環(huán)境不確定性、風險承擔與企業(yè)創(chuàng)新

王佳希

摘?要：企業(yè)的創(chuàng)新主體地位凸顯，但其創(chuàng)新活動卻面臨外部環(huán)境不確定性高，內(nèi)部企業(yè)自身風險承擔水平不足的局面。本文以2010-2019年中國A股上市公司為研究樣本，將環(huán)境不確定性、風險承擔和企業(yè)創(chuàng)新納入統(tǒng)一的分析框架中，實證檢驗三者間的互動關系。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性對企業(yè)風險承擔水平的負面沖擊是其抑制企業(yè)創(chuàng)新的重要作用渠道，起到中介作用；補助這一常用政策工具是幫助企業(yè)抵御環(huán)境不確定性沖擊的有效手段；提升高管薪酬激勵，積極履行社會責任，維持企業(yè)良好聲譽等措施可以緩解環(huán)境不確定性對企業(yè)風險承擔水平的抑制作用。

關鍵詞：環(huán)境不確定性；風險承擔；企業(yè)創(chuàng)新

中圖分類號：F2755文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2023）02-0127-08

收稿日期：2022-06-26

作者簡介：?王佳希（1995-），女，湖北襄陽人，助理研究員，博士，研究方向：產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)創(chuàng)新、創(chuàng)新網(wǎng)絡、出口管制等。

一、引?言

創(chuàng)新是一國經(jīng)濟長期發(fā)展的不竭動力，是企業(yè)參與全球競爭的核心能力，打造以企業(yè)為主體的創(chuàng)新體系是創(chuàng)新本身可持續(xù)發(fā)展的關鍵。2019年我國R&D經(jīng)費支出221萬億元，其中企業(yè)R&D經(jīng)費支出占比764?%，從創(chuàng)新支出結(jié)構上看企業(yè)的主體地位已然成型。然而近年來，中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情等全球不確定性事件頻發(fā)，企業(yè)創(chuàng)新所處的外部環(huán)境持續(xù)波動，遭遇前所未有的挑戰(zhàn)。企業(yè)創(chuàng)新主體地位的凸顯以及經(jīng)濟、貿(mào)易等外部環(huán)境不確定性的提升，使不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間關系的討論成為學術研究的焦點。許多文獻支持外部環(huán)境不確定性提升抑制企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論［1］，也有部分文獻發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性的提升反而促進了企業(yè)創(chuàng)新［2］。經(jīng)濟政策的不確定性、貨幣政策的不確定性、貿(mào)易政策不確定性以及政治不確定性等是常見的不確定性衡量維度。事實上，企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性包含了宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)結(jié)構、市場需求等諸多不確定性因素［3］，體現(xiàn)了企業(yè)在消費者選擇偏好、行業(yè)技術、客戶市場等各方面面臨的難以預料的變動程度。當前企業(yè)創(chuàng)新面臨的外部環(huán)境相比以前更為復雜，來源也更為廣泛，現(xiàn)階段企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性難以用經(jīng)濟政策不確定、貿(mào)易政策不確定性的單個指標涵蓋，政治、外交政策不確定性對企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展影響可能更為深遠［4］。因此，本文聚焦廣義的環(huán)境不確定性來衡量企業(yè)創(chuàng)新面臨的外部沖擊，這樣更具現(xiàn)實意義也更精準。

目前聚焦環(huán)境不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新的研究主要對二者關系進行單線條分析，對其中影響機制的討論以及應對策略的分析比較有限。事實上，外部環(huán)境不確定性提升時，企業(yè)創(chuàng)新投資必然需要承擔更高的風險，風險承擔水平是企業(yè)創(chuàng)新的重要決定性因素［5］。風險承擔水平反映企業(yè)對創(chuàng)新等高風險投資付出代價的意愿傾向，風險承擔能力更高的企業(yè)往往創(chuàng)新投入更多［6］。然而，中國企業(yè)與西方發(fā)達國家企業(yè)相比，其風險承擔水平不足［7］。在外部環(huán)境不確定性不斷走高的現(xiàn)實背景下，中國企業(yè)創(chuàng)新或面臨“內(nèi)憂外患”的局面。在探究環(huán)境不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制時，對風險承擔水平抑制的作用渠道不容忽視。將環(huán)境不確定性、風險承擔和企業(yè)創(chuàng)新放在一個統(tǒng)一的框架中進行分析，對于厘清環(huán)境不確定性的創(chuàng)新作用渠道，幫助政府和企業(yè)有針對性地“于危機中育先機，于變局中開新局”等具有重大現(xiàn)實意義。

本文的邊際貢獻體現(xiàn)在：第一，拓展了環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新相關文獻的研究視角，豐富了環(huán)境不確定性對企業(yè)創(chuàng)新作用機制的分析角度。既有文獻鮮少從反映企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新意愿的風險承擔水平為切入點，探討環(huán)境不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的作用機制。第二，通過理論和實證分析相結(jié)合的方法，從政府和企業(yè)自身兩個視角，為如何更好應對環(huán)境不確定性創(chuàng)新沖擊提供了有針對性的對策建議。具體地，本文發(fā)現(xiàn)政府補助介入可以通過緩解融資約束、補充創(chuàng)新資源等途徑幫助企業(yè)抵御不確定性風險。從企業(yè)自身出發(fā)，提高高管薪酬激勵，維持良好的企業(yè)聲譽，可以作為有效的風險補償手段，緩解環(huán)境不確定性對企業(yè)風險承擔程度的抑制。

二、理論分析與研究假設

（一）風險承擔對環(huán)境不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新的中介作用分析

企業(yè)風險承擔水平受到管理者決策風格［8］和融資成本［9］等的影響。經(jīng)濟、貿(mào)易政策和經(jīng)營環(huán)境等不確定性提升時，企業(yè)面臨的市場風險增大，使管理者產(chǎn)生避險情緒，決策風格趨于保守。根據(jù)高階梯隊理論，企業(yè)管理者的個人特征對企業(yè)決策產(chǎn)生重要影響。當環(huán)境不確定性的提升使企業(yè)管理者變得更“謹慎”時，企業(yè)的風險承擔程度隨之降低。風險承擔一定程度上反映企業(yè)創(chuàng)新意愿，風險承擔水平的下降，會降低企業(yè)研發(fā)投資水平。另外，外部環(huán)境不確定性的提升，使得市場前景難以預期，外部投資者的信息獲取成本提升［10］，與企業(yè)間信息不對稱程度加深，外部投資者產(chǎn)生“惜貸”情緒［2］。企業(yè)需要提供更高的風險溢價以獲取外部資金，融資成本和難度提升，風險承擔水平下降［11］。風險承擔程度反映了企業(yè)為高風險投資付出代價的傾向性，是企業(yè)創(chuàng)新的決定性因素之一［5］。融資約束對風險承擔水平的抑制意味著，為了獲得更充足的外部資金，企業(yè)管理者會盡量避免高風險的投資項目，將資金集中投入到回報迅速、對短期績效提升顯著的項目上，出現(xiàn)短視行為。而創(chuàng)新項目往往具有高投入、長周期、投資回報不確定性高等特征［12］，短視行為最終會抑制企業(yè)創(chuàng)新［13］。企業(yè)的環(huán)境不確定性提升降低企業(yè)風險承擔，反映在企業(yè)投資決策上，最終體現(xiàn)為企業(yè)創(chuàng)新投資的下降。根據(jù)上述分析，本文提出如下研究假設：

H1：環(huán)境不確定性通過降低企業(yè)風險承擔水平抑制企業(yè)創(chuàng)新。

（二）政府補助對環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間關系的調(diào)節(jié)

不確定性提升致使企業(yè)金融化［14］，推遲企業(yè)研發(fā)決策，提升企業(yè)融資成本［15］等，總結(jié)而言是企業(yè)在面臨不確定性時對風險的主觀規(guī)避和創(chuàng)新資源的客觀匱乏兩類問題。政府補助作為重要的政策工具，在分擔企業(yè)創(chuàng)新風險和補充企業(yè)創(chuàng)新資源上都起到重要作用。補助給予企業(yè)低成本的試錯機會［16］，提升企業(yè)的風險承擔水平［5］，也是企業(yè)資金的直接補充。在企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性不斷走高時，補助的注入可以直接為企業(yè)補充創(chuàng)新投入資金，穩(wěn)定它們的創(chuàng)新投資信心。補助也可以作為重要的信號，向外部投資者傳遞關于企業(yè)的積極信息［17］，穩(wěn)定外部投資者情緒，維持企業(yè)外部融資規(guī)模穩(wěn)定?；谏鲜龇治?，本文提出如下研究假設：

H2：政府補助緩解環(huán)境不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。

（三）高管薪酬激勵對環(huán)境不確定性與風險承擔之間關系的調(diào)節(jié)

由于委托代理問題的存在，企業(yè)高管決策天然呈現(xiàn)出風險規(guī)避特性［18］。環(huán)境不確定性提升時，會加劇高管的風險規(guī)避傾向，致使企業(yè)風險承擔水平下降。在高管風險厭惡程度由于外部經(jīng)營環(huán)境等頻繁變動而提升時，需要相應的風險補償措施以應對其不良影響，提升高管薪酬激勵被證明是有效的風險補償手段［19］。環(huán)境不確定性對企業(yè)風險承擔產(chǎn)生抑制時，提高薪酬水平可以激勵企業(yè)管理者選擇風險更高的投資項目比如創(chuàng)新投資，抑制他們的短視行為?；谏鲜龇治?，本文提出如下研究假設：

H3：提升高管薪酬激勵可以緩解環(huán)境不確定性對企業(yè)風險承擔的抑制作用。

（四）企業(yè)聲譽對環(huán)境不確定性與風險承擔之間關系的調(diào)節(jié)

融資成本的提升也是高環(huán)境不確定性背景下，企業(yè)風險承擔水平下降的重要原因。如何寬松企業(yè)融資約束，對緩解環(huán)境不確定性對風險承擔的抑制作用具有重要意義，本文關注企業(yè)聲譽這一融資約束重要影響因素。史恩義等（2019）［20］的研究發(fā)現(xiàn)，良好的信貸聲譽可以有效緩解企業(yè)融資約束。負面聲譽沖擊則會對企業(yè)融資能力產(chǎn)生不利影響［21］。由此可見，良好的聲譽有助于企業(yè)在面臨高環(huán)境不確定性時維持穩(wěn)定的外部融資，緩解對企業(yè)風險承擔水平的負面沖擊。基于上述分析，本文提出如下研究假設：

H4：良好的企業(yè)聲譽可以緩解環(huán)境不確定性對企業(yè)風險承擔的抑制作用。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2010-2019年中國A股上市公司為研究樣本，樣本基本財務數(shù)據(jù)和研發(fā)數(shù)據(jù)等來源為國泰安上市公司數(shù)據(jù)庫。在原始數(shù)據(jù)中，剔除了變量缺失嚴重的企業(yè)，經(jīng)營狀態(tài)異常的ST、*ST企業(yè)，金融、保險行業(yè)企業(yè)以及極端異常值等，并對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。經(jīng)過處理后的樣本數(shù)據(jù)中包含了3458家企業(yè)共23004個觀測值。

（二）變量定義

1被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新（Innovation）。用企業(yè)研發(fā)支出的對數(shù)值作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量。考慮到研發(fā)費用僅反映了創(chuàng)新投入端，本研究還在穩(wěn)健性檢驗中用企業(yè)專利年度申請總量（Patent）全要素生產(chǎn)率（TFP）替換研發(fā)費用指標，將創(chuàng)新產(chǎn)出端也納入考量，以更全面地反映環(huán)境不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的作用。

2解釋變量：環(huán)境不確定性（EU）。用行業(yè)調(diào)整過后的企業(yè)銷售收入變異系數(shù)來計算企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性。環(huán)境不確定性的根源存在于外部環(huán)境，而外部環(huán)境的變化會引起企業(yè)核心業(yè)務活動的波動，最終體現(xiàn)在企業(yè)銷售收入的波動上。環(huán)境不確定性的具體計算方式如下：

Sale=β+γ×Year+ε?（1）

式（1）中，Sale為銷售收入，Year為年度變量。Year以當年為起點，從過去第四年至當年分別賦值為1—5。第一步對模型（1）進行OLS回歸，所得殘差ε即為非正常銷售收入。第二步計算5年非正常銷售收入的標準差，除以5年間銷售收入的平均值，得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的不確定性。最后，計算企業(yè)所在行業(yè)環(huán)境不確定性的中位數(shù)，用未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的不確定性除以行業(yè)環(huán)境不確定性中位數(shù)，得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性終值。

3中介變量：風險承擔（Risk）。盈利波動性是常用的企業(yè)風險承擔程度衡量指標。本文參考John等（2008）［9］以及Faccio等（2011）［22］的做法，用經(jīng)年度行業(yè)均值調(diào)整過后的企業(yè)總資產(chǎn)收益率（ADJRoa）的后向三年滾動標準差（Risk1）衡量企業(yè)風險承擔。具體計算方式見公式（2）、（3），nj，t代表t年j行業(yè)內(nèi)樣本企業(yè)數(shù)量。

ADJRoai，j，t=Roai，j，t-1nj，t（∑nj，tk=1Roai，j，t（2）

Riski，t=

1T-1∑Tt=1（ADJRoai，j，t-1T∑Tt=1ADJRoai，j，t）2，T=3?（3）

4調(diào)節(jié)變量：政府補助（Subsidy）。用企業(yè)當年財務報表附注中政府補助金額的自然對數(shù)衡量。企業(yè)的政府補助原始數(shù)據(jù)中，每年的期末合計值錯漏現(xiàn)象普遍。因此本文并未使用原始數(shù)據(jù)中的補助期末合計值，而是根據(jù)每一條補助的明細數(shù)據(jù)，按照企業(yè)代碼-年份的維度進行了加總，以此得到一家企業(yè)某年的補助合計金額。

高管薪酬激勵（Salary）。參考周澤將等（2018）［19］的做法，用高管工資總額的自然對數(shù)衡量薪酬激勵水平。

企業(yè)聲譽（Fame）。0-1變量，企業(yè)主動披露社會責任報告取1，代表聲譽較好，否則取0。消費者和投資者對積極履行社會責任的企業(yè)評價更高，積極披露社會責任報告顯著提升企業(yè)聲譽［23］。積極履行社會責任的企業(yè)，即使出現(xiàn)負面事件，其聲譽受損程度也較低［24］?；诖?，本文認為是否積極履行社會責任，主動披露相關信息與企業(yè)聲譽密切關聯(lián)，實證分析中采用企業(yè)是否主動披露社會責任報告來表征其聲譽的高低是合適的。

5控制變量參考現(xiàn)有研究，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、年齡（Age）、盈利能力（Roa）、行業(yè)內(nèi)競爭程度（HHI）和股權集中度（Top1）作為控制變量。熊彼特等學者認為創(chuàng)新是具有規(guī)模經(jīng)濟特征的活動，企業(yè)規(guī)模對創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響。經(jīng)營年限則與企業(yè)的創(chuàng)新經(jīng)驗積累密切相關。盈利能力更高的企業(yè)一般內(nèi)源融資更充足，能為創(chuàng)新活動提供更豐裕的資金。行業(yè)競爭程度和股權結(jié)構是否均衡也是創(chuàng)新決策的重要影響因素。

（三）模型設定

在基準模型設定上，構建分步檢驗中介模型檢驗環(huán)境不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響以及風險承擔的中介效應?；貧w模型見公式（4）、（5）、（6）。其中，i代表企業(yè)，t代表年份，νt是時間固定效應，λi是個體固定效應。Controls指代一系列控制變量。回歸結(jié)果中β1如果顯著為負，說明環(huán)境不確定性抑制企業(yè)創(chuàng)新。α1顯著為負并且γ2顯著為正時，說明環(huán)境不確定性通過抑制企業(yè)風險承擔而最終擠出了企業(yè)的研發(fā)投入。

RDi，t=β0+β1EUi，t+∑βkcontrolsi，t+νt+λi+μi，t（4）

Riski，t=α0+α1EUi，t+∑αkcontrolsi，t+νt+λi+μi，t?（5）

RDi，t=γ0+γ1EUi，t+γ2Riski，t+∑γkcontrolsi，t+νt+λi+μi，t?（6）

四、實證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2，企業(yè)風險承擔水平的各統(tǒng)計量所處區(qū)間與已有文獻基本一致。本文還刻畫了樣本環(huán)境不確定性均值走勢（右圖）。從右圖的統(tǒng)計結(jié)果來看，2017年中美貿(mào)易摩擦升級以后，中國企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性顯著提升，統(tǒng)計結(jié)果與企業(yè)面臨的現(xiàn)實背景相符。

（二）基準結(jié)果分析

表3中列（1）、（2）、（3）分別列示了模型（4）、（5）、（6）的回歸結(jié)果。第（1）列的回歸結(jié)果中環(huán)境不確定性項系數(shù)顯著為負，說明環(huán)境不確定性提升顯著抑制了企業(yè)創(chuàng)新。第（2）列以風險承擔為因變量的回歸中，EU系數(shù)顯著為負說明環(huán)境不確定性提升顯著降低企業(yè)風險承擔程度。最后一列的回歸結(jié)果中，Risk系數(shù)顯著為正說明企業(yè)風險承擔水平與研發(fā)投入力度顯著正相關，環(huán)境不確定性通過降低企業(yè)風險承擔程度從而最終抑制了其創(chuàng)新，假設H1得到驗證?？刂谱兞康幕貧w系數(shù)也反映了中國企業(yè)創(chuàng)新活動的重要影響因素。創(chuàng)新活動具有規(guī)模經(jīng)濟特征，集中在大企業(yè)中。企業(yè)的盈利能力越強，則對創(chuàng)新活動的投入力度越大。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1自變量衡量方式替換。參考余典范和王佳希（2021）［4］的做法，變換環(huán)境不確定性的衡量方式，將其設定為0-1二值變量（EU2）。計算各三分位行業(yè)內(nèi)EU的中位數(shù)，樣本企業(yè)EU值大于所在行業(yè)EU中位數(shù)的設定EU2為1，否則為0，回歸結(jié)果見表4。表4的回歸結(jié)果中，核心變量的系數(shù)符號和顯著性與基準回歸保持一致。

2因變量衡量方式替換?；鶞式Y(jié)果中，考慮的主要是企業(yè)創(chuàng)新投入端，穩(wěn)健性檢驗二中，本文用企業(yè)年度專利申請量（Patent）和參考余典范和王佳希（2022）［25］做法用LP方法計算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）為因變量，對創(chuàng)新產(chǎn)出端進行考察，回歸結(jié)果見表5。專利申請量和TFP為因變量的回歸中，核心解釋變量系數(shù)符號和顯著性與基準結(jié)果保持一致。

3中介變量衡量方式替換。本文在穩(wěn)健性檢驗中計算了經(jīng)年度行業(yè)均值調(diào)整過后的企業(yè)Roa后向三年極差（Risk2），替換基準回歸中的滾動標準差變量，計算公式見模型（7）。回歸結(jié)果見表6。表6的回歸結(jié)果也得到了環(huán)境不確定性會降低企業(yè)風險承擔水平，最終抑制企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論，證實了基準結(jié)果的穩(wěn)健性。

Risk2i，t=Max（ADJROAi，j，t，…ADJROAi，j，t+T）-Min（ADJROAi，j，t，…ADJROAi，j，t+T）T=2?（7）

（四）內(nèi)生性討論

1加入因變量滯后一階項。環(huán)境不確定性的影響因素復雜，理論上環(huán)境不確定性不受企業(yè)內(nèi)部行為干預和控制，其與企業(yè)創(chuàng)新之間并不存在反向因果關聯(lián)［3］。遺漏變量和反向因果等內(nèi)生性問題在雙向固定效應的OLS回歸模型中，已經(jīng)得到了一定的控制。但受到環(huán)境不確定性衡量方式的局限，計量上環(huán)境不確定性和企業(yè)創(chuàng)新之間還是會存在一定的反向因果關聯(lián)。為了更好地緩解內(nèi)生性問題，本文在基準回歸中加入企業(yè)創(chuàng)新一階滯后項，回歸結(jié)果見表7。核心變量的符號和顯著性與基準回歸相比沒有產(chǎn)生明顯變化。

2工具變量回歸。本文還構造了工具變量對基準模型進行兩階段回歸檢驗，工具變量構造采用了份額移動法，使用全體樣本EU均值的增長率以及每個樣本初始年份的EU值模擬生成工具變量值（EU_iv）。該工具變量與單個企業(yè)的EU值高度關聯(lián)，但可以認為不受單個企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。工具變量具體計算方式見公式（8），t0表示初始年份，也就是2010年，EUit0是i企業(yè)在2010年的環(huán)境不確定性值，Gt代表t年全體樣本均值相對初始年份的增長率。工具變量回歸結(jié)果見表8，一階段F統(tǒng)計量均大于1638的臨界值，工具變量是有效的，核心自變量的系數(shù)符號和顯著性與基準結(jié)果保持一致。

EU_ivi，t=EUi，t0（1+Gt）（8）

五、進一步分析

本文的實證研究結(jié)論表明，環(huán)境不確定性抑制了企業(yè)創(chuàng)新，這種抑制作用通過降低企業(yè)風險承擔程度得以發(fā)揮。那進一步地，結(jié)合前文的研究假設部分，本文嘗試從政府和企業(yè)自身兩個視角為應對環(huán)境不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的負面沖擊提供可行的對策。其中，對政府可采取對策的討論本文聚焦在補助這種重要產(chǎn)業(yè)政策工具上，探討補助的介入是否能緩解環(huán)境不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。至于企業(yè)自身應對策略的分析，本文從高管薪酬激勵和聲譽維護兩個視角切入，從源頭上探討怎樣的應對策略可以幫助企業(yè)緩解環(huán)境不確定性對其風險承擔程度的負面沖擊。

（一）政府補助對環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間關系的調(diào)節(jié)

對政府補助調(diào)節(jié)作用的檢驗，本文在模型（4）的基礎上，加入了政府補助與環(huán)境不確定性交乘項，構建模型（9）如下所示。

RDi，t=β0+β1EUi，t+β2Subsidyi，t+β3EUi，t×Subsidyi，t+∑βkcontrolsi，t+νt+λi+μi，t（9）

回歸結(jié)果見表9，列（22）的回歸結(jié)果中，政府補助與環(huán)境不確定性交乘項的系數(shù)顯著為正，說明面臨環(huán)境不確定性時，補助的介入可以有效緩解其對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。補助作為激勵企業(yè)創(chuàng)新的典型政策工具，在環(huán)境不確定性不斷走高的現(xiàn)實情境下對維持企業(yè)創(chuàng)新活力具有重要意義。從政府補助項的系數(shù)來看，中國政府針對上市企業(yè)的補助政策整體是有效的。在全球環(huán)境不確定性不斷走高，各國展開新一輪補助競爭的現(xiàn)實背景下，需要政府合理運用補助政策激勵企業(yè)創(chuàng)新，幫助企業(yè)抵御環(huán)境不確定性的不利沖擊。

（二）高管薪酬激勵對環(huán)境不確定性與風險承擔之間關系的調(diào)節(jié)

根據(jù)高階梯隊理論，高管的個人特征會影響企業(yè)內(nèi)部決策［19］，與本文的研究相關聯(lián)，高管的決策風格是保守穩(wěn)健還是銳意進取，直接影響在環(huán)境不確定性不斷走高時，企業(yè)的研發(fā)投資決策。環(huán)境不確定性會使企業(yè)高管的決策風格趨于保守穩(wěn)健，穩(wěn)健的投資風格對應企業(yè)較低的風險承擔水平。而對高管采取薪酬激勵措施，有利于提升他們的創(chuàng)新精神，激勵企業(yè)管理者將資金配置在對企業(yè)長期價值增長有利的創(chuàng)新活動中。面臨環(huán)境不確定性時，高管創(chuàng)新精神更強的企業(yè)理論上應該能更好抵御環(huán)境不確定性對企業(yè)風險承擔水平的負面影響。本文構建模型（10）檢驗高管薪酬激勵對環(huán)境不確定性與風險承擔之間關系的調(diào)節(jié)作用。

Riski，t=β0+β1EUi，t+β2Salaryi，t+β3EUi，t×Salaryi，t+∑βkcontrolsi，t+νt+λi+μi，t（10）

表10的回歸結(jié)果中，高管薪酬激勵與環(huán)境不確定性交乘項顯著為正，說明提高高管薪酬激勵有利于企業(yè)在高環(huán)境不確定性中風險承擔水平的維持。企業(yè)家現(xiàn)如今發(fā)揮著越來越重要的作用，適度提升高管薪酬水平于企業(yè)經(jīng)營有益。

（三）企業(yè)聲譽對環(huán)境不確定性與風險承擔之間關系的調(diào)節(jié)

根據(jù)前文的理論分析，良好聲譽可以提升外部投資者對企業(yè)的評價，在環(huán)境不確定性走高時幫助穩(wěn)定外部投資者投資情緒，緩解企業(yè)融資約束，避免環(huán)境不確定性對企業(yè)風險承擔的不利沖擊?；诖?，本文構建模型（11）檢驗企業(yè)聲譽對環(huán)境不確定性與企業(yè)風險承擔之間關系的調(diào)節(jié)作用。

Riski，t=β0+β1EUi，t+β2Famei，t+β3EUi，t×Famei，t+∑βkcontrolsi，t+νt+λi+μi，t（11）

模型（11）回歸結(jié)果（表11）顯示，企業(yè)聲譽對環(huán)境不確定性和風險承擔程度之間關系起正向調(diào)節(jié)作用，有效緩解了環(huán)境不確定性對企業(yè)風險承擔的抑制效應。這提示企業(yè)管理者們應當在經(jīng)營管理中注重對聲譽的維持，主動披露社會責任報告，積極履行社會責任等是行之有效的措施。

六、研究結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2010-2019年中國A股上市企業(yè)為研究對象，探討環(huán)境不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響具體渠道，并通過實證分析對政府、企業(yè)如何應對環(huán)境不確定性沖擊提供了有針對性的對策。研究發(fā)現(xiàn)：（1）環(huán)境不確定性提升時使得企業(yè)風險承擔水平顯著下降，風險承擔水平的下降傳導到投資決策上，最終擠出了企業(yè)研發(fā)投入。（2）補助這一常用的政策措施能夠有效緩解環(huán)境不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的負面效應。（3）提升高管薪酬激勵具有風險補償效果，可以緩解環(huán)境不確定性對風險承擔水平的抑制作用。維持良好企業(yè)聲譽，有助于幫助企業(yè)穩(wěn)定外部融資規(guī)模，維持風險承擔水平。

（二）政策啟示

本文的研究結(jié)論具有如下政策啟示：（1）在各類不確定性事件頻發(fā)的當下，穩(wěn)定企業(yè)創(chuàng)新投資信心，激發(fā)企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新意愿，需要特別警惕環(huán)境不確定性對企業(yè)自身創(chuàng)新風險承擔意愿和能力的不利沖擊。維持企業(yè)的風險承擔程度對于穩(wěn)定企業(yè)研發(fā)投資規(guī)模具有重要作用。（2）面臨環(huán)境不確定性走高的局面，需要充分發(fā)揮政府這只“看得見的手”的力量，補助等政策工具是促進企業(yè)創(chuàng)新的有效手段。補助可以在幫助企業(yè)緩解融資約束，穩(wěn)定外部投資者投資情緒，分擔企業(yè)創(chuàng)新風險等方面發(fā)揮積極作用。政府除了直接對企業(yè)給予資金支持外，也要充分發(fā)揮自身的信號傳遞作用。通過向外部投資者公布受補企業(yè)名錄等途徑，幫助企業(yè)獲取外部投資。（3）作為創(chuàng)新主體的企業(yè)，其自身也應該采取積極的手段抵御環(huán)境不確定性沖擊。制定更有吸引力的高管薪酬體系，積極履行社會責任，維護企業(yè)良好聲譽等都可以有效提升企業(yè)的環(huán)境不確定性抵抗力。有吸引力的高管薪酬激勵可以激勵企業(yè)管理者面對風險和不確定性“迎難而上”，振奮高管的創(chuàng)新精神。積極履行社會責任，維持良好聲譽則使企業(yè)能夠得到更加積極的外部投資者評價，改善高不確定環(huán)境中，外部投資者的“惜貸”現(xiàn)象，維持企業(yè)外部融資渠道暢通。

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Environment?Uncertainty，?Risk-Taking?and?Enterprises?Innovation

WANG?Jia-xi

（Institute?of?Applied?Economics，Shanghai?Academy?of?Social?Sciences，

Shanghai?200020，China）

Abstract：?Enterprises?play?a?more?and?more?important?role?in?Chinas?innovation?system.?However，?enterprises?innovation?is?facing?higher?environment?uncertainty?but?the?risk-taking?level?of?enterprises?is?far?of?enough.?In?this?context，?taking?environment?uncertainty，?risk-taking?and?enterprises?innovation?in?one?analytical?structure，?the?article?uses?A-share?listed?enterprises?of?China?during?2010-2019?as?research?samples?to?analyze?their?inner-relationship.?The?research?shows?that?environment?uncertainty?can?lower?enterprises?risk-taking?level，?and?the?lower?risk-taking?level?leads?less?innovation?investment.?Risk-taking?plays?a?mediation?role?between?environment?uncertainty?and?enterprises?innovation.?Basing?on?the?research?finding，?authors?try?finding?solutions?to?help?enterprises?meeting?challenges.?For?the?government，?subsidies?work?efficiently.?They?can?strength?enterprises?resistance?to?environment?uncertainty.?Enterprises?themselves?can?also?take?some?application?measures?to?face?the?problem.?Improving?executives?salary?incentives?and?maintaining?good?reputation?are?both?effective?countermeasures，?for?example.

Key?words：environment?uncertainty；risk-taking；enterprises?innovation

（責任編輯：趙春江）