公司治理中機(jī)構(gòu)投資者作用的法律思考

[摘要]機(jī)構(gòu)投資者的興起深刻改變了公司治理的規(guī)則和證券市場(chǎng)的制度環(huán)境。傳統(tǒng)的公司治理難題是如何降低代理成本，以往的解決方式強(qiáng)調(diào)內(nèi)部監(jiān)督與外部監(jiān)督的并行，而機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)成為降低代理成本、監(jiān)督管理層的新希望。機(jī)構(gòu)投資者的行為特征使其擁有得天獨(dú)厚的監(jiān)督優(yōu)勢(shì)。相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)應(yīng)該發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用，破除限制其行動(dòng)的法律障礙，促使其積極行使股東權(quán)利：在機(jī)構(gòu)投資者的治理結(jié)構(gòu)中，應(yīng)賦予受托人以行使股東權(quán)利為內(nèi)容的忠實(shí)和勤勉義務(wù)，同時(shí)，建立一套合理的成本分擔(dān)機(jī)制，建立完善的委托書征集與股東提案制度，以拓寬機(jī)構(gòu)投資者行使股東權(quán)利的途徑。

[關(guān)鍵詞]機(jī)構(gòu)投資者；股東積極主義；代理成本

[中圖分類號(hào)]D922.281.91[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[DOI]10.3969/j.issn.1009-3729.2015.06.016

近年來，資本市場(chǎng)的一個(gè)巨大變化是機(jī)構(gòu)投資者的地位得到顯著提升。與此相伴隨，機(jī)構(gòu)投資者積極主義或者股東積極主義正在深刻改變著公司法的基本規(guī)則。我國(guó)有學(xué)者認(rèn)為，投資者革命至少在公司治理、公司融資、公司并購(gòu)方面深刻改變了公司法的制度環(huán)境[1]。美國(guó)有學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)是資本主義發(fā)展的第三個(gè)階段[2]。目前，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模越來越大，以資本市場(chǎng)建立較晚的中國(guó)來論，從1998年40億元到今日2.25萬億的規(guī)模，從1998年占市場(chǎng)市值的1%到今日占10%的比重變化[3]，無一不體現(xiàn)了這種趨勢(shì)。2015年8月23日，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》第4條明確規(guī)定：養(yǎng)老基金投資應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持市場(chǎng)化、多元化、專業(yè)化的原則，確保資產(chǎn)安全，實(shí)現(xiàn)保值增值。[4]而能否合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)保值增值之目標(biāo)，取決于投資管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)運(yùn)作。機(jī)構(gòu)投資者的興起深刻改變了公司治理的規(guī)則和證券市場(chǎng)的制度環(huán)境。以往股東用腳投票的狀況越來越被機(jī)構(gòu)投資者的積極行動(dòng)所改變。因此，本文擬根據(jù)代理理論的分析思路，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用進(jìn)行探討，以得出一個(gè)可供參考的結(jié)論。

一、機(jī)構(gòu)投資者的特征

要想明晰機(jī)構(gòu)投資者對(duì)法律制度帶來的沖擊，首先必須明確機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)特性。作為近30年崛起的新生事物，相比于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者具有以下四個(gè)方面的特征。

一是規(guī)模較大。機(jī)構(gòu)投資形成了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)不但能降低投資者的投資成本，而且還能形成抗衡力量。規(guī)模的擴(kuò)大使得機(jī)構(gòu)投資者相較于個(gè)人投資者，其話語分量更大，其對(duì)公司的決策影響力也較強(qiáng)。[5]

二是負(fù)有信義義務(wù)。機(jī)構(gòu)投資者作為股東時(shí)，其處于委托人地位；機(jī)構(gòu)投資者募集資金時(shí)，其又處于受托人地位。這種特殊的治理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者不但要求所投資公司的董事、高管向其承擔(dān)信義義務(wù)，同時(shí)也要求其反過來向資金最終擁有者——家庭等承擔(dān)信義義務(wù)。

三是長(zhǎng)期持股。隨著機(jī)構(gòu)投資者的融資能力越來越強(qiáng)、其掌控的資金規(guī)模越來越大，其掌控的股份無論是在絕對(duì)量上還是在相對(duì)量上都非常大。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者想要拋售一部分股票套利，短期之內(nèi)絕無實(shí)現(xiàn)的可能，如果拋售的股票份額比較大，必然造成股票價(jià)格下降，使其自身利益受損。因此，機(jī)構(gòu)投資者傾向于長(zhǎng)期持有股票。[6]

四是專業(yè)化運(yùn)作。機(jī)構(gòu)投資者的決策一般依賴于專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)一方面能有效分析市場(chǎng)信息，解決市場(chǎng)上行為不對(duì)稱的問題；另一方面能夠合理設(shè)計(jì)投資組合項(xiàng)目，在最大程度上規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，機(jī)構(gòu)投資者存在規(guī)模比較大、負(fù)有信義義務(wù)、長(zhǎng)期持股和專業(yè)化運(yùn)作四個(gè)特征。正是這些特征促成了其在近年來的迅猛發(fā)展，也成為立法者設(shè)計(jì)法律制度的基礎(chǔ)。

二、機(jī)構(gòu)投資者降低代理成本的理論基礎(chǔ)——打破流動(dòng)性與控制力之間的平衡在公司內(nèi)部，股票的流動(dòng)性與控制力之間存在一種平衡關(guān)系。伯利等[7]認(rèn)為，在現(xiàn)代公司中，股東個(gè)人財(cái)產(chǎn)的控制權(quán)在向經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)移，股東已由準(zhǔn)合伙人的地位轉(zhuǎn)化為僅僅是資本的提供者，股東只能通過在股票公開市場(chǎng)中轉(zhuǎn)讓股票等方式回收其投入的資本。持有較大比例股份的股東在公司的影響力雖大于小股東，但其流動(dòng)性不及小股東。如果大股東在短期內(nèi)買入或者賣出股票，那么其就會(huì)喪失對(duì)公司的控制力。小股東用腳投票的原理就在于以流動(dòng)性規(guī)避可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)應(yīng)的，持有一定比例股份的大股東增減其股份都必須經(jīng)過相關(guān)的程序（如我國(guó)《證券法》第86條的規(guī)定）。

應(yīng)該明確的是，任何股東（包括機(jī)構(gòu)投資者）都不能同時(shí)保持完全的流動(dòng)性和絕對(duì)的控制力。機(jī)構(gòu)投資者在沒有放棄在交易中所擁有的部分靈活性之前，不應(yīng)該謀求獲得對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的更大影響。[8]151如果機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)保持流動(dòng)性和影響力或者說控制力，那么會(huì)出現(xiàn)不適當(dāng)?shù)慕Y(jié)果。例如，機(jī)構(gòu)投資者獲取控制力之后會(huì)濫用自己的權(quán)利，即便公司業(yè)績(jī)變差，也可以抽身離開，不擔(dān)負(fù)責(zé)任。這種情況顯然應(yīng)當(dāng)避免。是做在公司有影響力的股東還是做傳統(tǒng)的用腳投票的投資者，是機(jī)構(gòu)投資者所必須面臨的抉擇。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者有足夠的理由保持冷漠而不積極參與公司監(jiān)督，一個(gè)顯著的原因在于機(jī)構(gòu)投資者希望保持流動(dòng)性而不愿控制公司[9]。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)保持原有的投資者角色，否則會(huì)突破公司治理的基本理念，這未必會(huì)改善公司業(yè)績(jī)。反對(duì)者認(rèn)為，支持機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮控制力而舍棄流動(dòng)性的理由有四個(gè)方面。一是機(jī)構(gòu)投資者無法短期內(nèi)將股份轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。二是機(jī)構(gòu)投資者可以在流動(dòng)性與控制力之間找到平衡。一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者完全控制一家公司的情況因受到法律限制不可能發(fā)生，但是數(shù)個(gè)機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合起來在公司形成較大影響力的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，這樣，一定程度的控制力與一定程度的流動(dòng)性可以并存。三是機(jī)構(gòu)投資者很可能不需要流動(dòng)性。養(yǎng)老基金、公共基金等所需要的現(xiàn)金額往往會(huì)被新投入的資金所彌補(bǔ)，根本不需要將股票轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。四是歷史證據(jù)和國(guó)際比較研究表明，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于選擇控制力而不是流動(dòng)性。例如，20世紀(jì)早期，美國(guó)銀行和保險(xiǎn)公司往往持有大額的公司股票，德國(guó)和日本的銀行也往往是某公司的大股東。[10]

筆者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的流動(dòng)性與控制力之間應(yīng)該保持一定的平衡，特別應(yīng)該避免公司的實(shí)際控制者不受限制地退出公司。機(jī)構(gòu)投資者原有的投資者屬性決定其也應(yīng)該保有流動(dòng)性。機(jī)構(gòu)投資者沒有理由承擔(dān)超過一般投資者的責(zé)任，至于寄希望于機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定股票市場(chǎng)就更加不合理，因此限制其流動(dòng)性缺乏正當(dāng)依據(jù)。然而，在當(dāng)代公司治理的發(fā)展過程中，為了解決或者緩解代理成本難題，有必要賦予機(jī)構(gòu)投資者足夠的影響力，使之可以參與公司的運(yùn)營(yíng)決策，這就需要打破流動(dòng)性與控制力之間的平衡。

鄭 州 輕 工 業(yè) 學(xué) 院 學(xué) 報(bào) （ 社 會(huì) 科 學(xué) 版 ）2015年第6期紀(jì)號(hào)之：公司治理中機(jī)構(gòu)投資者作用的法律思考三、機(jī)構(gòu)投資者在降低代理成本中的作用1.代理成本的傳統(tǒng)解決思路

《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》一書開創(chuàng)了公司領(lǐng)域的代理理論。該書通過實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)美國(guó)的大部分公司的股權(quán)分散，即使控制企業(yè)的家族也只持有公司很小份額的股份。該書斷言，現(xiàn)代公司中的財(cái)產(chǎn)已經(jīng)演化為所有權(quán)和控制權(quán)，而且，控制權(quán)已經(jīng)越來越脫離于所有權(quán)而向前發(fā)展并最終掌握在經(jīng)營(yíng)者手中，控制者集團(tuán)處于為自身利益服務(wù)的位置，因此，所有者和經(jīng)營(yíng)者的利益就不可能相一致。[7]美國(guó)學(xué)者詹森等[11]將企業(yè)合同中的一種——股東與管理者之間的合同——稱為代理合同。在這種代理關(guān)系中，委托人（股東）與代理人（管理者）之間存在一系列復(fù)雜的因果關(guān)系。代理人的決策與委托人最大化自己利益的目的之間往往存在偏差，委托人為了監(jiān)督和保證代理人的行為還要付出一定的代價(jià)，這種代理關(guān)系產(chǎn)生的成本就是代理成本。代理成本包括委托人的監(jiān)督支出、代理人的保證支出和剩余損失三種。在當(dāng)代中國(guó)，降低代理成本更加具有現(xiàn)實(shí)意義。我國(guó)國(guó)有企業(yè)在實(shí)行公司制改造過程中，出現(xiàn)了頗為普遍的內(nèi)部人控制（經(jīng)營(yíng)者控制公司）問題，實(shí)踐中大量的董事長(zhǎng)兼任經(jīng)理現(xiàn)象更使在公司治理中董事長(zhǎng)集決策和執(zhí)行于一身，或使公司經(jīng)理登上公司治理的權(quán)力頂峰，從而使權(quán)力的制衡與監(jiān)督受到很大的破壞，委托代理成本過高。[12]這種制度環(huán)境下，內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的完善任重而道遠(yuǎn)。

控制代理成本的傳統(tǒng)思路是強(qiáng)調(diào)對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)的外部監(jiān)控?？刂茩?quán)市場(chǎng)的作用機(jī)理是當(dāng)某一公司經(jīng)營(yíng)不善、小股東通過用腳投票表示不滿而致股價(jià)下跌時(shí)，投資者就會(huì)趁機(jī)并購(gòu)該公司而通過內(nèi)部治理機(jī)制更換公司管理層。如此，管理層就不得不努力改善公司業(yè)績(jī)，以提高股東福利。但2001年安然能源公司的破產(chǎn)和2008年雷曼兄弟投資銀行的倒閉，打破了人們寄希望于股票市場(chǎng)外部監(jiān)督的幻想。直到倒閉之前，兩家公司股票的估值都是非常有利的，也因此，公司董事的認(rèn)股權(quán)被廣泛行使，安然最后一任總經(jīng)理通過股權(quán)認(rèn)購(gòu)獲得了2.5億美元，雷曼總經(jīng)理獲得了3億美元。為了能讓股東重新控制公司而設(shè)計(jì)的股票市場(chǎng)的外部監(jiān)督體制，顯然沒有獲得預(yù)期的效果。[13]股票市場(chǎng)之所以能起到監(jiān)督作用，是因?yàn)楣蓛r(jià)的下跌會(huì)降低管理層的聲譽(yù)，而管理層的聲譽(yù)則與管理層的經(jīng)濟(jì)報(bào)酬掛鉤。但是當(dāng)管理層通過股票期權(quán)的行使等手段獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其報(bào)酬時(shí)，這一監(jiān)督機(jī)制就會(huì)失效。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的作用便凸現(xiàn)出來。

2.機(jī)構(gòu)投資者所能發(fā)揮的作用

在公司治理中，機(jī)構(gòu)投資者投資的建設(shè)性作用被定義為關(guān)聯(lián)投資，即投資者更負(fù)責(zé)地從事對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的監(jiān)督，并將投資長(zhǎng)期交給公司經(jīng)營(yíng)。關(guān)聯(lián)投資者的出現(xiàn)可以改變以往小股東中出現(xiàn)的集體行動(dòng)和搭便車現(xiàn)象。[8]10配合委托書征集制度的建立，機(jī)構(gòu)投資者不但可以自己積極行使投票權(quán)，而且可將其他股東分散的投票權(quán)集中行使，而這些分散的投票權(quán)以往根本不能發(fā)揮作用。機(jī)構(gòu)投資者改變了用腳投票的狀況，積極參與公司治理，采用股東提案的方式，不但可以實(shí)現(xiàn)公司盈利目標(biāo)，而且可以考慮實(shí)現(xiàn)社會(huì)公益目的。因此，股東提案制度將進(jìn)一步限制管理層對(duì)公司決策的影響力，使股東的意見得到表達(dá)。此外，機(jī)構(gòu)投資者利用自身的影響力發(fā)布評(píng)估報(bào)告等，對(duì)公司管理層能起到監(jiān)督作用。機(jī)構(gòu)投資者在社會(huì)上一般具有廣泛的影響力，其投資意向、決策都會(huì)影響人們對(duì)目標(biāo)公司的看法。目標(biāo)公司的管理層想要獲得經(jīng)營(yíng)信譽(yù)，必須恪盡職守，努力改善公司業(yè)績(jī)。

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，發(fā)揮的作用應(yīng)該是監(jiān)督而非直接管理。機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中雖可以起到積極作用，但也應(yīng)恰如其分。管理公司的業(yè)務(wù)畢竟不是機(jī)構(gòu)投資者的工作，相反，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該確保公司處于董事會(huì)的良好管理之下。[14]有學(xué)者提出，針對(duì)董事無法擺脫管理層的控制從而無法發(fā)揮監(jiān)督作用的現(xiàn)實(shí)，解決的方法應(yīng)該是在董事會(huì)中為最大股東保留一個(gè)類似于代理人的董事位置。[15]這種做法似乎是回到了管理層與所有者相重合的原始公司階段，但是與當(dāng)代公司治理中強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事的地位和作用的趨勢(shì)背道而馳。

四、機(jī)構(gòu)投資者積極行動(dòng)的障礙及法律對(duì)策1.機(jī)構(gòu)投資者積極行動(dòng)的障礙

與學(xué)者們的設(shè)想不同的是，現(xiàn)實(shí)狀況顯示，機(jī)構(gòu)投資者似乎并沒有發(fā)揮改善公司治理的作用。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)存在兩種解釋：一方面，積極行動(dòng)的機(jī)構(gòu)投資者所指向的公司往往是表現(xiàn)較差的問題公司[16]；另一方面，也確確實(shí)實(shí)存在機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用的法律和現(xiàn)實(shí)障礙。我國(guó)有學(xué)者指出，現(xiàn)階段我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者通過參與股東大會(huì)、遞交股東提案、征集代理投票權(quán)等方式，發(fā)揮了監(jiān)督公司管理層的作用。但是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用的最大掣肘在于我國(guó)存在的一股獨(dú)大的問題。[17]其實(shí)，上市公司一股獨(dú)大帶來的問題是多方面的，其解決依賴于整體制度的進(jìn)步。

首先，機(jī)構(gòu)投資者肩負(fù)著最大化委托人利益的職責(zé)。機(jī)構(gòu)投資者的資金來源于委托人，這種責(zé)任使得機(jī)構(gòu)投資者的行為迥異于一般股東。機(jī)構(gòu)投資者所進(jìn)行的投資決策應(yīng)受受托義務(wù)約束，也就是說機(jī)構(gòu)投資者管理資產(chǎn)或執(zhí)行投資時(shí)，必須善意誠(chéng)實(shí)地顧及委托人的利益。機(jī)構(gòu)投資者未必會(huì)將公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益作為考慮因素，反而希望在短期內(nèi)將股票套現(xiàn)，導(dǎo)致出現(xiàn)所謂短期化現(xiàn)象。長(zhǎng)期來看，提高公司業(yè)績(jī)既能實(shí)現(xiàn)投資者的目標(biāo)，也能實(shí)現(xiàn)股東的目標(biāo)，但從短期來看，二者似乎不可兼得。

其次，機(jī)構(gòu)投資者的積極行動(dòng)可能要付出超過預(yù)期收益的成本。如果機(jī)構(gòu)投資者想要獲得行動(dòng)實(shí)效，必須花費(fèi)兩個(gè)方面的成本：一是機(jī)構(gòu)投資者需要獲得公司運(yùn)營(yíng)的相關(guān)信息，僅僅依靠公司自身的披露是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須建立有效的外部監(jiān)督機(jī)制；二是建立監(jiān)督機(jī)制的成本是行動(dòng)的鋪墊，機(jī)構(gòu)投資者一旦發(fā)現(xiàn)公司存在問題，無論采取公開批評(píng)還是表決權(quán)征集活動(dòng)都必須花費(fèi)巨大的財(cái)力物力。[18]另外，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量一般比較大，退出公司并不方便，其行動(dòng)一般都會(huì)造成股票市場(chǎng)的震蕩。[19]

最后，法律障礙的存在導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者不能發(fā)揮預(yù)期的作用。在選擇公司董事時(shí)，發(fā)起提議的機(jī)構(gòu)投資者往往被認(rèn)定為控股股東或者所選舉的董事被認(rèn)為是其代理董事，在證券法的規(guī)制下，有著短期利潤(rùn)被沒收的危險(xiǎn)。美國(guó)證券法規(guī)定，如果機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合其他一定數(shù)量的股東進(jìn)行活動(dòng)，必須向有關(guān)部門發(fā)出代理權(quán)聲明，這無疑加大了機(jī)構(gòu)投資者行動(dòng)的成本。[10]特別是，在我國(guó)委托書征集、股東提案制度等都沒有建立起一套合理的體制，機(jī)構(gòu)投資者的作用尚無從發(fā)揮。

2.促使機(jī)構(gòu)投資者積極行動(dòng)的法律對(duì)策

針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用存在的制度和法律障礙，相應(yīng)的法律改革措施應(yīng)該遵循如下理念。

首先，使機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)以行使股東權(quán)為內(nèi)容的信義義務(wù)。在我國(guó)，與信義義務(wù)相類似的規(guī)定是公司董事的忠實(shí)和勤勉義務(wù)。我國(guó)《公司法》第148條規(guī)定，董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，對(duì)公司負(fù)有忠實(shí)和勤勉義務(wù)。這種信義義務(wù)在一般語義上，意味著機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該本著注意、忠誠(chéng)的原則最大化委托人的利益。美國(guó)《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》，規(guī)定了披露其表決權(quán)行使的政策及程序。如果共同基金將表決權(quán)委托給投資顧問公司代為行使，則可以采用該投資顧問所制訂之表決權(quán)政策及程序，無需自己擬定。美國(guó)勞工部于1974年制定了《雇員退休收入安全法案》，將機(jī)構(gòu)投資者行使投票權(quán)作為一項(xiàng)信義義務(wù)，并且規(guī)定了相關(guān)程序和記錄要求。我國(guó)《上市公司治理準(zhǔn)則》第11條規(guī)定，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在公司董事選任、經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)與監(jiān)督、重大事項(xiàng)決策等方面發(fā)揮作用。然而這種規(guī)定只是止于紙面，無法在實(shí)踐中落實(shí)，因此其只能起到提倡性作用。

其次，機(jī)構(gòu)投資者行動(dòng)所承擔(dān)的成本應(yīng)該有一套合理的分擔(dān)機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者的成本如果完全由機(jī)構(gòu)投資者自己來承擔(dān)，正如前文所述，會(huì)導(dǎo)致搭便車行為的出現(xiàn)進(jìn)而產(chǎn)生越來越多的冷漠投資者。如果這種成本由受益抵減，即行動(dòng)獲得的收益歸屬于行動(dòng)人而不是在全體股東之間分擔(dān)，也有可能產(chǎn)生不良影響。原因在于，全體股東承擔(dān)成本，會(huì)誘使小額股份的股東為了私人利益采取不利于公司整體的行為。合理的成本分擔(dān)機(jī)制應(yīng)當(dāng)與股東行動(dòng)的主要方式——提案——相結(jié)合。對(duì)此，羅曼諾[16]提出了三種解決方法：第一種方法是確定一個(gè)投票支持率，支持率低于該比率的提案發(fā)起人必須承擔(dān)提交議案的成本；第二種方法是同比例增減補(bǔ)償機(jī)制，即獲得成功的提案將得到全面的成本補(bǔ)償，不成功提案的成本補(bǔ)償率與提案獲得的票數(shù)和成功所需票數(shù)之間成正比例關(guān)系；第三種方法是讓公司股東投票決定代理提案制度安排。第三種方法之所以將股東提案成本的分配安排交由公司自己解決，是因?yàn)楣蓶|提案制度是公司內(nèi)部事務(wù)，應(yīng)該由公司自行決定。

最后，建立完善的委托書征集制度和股東提案制度。我國(guó)《公司法》第107條規(guī)定，股東可以委托代理人出席股東大會(huì)，代理人應(yīng)當(dāng)向公司提交股東授權(quán)委托書，并在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)。除此之外，我國(guó)關(guān)于委托書征集制度的規(guī)定散見于行政法規(guī)和部門規(guī)章中，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的引導(dǎo)作用不強(qiáng)。因此，應(yīng)當(dāng)明確委托書征集制度的合法性和重要性，建立完善的委托書征集制度，以起到引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者積極行動(dòng)的作用。

五、結(jié)語

機(jī)構(gòu)投資者的興起深刻改變了公司治理的規(guī)則和證券市場(chǎng)的制度環(huán)境。傳統(tǒng)的公司治理難題是如何降低代理成本，以往的解決方式強(qiáng)調(diào)內(nèi)部監(jiān)督與外部監(jiān)督的并行。然而，公司控制權(quán)市場(chǎng)未能成功發(fā)揮監(jiān)督管理層的作用，反而成為管理層牟利的工具。機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)成為降低代理成本、監(jiān)督管理層的新希望。機(jī)構(gòu)投資者的行為特征使其擁有得天獨(dú)厚的監(jiān)督優(yōu)勢(shì)。相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)應(yīng)該發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用，破除限制其行動(dòng)的法律障礙，促使其積極行使股東權(quán)利。首先，在機(jī)構(gòu)投資者的治理結(jié)構(gòu)中，應(yīng)賦予受托人以行使股東權(quán)利為內(nèi)容的忠實(shí)和勤勉義務(wù)；其次，應(yīng)建立一套合理的成本分擔(dān)機(jī)制；最后，應(yīng)建立完善的委托書征集與股東提案制度，以拓寬機(jī)構(gòu)投資者行使股東權(quán)利的途徑。

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