可轉(zhuǎn)債的融資動(dòng)機(jī)

陳艷艷 黃文韜

【摘要】本文以廣東嘉元科技有限公司發(fā)行嘉元轉(zhuǎn)債為例， 探討可轉(zhuǎn)債的融資動(dòng)機(jī)。信息不對(duì)稱理論和代理理論是主流解釋理論， 然而研究發(fā)現(xiàn)， 嘉元轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)并不是降低信息不對(duì)稱或者降低代理成本， 而是調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。嘉元轉(zhuǎn)債發(fā)行之后， 公司的資產(chǎn)負(fù)債率從10%上升至40%， 更為接近行業(yè)均值。而且， 公司預(yù)期可轉(zhuǎn)債的融資成本為5.1%， 明顯低于同期可比的其他債務(wù)融資工具；公司也不準(zhǔn)備行使提前贖回權(quán)利， 以降低可轉(zhuǎn)債的整體融資成本。

【關(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)債；信息不對(duì)稱；代理成本；調(diào)整資本結(jié)構(gòu)；融資成本

【中圖分類號(hào)】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）05-0102-7

一、 引言

自深寶安1992年發(fā)行第一只可轉(zhuǎn)債以來(lái)， 中國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行經(jīng)歷了從實(shí)驗(yàn)、 試行到成熟階段（曾蓓蓓， 2020）。2017年2月， 證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》和《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》， 一方面限制定向增發(fā)， 另一方面鼓勵(lì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債， 以促進(jìn)再融資品種協(xié)調(diào)發(fā)展。2017年9月7日， 證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》， 將可轉(zhuǎn)債的申購(gòu)方式由現(xiàn)行的資金申購(gòu)改為信用申購(gòu)。上述規(guī)定發(fā)布后， 可轉(zhuǎn)債的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量從2016年的11只增長(zhǎng)到2020年的213只， 增幅高達(dá)18.36倍； 發(fā)行規(guī)模從2016年的213億元增長(zhǎng)到2020年的2754億元， 增幅高達(dá)11.93倍。

信息不對(duì)稱理論和代理理論是解釋可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的主流理論， 在美國(guó)和西歐可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中得到了較多的驗(yàn)證。然而， 一些研究（付雷鳴等，2009；徐子堯，2009；王正位等，2013）發(fā)現(xiàn)， 它們無(wú)法解釋中國(guó)公司的可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)。目前， 關(guān)于中國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)的研究尚無(wú)一致結(jié)論。本文嘗試對(duì)廣東嘉元科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“嘉元科技”）項(xiàng)目可轉(zhuǎn)債融資進(jìn)行案例研究， 以回答以下兩個(gè)問題： 第一， 主流理論能否解釋嘉元科技可轉(zhuǎn)債的融資動(dòng)機(jī)？第二， 如果主流理論無(wú)法解釋嘉元科技可轉(zhuǎn)債的融資動(dòng)機(jī)， 那么其真正的動(dòng)機(jī)是什么呢？

本文選擇嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債作為研究案例， 主要有兩個(gè)原因。首先， 嘉元科技是科創(chuàng)板首家發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司?！犊苿?chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法（試行）》于2020年7月3日發(fā)布， 該公司在2020年8月13日就公布了關(guān)于發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的董事會(huì)預(yù)案， 并在2021年3月11日發(fā)布了可轉(zhuǎn)債上市公告書， 成為科創(chuàng)板首家發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司。其次， 上交所在審核期間進(jìn)行了兩次問詢， 一定程度上反映了嘉元科技的可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)存在不合理之處。嘉元科技的可轉(zhuǎn)債發(fā)行審核過程歷經(jīng)4個(gè)月， 在此期間上交所曾有兩次問詢： 第一次是于2020年10月15日向嘉元科技回復(fù)《關(guān)于嘉元科技向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)債申請(qǐng)文件的審核問詢函》， 要求回復(fù)公司存在的問題及發(fā)行的合理性； 第二次是于2020年11月25日向嘉元科技回復(fù)《關(guān)于嘉元科技向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)債的審核中心意見落實(shí)函》， 要求進(jìn)一步說(shuō)明產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)和可行性。

近年來(lái)， 發(fā)行可轉(zhuǎn)債已逐步成為我國(guó)上市公司再融資的主要途徑， 但是相應(yīng)的科學(xué)研究（特別是2017年以后的）較為匱乏， 該領(lǐng)域的科學(xué)研究落后于實(shí)踐發(fā)展。本文采用的案例研究固然有其局限性， 然而由于我國(guó)制度和文化環(huán)境的獨(dú)特性， 企業(yè)界涌現(xiàn)出很多以往理論難以解釋的現(xiàn)象與問題， 學(xué)術(shù)界也迫切期待通過案例研究構(gòu)建適合本土情境的理論（吳曉波等， 2019； 井潤(rùn)田和孫璇， 2021）。本文嘗試通過具體的案例分析， 提出適合本土情境的可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)解釋。

本文其余部分安排如下：? 第二部分是可轉(zhuǎn)債融資的文獻(xiàn)回顧與理論分析， 第三部分介紹嘉元科技可轉(zhuǎn)債的發(fā)行過程， 第四部分檢驗(yàn)主流理論能否解釋嘉元科技可轉(zhuǎn)債的融資動(dòng)機(jī)， 第五部分對(duì)其融資動(dòng)機(jī)提出新的解釋； 第六部分是結(jié)論與啟示。

二、 文獻(xiàn)回顧與理論分析

從20世紀(jì)80年代開始， 越來(lái)越多的美國(guó)公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債， 學(xué)術(shù)界也涌現(xiàn)出許多能解釋可轉(zhuǎn)債發(fā)行的理論。目前， 解釋可轉(zhuǎn)債融資選擇的理論主要有兩個(gè)， 即信息不對(duì)稱理論和委托代理理論。

以信息不對(duì)稱作為分析框架， 公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債是為了降低信息不對(duì)稱。當(dāng)管理層和外部投資者對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)和公司價(jià)值存在信息不對(duì)稱時(shí)， 發(fā)行可轉(zhuǎn)債能夠降低由此帶來(lái)的逆向選擇成本（Brennan和Kraus，1987；Brennan和Schwartz，1988；Stein，1992）。其中， 較有代表性的是Stein（1992）提出的后門股權(quán)融資假說(shuō)： 在破產(chǎn)成本足夠高的條件下， 好公司選擇債務(wù)融資， 中等公司選擇可轉(zhuǎn)債， 差公司選擇股權(quán)融資。可轉(zhuǎn)債融資其實(shí)是延緩的股權(quán)融資（股權(quán)融資的“后門”）， 目的是向市場(chǎng)傳遞出一種信號(hào)， 將企業(yè)自身和差公司區(qū)別開來(lái)。

以委托代理問題作為分析框架， 公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債是為了降低代理成本。首先， 發(fā)行可轉(zhuǎn)債能夠降低債權(quán)人和股東之間的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移代理成本（Green，1984）。債權(quán)人和股東之間的代理問題， 表現(xiàn)為股東傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)、 凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目（風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移）。Green（1984）認(rèn)為， 可轉(zhuǎn)債投資者通過轉(zhuǎn)股可以分享公司高風(fēng)險(xiǎn)投資策略產(chǎn)生的收益， 從而減少風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問題。其次， 發(fā)行可轉(zhuǎn)債能夠降低股東和管理層之間過度投資和投資不足的代理成本（Mayers，1998；Isagawa，2000）。Mayers（1998）提出了連續(xù)融資假說(shuō)， 認(rèn)為長(zhǎng)期債務(wù)和股權(quán)融資都無(wú)法控制在投資機(jī)會(huì)成熟之前的過度投資， 多期的短期債務(wù)融資盡管可以抑制過度投資， 但是會(huì)增加融資成本； 而將可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股權(quán)和實(shí)物期權(quán)有效匹配， 不但能夠降低發(fā)行成本， 還能抑制過度投資。Isagawa（2000）則指出， 負(fù)債帶來(lái)的破產(chǎn)威脅會(huì)引發(fā)投資不足。他通過模型證明， 恰當(dāng)設(shè)計(jì)的可轉(zhuǎn)債不但可以避免股權(quán)融資帶來(lái)的過度投資， 其可轉(zhuǎn)股特征還有助于降低公司的財(cái)務(wù)杠桿， 從而減輕投資不足。最后， 可轉(zhuǎn)債能夠作為一種管理層防御工具（Isagawa， 2002）。在管理層和股東存在利益沖突的情況下， 代理問題表現(xiàn)為管理層的自我保護(hù)。Isagawa（2002）認(rèn)為， 雖然債務(wù)有利于保護(hù)管理層的職位， 但是會(huì)帶來(lái)潛在的財(cái)務(wù)危機(jī)， 而恰當(dāng)設(shè)計(jì)的可轉(zhuǎn)債能夠同時(shí)降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和惡意收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

Stein（1992）的后門股權(quán)融資假說(shuō)和Green（1984）的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移假說(shuō)在實(shí)證研究中受到較多的關(guān)注。其中， 一些研究只支持后門股權(quán)融資假說(shuō)（Graham和Harvey， 2001；Bancel和Mittoo，2004； Brounen等，2006； Dong等，2018）； 另一些研究只支持風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移假說(shuō)（Dutordoir和Vande Gucht，2009；Eisdorfer，2008；Dorion等，2014；Li等，2018）。此外， 也有研究同時(shí)支持兩種假說(shuō)（Lewis等，1998；Lewis等，2003； Krishnaswami和Yaman，2008）。盡管風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移假說(shuō)和后門股權(quán)融資假說(shuō)在美國(guó)和西歐可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中得到較多的驗(yàn)證， 但是它們無(wú)法解釋中國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。付雷鳴等（2009）發(fā)現(xiàn)， 中國(guó)公司的可轉(zhuǎn)債發(fā)行選擇不僅無(wú)法用這兩種假說(shuō)解釋， 反而與假說(shuō)相反。王正位等（2013）以福記食品的案例為例， 認(rèn)為傳統(tǒng)假說(shuō)很難解釋其連續(xù)進(jìn)行的可轉(zhuǎn)債融資， 而管理層樂觀則能很好地解釋福記食品的可轉(zhuǎn)債發(fā)行。徐子堯（2009）的研究表明， 中國(guó)可轉(zhuǎn)債的融資成本低于股權(quán)再融資成本， 較低的融資成本是中國(guó)公司采用可轉(zhuǎn)債融資的動(dòng)機(jī)之一。

基于此， 本文對(duì)嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行案例研究， 檢驗(yàn)信息不對(duì)稱和委托代理理論能否解釋嘉元科技可轉(zhuǎn)債的融資動(dòng)機(jī)。如果兩種傳統(tǒng)理論無(wú)法解釋， 本文將進(jìn)一步探討其他可能的解釋。

三、 嘉元科技可轉(zhuǎn)債的發(fā)行過程

2019年7月22日， 嘉元科技（代碼： 688388）在科創(chuàng)板上市， 是全國(guó)首批科創(chuàng)板上市公司。該公司從事各類高性能電解銅箔的研究、 生產(chǎn)和銷售， 主要產(chǎn)品為超薄鋰電銅箔和極薄鋰電銅箔， 是鋰離子電池行業(yè)的重要基礎(chǔ)材料。2019 ～ 2021年， 嘉元科技的控股股東和實(shí)際控制人未發(fā)生變更。截至2021年12月31日， 廣東嘉元實(shí)業(yè)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“嘉元實(shí)業(yè)”）持有嘉元科技27.04%的股權(quán)， 為公司的控股股東； 而廖平元持有嘉元實(shí)業(yè)90%的股權(quán)， 為公司的實(shí)際控制人。

嘉元科技在2020年8月13日公布了關(guān)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的董事會(huì)預(yù)案， 之后分別在2020年10月15日和2020年11月25日收到上交所的兩次問詢。對(duì)上交所問詢進(jìn)行回應(yīng)和修改方案后， 嘉元科技的可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案在2020年12月16日獲得上交所審議通過， 并于2021年1月29日獲得證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)批復(fù)。2021年2月19日， 嘉元科技發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告； 3月11日， 嘉元科技發(fā)布可轉(zhuǎn)債上市公告書， 嘉元科技可轉(zhuǎn)換債券簡(jiǎn)稱嘉元轉(zhuǎn)債（代碼： 118000）。

嘉元轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模為12.4億元， 債券存續(xù)期為6年， 票面利率逐年遞增（第1年0.4%， 第2年0.6%， 第3年1.0%， 第4年1.5%， 第5年2.5%， 第6年3.0%）。嘉元轉(zhuǎn)債信用等級(jí)為AA-， 嘉元科技主體信用等級(jí)為AA-， 評(píng)級(jí)較低。根據(jù)評(píng)級(jí)報(bào)告， 評(píng)級(jí)較低的原因主要是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)銷售對(duì)主要客戶集中度較高， 受疫情和新能源補(bǔ)貼政策退坡等影響， 公司營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。嘉元轉(zhuǎn)債自發(fā)行滿6個(gè)月后開始轉(zhuǎn)股， 初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為78.99元/股。嘉元轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)， 控股股東嘉元實(shí)業(yè)與實(shí)際控制人廖平元分別為第一大、 第二大持有人， 占發(fā)行總額的27.42%。嘉元轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股后， 廖平元仍是嘉元科技的實(shí)際控制人。

四、 嘉元科技的可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)： 主流理論的檢驗(yàn)

根據(jù)前述理論， 可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)是為了降低信息不對(duì)稱或者是降低代理成本。通過與可比公司比較， 本文檢驗(yàn)嘉元科技可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)是否如此。

嘉元科技2020年（可轉(zhuǎn)債發(fā)行前）的資產(chǎn)規(guī)模為29.41億元， 營(yíng)業(yè)總收入為12.02億元。本文選擇同行業(yè)的諾德股份（600110）和超華科技（002288）作為嘉元科技的可比公司。諾德股份2020年的資產(chǎn)規(guī)模為80.16億元， 營(yíng)業(yè)總收入為21.55億元。超華科技2020年的資產(chǎn)規(guī)模為38.15億元， 營(yíng)業(yè)總收入為12.78億元。這兩家公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)上與嘉元科技相近， 均為鋰電池板塊銅箔加工業(yè)務(wù)， 營(yíng)業(yè)收入規(guī)模與嘉元科技接近且毛利率均處于行業(yè)前列， 因此將兩者選為嘉元科技的可比公司。

（一）降低信息不對(duì)稱動(dòng)機(jī)

基于信息不對(duì)稱理論， 當(dāng)管理層和外部投資者對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)和公司價(jià)值存在信息不對(duì)稱時(shí)， 發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以降低由此帶來(lái)的逆向選擇成本（Brennan和Kraus，1987；Brennan和Schwartz，1988；Stein，1992）。其中， 較有代表性的是Stein（1992）的后門股權(quán)融資假說(shuō)。如果降低信息不對(duì)稱動(dòng)機(jī)成立， 那么嘉元科技在可轉(zhuǎn)債發(fā)行之前的信息不對(duì)稱程度應(yīng)該較高， 在可轉(zhuǎn)債發(fā)行之后的信息不對(duì)稱則有所降低。

借鑒方軍雄（2007）和白曉宇（2009）的做法， 本文以分析師預(yù)測(cè)偏差和分析師預(yù)測(cè)分歧衡量信息不對(duì)稱。分析師預(yù)測(cè)偏差=（分析師每股收益預(yù)測(cè)均值-實(shí)際每股收益）/實(shí)際每股收益； 分析師預(yù)測(cè)分歧=分析師每股收益預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差。分析師預(yù)測(cè)偏差越小， 預(yù)測(cè)分歧度越低， 則表示公司的信息不對(duì)稱程度越低。本文選取2019年（嘉元轉(zhuǎn)債發(fā)行前）、 2020年（嘉元科技發(fā)布可轉(zhuǎn)債預(yù)案）和2021年（嘉元科技正式發(fā)行可轉(zhuǎn)債）進(jìn)行分析。由于研究時(shí)三家公司2021年年報(bào)尚未全部披露， 故2021年數(shù)據(jù)用2021年前三季度數(shù)據(jù)替代（表3同）。表1報(bào)告了嘉元科技與可比公司在2019 ～ 2021年的信息不對(duì)稱情況比較。

表1中Panel A報(bào)告分析師預(yù)測(cè)偏差。嘉元科技2019年和2020年的分析師預(yù)測(cè)偏差明顯低于兩家可比公司。即使考慮到嘉元科技在2019年進(jìn)行了IPO， 分析師預(yù)測(cè)偏差較低， 但2020年嘉元科技的分析師預(yù)測(cè)偏差也是明顯低于可比公司的。因此， 嘉元轉(zhuǎn)債發(fā)行前的信息不對(duì)稱程度處于較低水平。在2021年發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后， 嘉元科技的分析師預(yù)測(cè)偏差從0.82下降到0.24， 但是下降幅度遠(yuǎn)低于可比公司。兩家可比公司在2021年均發(fā)布了定向增發(fā)預(yù)案： 諾德股份在2021年發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案； 超華科技于2020年10月公告非公開發(fā)行股票預(yù)案， 延期后在2021年12月再次公布非公開發(fā)行股票預(yù)案。Stein（1992）的后門股權(quán)融資假說(shuō)指出， 在破產(chǎn)成本足夠高的條件下， 好公司選擇債務(wù)融資， 中等公司選擇可轉(zhuǎn)債， 差公司選擇股權(quán)融資?？赊D(zhuǎn)債融資其實(shí)是延緩的股權(quán)融資（股權(quán)融資的“后門”）。以此推斷， 公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債比非定向增發(fā)更能降低信息不對(duì)稱。然而本文發(fā)現(xiàn)， 諾德股份和超華科技的股權(quán)融資（非定向增發(fā)）比嘉元科技的可轉(zhuǎn)債融資更能降低公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱。該結(jié)果并不支持后門股權(quán)融資假說(shuō)（降低信息不對(duì)稱動(dòng)機(jī)）。

Panel B報(bào)告分析師預(yù)測(cè)分歧。嘉元科技2019年的分析師預(yù)測(cè)分歧處于中等水平， 2020年則處于較高水平。在2021年發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后， 嘉元科技分析師預(yù)測(cè)分歧從0.48下降到0.37。這在一定程度上與降低信息不對(duì)稱的動(dòng)機(jī)相符。與之相比， 兩家可比公司2021年的非定向增發(fā)預(yù)案對(duì)分析師預(yù)測(cè)分歧的影響結(jié)果并不一致。其中， 諾德股份的分析師預(yù)測(cè)分歧上升， 而超華科技的分析師預(yù)測(cè)分歧下降。

本文以分析師預(yù)測(cè)偏差和分析師預(yù)測(cè)分歧衡量信息不對(duì)稱， 兩個(gè)代理變量的結(jié)果并不一致。整體而言， 只有較弱的證據(jù)表明， 降低信息不對(duì)稱是嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)之一。

（二）降低代理成本動(dòng)機(jī)

在委托代理理論框架下， 企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以降低代理成本。首先， 發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以降低債權(quán)人和股東之間的代理成本（Green， 1984）。其次， 發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以降低股東和管理層之間的代理成本（Mayers， 1998； Isagawa， 2000）。

在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前， 嘉元科技的有息負(fù)債比例（有息負(fù)債/資產(chǎn)總額）非常低。有息負(fù)債包括短期借款、 長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券。嘉元科技2019年的有息負(fù)債比例為0， 2020年有息負(fù)債比例僅為3.84%（有息負(fù)債全部為短期借款）。既然嘉元科技的負(fù)債比例如此低， 那么股東與債權(quán)人之間的代理成本也應(yīng)該較低。因此， 降低股東與債權(quán)人之間的代理成本不大可能成為嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)。

本文進(jìn)一步分析降低股東與管理層的代理成本動(dòng)機(jī)是否成立。首先， 重點(diǎn)關(guān)注公司股東與管理層之間的關(guān)系。廖平元為嘉元科技的實(shí)際控制人， 2011年2月 ～ 2021年12月， 其同時(shí)擔(dān)任嘉元科技的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理。2021年12月后， 廖平元只擔(dān)任董事長(zhǎng)不再擔(dān)任總經(jīng)理一職。公司副總經(jīng)理李建國(guó)為實(shí)際控制人廖平元配偶的弟弟，? 2016年3月至今擔(dān)任嘉元科技的董事、 副總經(jīng)理。由此可知， 嘉元科技實(shí)際控制人在高管團(tuán)隊(duì)任職且對(duì)公司擁有較大的控制權(quán)， 股東與管理層之間代理成本處于較低水平。

同時(shí)， 本文參考陳冬華等（2005）、 李小榮和張瑞君（2014）的方法， 以在職消費(fèi)、 管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的替代變量。表2報(bào)告了嘉元科技與可比公司在2019 ～ 2021年期間的代理成本。由于研究時(shí)三家公司2021年年報(bào)尚未全部公布， 因此在職消費(fèi)情況與管理費(fèi)用率均用前三季度數(shù)據(jù)代替， 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)則用2021年前三季度報(bào)告推算得出全年數(shù)據(jù)（前三季度數(shù)據(jù)/0.75）。

Panel A報(bào)告在職消費(fèi)， 為“支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例。在職消費(fèi)越高， 則表明股東與高管的代理成本越高。嘉元科技2019年在職消費(fèi)為2.77%， 低于諾德股份的14.78%和超華科技的8.02%； 2020年在職消費(fèi)為2.63%， 低于諾德股份的34.57%和超華科技的204.23%； 2021年在職消費(fèi)為8.31%， 高于諾德股份的4.42%、 低于超華科技的95.25%。嘉元科技在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前（2019年和2020年）的在職消費(fèi)處于較低水平， 可轉(zhuǎn)債發(fā)行后（2021年）的在職消費(fèi)略有增加。

Panel B報(bào)告管理費(fèi)用率， 為管理費(fèi)用（未包含研發(fā)費(fèi)用）占營(yíng)業(yè)收入的比例。管理費(fèi)用率越高， 則表明股東與高管的代理成本越高。嘉元科技2019年管理費(fèi)用率為2.21%， 低于諾德股份的5.86%和超華科技的4.86%； 2020年管理費(fèi)用率為3.01%， 低于諾德股份的6.45%和超華科技的4.65%； 2021年管理費(fèi)用率為1.96%， 低于諾德股份的4.07%和超華科技的2.68%。嘉元科技在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前（2019年和2020年）的管理費(fèi)用率處于較低水平， 可轉(zhuǎn)債發(fā)行后（2021年）的管理費(fèi)用率并未有明顯變化。

Panel C報(bào)告總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率， 為營(yíng)業(yè)收入除以平均總資產(chǎn)。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高， 則表明股東與高管的代理成本越低。嘉元科技2019年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.79， 高于諾德股份的0.30和超華科技的0.44； 2020年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.43， 高于諾德股份的0.29和超華科技的0.36； 2021年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.64， 高于諾德股份的0.52和超華科技的0.50。嘉元科技在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前（2019年和2020年）的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于較高水平， 可轉(zhuǎn)債發(fā)行后（2021年）的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并未有明顯變化。

整體而言， 嘉元科技在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前股東與債權(quán)人、 股東與管理層的代理問題均不突出。因此， 降低代理成本也不是嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)。

五、 嘉元科技的可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)： 新的解釋

由前述分析可知， 降低信息不對(duì)稱和降低代理成本并不是嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主要?jiǎng)訖C(jī)。在此， 需要尋找新的理論予以解釋。Mayers（1984）指出， 企業(yè)在實(shí)際運(yùn)營(yíng)過程中， 由于各種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投融資活動(dòng)的存在無(wú)法始終保持最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)， 但可以通過各種融資方式的組合盡量不斷調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)使其向最優(yōu)化的目標(biāo)發(fā)展。因此， 本文猜測(cè)嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主要?jiǎng)訖C(jī)是為了調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

（一）可轉(zhuǎn)債對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整

為了驗(yàn)證上述猜測(cè)， 本文首先論證嘉元科技在可轉(zhuǎn)債發(fā)行之前的資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。如表3所示， 在可轉(zhuǎn)債發(fā)行之前， 嘉元科技的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)低于可比公司。2018年（IPO前一年）嘉元科技的資產(chǎn)負(fù)債率為30.59%， 低于諾德股份的66.28%和超華科技的43.85%。2019年受IPO影響， 嘉元科技的股東權(quán)益迅速增加， 導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率下降至4.15%， 遠(yuǎn)低于諾德股份的66.54%和超華科技的50.55%。2020年嘉元科技的資產(chǎn)負(fù)債率上升至10.56%， 但還是顯著低于諾德股份的57.43%和超華科技的58.35%。2021年可轉(zhuǎn)債發(fā)行之后， 嘉元科技的資產(chǎn)負(fù)債率迅速上升至40.02%， 仍然低于可比公司。兩家可比公司的資產(chǎn)負(fù)債率基本位于55% ～ 65%， 而嘉元科技在發(fā)行可轉(zhuǎn)債上一年的資產(chǎn)負(fù)債率僅有10%， 遠(yuǎn)低于同行業(yè)正常水平。資產(chǎn)負(fù)債率過低表明企業(yè)未能充分發(fā)揮負(fù)債的杠桿作用， 對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。因此， 嘉元科技通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債大幅度提高資產(chǎn)負(fù)債率（從10%上升至40%）， 更加靠近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)， 從而最大化企業(yè)價(jià)值。

進(jìn)一步地， 本文分析嘉元轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股率。轉(zhuǎn)股率=全部轉(zhuǎn)股新增股本/（發(fā)行前的總股本+全部轉(zhuǎn)股新增股本）。嘉元轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模為12.4億元， 每張可轉(zhuǎn)債面值為100元， 轉(zhuǎn)股價(jià)格為78.99元， 可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)總股本為230876000股?？赊D(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股可新增股本15698190股， 轉(zhuǎn)股率為6.80%。如果考慮到每張債券的可轉(zhuǎn)股數(shù)量為面值除以轉(zhuǎn)股價(jià)格， 余額部分將以現(xiàn)金償付， 則全部轉(zhuǎn)股可新增12400000股， 轉(zhuǎn)股率為5.20%。肖萬(wàn)等（2020）以2006 ～ 2018年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債為研究樣本， 發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)股率的均值為9.42%。對(duì)比可知， 嘉元轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股率是較低的。

轉(zhuǎn)股率體現(xiàn)現(xiàn)有股東與可轉(zhuǎn)債持有人之間風(fēng)險(xiǎn)與收益的分配， 該值越大， 可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股后與原股東分享企業(yè)利益的比例就越高， 原股權(quán)稀釋的程度就越大， 可轉(zhuǎn)債的股性也就越強(qiáng)。反之， 則意味著可轉(zhuǎn)債的債性較強(qiáng)。Lewis等（1999）根據(jù)轉(zhuǎn)股率將美國(guó)可轉(zhuǎn)債分為“債性”和“股性”?！皞浴笨赊D(zhuǎn)債發(fā)行人比普通債券發(fā)行人具有更高的債權(quán)人—股東代理成本， 符合Green（1984）的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移假說(shuō)（降低代理成本）； “股性”可轉(zhuǎn)債發(fā)行人比股權(quán)發(fā)行人具有更高的逆向選擇成本與財(cái)務(wù)困境成本， 符合Stein（1992）的后門股權(quán)融資假說(shuō)（降低信息不對(duì)稱）。嘉元轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股率只有5.10%， 表明債性特征更為明顯。如果套用原有的理論， “債性”可轉(zhuǎn)債發(fā)行人具有更高的債權(quán)人—股東代理成本。然而， 嘉元科技2020年有息負(fù)債占資產(chǎn)總額的比例僅為3.84%（有息負(fù)債全部為短期借款）， 負(fù)債比率較低且均為短期負(fù)債， 其債權(quán)人—股東代理成本也應(yīng)較低。那么， 嘉元轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股率較低， “債性”特征更為明顯， 并不是說(shuō)明其債權(quán)人—股東的代理成本較高， 而是表明嘉元科技更多的是把可轉(zhuǎn)債作為一種債務(wù)融資工具。

（二）可轉(zhuǎn)債與其他債務(wù)工具的融資成本比較

通過上文分析， 仍不能充分論證嘉元科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)是調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。由于企業(yè)要增加資產(chǎn)負(fù)債率， 充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用， 因此可以通過增加銀行借款或者發(fā)行債券等途徑， 并不一定需要通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債。嘉元科技選擇可轉(zhuǎn)債而非其他債務(wù)融資工具， 這可能是因?yàn)槠漕A(yù)期可轉(zhuǎn)債的融資成本低于其他債務(wù)融資工具。

在2020年， 嘉元科技的有息負(fù)債均為短期借款， 無(wú)長(zhǎng)期借款或應(yīng)付債券。如果是為了調(diào)整資本結(jié)構(gòu)， 嘉元科技應(yīng)該是傾向于增加長(zhǎng)期負(fù)債， 而可選擇的長(zhǎng)期債務(wù)融資工具有①： 長(zhǎng)期借款、 中期票據(jù)、 一般公司債券和可轉(zhuǎn)換公司債券（可轉(zhuǎn)債）。2021年2月19日， 嘉元科技發(fā)布可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書。相應(yīng)地， 本文依次討論這四種長(zhǎng)期債務(wù)融資工具在2021年2月19日的融資成本。

截至2021年年底， 嘉元科技一直未有長(zhǎng)期借款。本文參考5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）， 2021年2月19日的五年期LPR為4.65%。根據(jù)2021年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告， 貸款利率區(qū)間占比如表4所示。嘉元科技的可轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)報(bào)告為AA-， 表示其償債能力不高， 可能落入的區(qū)間為［LPR+0.5%，LPR+1.5%）。因此， 本文估計(jì)其5年期長(zhǎng)期借款融資成本區(qū)間大概為［5.15%，6.15%）。如果是6年期的長(zhǎng)期借款， 則融資成本還會(huì)略有上升。截至2021年年底， 嘉元科技一直未有發(fā)行中期票據(jù)或者一般公司債券。根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)， 2021年2月19日評(píng)級(jí)為AA-的5年期中期票據(jù)到期收益率為6.93%。根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)據(jù)， 2021年第一季度發(fā)行的評(píng)級(jí)為AA的5年期公司債券平均發(fā)行利率為6.75%。嘉元科技的可轉(zhuǎn)債信用等級(jí)為AA-， 如果其發(fā)行5年期的中期票據(jù)或者一般公司債券， 融資成本區(qū)間約為［6.75%，6.93%］； 如果發(fā)行6年期的中期票據(jù)或者一般公司債券， 融資成本還會(huì)略有上升。

嘉元科技在2021年2月19日發(fā)布可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書， 債券存續(xù)期為6年， 票面利率逐年遞增（第1年0.4%， 第2年0.6%， 第3年1.0%， 第4年1.5%， 第5年2.5%， 第6年3.0%）。Brennan等（1980）指出， 可轉(zhuǎn)債的票面利率較低時(shí)因?yàn)楣善逼跈?quán)的存在， 理性的管理者肯定不認(rèn)為票面利率就是可轉(zhuǎn)債的全部成本。Copeland等（2005）將可轉(zhuǎn)債的資本成本定義為債權(quán)部分和期權(quán)部分之和， 對(duì)期權(quán)部分的成本采用 Black-Scholes的歐式期權(quán)定價(jià)模型確定。但是， 肖萬(wàn)等（2020）指出， 這一做法忽略了債權(quán)與期權(quán)之間存在的互動(dòng)及可轉(zhuǎn)債一系列附加條款的影響，他們站在可轉(zhuǎn)債的全生命周期視角， 構(gòu)建了一個(gè)新的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算可轉(zhuǎn)債的融資成本?？赊D(zhuǎn)債的全生命周期內(nèi)， 發(fā)行人的代價(jià)主要包括發(fā)行費(fèi)用、 存續(xù)期間的利息費(fèi)用、 贖回時(shí)支付的贖回補(bǔ)償及轉(zhuǎn)股時(shí)發(fā)行人支付的權(quán)益四部分。然而， 該模型需要可轉(zhuǎn)債在整個(gè)生命周期的轉(zhuǎn)股數(shù)據(jù)， 只適用于計(jì)算事后的可轉(zhuǎn)債融資成本， 而無(wú)法計(jì)算事前的可轉(zhuǎn)債融資成本。肖萬(wàn)等（2020）以69只退市可轉(zhuǎn)債作為研究樣本， 通過全生命周期模型計(jì)算融資成本， 發(fā)現(xiàn)64只強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債融資成本中位數(shù)（均值）為31.04%（74.02%）， 5只到期兌付的可轉(zhuǎn)債融資成本中位數(shù)（均值）為1.96%（1.87%）。由此可知， 轉(zhuǎn)股比例越低， 轉(zhuǎn)股的時(shí)間越晚， 可轉(zhuǎn)債融資成本越低。

由于嘉元轉(zhuǎn)債還在上市階段， 難以根據(jù)全生命周期模型計(jì)算嘉元轉(zhuǎn)債的融資成本， 但是本文可以從兩個(gè)方面證明嘉元科技對(duì)可轉(zhuǎn)債的融資成本抱有較為樂觀的期望。首先， 嘉元科技認(rèn)為其發(fā)行的嘉元轉(zhuǎn)債的債權(quán)部分融資成本只有5.1%。根據(jù)嘉元科技2021年半年報(bào)的披露數(shù)據(jù)， 嘉元轉(zhuǎn)債募集資金總額為124000萬(wàn)元， 其中債權(quán)價(jià)值為100941萬(wàn)元（含募集費(fèi)用1483萬(wàn)元）， 轉(zhuǎn)股期權(quán)價(jià)值為23059萬(wàn)元?；诂F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型， 債券的未來(lái)現(xiàn)金流為每年的利息收入和到期收回的本金， 債券的未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值為100941萬(wàn)元， 債券融資成本（貼現(xiàn)率）為5.1%。一般而言， 可轉(zhuǎn)債中的債權(quán)融資成本應(yīng)該等于同期限的一般公司債券的融資成本， 但是嘉元科技計(jì)算的可轉(zhuǎn)債中的債券融資成本明顯低于前文分析的5年期中期票據(jù)或一般可轉(zhuǎn)債的融資成本區(qū)間［6.75%，6.93%］， 更接近5年期長(zhǎng)期借款融資成本區(qū)間 ［5.15%，6.15%）的下限， 即5年期LPR+0.5%。

嘉元轉(zhuǎn)債在2022年1月觸發(fā)贖回條款， 而嘉元科技選擇不贖回， 而且在未來(lái)半年內(nèi)也放棄提前贖回的權(quán)利， 從而延遲了投資者轉(zhuǎn)股時(shí)間。嘉元轉(zhuǎn)債的有條件贖回條款為： 在轉(zhuǎn)股期內(nèi)， 如果公司股票在連續(xù)三十個(gè)交易日中至少十五個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%（含 130%）， 公司有權(quán)決定按照債券面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券。嘉元科技股票自2021年12月25日 ～ 2022年1月17日已觸發(fā)嘉元轉(zhuǎn)債的有條件贖回條款。然而， 嘉元科技公告稱， 本次不行使提前贖回條款， 未有實(shí)際性的促進(jìn)轉(zhuǎn)股行為， 且在未來(lái) 6 個(gè)月內(nèi)（2022 年 1 月 18 日 ～ 2022 年 7 月 18 日）， 若嘉元轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回條款， 公司均不行使提前贖回權(quán)利。在觸發(fā)贖回條款之后， 如果公司提前贖回可轉(zhuǎn)債， 會(huì)促使投資者提前轉(zhuǎn)股， 因?yàn)橼H回價(jià)格一般遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)值。嘉元科技本次和未來(lái)半年內(nèi)均選擇不贖回， 反映了該公司想盡可能地延遲轉(zhuǎn)股時(shí)間， 從而降低可轉(zhuǎn)債融資成本。

根據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析， 嘉元科技5年期長(zhǎng)期借款的融資成本區(qū)間為［5.15%， 6.15%）， 5年期中期票據(jù)或一般公司債的融資成本區(qū)間［6.75%， 6.93%］。而嘉元科技預(yù)期其6年期可轉(zhuǎn)債的債權(quán)融資成本僅為5.1%， 并通過適當(dāng)?shù)牟僮鳎ú恍惺固崆摆H回權(quán)利）降低可轉(zhuǎn)債的整體融資成本。由此推斷， 嘉元科技預(yù)期可轉(zhuǎn)債的融資成本低于其他債務(wù)融資工具， 從而選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

六、 結(jié)論與啟示

可換債作為一種兼具債券和股票期權(quán)性質(zhì)的混合證券， 其發(fā)展能夠促進(jìn)資本市場(chǎng)直接融資多元化渠道的拓展， 增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。信息不對(duì)稱理論和委托代理理論能夠較好地解釋美國(guó)和歐洲上市公司的可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)。然而， 由于我國(guó)制度背景和資本市場(chǎng)發(fā)展的獨(dú)特性， 上述主流理論似乎難以解釋我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)。本文以嘉元轉(zhuǎn)債為例， 提出適合本土情境的可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)解釋， 從而彌補(bǔ)相關(guān)文獻(xiàn)的空白。

研究發(fā)現(xiàn)， 嘉元轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)并不是降低信息不對(duì)稱或者降低代理成本， 而是調(diào)整資本結(jié)構(gòu)， 以最大化企業(yè)價(jià)值。嘉元轉(zhuǎn)債發(fā)行之后， 嘉元科技的資產(chǎn)負(fù)債率從10%上升至40%， 更為接近行業(yè)平均水平， 從而能更好地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。進(jìn)一步， 嘉元科技預(yù)計(jì)可轉(zhuǎn)債的融資成本低于其他債務(wù)融資工具， 從而選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。嘉元科技預(yù)計(jì)6年期可轉(zhuǎn)債的債權(quán)融資成本僅為5.1%， 明顯低于同期發(fā)行的同評(píng)級(jí)同期限的中期票據(jù)或一般公司債， 而且不行使提前贖回權(quán)利， 以降低可轉(zhuǎn)債的整體融資成本。

需要指出的是， 可轉(zhuǎn)債的融資成本較低這一認(rèn)知并不正確?？赊D(zhuǎn)債的資本成本包括債權(quán)融資成本和期權(quán)融資成本。采用肖萬(wàn)等（2020）的全生命周期模型計(jì)算的可轉(zhuǎn)債事后融資成本受到轉(zhuǎn)股比例和轉(zhuǎn)股時(shí)間點(diǎn)的影響， 波動(dòng)范圍較大。當(dāng)可轉(zhuǎn)債以到期兌付（完全不轉(zhuǎn)股）的形式退市， 融資成本會(huì)很低（低于事前計(jì)算的債權(quán)融資成本）； 當(dāng)可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期開始時(shí)就全部轉(zhuǎn)股， 融資成本則會(huì)很高。

本文基于嘉元轉(zhuǎn)債的案例研究提出了新的可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)解釋： 調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)將可轉(zhuǎn)債視為融資成本較低的債務(wù)融資工具， 在負(fù)債比例較低時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)債以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。本文僅以嘉元轉(zhuǎn)債個(gè)案作為研究對(duì)象， 嘉元轉(zhuǎn)債是一個(gè)典型的研究案例， 但研究結(jié)論的普適性有所欠缺。盡管如此， 本文對(duì)具體的案例進(jìn)行抽絲剝繭， 從而提出適合本土情境的新假說(shuō)， 并有待于未來(lái)的實(shí)證檢驗(yàn)。

【 注 釋 】

1 企業(yè)債也是長(zhǎng)期債務(wù)融資工具，但是企業(yè)債的發(fā)行主體主要為國(guó)有企業(yè)。嘉元科技為民營(yíng)企業(yè)，其發(fā)行企業(yè)債的可能性較低，因此不予考慮。

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【基金項(xiàng)目】教育部人文社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：19YJA630018）

【作者單位】1.華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 廣州 510642；2.廣東惠州市惠陽(yáng)區(qū)永湖鎮(zhèn)財(cái)政所， 廣東惠州 516200