機(jī)構(gòu)投資者持股與實(shí)體企業(yè)影子銀行化

張十根 陳昕彤

【摘要】以2007 ～ 2020年我國(guó)滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本， 考察機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響， 可為縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模、 防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供一定的啟示。研究發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者持股與實(shí)體企業(yè)影子銀行化顯著負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)： 實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模與企業(yè)績(jī)效之間呈“倒U型”關(guān)系， 機(jī)構(gòu)投資者可以識(shí)別這一經(jīng)濟(jì)后果并僅對(duì)實(shí)體企業(yè)過(guò)度影子銀行化發(fā)揮抑制作用； 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的負(fù)向影響在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有、 股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度較大、 聘請(qǐng)“四大”進(jìn)行審計(jì)的公司樣本中更為顯著。渠道測(cè)試顯示， 降低代理成本， 無(wú)論是第一類代理成本還是第二類代理成本， 都是機(jī)構(gòu)投資者持股影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化的作用路徑。

【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)投資者持股；影子銀行化；實(shí)體企業(yè)；代理成本

【中圖分類號(hào)】 F832.51? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）05-0031-9

一、 引言

近年來(lái)， 我國(guó)大量實(shí)體企業(yè)熱衷于開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)， 導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)影子銀行化的趨勢(shì)不斷凸顯（韓珣等，2017）。據(jù)統(tǒng)計(jì)， 截至2019年， 我國(guó)狹義影子銀行規(guī)模為39.14萬(wàn)億元， 廣義影子銀行規(guī)模高達(dá)84.80萬(wàn)億元（司登奎等，2021）。實(shí)體企業(yè)影子銀行化不僅會(huì)在微觀層面加大企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（李建軍和韓珣，2019）， 降低企業(yè)盈余持續(xù)性（黃賢環(huán)和王翠，2021）， 而且會(huì)在宏觀層面提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（Fostel和Geanakoplos，2008；Serletis和Xu，2019）， 加劇產(chǎn)業(yè)空心化（蔡明榮和任世馳，2014）。實(shí)體企業(yè)影子銀行化現(xiàn)象引起了我國(guó)政府的高度關(guān)注。2016年， 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出， “要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置， 確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”?！吨腥A人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》明確提出， 要“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上， 提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”。不難看出， 如何引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)合理進(jìn)行投資， 縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模， 對(duì)于促進(jìn)實(shí)體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、 夯實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)性地位、 防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

從行為動(dòng)因來(lái)看， 實(shí)體企業(yè)影子銀行化主要受到企業(yè)內(nèi)外部諸多因素的驅(qū)動(dòng)。從企業(yè)外部因素來(lái)看， 銀行所有制歧視是導(dǎo)致我國(guó)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的根源（韓珣和黃嫻靜，2021）。一方面， 我國(guó)中小企業(yè)由于資產(chǎn)規(guī)模較小、 信息不對(duì)稱較嚴(yán)重而較難獲取銀行貸款（Stiglitz和Weiss，1981；Bester，1985）， 面臨融資難、 融資貴等問(wèn)題； 另一方面， 相較于非上市公司和民營(yíng)企業(yè)， 上市公司以及大型國(guó)有企業(yè)的資金更加充足且融資更為便利， 存在資金閑置問(wèn)題（Huang等，2008）。此外， 當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及實(shí)體行業(yè)投資收益率偏低在一定程度上打擊了實(shí)體企業(yè)聚焦實(shí)業(yè)、 進(jìn)行實(shí)體投資的信心和積極性。從企業(yè)內(nèi)部因素來(lái)看， 代理問(wèn)題亦是影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化的一個(gè)重要因素。Jin和Myers（2006）、Kim等（1998）發(fā)現(xiàn)， 管理層會(huì)為了實(shí)現(xiàn)自身薪酬最大化以及謀求職位晉升等而積極推動(dòng)企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)。由此可見(jiàn)， 縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的一個(gè)重要途徑在于， 通過(guò)設(shè)置或者完善公司治理機(jī)制以有效緩解代理沖突。

出于完善公司治理、 緩解代理沖突等初衷， 我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)了一系列法律法規(guī)以鼓勵(lì)和支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。目前， 機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)上市公司中的持股比例不斷提高， 機(jī)構(gòu)投資者持股已成為我國(guó)公司治理中的一項(xiàng)重要治理機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者在公司中發(fā)揮的治理作用引起了大量學(xué)者的關(guān)注， 然而并未得出一致結(jié)論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高， 就越有助于提高公司治理水平（高雷和張杰，2008）， 降低代理成本（韓晴和王華，2014）， 即產(chǎn)生積極的治理作用； 但也有觀點(diǎn)認(rèn)為， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高， 就越會(huì)降低公司治理水平（陳愛(ài)華，2014）， 惡化代理沖突（劉偉和曹瑜強(qiáng)，2018）， 即產(chǎn)生消極的治理作用。那么， 機(jī)構(gòu)投資者持股能否緩解代理沖突， 從而縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模？目前鮮有文獻(xiàn)基于我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)對(duì)此進(jìn)行理論分析并提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。鑒于此， 本文以2007 ～ 2020年我國(guó)滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本， 考察機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響及其作用路徑。

本文可能的貢獻(xiàn)在于： ①?gòu)臋C(jī)構(gòu)投資者持股這一新的視角考察了實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響因素， 可以在理論上豐富實(shí)體企業(yè)影子銀行化影響因素領(lǐng)域的文獻(xiàn)。②與已有研究大多片面地認(rèn)為實(shí)體企業(yè)影子銀行化會(huì)產(chǎn)生積極或消極的經(jīng)濟(jì)后果不同， 本文發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)影子銀行化與企業(yè)績(jī)效為“倒U型”關(guān)系而非線性關(guān)系， 并且機(jī)構(gòu)投資者持股僅會(huì)對(duì)實(shí)體企業(yè)過(guò)度影子銀行化產(chǎn)生抑制作用。這些發(fā)現(xiàn)不僅可以拓展實(shí)體企業(yè)影子銀行化經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究， 還可以為機(jī)構(gòu)投資者屬于一項(xiàng)有效的治理機(jī)制這一觀點(diǎn)提供進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。③本文不僅揭示了機(jī)構(gòu)投資者持股影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化的作用路徑， 而且從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 公司激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制視角進(jìn)一步考察了不同情境下兩者關(guān)系的異質(zhì)性， 可以為更好地認(rèn)識(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化的內(nèi)在機(jī)理以及更好地發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的積極治理作用、 防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供一定的啟示。

二、 理論分析與研究假設(shè)

近年來(lái)， 出于穩(wěn)定資本市場(chǎng)、 優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以及完善公司治理等初衷， 我國(guó)大力引進(jìn)和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。大量研究發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)中可以產(chǎn)生積極的治理作用?；谶@一觀點(diǎn)， 本文推測(cè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高， 越能夠有效縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模， 原因有二：

第一， 機(jī)構(gòu)投資者有足夠的動(dòng)機(jī)對(duì)實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督。實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提高（李建軍和韓珣，2019）， 企業(yè)盈余持續(xù)性降低（黃賢環(huán)和王翠，2021）， 企業(yè)價(jià)值受損（程小可等，2016）， 企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)加大（司登奎等，2021）。與散戶投資者不同， 機(jī)構(gòu)投資者的持股比例更大， 實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)所導(dǎo)致的上述消極影響勢(shì)必引起公司股價(jià)下跌， 從而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的財(cái)富形成更大沖擊。因此， 機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)監(jiān)督實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)， 以維護(hù)自身利益。

第二， 機(jī)構(gòu)投資者有能力對(duì)實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督。一方面， 機(jī)構(gòu)投資者具有資金優(yōu)勢(shì)， 可以為實(shí)體企業(yè)帶來(lái)數(shù)額巨大的投資， 同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者擁有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力， 因而有實(shí)力對(duì)實(shí)體企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)保駕護(hù)航， 這將有助于減弱實(shí)體企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)。另一方面， 機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)（李爭(zhēng)光等，2014）， 更能讀懂企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為， 并有效識(shí)別和監(jiān)督影子銀行化等機(jī)會(huì)主義行為。實(shí)體企業(yè)影子銀行化行為發(fā)生的一個(gè)重要前提是存在信息不對(duì)稱。機(jī)構(gòu)投資者可以憑借其較強(qiáng)的信息搜集和分析能力， 更好地識(shí)別實(shí)體企業(yè)影子銀行化行為。此外， 當(dāng)股東持股比例達(dá)到10%（有些是5%）時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)委派董事參與董事會(huì)決策的方式， 對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化行為進(jìn)行有效監(jiān)督。除去“用手投票”方式， 機(jī)構(gòu)投資者還可以通過(guò)“用腳投票”方式影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化。這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者從企業(yè)撤資容易引起資本市場(chǎng)的關(guān)注， 并向資本市場(chǎng)傳遞該企業(yè)在公司治理、 經(jīng)營(yíng)決策等方面存在問(wèn)題的消極信號(hào)， 從而影響其股價(jià)， 進(jìn)而對(duì)企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)形成有效制約。

但還有大量研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者具有短視性， 不僅未能緩解反而容易惡化代理沖突?；谶@一觀點(diǎn)， 本文推測(cè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高， 就越會(huì)擴(kuò)大實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模。在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及實(shí)體行業(yè)利潤(rùn)率偏低的情況下， 實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)可以套取金融行業(yè)的超額利潤(rùn)， 快速提升公司股價(jià)， 進(jìn)而幫助機(jī)構(gòu)投資者實(shí)現(xiàn)財(cái)富最大化。一方面， 機(jī)構(gòu)投資者的短視性使其有動(dòng)機(jī)推動(dòng)企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)。劉偉和曹瑜強(qiáng)（2018）發(fā)現(xiàn)， 由于受到短期利益的驅(qū)動(dòng)， 短期機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)提升企業(yè)金融化水平。司登奎等（2021）的研究也表明， 短期機(jī)構(gòu)投資者具有短視性， 會(huì)加劇影子銀行化對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響。另一方面， 機(jī)構(gòu)投資者也有能力推動(dòng)實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)。楊海燕等（2012）研究發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者持股降低了財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性， 這為實(shí)體企業(yè)影子銀行化提供了有利條件。此外， 機(jī)構(gòu)投資者可以行使投票權(quán)影響企業(yè)投資決策， 推動(dòng)企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)。

綜上， 本文基于機(jī)構(gòu)投資者持股可能產(chǎn)生積極和消極治理作用的不同觀點(diǎn)， 提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a： 限定其他條件， 機(jī)構(gòu)投資者持股與實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)。

H1b： 限定其他條件， 機(jī)構(gòu)投資者持股與實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模顯著正相關(guān)。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007 ～ 2020年我國(guó)滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本， 并對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選： ①剔除金融保險(xiǎn)類上市公司； ②剔除處于 ST、 ?ST 和 PT 狀態(tài)的上市公司； ③剔除變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司； ④剔除資不抵債， 即資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本。本文對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)進(jìn)行縮尾處理， 并在回歸分析中采用企業(yè)層面的聚類標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行調(diào)整。本文的數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)， 并通過(guò)Stata 14.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）變量定義

1.? 被解釋變量： 實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）。本文借鑒李建軍和韓珣（2019）的做法， 采用委托貸款、 委托理財(cái)以及民間借貸三者之和與總資產(chǎn)的比值來(lái)度量實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模。委托貸款數(shù)據(jù)來(lái)源于資產(chǎn)負(fù)債表中其他流動(dòng)資產(chǎn)、 一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)、 其他非流動(dòng)資產(chǎn)的明細(xì)項(xiàng)目， 并通過(guò)三者加總來(lái)度量（孫志紅和劉炳榮，2022）。委托理財(cái)?shù)谋举|(zhì)是公司的對(duì)外投資業(yè)務(wù)， 相關(guān)數(shù)據(jù)可以從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲取。民間借貸通過(guò)其他應(yīng)收款來(lái)度量（Jiang等，2010；王永欽等，2015）。

2. 解釋變量： 機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）。本文借鑒楊海燕等（2012）的做法， 采用年末機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量除以年末流通股數(shù)量來(lái)度量機(jī)構(gòu)投資者持股比例。

3. 控制變量。本文借鑒馮曉晴和文雯（2022）、 韓珣等（2017）的做法， 選取企業(yè)規(guī)模、 資產(chǎn)負(fù)債率、 資產(chǎn)收益率等作為控制變量， 并進(jìn)一步控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。本文主要變量定義詳見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建

借鑒李建軍和韓珣（2019）的做法， 本文建立如下模型來(lái)檢驗(yàn)H1a和H1b：

Sbanki，t=α0+α1INSi，t+∑Controls+∑Year+

∑Industry+εi，t （1）

在模型（1）中： Sbank為被解釋變量， 代表實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模； INS為解釋變量， 代表機(jī)構(gòu)投資者持股。本文主要關(guān)注變量INS的系數(shù)α1的符號(hào)及其顯著性。如果α1顯著為負(fù)， 表明機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化產(chǎn)生負(fù)向影響， 則H1a得到驗(yàn)證； 如果α1顯著為正， 表明機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化產(chǎn)生正向影響， 則H1b得到驗(yàn)證。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出， 實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）的均值為0.170， 最小值為0.001， 最大值為2.142， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.352。這表明， 總體來(lái)看， 樣本公司影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模占總資產(chǎn)的平均比例達(dá)到17%， 我國(guó)實(shí)體企業(yè)影子銀行化現(xiàn)象較為嚴(yán)重， 并且不同樣本公司的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模存在較大差異。機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）的均值為0.482， 表明樣本公司機(jī)構(gòu)投資者的平均持股比例為48.2%， 接近一半。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)上市公司中的持股比例較高。

（二）相關(guān)性分析

由主要變量的Pearson和Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果（表略）可知： 實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）的Pearson（Spearman）相關(guān)系數(shù)為

-0.091（-0.088）， 且在1%（1%）的水平上顯著， 表明機(jī)構(gòu)投資者持股與實(shí)體企業(yè)影子銀行化顯著負(fù)相關(guān)， H1a初步得到驗(yàn)證； 絕大多數(shù)變量之間的相關(guān)系數(shù)均存在較強(qiáng)的顯著性； 控制變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.5， 表明本文的變量不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。上述結(jié)果表明， 本文控制變量的選取以及模型的構(gòu)建較為合理。

（三）回歸分析

表3中列（1）為不加入控制變量且沒(méi)有控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)情況下的回歸結(jié)果， 列（2）為僅控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)情況下的回歸結(jié)果， 列（3）為加入控制變量且控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)情況下的回歸結(jié)果。 其中， 實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）的系數(shù)均顯著為負(fù)， 這表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高， 就越有助于縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模， H1a得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 調(diào)整樣本。在前述檢驗(yàn)中， 本文將實(shí)體企業(yè)定義為非金融類企業(yè)。與這一做法有所不同， 王竹泉等（2019）認(rèn)為制造業(yè)是實(shí)體行業(yè)的重要組成部分， 是最狹義的實(shí)體行業(yè)?；诖?， 本文將研究樣本調(diào)整為制造業(yè)樣本并重新進(jìn)行檢驗(yàn)。由實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可知（表略）， 將研究樣本調(diào)整為制造業(yè)上市公司樣本之后， 實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）的系數(shù)為-0.048， 且在10%的水平上顯著， H1a再次得到驗(yàn)證。

2. 調(diào)整樣本期間。雖然有學(xué)者認(rèn)為資本市場(chǎng)中的影子銀行雛形早在20世紀(jì)30年代就已出現(xiàn)， 但金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）直到2008年全球金融危機(jī)后才將影子銀行具體定義為非銀行金融中介， 這也是關(guān)于影子銀行最早的具體定義?；诖?， 本文借鑒韓珣等（2017）的做法， 將樣本期間調(diào)整為2009 ～ 2020年。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示（表略）， 調(diào)整樣本期間后， 實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）的系數(shù)為-0.056， 且在5%的水平上顯著， H1a再次得到驗(yàn)證。

3. 將因變量提前。為了緩解機(jī)構(gòu)投資者持股與實(shí)體企業(yè)影子銀行化之間可能存在的反向因果問(wèn)題對(duì)研究結(jié)論的影響， 本文將被解釋變量實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）分別提前一期、 兩期、 三期， 并采用模型（1）重新進(jìn)行回歸。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示（表略）， 機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）與提前一期、 提前兩期的實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的系數(shù)均顯著為負(fù)， 而與提前三期的實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的系數(shù)為負(fù)但不顯著。這表明， 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的抑制作用可以持續(xù)到未來(lái)兩期。實(shí)證結(jié)果再次驗(yàn)證了H1a。

4. 雙重聚類調(diào)整。為了控制異方差和序列相關(guān)問(wèn)題， 本文借鑒杜勇等（2017）的做法， 對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)和年度兩個(gè)層面進(jìn)行雙重聚類調(diào)整。結(jié)果顯示（表略）， 實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）的系數(shù)為-0.055， 且在1%的水平上顯著， H1a再次得到驗(yàn)證。

5. 采用面板固定效應(yīng)模型。為了緩解可能遺漏的不隨時(shí)間改變的公司層面固定因素對(duì)研究結(jié)論的影響， 本文采用面板固定效應(yīng)模型再次進(jìn)行檢驗(yàn)。首先， 采用Hausman檢驗(yàn)后的P值為0.000， 表明應(yīng)當(dāng)采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。其次， 面板固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果顯示（表略）， 實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）的系數(shù)為-0.053， 且在5%的水平上顯著， H1a再次得到驗(yàn)證。

6. 工具變量法。為了進(jìn)一步緩解可能的內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)本文研究結(jié)論的影響， 采用工具變量?jī)呻A段法（2SLS）進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。本文選取機(jī)構(gòu)投資者持股比例的年度行業(yè)均值作為工具變量（DINS）。理論上而言， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例的年度行業(yè)均值越高， 就越會(huì)促進(jìn)本企業(yè)積極引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者， 但不會(huì)直接影響本企業(yè)影子銀行規(guī)模。當(dāng)然， 該工具變量是否滿足相關(guān)性和外生性要求， 還需要進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。工具變量法的檢驗(yàn)結(jié)果顯示（表略）： 第一階段的回歸結(jié)果中機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）與工具變量（DINS）的系數(shù)為0.738， 且在1%的水平上顯著； 第二階段的回歸結(jié)果中實(shí)體企業(yè)影子銀行化（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）的系數(shù)為-0.313， 且在1%的水平上顯著。不可識(shí)別的Kleibergen-Paap rk LM statistic統(tǒng)計(jì)值為109.612， 在1%的水平上顯著， 表明本文的工具變量滿足相關(guān)性要求。弱工具變量檢驗(yàn)的Cragg-Donald Wald F statistic統(tǒng)計(jì)值為200.648， 遠(yuǎn)大于16.38的標(biāo)準(zhǔn)， 拒絕弱工具變量原假設(shè)。這表明， 采用工具變量法緩解可能的內(nèi)生性問(wèn)題之后， H1a仍然成立。

（五）進(jìn)一步分析

本文研究發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例與實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)， 機(jī)構(gòu)投資者持股可以對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化起到有效的抑制作用。作為對(duì)上述研究?jī)?nèi)容的自然延伸， 本文擬進(jìn)一步考察實(shí)體企業(yè)影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果、 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的監(jiān)督效率， 以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 公司治理機(jī)制對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與實(shí)體企業(yè)影子銀行化之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

1.? 實(shí)體企業(yè)影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果分析： 積極還是消極， 抑或兩者兼而有之？已有關(guān)于實(shí)體企業(yè)影子銀行化經(jīng)濟(jì)后果的研究并未取得一致結(jié)論。反對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的觀點(diǎn)認(rèn)為， 實(shí)體企業(yè)影子銀行化會(huì)損害企業(yè)價(jià)值（陳愛(ài)華，2014）； 而支持實(shí)體企業(yè)影子銀行化的觀點(diǎn)則認(rèn)為， 實(shí)體企業(yè)影子銀行化可以提升企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)（黃賢環(huán)等，2021）。造成上述兩種截然相反觀點(diǎn)的一個(gè)重要原因可能在于： 這些研究沒(méi)有區(qū)分實(shí)體企業(yè)影子銀行化的程度， 實(shí)體企業(yè)影子銀行化所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果并不是線性的而是非線性的。

為了檢驗(yàn)這一推測(cè)， 本文基于企業(yè)績(jī)效視角， 首先考察實(shí)體企業(yè)影子銀行化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響， 其次區(qū)分實(shí)體企業(yè)不同程度的影子銀行化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。之所以選取企業(yè)績(jī)效來(lái)考察實(shí)體企業(yè)影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果， 是因?yàn)槠髽I(yè)績(jī)效是一個(gè)反映企業(yè)活動(dòng)終極經(jīng)濟(jì)后果的較為常用的綜合性指標(biāo)。在實(shí)證檢驗(yàn)中， 為了緩解可能的反向因果關(guān)系對(duì)研究結(jié)論的影響， 本文采用提前一期的總資產(chǎn)收益率來(lái)度量企業(yè)績(jī)效（Froa）， 回歸結(jié)果如表4所示。

從表4中列（1）可以看出， 企業(yè)績(jī)效（Froa）與實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）顯著正相關(guān)， 表明實(shí)體企業(yè)影子銀行化可以提升企業(yè)績(jī)效。從列（2）可以看出， 企業(yè)績(jī)效（Froa）與實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）顯著正相關(guān)， 與實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的平方項(xiàng)（Sbank2）顯著負(fù)相關(guān)。這表明， 實(shí)體企業(yè)影子銀行化與企業(yè)績(jī)效之間為“倒U型”關(guān)系， 即實(shí)體企業(yè)適度參與影子銀行業(yè)務(wù)可以提升企業(yè)績(jī)效， 但過(guò)度參與影子銀行業(yè)務(wù)則會(huì)顯著降低企業(yè)績(jī)效。

2.? 機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督效果分析： 有效監(jiān)督還是過(guò)度監(jiān)督？本文主檢驗(yàn)結(jié)果表明， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例與實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)， 表明機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)揮監(jiān)督作用， 從而有效抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化。從上文關(guān)于實(shí)體企業(yè)影子銀行化經(jīng)濟(jì)后果的分析可以看出， 實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)并非完全不可取， 適度參與影子銀行業(yè)務(wù)可以提升企業(yè)績(jī)效， 而過(guò)度參與影子銀行業(yè)務(wù)才會(huì)損害企業(yè)績(jī)效。那么， 機(jī)構(gòu)投資者能否有效識(shí)別實(shí)體企業(yè)不同程度影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果并產(chǎn)生不同的監(jiān)督效果呢？

為此， 本文分別按照實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的年度行業(yè)中位數(shù)、 三分位數(shù)、 四分位數(shù)對(duì)總樣本進(jìn)行分組， 考察機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)實(shí)體企業(yè)不同程度影子銀行化的監(jiān)督效果。具體而言： 當(dāng)實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模大于年度行業(yè)中位數(shù)（50%分位數(shù)）、 上三分位數(shù)（67%分位數(shù)）、 上四分位數(shù)（75%分位數(shù)）時(shí)， 將樣本劃歸為影子銀行規(guī)模較大組； 當(dāng)實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模小于年度行業(yè)中位數(shù)（50%分位數(shù)）、 下三分位數(shù)（33%分位數(shù)）、 下四分位數(shù)（25%分位數(shù)）時(shí)， 將樣本劃歸為影子銀行規(guī)模較小組， 并采用模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)， 實(shí)證結(jié)果如表5所示。

在表5中， 列（1）、 列（2）是按照實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的年度行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行分組的回歸結(jié)果， 規(guī)模較大組和規(guī)模較小組中實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）均顯著負(fù)相關(guān)， 但規(guī)模較大組中兩者的系數(shù)絕對(duì)值更大且更顯著。組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)的P值為0.0154， 表明兩組系數(shù)存在顯著差異。這一結(jié)果表明， 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的監(jiān)督作用在影子銀行規(guī)模較大的企業(yè)中更突出。列（3）、 列（4）是按照實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的年度行業(yè)三分位數(shù)進(jìn)行分組的回歸結(jié)果， 列（5）、 列（6）是按照實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的年度行業(yè)四分位數(shù)進(jìn)行分組的回歸結(jié)果， 其中規(guī)模較大組的實(shí)體企業(yè)影子銀行化（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）均顯著負(fù)相關(guān)， 而規(guī)模較小組中兩者之間呈非顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

由上述回歸結(jié)果可以看出， 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于實(shí)體企業(yè)更大程度參與影子銀行業(yè)務(wù)可以產(chǎn)生顯著的抑制效果， 而對(duì)于實(shí)體企業(yè)較小程度參與影子銀行業(yè)務(wù)的抑制效果并不明顯。這表明機(jī)構(gòu)投資者能夠理性認(rèn)識(shí)實(shí)體企業(yè)不同程度參與影子銀行業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)后果， 并僅對(duì)實(shí)體企業(yè)過(guò)度參與影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督和抑制， 而對(duì)于實(shí)體企業(yè)適度參與影子銀行業(yè)務(wù)則不會(huì)過(guò)度監(jiān)督和抑制。由此可見(jiàn)， 我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的抑制作用主要源于對(duì)過(guò)度參與影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)督與抑制， 即其能夠?qū)?shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行有效監(jiān)督而不會(huì)過(guò)度監(jiān)督。

3. 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同可以將企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩大類， 這兩類企業(yè)在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、 公司治理以及信貸資源可獲得性等方面均存在較大差異。那么， 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與實(shí)體企業(yè)影子銀行化之間的關(guān)系產(chǎn)生何種影響？這是本文擬進(jìn)一步考察的一個(gè)問(wèn)題。

為此， 本文在模型（1）中加入企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、 機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)（INS×State）變量， 并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。當(dāng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有時(shí)， State賦值為1； 反之， 則賦值為0。從表6中列（1）可以看出， 實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)（INS×State）顯著負(fù)相關(guān)， 表明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的抑制作用在國(guó)有企業(yè)中更顯著。

4. 公司治理機(jī)制的調(diào)節(jié)作用。從本文的研究結(jié)論來(lái)看， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高， 就越能夠顯著縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模， 這表明機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了積極的治理作用。事實(shí)上， 機(jī)構(gòu)投資者這一公司治理機(jī)制治理作用的發(fā)揮并不是孤立的， 而是會(huì)受到公司其他治理機(jī)制的影響。按照公司治理機(jī)制的不同， 可以將其大致分為激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制兩大類。其中， 對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)屬于企業(yè)的一種重要激勵(lì)機(jī)制， 而外部審計(jì)屬于企業(yè)的一種重要監(jiān)督機(jī)制。那么， 機(jī)構(gòu)投資者持股這一公司治理機(jī)制對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化監(jiān)督功能的發(fā)揮是否會(huì)受到股權(quán)激勵(lì)、 外部審計(jì)等激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制的影響？

為了解答這一問(wèn)題， 本文采用高管持股比例來(lái)度量高管股權(quán)激勵(lì)（Msh）、 采用是否由“四大”審計(jì)來(lái)度量外部審計(jì)（Big4）。當(dāng)公司被“四大”審計(jì)時(shí)， Big4賦值為1； 反之， 則賦值為0。在模型（1）中分別加入高管股權(quán)激勵(lì)（Msh）、 高管股權(quán)激勵(lì)和機(jī)構(gòu)投資者持股的交乘項(xiàng)（INS×Msh）變量， 外部審計(jì)（Big4）、 外部審計(jì)和機(jī)構(gòu)投資者持股的交乘項(xiàng)（INS×Big4）變量， 并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。從表6中列（2）可以看出， 實(shí)體企業(yè)影子銀行化（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股和高管股權(quán)激勵(lì)的交乘項(xiàng)（INS×Msh）顯著負(fù)相關(guān)， 表明高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大， 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的抑制作用越強(qiáng)。從列（3）可以看出， 實(shí)體企業(yè)影子銀行化（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股和外部審計(jì)的交乘項(xiàng)（INS×Big4）顯著負(fù)相關(guān)， 表明聘請(qǐng)“四大”進(jìn)行審計(jì)可以強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的抑制作用。

五、 作用路徑分析

在前述檢驗(yàn)中， 本文發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高， 就越有助于縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模， 并且機(jī)構(gòu)投資者對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的抑制作用主要體現(xiàn)在影子銀行規(guī)模較大的樣本中。這表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化發(fā)揮了治理作用， 是一項(xiàng)有效的公司治理機(jī)制。在前述理論分析中， 本文推測(cè)機(jī)構(gòu)投資者持股之所以可以縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模， 是因?yàn)槠浣档土舜沓杀?。基于此?本文從第一類和第二類代理成本視角進(jìn)一步考察機(jī)構(gòu)投資者持股影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化的作用路徑。

（一）第一類代理成本中介效應(yīng)檢驗(yàn)

對(duì)于實(shí)體企業(yè)而言， 股東價(jià)值或企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)在很大程度上取決于企業(yè)能否聚焦實(shí)業(yè)、 做精主業(yè)。在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、 實(shí)體行業(yè)利潤(rùn)率偏低的背景下， 實(shí)體企業(yè)的高管出于滿足業(yè)績(jī)考核要求、 維護(hù)職位穩(wěn)固等動(dòng)機(jī)， 會(huì)推動(dòng)企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)。這顯然與實(shí)體企業(yè)的主業(yè)以及高管的受托義務(wù)相背離。本文關(guān)于實(shí)體企業(yè)影子銀行化經(jīng)濟(jì)后果的檢驗(yàn)也證實(shí)了大量（過(guò)度）參與影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)降低企業(yè)績(jī)效。由此可見(jiàn)， 實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)在一定程度上受到股東和管理層之間代理問(wèn)題的影響。機(jī)構(gòu)投資者屬于一項(xiàng)重要的公司治理機(jī)制。已有研究表明， 機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)也有能力對(duì)高管行為進(jìn)行監(jiān)督， 進(jìn)而可以顯著提高公司治理水平（李維安和李濱，2008）， 降低管理層代理成本（韓晴和王華，2014）。由此推測(cè)， 機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)降低股東和管理層之間的第一類代理成本， 從而抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化。

為了檢驗(yàn)上述推測(cè)， 本文借鑒Ang等（2000）、 葉康濤和劉行（2014）的做法， 采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)度量第一類代理成本（Ac1）， 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高， 則說(shuō)明第一類代理成本越低。借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的做法， 在模型（1）的基礎(chǔ)上建立模型（2）和模型（3）， 并采用逐步回歸法對(duì)第一類代理成本的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

Ac1i，t=β0+β1INSi，t+∑Controls+∑Year+

∑Industry+εi，t （2）

Sbanki，t=γ0+γ1INSi，t+γ２Ac1i，t+∑Controls+

∑Year+∑Industry+εi，t （3）

從表7中列（1）可以看出， 實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）顯著負(fù)相關(guān)。從列（2）可以看出， 第一類代理成本（Ac1）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）顯著正相關(guān)， 表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大， 越有助于提高企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率， 即越能夠顯著降低第一類代理成本。從列（3）可以看出， 實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）顯著負(fù)相關(guān)， 同時(shí)實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與第一類代理成本（Ac1）也顯著負(fù)相關(guān)。上述結(jié)果表明， 股東與管理層之間的代理成本在機(jī)構(gòu)投資者持股縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的過(guò)程中發(fā)揮了中介作用。換言之， 降低第一類代理成本是機(jī)構(gòu)投資者持股影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化的一條作用路徑。

（二）第二類代理成本中介效應(yīng)檢驗(yàn)

除去第一類代理成本， 機(jī)構(gòu)投資者持股還可能通過(guò)影響中小股東之間的代理沖突而影響實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模。與美國(guó)等西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)有所不同， 我國(guó)上市公司存在的一個(gè)突出特點(diǎn)是股權(quán)更為集中， 容易出現(xiàn)大股東侵害中小股東利益等代理問(wèn)題。隨著公司治理理念逐步由追求長(zhǎng)期增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蠖唐诠蓶|價(jià)值最大化（Stockhammer，2006）， 股東容易出現(xiàn)短視行為。大股東可以利用其控制權(quán)促使企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)， 以更為快速地提高金融渠道獲利以及提升公司股價(jià)， 并通過(guò)套現(xiàn)等方式掏空上市公司。因此， 第二類代理成本也可能是機(jī)構(gòu)投資者持股影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化的一個(gè)重要因素。機(jī)構(gòu)投資者由于持股比例較大， 有動(dòng)機(jī)也有能力通過(guò)“用手投票”或者“用腳投票”等方式對(duì)控股股東或大股東形成有效的監(jiān)督和制衡， 抑制控股股東或大股東掏空上市公司等機(jī)會(huì)主義行為（楊俠和馬忠， 2020）。由此推測(cè)， 機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)降低大股東和中小股東之間的第二類代理成本， 從而抑制實(shí)體企業(yè)影子銀行化。

為了檢驗(yàn)上述推測(cè)， 本文借鑒羅進(jìn)輝（2012）的研究， 采用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例來(lái)度量第二類代理成本（Ac2）。與上文類似， 本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的做法， 構(gòu)建相關(guān)模型， 對(duì)第二類代理成本的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

從表8中列（1）可以看出， 實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）顯著負(fù)相關(guān)。從列（2）可以看出， 第二類代理成本（Ac2）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）顯著負(fù)相關(guān)， 表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大， 越有助于降低第二類代理成本。從列（3）可以看出， 實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）顯著負(fù)相關(guān)， 同時(shí)實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模（Sbank）與第二類代理成本（Ac2）顯著正相關(guān)。上述結(jié)果表明， 大股東與中小股東之間的代理成本在機(jī)構(gòu)投資者持股縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模的過(guò)程中發(fā)揮了中介作用。換言之， 降低第二類代理成本是機(jī)構(gòu)投資者持股影響實(shí)體企業(yè)影子銀行化的一條作用路徑。

六、 研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2007 ～ 2020年我國(guó)滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的影響及其作用路徑， 并得出以下結(jié)論： 機(jī)構(gòu)投資者持股與實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)； 實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模與企業(yè)績(jī)效之間呈“倒U型”關(guān)系， 即適度參與影子銀行業(yè)務(wù)可以提升企業(yè)績(jī)效， 而過(guò)度參與影子銀行業(yè)務(wù)則會(huì)降低企業(yè)績(jī)效； 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的抑制作用主要體現(xiàn)在影子銀行化程度較高的樣本中， 這表明機(jī)構(gòu)投資者能理性認(rèn)識(shí)實(shí)體企業(yè)不同程度影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果， 并僅對(duì)實(shí)體企業(yè)較大程度參與影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督與抑制； 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的負(fù)向影響會(huì)受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及公司治理機(jī)制的影響， 表現(xiàn)為這一負(fù)向關(guān)系在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有、 高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度較大、 聘請(qǐng)“四大”進(jìn)行審計(jì)的樣本中更為顯著； 作用路徑檢驗(yàn)結(jié)果表明， 機(jī)構(gòu)投資者持股可以通過(guò)降低管理層和股東之間的第一類代理成本、 大股東與中小股東之間的第二類代理成本， 從而縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模。本文的研究可以為合理認(rèn)識(shí)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果以及實(shí)體企業(yè)理性參與影子銀行業(yè)務(wù)提供一定的啟示和借鑒。

（二）政策建議

根據(jù)本文結(jié)論， 提出以下政策建議：

1. 大力引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者， 優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)上市公司的一個(gè)典型特征是股權(quán)較為集中， 這容易誘發(fā)大股東侵害中小股東利益等代理問(wèn)題。本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明， 機(jī)構(gòu)投資者持股可以通過(guò)緩解大股東和中小股東之間的代理問(wèn)題從而縮小實(shí)體企業(yè)影子銀行規(guī)模， 并且機(jī)構(gòu)投資者僅會(huì)對(duì)過(guò)度影子銀行化行為發(fā)揮治理作用， 而不會(huì)對(duì)適度影子銀行化行為進(jìn)行過(guò)度干預(yù)。這表明機(jī)構(gòu)投資者持股可以優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)， 緩解代理沖突， 是一項(xiàng)有效的公司治理機(jī)制。因此， 實(shí)體企業(yè)應(yīng)當(dāng)大力引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者， 以優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)， 提升公司治理水平， 有效監(jiān)督和抑制企業(yè)過(guò)度參與影子銀行業(yè)務(wù)的行為。

2. 合理認(rèn)識(shí)影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果， 謹(jǐn)慎參與影子銀行業(yè)務(wù)。對(duì)于實(shí)體企業(yè)而言， 其主業(yè)是生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品、 提供服務(wù)， 而非從事影子銀行業(yè)務(wù)。在不影響主業(yè)發(fā)展的前提下， 實(shí)體企業(yè)利用閑置資金適度從事影子銀行業(yè)務(wù)可以反哺主業(yè)， 提升企業(yè)績(jī)效。然而， 如果過(guò)度參與影子銀行業(yè)務(wù)， 則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)偏離甚至荒廢主業(yè)， 最終造成企業(yè)績(jī)效降低， 不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)和高質(zhì)量發(fā)展。因此， 作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的主要管理者， 高管應(yīng)當(dāng)合理認(rèn)識(shí)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果， 并在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中堅(jiān)持聚焦實(shí)業(yè)、 做精主業(yè)， 謹(jǐn)慎參與影子銀行業(yè)務(wù)。

3. 有效設(shè)置公司激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制， 更好地發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的治理作用。目前學(xué)術(shù)界對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股能否發(fā)揮有效的治理作用褒貶不一。本文的研究支持了機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)揮積極治理作用的觀點(diǎn)。進(jìn)一步地， 本文還發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度較大、 聘請(qǐng)“四大”進(jìn)行審計(jì)可以強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化的抑制作用。這表明機(jī)構(gòu)投資者治理作用的發(fā)揮會(huì)受到公司激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制的影響， 在公司激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制更完善有效的情況下， 機(jī)構(gòu)投資者能夠更好地發(fā)揮治理作用。因此， 企業(yè)在通過(guò)引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者以促使企業(yè)適度參與影子銀行業(yè)務(wù)的過(guò)程中， 應(yīng)當(dāng)有效設(shè)置激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制， 以更好地發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的治理作用。

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【基金項(xiàng)目】江蘇省高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2019SJA1748）

【作者單位】1.鹽城工學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 江蘇鹽城 224051；2.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院， 南昌 330013；3.鹽城工學(xué)院優(yōu)培學(xué)院， 江蘇鹽城224051