經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)對(duì)外直接投資的影響研究

孫林 董成明

摘? ?要：投資環(huán)境的不確定性會(huì)影響企業(yè)對(duì)外投資的戰(zhàn)略和決策，尤其是投資東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，已成為影響企業(yè)“走出去”投資戰(zhàn)略的重要因素。本文通過構(gòu)建中介效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型，檢驗(yàn)投資東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)對(duì)外直接投資（OFDI）的影響以及投資東道國(guó)貿(mào)易開放水平的中介效應(yīng)。理論和實(shí)證研究結(jié)果均表明：投資東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)OFDI有直接抑制作用；貿(mào)易開放水平表現(xiàn)出顯著中介效應(yīng)，即投資東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性下降會(huì)通過提高貿(mào)易開放水平，進(jìn)一步拉動(dòng)OFDI增長(zhǎng)；經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過出口貿(mào)易開放度對(duì)OFDI的間接影響略低于通過進(jìn)口貿(mào)易開放度對(duì)OFDI的間接影響?；谝陨辖Y(jié)論，從宏觀層面對(duì)促進(jìn)我國(guó)對(duì)外直接投資提出政策建議。

關(guān)鍵詞：東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策；對(duì)外直接投資；直接影響；間接影響；面板數(shù)據(jù)

中圖分類號(hào)：F830? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2023）03-0030-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.03.005

一、引言

2008年金融危機(jī)以后，世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程逐步加快，國(guó)際間經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來、跨境投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日益頻繁，我國(guó)OFDI已成為推動(dòng)全球跨境投資增長(zhǎng)的重要引擎。商務(wù)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)OFDI流量規(guī)模為1537.1億美元，是2008年的2.8倍，首次位居全球第一；OFDI存量規(guī)模為2.58萬億美元，是2008年的14倍，占全球存量規(guī)模的6.6%，僅次于美國(guó)和荷蘭；近3萬家中國(guó)企業(yè)在全球189個(gè)國(guó)家或地區(qū)設(shè)立OFDI企業(yè)，境外企業(yè)資產(chǎn)總額近8萬億美元。與此同時(shí)，投資環(huán)境的不確定性使我國(guó)OFDI面臨諸多挑戰(zhàn)。一方面，我國(guó)OFDI波動(dòng)幅度明顯增大，2015年以來受中美貿(mào)易摩擦、英國(guó)脫歐、逆全球化和貿(mào)易保護(hù)主義思潮等因素的影響，經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)頻繁，外部環(huán)境復(fù)雜多變，經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平上升成為常態(tài)，導(dǎo)致我國(guó)OFDI在2016—2019年連續(xù)三年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。另一方面，貿(mào)易開放對(duì)我國(guó)OFDI的影響也愈發(fā)明顯。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的持續(xù)推進(jìn)，國(guó)際間經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更加緊密，貿(mào)易開放水平不斷提高，外商投資企業(yè)已成為我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的主力軍。2020年我國(guó)外商投資企業(yè)進(jìn)出口規(guī)模為1.8萬億美元，占比38.7%。從宏觀角度看，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、中美貿(mào)易摩擦和貿(mào)易保護(hù)主義等風(fēng)險(xiǎn)因素，使各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策和貿(mào)易開放水平的不確定性升級(jí)，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)主體的投資決策和投資行為。從微觀角度看，經(jīng)濟(jì)主體在跨境投資決策中首先考慮的因素是經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性，經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低會(huì)有效提升經(jīng)濟(jì)主體的投資意愿。因此，在我國(guó)加快構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制的新形勢(shì)下，關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過影響貿(mào)易開放水平進(jìn)而對(duì)我國(guó)OFDI行為產(chǎn)生的影響，顯得十分必要。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）OFDI動(dòng)機(jī)理論和影響因素研究

OFDI是指一國(guó)為了自身長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，而選擇在其他國(guó)家和地區(qū)開辦并經(jīng)營(yíng)企業(yè)的投資活動(dòng)。關(guān)于OFDI的研究最早可以追溯至20世紀(jì)50年代，S.Hymer在其博士論文《國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：外國(guó)直接投資研究》中認(rèn)為跨國(guó)公司需具備一定壟斷優(yōu)勢(shì)才能進(jìn)行OFDI。二戰(zhàn)之后，伴隨全球經(jīng)濟(jì)一體化的迅速發(fā)展，OFDI動(dòng)機(jī)的理論研究得到豐富和發(fā)展，田耘和申婷婷（2007）[1]從傳統(tǒng)、修正和新興三個(gè)階段對(duì)跨國(guó)公司OFDI動(dòng)機(jī)理論進(jìn)行了較為全面的梳理；曹永峰（2010）[2]從宏觀、中觀和微觀三個(gè)方面對(duì)西方OFDI理論開展評(píng)述。

金融危機(jī)以后，學(xué)者們多側(cè)重OFDI影響因素的研究。如張遠(yuǎn)鵬和楊勇（2010）[3]研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)在選擇對(duì)外投資東道國(guó)時(shí)優(yōu)先考慮其資源要素；Chang（2014）[4]認(rèn)為東道國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模、技術(shù)水平和雙邊貿(mào)易量等因素會(huì)影響企業(yè)OFDI的決策；王永欽等（2014）[5]認(rèn)為我國(guó)企業(yè)在OFDI決策時(shí)更關(guān)心東道國(guó)的制度質(zhì)量、稅收和自然資源等因素；吳先明和黃春桃（2016）[6]通過對(duì)順向和逆向投資進(jìn)行比較，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)具有強(qiáng)烈的市場(chǎng)尋求動(dòng)因和自然資源尋求動(dòng)因；譚小芬和張文婧（2017）[7]從企業(yè)微觀層面研究指出，單個(gè)企業(yè)OFDI主導(dǎo)渠道與企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況有很大關(guān)系。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與OFDI

經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅包含經(jīng)濟(jì)不確定性，還包括政策不確定性。最初相關(guān)學(xué)者通常使用其他代理指標(biāo)來衡量經(jīng)濟(jì)不確定性，如申慧慧等（2012）[8]提出的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差和方差，王義中和宋敏（2014）[9]提出的經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)等。但通過這種方法得出的研究結(jié)果通常會(huì)存在一定偏差，為了更好地衡量經(jīng)濟(jì)不確定性和政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的影響，斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)的Scott R.Baker、Nicholas Bloom和Steven J.Davis依據(jù)主流新聞媒體信息，經(jīng)過統(tǒng)計(jì)處理后編制了包含美國(guó)、中國(guó)、英國(guó)、法國(guó)等世界主要國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU），該指數(shù)獲得了當(dāng)前眾多學(xué)者的認(rèn)可和應(yīng)用。

學(xué)者們普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動(dòng)會(huì)對(duì)OFDI造成影響。從投資母國(guó)角度來看，Bloom等（2007）[10]發(fā)現(xiàn)本國(guó)政策環(huán)境變動(dòng)時(shí)，投資者會(huì)因無法判斷市場(chǎng)未來走向和政策效果而推遲投資；譚小芬和張文婧（2017）[7]認(rèn)為，我國(guó)宏觀環(huán)境不確定性有可能通過實(shí)物期權(quán)機(jī)制和金融摩擦兩種渠道阻礙企業(yè)進(jìn)行OFDI；饒品貴等（2017）[11]研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)明顯抑制企業(yè)投資規(guī)模，但企業(yè)為降低潛在投資風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)通過調(diào)整投資策略提升投資效率；楊永聰和李正輝（2018）[12]應(yīng)用GMM估計(jì)方法研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)在東道國(guó)的OFDI規(guī)模與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平顯著正相關(guān)，而與東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平顯著負(fù)相關(guān)。但也有學(xué)者認(rèn)為投資母國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性并不一定會(huì)對(duì)企業(yè)OFDI產(chǎn)生負(fù)面影響。Nguyen和Kim（2017）[13]發(fā)現(xiàn)東南亞8國(guó)政策環(huán)境不穩(wěn)定時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)會(huì)加快海外投資步伐；楊柳和潘鎮(zhèn)（2020）[14]探討了東道國(guó)制度發(fā)展對(duì)我國(guó)上市公司對(duì)外投資的影響，認(rèn)為企業(yè)更愿意在制度發(fā)展緩慢、不規(guī)律和不同步的地區(qū)開展投資。從投資東道國(guó)角度來看，祁春凌和鄒超（2013）[15]研究發(fā)現(xiàn)東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)和法律制度的優(yōu)越性對(duì)我國(guó)企業(yè)OFDI具有較大的吸引力。但也有學(xué)者認(rèn)為投資東道國(guó)的制度環(huán)境尚不成熟時(shí)，也會(huì)吸引投資。

（三）貿(mào)易開放水平與OFDI

對(duì)貿(mào)易開放水平的研究最早可追溯到20世紀(jì)中期，學(xué)者側(cè)重研究貿(mào)易開放對(duì)技術(shù)進(jìn)步的影響。2008年金融危機(jī)以后，全球經(jīng)濟(jì)遭受巨大沖擊，政府和學(xué)術(shù)界開始重點(diǎn)關(guān)注貿(mào)易開放水平的影響效應(yīng)。陳繼勇和陳大波（2017）[16]使用貿(mào)易開放度指標(biāo)分析發(fā)現(xiàn)貿(mào)易開放度是影響我國(guó)“一帶一路”沿線國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素；Marta等（2020）[17]研究發(fā)現(xiàn)歐盟11個(gè)新成員國(guó)的貿(mào)易開放水平和金融發(fā)展之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)于貿(mào)易開放水平和OFDI之間的關(guān)系，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為貿(mào)易開放水平對(duì)OFDI形成了正向促進(jìn)作用，貿(mào)易開放水平越高，OFDI規(guī)模越大。Mundell的投資與貿(mào)易理論認(rèn)為，有完全的自由國(guó)際貿(mào)易就不會(huì)有跨國(guó)資本的流動(dòng)，有完全的跨國(guó)資本流動(dòng)就沒有國(guó)際貿(mào)易，在不存在貿(mào)易壁壘的情況下，貿(mào)易與投資相互排斥；20世紀(jì)70年代末，日本學(xué)者小島清結(jié)合日本的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為OFDI和對(duì)外貿(mào)易具有明顯的互補(bǔ)關(guān)系，但不具備替代效應(yīng)；張靜等（2018）[18]通過系統(tǒng)GMM方法實(shí)證發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易成本對(duì)我國(guó)企業(yè)OFDI具有抑制作用；郭衛(wèi)軍和黃繁華（2020）[19]研究發(fā)現(xiàn)貿(mào)易開放度正向影響中國(guó)OFDI規(guī)模，東道國(guó)較高的經(jīng)濟(jì)開放水平將有利于中國(guó)OFDI的流入。

通過對(duì)上述文獻(xiàn)進(jìn)行梳理總結(jié)，可以發(fā)現(xiàn)已有文獻(xiàn)往往是直接分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性、貿(mào)易開放水平對(duì)企業(yè)OFDI的影響，鮮有文獻(xiàn)將二者結(jié)合起來通過微觀傳導(dǎo)機(jī)制研究中介效應(yīng)，從而更深入地探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)OFDI的影響。因此，本文研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、貿(mào)易開放水平和OFDI三者的關(guān)系，找出影響我國(guó)企業(yè)OFDI的主要因素，為提升經(jīng)濟(jì)政策在刺激對(duì)外投資、提高貿(mào)易開放水平方面的有效性提供政策建議。

三、理論模型與假設(shè)提出

企業(yè)在OFDI過程中，無一例外都會(huì)面臨政策變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)、匯率波動(dòng)、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)稅壁壘等不可控風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)地，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性也會(huì)影響企業(yè)的預(yù)期收益。因此，我們參考Dixit和Pindyck（1994）[20]描述制造業(yè)跨國(guó)公司OFDI的三個(gè)特征，即部分或完全不可逆、投資時(shí)機(jī)的可選擇性和收益回報(bào)的不確定性，進(jìn)一步分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性、貿(mào)易開放水平與OFDI的關(guān)系。

參考于津平（2007）[21]等的理論框架，假設(shè)企業(yè)第[t]期的OFDI規(guī)模為[Kt]，[δ]為折舊率，均雇傭投資東道國(guó)當(dāng)?shù)貏趧?dòng)力開展生產(chǎn)，同時(shí)假設(shè)勞動(dòng)力和資本的替代性較弱，[k]為資本和勞動(dòng)力投入比，則[Kt]需要的勞動(dòng)力量為[Ktk]。若投資東道國(guó)擁有充足的勞動(dòng)力供給，則資本量是制約生產(chǎn)的主要因素。

考慮到企業(yè)進(jìn)行OFDI決策時(shí)更多考慮預(yù)期收益，經(jīng)濟(jì)政策具有不確定性，更能體現(xiàn)企業(yè)投資決策需求，因此，使用經(jīng)濟(jì)政策不確定性[Epun]作為影響對(duì)外投資的關(guān)鍵指標(biāo)?；诶锇禾璺蛏a(chǎn)函數(shù)，用[Cn]表示單位資本產(chǎn)出，于是第[n]期的產(chǎn)出為[CnKn]；[Pn]表示第[n]期用投資東道國(guó)貨幣衡量的商品價(jià)格，則用投資東道國(guó)貨幣衡量的銷售收入為[（1-Epun）PnCnKn]；若投資東道國(guó)的勞動(dòng)力單位成本為[ln]，則用投資東道國(guó)貨幣衡量的勞動(dòng)力成本為[（1-Epun）lnKn/k]。那么，企業(yè)OFDI的預(yù)期會(huì)計(jì)利潤(rùn)[Eπn]用公式表示為：

如果投資東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性[Epun]增大，則會(huì)降低預(yù)期會(huì)計(jì)利潤(rùn)；反之，則會(huì)增加預(yù)期會(huì)計(jì)利潤(rùn)。

企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)通常以本國(guó)預(yù)期凈收益為依據(jù)，假定第[t]期投資[Kt]可用于未來生產(chǎn)，[c]為資本成本，則預(yù)期凈收益[Πt]等于未來收益現(xiàn)值減去當(dāng)前投資成本：

在理性人假說中，風(fēng)險(xiǎn)厭惡是必要假設(shè)前提，經(jīng)濟(jì)主體在進(jìn)行決策時(shí)首先考慮的是預(yù)期效用的最大化原則。同時(shí)，投資東道國(guó)的貿(mào)易開放水平是衡量OFDI風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好的重要指標(biāo)，我們參考Petrie（1994）[22]的研究結(jié)論，假定企業(yè)在跨境投資過程中滿足風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好的前提，跨境投資與貿(mào)易開放會(huì)呈現(xiàn)互補(bǔ)或替代效應(yīng)。因此，我們參考孫林和李訊（2022）[23]的理論框架，使用“預(yù)期收益波動(dòng)/貿(mào)易依存度”作為調(diào)整指標(biāo)。預(yù)期效用最優(yōu)化問題可以表述為：

其中，[open]為貿(mào)易開放水平，[θ]為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，[EU（Πt）]為預(yù)期效用。[ω>0]代表OFDI與貿(mào)易開放度呈現(xiàn)互補(bǔ)效應(yīng)，隨著貿(mào)易開放度增加，投資預(yù)期收益增加，投資風(fēng)險(xiǎn)厭惡下降；[ω<0]代表OFDI與貿(mào)易開放度呈現(xiàn)替代效應(yīng)，隨著貿(mào)易開放度增加，投資預(yù)期收益下降，投資風(fēng)險(xiǎn)厭惡增加。

假設(shè)投資東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和勞動(dòng)力成本變化率為零，經(jīng)濟(jì)政策不確定性方差為[σ2t]，綜合（1）、（2）、（3），可以得到：

考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過影響貿(mào)易開放水平對(duì)OFDI產(chǎn)生間接影響，對(duì)模型進(jìn)行進(jìn)一步改進(jìn)：

將最優(yōu)OFDI規(guī)模（5）對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性系數(shù)[Eput]求導(dǎo)：

其中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)OFDI的直接影響系數(shù)為：

經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過影響出口貿(mào)易開放度和進(jìn)口貿(mào)易開放度間接影響OFDI，間接影響系數(shù)分別為：

考慮到投資東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平升高不僅會(huì)抑制我國(guó)貿(mào)易出口（楊勇等，2020）[24]，而且與我國(guó)企業(yè)的OFDI規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)（張馨月和吳信如，2022）[25]。從東道國(guó)角度看，其經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平升高會(huì)抑制本國(guó)貿(mào)易進(jìn)口。因此，預(yù)計(jì)東道國(guó)出口貿(mào)易開放度和進(jìn)口貿(mào)易開放度與經(jīng)濟(jì)政策不確定性系數(shù)的關(guān)系滿足[?exopent/?Eput<0]，[?imopent/?Eput<0]，且東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過其進(jìn)口貿(mào)易開放度對(duì)OFDI的間接影響大于通過出口貿(mào)易開放度對(duì)OFDI的間接影響。為此，我們提出兩個(gè)實(shí)證研究假設(shè)：

H1：投資東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低有助于我國(guó)OFDI增長(zhǎng)。

H2：投資東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低通過影響本國(guó)貿(mào)易開放水平增長(zhǎng)間接影響我國(guó)OFDI增長(zhǎng)，其中通過進(jìn)口貿(mào)易開放度對(duì)我國(guó)OFDI的間接影響可能大于通過出口貿(mào)易開放度對(duì)我國(guó)OFDI的間接影響。

四、實(shí)證模型分析

（一）變量定義

1. 核心被解釋變量。本文的核心被解釋變量是OFDI?？紤]到數(shù)據(jù)的代表性和可獲得性，借鑒楊永聰和李正輝（2018）[12]選取樣本國(guó)家的標(biāo)準(zhǔn)，剔除了中國(guó)香港、英屬維爾京群島、開曼群島、新加坡等被普遍認(rèn)為是“避稅天堂”的國(guó)家或地區(qū)，選取2008—2020年我國(guó)對(duì)美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、日本、澳大利亞、加拿大、法國(guó)、意大利、荷蘭、愛爾蘭、西班牙、智利、韓國(guó)、俄羅斯、印度、巴西等16個(gè)國(guó)家的實(shí)際OFDI存量數(shù)據(jù)，相關(guān)數(shù)據(jù)來源于商務(wù)部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)家外匯管理局公布的歷年《中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》。

2. 核心解釋變量。第一組核心解釋變量是經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU），是主要反映世界各大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)和政策不確定性的月度頻率指數(shù)，本文通過算數(shù)平均法將月度指數(shù)轉(zhuǎn)換成年度指數(shù)。目前，國(guó)內(nèi)外許多研究均使用該指標(biāo)分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)OFDI、企業(yè)投資行為、全球貿(mào)易等的影響，如楊永聰和李正輝（2018）[12]、許銳翔等（2018）[26]。第二組核心解釋變量是投資東道國(guó)出口貿(mào)易開放度（EXOPEN）和進(jìn)口貿(mào)易開放度（IMOPEN），反映各國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放的程度，其中EXOPEN為投資東道國(guó)出口總額占其GDP的比重，IMOPEN為投資東道國(guó)進(jìn)口總額占其GDP的比重，相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于萬得數(shù)據(jù)庫。

3. 控制變量。本文共選取5個(gè)控制變量，分別為投資東道國(guó)幣種兌人民幣匯率（ER）、投資東道國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（CGDP）、國(guó)內(nèi)外利差（PIR）、我國(guó)與投資東道國(guó)的制度距離（IND）。其中，投資東道國(guó)貨幣兌人民幣匯率（ER）使用各國(guó)幣種兌人民幣匯率，沒有直接標(biāo)價(jià)的，通過美元間接標(biāo)價(jià)轉(zhuǎn)換。投資東道國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（CGDP）是衡量各國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況和發(fā)展水平的重要指標(biāo)。國(guó)內(nèi)外利差（PIR）使用中美十年期國(guó)債收益率正向利差衡量。我國(guó)與投資東道國(guó)的制度距離（IND）包括我國(guó)與投資東道國(guó)之間在公眾話語權(quán)與問責(zé)制、政治穩(wěn)定與杜絕暴力及恐怖主義、政府效率、監(jiān)管質(zhì)量、法治水平、腐敗控制等六個(gè)方面的差異，參考黃新飛等（2013）[27]的計(jì)算方法進(jìn)行處理，具體計(jì)算公式為：

投資東道國(guó)幣種兌人民幣匯率（ER）、投資東道國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（CGDP）、國(guó)內(nèi)外利差（PIR）相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于萬得數(shù)據(jù)庫，我國(guó)與投資東道國(guó)的制度距離（IND）數(shù)據(jù)來源于世界銀行全球治理指標(biāo)數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值影響，本文應(yīng)用Winsor方法對(duì)所有變量進(jìn)行1%水平縮尾處理。

（二）模型設(shè)定

基于理論分析，參考孫林和李訊（2022）[23]、周凱軒和袁潮清（2019）[28]設(shè)定的中介效應(yīng)模型，我們分別將出口貿(mào)易開放度（EXOPEN）和進(jìn)口貿(mào)易開放度（IMOPEN）作為中介變量，構(gòu)建回歸模型方程如下：

[ERi，t]、[GDPi，t]、[CGDPt]、[PIRi，t]、[INDi，t]分別代表中國(guó)對(duì)東道國(guó)投資、投資東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)、投資東道國(guó)貨幣兌人民幣匯率、投資東道國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)外利差、我國(guó)與投資東道國(guó)的制度距離。為消除異方差影響，我們分別取[LNOFDIi，t]、[LNEPUi，t]、[LNGDPi，t]、[LNCGDPt]代替[OFDIi，t]、[EPUi，t]、[GDPi，t]、[CGDPt]進(jìn)行回歸。[OPEN={EXOPEN，IMOPEN}]，分別代表投資東道國(guó)出口貿(mào)易開放度、投資東道國(guó)進(jìn)口貿(mào)易開放度。參考顧夏銘等（2018）[29]和黃倩等（2022）[30]的做法，由于貿(mào)易投融資決策一般是根據(jù)上期經(jīng)濟(jì)政策而進(jìn)行的，因此，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行了滯后一期的處理，這同時(shí)也可以降低內(nèi)生性對(duì)模型估計(jì)的干擾。同時(shí)，在實(shí)證研究中嚴(yán)格控制了年份、國(guó)家個(gè)體效應(yīng)，一定程度上避免了遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題。

（三）回歸結(jié)果

為了探討貿(mào)易開放水平在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)OFDI影響中的中介效應(yīng)，本文基于Stata14.0，分別將國(guó)別和時(shí)間設(shè)為虛擬變量，采用LSDV法查看個(gè)體效應(yīng)，經(jīng)檢驗(yàn)大多數(shù)個(gè)體虛擬變量均很顯著（P值為0.000），說明存在個(gè)體效應(yīng)，進(jìn)一步通過豪斯曼檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，可以使用固定效應(yīng)模型。

先對(duì)模型（12）進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表1所示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)對(duì)我國(guó)OFDI的影響系數(shù)為-0.217，并在10%的水平上顯著，說明投資東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，會(huì)明顯降低我國(guó)企業(yè)OFDI意愿，一定程度上降低了OFDI規(guī)模。

對(duì)模型（13）進(jìn)行回歸，考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)對(duì)出口貿(mào)易開放度和進(jìn)口貿(mào)易開放度的影響，回歸結(jié)果如表2所示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)對(duì)出口貿(mào)易開放度和進(jìn)口貿(mào)易開放度的影響系數(shù)均為-0.042，并均在10%的水平上顯著，符合繼續(xù)檢驗(yàn)貿(mào)易開放水平中介效應(yīng)的條件。

對(duì)模型（14）進(jìn)行回歸，考察受經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)影響，貿(mào)易開放水平對(duì)我國(guó)OFDI的中介作用，回歸結(jié)果如表3所示，出口貿(mào)易開放度以及進(jìn)口貿(mào)易開放度對(duì)我國(guó)OFDI的影響程度分別為3.546、3.875，分別在5%和1%的水平上顯著，表明投資東道國(guó)的貿(mào)易發(fā)展與OFDI流出呈現(xiàn)明顯正相關(guān)性，說明近年來我國(guó)企業(yè)在OFDI時(shí)會(huì)考慮投資東道國(guó)的貿(mào)易開放程度，一個(gè)國(guó)家的貿(mào)易開放度越高，則該國(guó)在貿(mào)易、資本、人員、信息等方面的限制越少，企業(yè)進(jìn)行直接投資的政策風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)越小。在出口貿(mào)易開放度中介效應(yīng)下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)對(duì)我國(guó)OFDI的影響系數(shù)為-0.201，在10%的水平上顯著；在進(jìn)口貿(mào)易開放度中介效應(yīng)下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)對(duì)我國(guó)OFDI的影響系數(shù)為-0.125，同樣在10%水平上顯著。

綜合上述回歸結(jié)果可以證明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著影響我國(guó)OFDI，即投資東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加將會(huì)抑制我國(guó)OFDI增長(zhǎng)，同時(shí)其中一部分影響會(huì)通過對(duì)貿(mào)易開放水平的影響作用進(jìn)行傳導(dǎo)，我們可以進(jìn)一步計(jì)算出口貿(mào)易開放度以及進(jìn)口貿(mào)易開放度的中介效應(yīng)占總效應(yīng)比例：

[出口貿(mào)易開放度中介效應(yīng)/總效應(yīng)=-0.042×3.546/（-0.217）=0.686]

[進(jìn)口貿(mào)易開放度中介效應(yīng)/總效應(yīng)=-0.042×3.875/（-0.217）=0.75]

區(qū)分出口和進(jìn)口來看，東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)通過進(jìn)口貿(mào)易開放度對(duì)OFDI的間接影響略高于通過出口貿(mào)易開放度對(duì)OFDI的間接影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 關(guān)于內(nèi)生性的討論?？紤]到可能存在的經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為核心解釋變量的內(nèi)生性問題，我們主要借鑒了顧夏銘等（2018）[29]的解決方法，在前文實(shí)證研究采用經(jīng)濟(jì)政策不確定性滯后一期的做法，有效避免了可能存在的反向因果關(guān)系。同時(shí)，前文實(shí)證研究中嚴(yán)格控制了年份、國(guó)家的個(gè)體效應(yīng)，一定程度上避免了遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題。

考慮到貿(mào)易開放水平在影響OFDI的同時(shí)，也可能受OFDI的反向影響，導(dǎo)致內(nèi)生性問題。本文分別以出口貿(mào)易開放度和進(jìn)口貿(mào)易開放度的滯后一期作為出口貿(mào)易開放度和進(jìn)口貿(mào)易開放度的工具變量，對(duì)結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證，如表4所示。

回歸結(jié)果顯示DWH 統(tǒng)計(jì)量的值分別為4.346和3.750，分別在5%和10%水平下拒絕不存在內(nèi)生性的假設(shè)，據(jù)此判斷貿(mào)易開放水平和OFDI存在內(nèi)生性。從工具變量回歸結(jié)果來看，考慮內(nèi)生性后，政策不確定性、出口和進(jìn)口貿(mào)易開放度的系數(shù)符號(hào)未發(fā)生變化，而系數(shù)值都有所增加，說明不考慮內(nèi)生性會(huì)低估貿(mào)易開放度在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與OFDI之間的機(jī)制作用，因此，有必要對(duì)貿(mào)易開放水平的內(nèi)生性進(jìn)行考慮。

2. 關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性等各項(xiàng)指標(biāo)的重新回歸。借鑒顧夏銘等（2018）[29]的解決方法，考慮到跨年度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)存在較大的波動(dòng)性，我們基于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)本身進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，我們計(jì)算EPU、OFDI、GDP、CGDP、PIR、IND及EXOPEN和IMOPEN等指標(biāo)的兩年平均數(shù)據(jù)，代入模型（12）—（14）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5—7所示。

根據(jù)回歸結(jié)果，第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)對(duì)我國(guó)OFDI的影響系數(shù)顯著為負(fù)，并在1%的水平上顯著；第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)滯后一期對(duì)出口貿(mào)易開放度和進(jìn)口貿(mào)易開放度的影響系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為負(fù)；第三，出口貿(mào)易開放度以及進(jìn)口貿(mào)易開放度對(duì)我國(guó)OFDI的影響系數(shù)顯著為正，分別在10%、1%的水平上顯著。綜合上述回歸結(jié)果，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)顯著影響我國(guó)OFDI，即投資東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)增強(qiáng)將會(huì)抑制我國(guó)OFDI增長(zhǎng)，同時(shí)其中一部分影響會(huì)通過貿(mào)易開放水平進(jìn)行傳導(dǎo)，所得結(jié)論基本與前文一致。

五、結(jié)論和政策建議

本文以2008—2020年我國(guó)對(duì)16個(gè)國(guó)家的OFDI數(shù)據(jù)為樣本，研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性和OFDI之間的關(guān)系，并驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響OFDI過程中貿(mào)易開放水平的中介效應(yīng)。結(jié)果表明：（1）投資東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和我國(guó)OFDI存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著投資東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的加大，我國(guó)OFDI規(guī)模顯著下降。（2）投資東道國(guó)貿(mào)易開放水平在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響我國(guó)OFDI的過程中起到了中介作用，投資東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高使得其貿(mào)易開放水平降低，使我國(guó)企業(yè)對(duì)未來投資預(yù)期更加悲觀，從而改變投資策略，減少OFDI規(guī)模。其中出口貿(mào)易開放水平的中介效應(yīng)占總效應(yīng)之比（0.686）略低于進(jìn)口貿(mào)易開放水平（0.75）。

基于以上研究結(jié)論，從宏觀層面提出以下三條政策建議：

一是降低不確定風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨境投資的影響。由于東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定水平上升顯著影響我國(guó)企業(yè)的國(guó)際投資，因此，相關(guān)部門應(yīng)密切關(guān)注世界各國(guó)和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，及時(shí)更新發(fā)布國(guó)別貿(mào)易投資環(huán)境信息、對(duì)外投資合作國(guó)別指南等市場(chǎng)信息，加強(qiáng)對(duì)境內(nèi)企業(yè)的前瞻性引導(dǎo)，為企業(yè)提供國(guó)際貿(mào)易法律服務(wù)、貿(mào)易促進(jìn)服務(wù)和國(guó)際投資服務(wù)，減少企業(yè)OFDI的盲目性和不確定性，幫助企業(yè)積極采取措施應(yīng)對(duì)他國(guó)極端事件。

二是推動(dòng)對(duì)外貿(mào)易和跨境投資均衡發(fā)展?？紤]到東道國(guó)貿(mào)易開放水平在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)OFDI的影響中存在明顯中介效應(yīng)，一方面，要穩(wěn)妥有序推進(jìn)我國(guó)資本項(xiàng)目高水平開放，持續(xù)提升跨境貿(mào)易和投資自由化、便利化水平；另一方面，加強(qiáng)國(guó)家間的經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域談判與合作，結(jié)合實(shí)施RCEP和“一帶一路”倡議，減少關(guān)稅及非關(guān)稅貿(mào)易壁壘，降低企業(yè)“走出去”的政策成本。

三是優(yōu)化對(duì)外投資區(qū)域分布。推動(dòng)對(duì)外合作應(yīng)慎重考慮影響我國(guó)OFDI的資源、市場(chǎng)和技術(shù)等動(dòng)因，因此，相關(guān)部門要保持對(duì)外政策的連貫性和一致性，促進(jìn)國(guó)際合作，增強(qiáng)政治互信，實(shí)現(xiàn)互利共贏，與多邊維持穩(wěn)定可持續(xù)的貿(mào)易關(guān)系，降低潛在的外部風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，要加強(qiáng)信息共享和政策溝通，維護(hù)多邊貿(mào)易體制，推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)治理的國(guó)際合作與共同參與，擴(kuò)大中國(guó)參與區(qū)域外國(guó)際循環(huán)的空間，推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量均衡發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]田耘，申婷婷.跨國(guó)公司對(duì)外直接投資動(dòng)機(jī)理論的文獻(xiàn)綜述 [J].經(jīng)濟(jì)論壇，2007，（21）.

[2]曹永峰.西方對(duì)外直接投資理論綜述 [J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理，2010，32（03）.

[3]張遠(yuǎn)鵬，楊勇.中國(guó)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇的影響因素分析 [J].世界經(jīng)濟(jì)與政治論壇，2010，（06）.

[4]Shun Chiao Chang. 2014. The Determinants and Motivations of China's Outward Foreign Direct Investment：A Spatial Gravity Model Approach [J].Global Economic Review，43（3）.

[5]王永欽，杜巨瀾，王凱.中國(guó)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇的決定因素：制度、稅負(fù)和資源稟賦 [J].經(jīng)濟(jì)研究，2014，49（12）.

[6]吳先明，黃春桃.中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的動(dòng)因：逆向投資與順向投資的比較研究 [J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2016，（01）.

[7]譚小芬，張文婧.經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投資的渠道分析 [J].世界經(jīng)濟(jì)，2017，40（12）.

[8]申慧慧，于鵬，吳聯(lián)生.國(guó)有股權(quán)、環(huán)境不確定性與投資效率 [J].經(jīng)濟(jì)研究，2012，47（07）.

[9]王義中，宋敏.宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、資金需求與公司投資 [J].經(jīng)濟(jì)研究，2014，49（02）.

[10]N Bloom，S Bond，JV Reenen. 2007. Uncertainty and Investment Dynamics [J].The Review of Economic Studies，74（2）.

[11]饒品貴，岳衡，姜國(guó)華.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資行為研究 [J].世界經(jīng)濟(jì)，2017，40（02）.

[12]楊永聰，李正輝.經(jīng)濟(jì)政策不確定性驅(qū)動(dòng)了中國(guó)OFDI的增長(zhǎng)嗎——基于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的系統(tǒng)GMM估計(jì) [J].國(guó)際貿(mào)易問題，2018，（03）.

[13]Quang Nguyen，Trang Kim. 2017. Policy Uncertainty，Derivatives Use，and Firm-Level FDI [J].Journal of International Business Studies，49（1）.

[14]楊柳，潘鎮(zhèn).地區(qū)制度發(fā)展的動(dòng)態(tài)變化與企業(yè)對(duì)外直接投資：來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2020，（04）.

[15]祁春凌，鄒超.東道國(guó)制度質(zhì)量、制度距離與中國(guó)的對(duì)外直接投資區(qū)位 [J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2013，（07）.

[16]陳繼勇，陳大波.貿(mào)易開放度、經(jīng)濟(jì)自由度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——基于中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的分析 [J].武漢大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2017，70（03）.

[17]Wajda Lichy Marta，Kawa Pawe?，F(xiàn)ijorek Kamil，Denkowska Sabina. 2020. Trade Openness and Financial Development in the New EU Member States： Evidence from a Granger Panel Bootstrap Causality Test [J].Eastern European Economics，58（3）.

[18]張靜，孫乾坤，武拉平.貿(mào)易成本能夠抑制對(duì)外直接投資嗎——以“一帶一路”沿線國(guó)家數(shù)據(jù)為例 [J].國(guó)際經(jīng)貿(mào)探索，2018，34（06）.

[19]郭衛(wèi)軍，黃繁華.東道國(guó)外商投資壁壘與中國(guó)對(duì)外直接投資 [J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2020，（05）.

[20]Dixit A K，Pindyck R S. 1994. Investment Under Uncertainty，Princeton [M].New Jersey：Princeton University Press.

[21]于津平.匯率變化如何影響外商直接投資 [J].世界經(jīng)濟(jì)，2007，（04）.

[22]Petrie. 1994. The Regional Clustering of Foreign Direct Investment and Trade [M].Transnational Corporations，DEC.

[23]孫林，李訊.匯率預(yù)期管理、貿(mào)易開放與外國(guó)來華投資——基于貿(mào)易開放傳導(dǎo)路徑的研究 [J].金融發(fā)展研究，2022，（01）.

[24]楊勇，朱銀晨，張曉婷，張彬.外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性與中國(guó)出口貿(mào)易——基于行業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析 [J].中國(guó)地質(zhì)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2020，20（03）.

[25]張馨月，吳信如.東道國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)OFDI的影響研究——基于中國(guó)企業(yè)大型投資數(shù)據(jù)庫的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2022，41（05）.

[26]許銳翔，許祥云，施宇.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與全球貿(mào)易低速增長(zhǎng)——基于引力模型的分析 [J].財(cái)經(jīng)研究，2018，44（07）.

[27]黃新飛，舒元，徐裕敏.制度距離與跨國(guó)收入差距[J].經(jīng)濟(jì)研究，2013，48（09）.

[28]周凱軒，袁潮清.金融支持對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)上市公司績(jī)效的影響——基于技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)研究 [J].金融與經(jīng)濟(jì)，2019，（07）.

[29]顧夏銘，陳勇民，潘士遠(yuǎn).經(jīng)濟(jì)政策不確定性與創(chuàng)新——基于我國(guó)上市公司的實(shí)證分析 [J].經(jīng)濟(jì)研究，2018，53（02）.

[30]黃倩，李寬，李姜潞.經(jīng)濟(jì)政策不確定性、外部融資與企業(yè)績(jī)效 [J].云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2022，38（11）.

作者簡(jiǎn)介：孫林，山東菏澤人，供職于中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行，研究方向?yàn)閲?guó)際金融、計(jì)量經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)；董成明，山東臨沂人，供職于中國(guó)人民銀行泰安市中心支行，研究方向?yàn)閲?guó)際金融、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)。本文不代表作者所在單位觀點(diǎn)。

Abstract：The uncertainty of investment environment will affect the strategy and decision of enterprises' outbound investment，especially the adjustment of economic policies of investment host countries，which has become an important factor affecting enterprises' "going out" investment strategy. This paper examines the impact of economic policy uncertainty in investment host countries on China's outward foreign direct investment（OFDI）and the mediating effect of trade openness level in investment host countries by constructing a mediating effect panel data model. Both theoretical and empirical findings show that： economic policy uncertainty in investment host countries has a direct inhibitory effect on OFDI；the level of trade openness shows a significant mediating effect，i.e.，a decrease in economic policy uncertainty in investment host countries will further boost OFDI growth by increasing the level of trade openness. The indirect impact of economic policy uncertainty on OFDI through export trade openness is slightly lower than the indirect impact on OFDI through import trade openness. Based on the above findings，policy recommendations are made to promote China's OFDI from the macro level.

Key Words：host country economic policy，outward foreign direct investment（OFDI），direct impact，indirect impact，panel data

（責(zé)任編輯? ? 劉? ?陽；校對(duì)? ?LY，WY）