin 300350）

Abstract： The essence of registration system is to take information disclosure as the core and follow the development logic of marketization. At present， China's securities issuance and trading linkage has not yet fully implemented the registration system， which takes information disclosure as the core form of examination and registration， and the relationship between the stock exchange and the Securities Regulatory Commission is vague， which is not conducive to promoting the market-oriented development of the securities market. In order to correctly grasp the direction of registration system reform， China should adhere to the three principles of respecting the basic essence of registration system， drawing lessons from international successful experience， and embodying Chinese characteristics and development stages. On the one hand， we should take the construction of securities trading registration as the foothold， promote the separation of securities issuance and trading from linkage， and form a positive interaction between securities issuance registration and securities trading registration; On the other hand， following the principle of "separation of examination and supervision"， we should clarify the relationship between the SFC and the stock exchange， improve and optimize the registration system of securities issuance in China， accumulate experience and create conditions for the reform of the registration system in an all-round way and even in the whole market， and further promote the high-level opening up of the capital market.

Key words： Registration System; Securities Issuance; Securities Trading; Information Disclosure; Marketization

（收稿日期：2022-08-12? ? 責任編輯：賴芳穎）