經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)高管薪酬同群效應(yīng)的影響研究

【摘" "要】 在宏觀經(jīng)濟政策不斷調(diào)整以推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展和企業(yè)高管薪酬水平大幅度提升的雙重背景下，選取2012—2020年我國資本市場A股上市公司作為樣本，對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)高管薪酬同群效應(yīng)之間的關(guān)系進行探討。研究結(jié)果表明：經(jīng)濟政策不確定性會促進企業(yè)高管薪酬的同群效應(yīng)；經(jīng)濟政策不確定性對高管薪酬同群效應(yīng)的促進作用在非國有企業(yè)以及行業(yè)競爭較為激烈的企業(yè)中更加顯著。進一步研究表明，經(jīng)濟政策不確定性通過加劇企業(yè)信息不對稱程度以及企業(yè)人力資源成本來促進高管薪酬同群效應(yīng)。由經(jīng)濟后果分析可知，高管薪酬同群效應(yīng)通過提高企業(yè)價值和降低企業(yè)風險來促進企業(yè)發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟政策不確定性；高管薪酬同群效應(yīng)；信息不對稱；人力資源成本

中圖分類號：F272.3" " " 文獻標志碼：A" " " "文章編號：1673-8004（2023）03-0079-13

一、引言

經(jīng)濟政策不確定性是指在國家制定各項經(jīng)濟政策的過程中，企業(yè)等各類經(jīng)濟主體無法準確預(yù)測政府將要采取何種經(jīng)濟政策、何時實施而產(chǎn)生的各種不確定性［1］。自2008年美國金融危機爆發(fā)以來，各國政府為了應(yīng)對金融危機給本國經(jīng)濟帶來的不利影響，紛紛采取了一系列積極的經(jīng)濟政策?？v觀當前的國際形勢，貿(mào)易摩擦加劇、新冠疫情形勢嚴峻等因素造成全球不確定性指數(shù)不斷加大，我國政府通過積極推行一系列經(jīng)濟政策來應(yīng)對危機與挑戰(zhàn)，這也使得不確定性成為一種常態(tài)。經(jīng)濟政策不確定性將會改變企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境，給企業(yè)經(jīng)營帶來沖擊，進而導(dǎo)致企業(yè)和管理者面臨更大的壓力［2］。經(jīng)濟政策不確定性的上升意味著企業(yè)所面臨的不確定因素更多，所遭受的外部風險更大［3］，同時也會加劇信息不對稱性［4］，但是經(jīng)濟政策不確定性的不斷上升也可能會促進企業(yè)風險承擔水平的提高，使得企業(yè)在高風險的環(huán)境中抓住有利于企業(yè)自身更好發(fā)展的機遇。因此經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)行為有著重要的影響。

近些年來，學(xué)者對經(jīng)濟政策不確定性的研究主要分為宏觀和微觀兩個層面，包括產(chǎn)出、就業(yè)、現(xiàn)金持有、投資和企業(yè)創(chuàng)新等。許志偉等［5］研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性會抑制產(chǎn)出增長。張玉鵬等［6］研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性在不同的經(jīng)濟時期會對產(chǎn)出產(chǎn)生不同的影響，在經(jīng)濟衰退時期，經(jīng)濟政策不確定性與產(chǎn)出顯著正相關(guān)，而在經(jīng)濟繁榮時，經(jīng)濟政策不確定性會對產(chǎn)出起到負向作用。Caggiano［7］和楊銘等［8］發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性會降低就業(yè)率，并且這種抑制作用在非國有企業(yè)更強。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性會對企業(yè)現(xiàn)金持有［9-10］、投資策略［1，11］、企業(yè)創(chuàng)新［12-13］、研發(fā)投入以及專利申請［14-15］等企業(yè)微觀行為產(chǎn)生不同的影響。然而，鮮有學(xué)者關(guān)注經(jīng)濟政策不確定性與高管薪酬不斷增長是否有關(guān)這一問題。高管作為企業(yè)最為重要的人力資源以及委托代理問題的核心，高管的行為對企業(yè)決策有著重要的影響?，F(xiàn)有研究主要是基于高管薪酬個體之間的相互作用來分析高管薪酬持續(xù)增長的原因，鮮有學(xué)者從行業(yè)內(nèi)高管薪酬的同群效應(yīng)視角來分析高管薪酬上漲的原因。有研究表明，當外界環(huán)境不確定時，目標企業(yè)就會比較傾向于以同群企業(yè)的行為決策作為參考來制定自身的各種決策［16］，如投資決策［17］以及現(xiàn)金持有水平［18］等行為決策。趙穎［19］通過非金融上市公司數(shù)據(jù)研究高管薪酬是否存在同群效應(yīng)，以及這種同群效應(yīng)與企業(yè)發(fā)展方式的關(guān)系，結(jié)果表明高管薪酬存在較為顯著的同群效應(yīng)，這為分析高管薪酬增長的原因提供了一個新的外部視角。

基于此，本文選取2012—2020年我國資本市場A股上市公司作為樣本，檢驗經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)高管薪酬同群效應(yīng)的關(guān)系以及經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)高管薪酬同群效應(yīng)之間的內(nèi)在機理。本文將經(jīng)濟政策不確定性與高管薪酬同群效應(yīng)結(jié)合起來放在同一分析框架中，研究經(jīng)濟政策不確定性對高管薪酬同群效應(yīng)的影響。現(xiàn)有關(guān)于高管薪酬持續(xù)增長的研究文獻主要集中在高管薪酬個體之間的相互作用以及高管薪酬與公司微觀行為和公司績效方面，鮮有文獻從行業(yè)內(nèi)高管薪酬的同群效應(yīng)視角來分析高管薪酬不斷上漲的原因。本文通過探究經(jīng)濟政策不確定性對高管薪酬同群效應(yīng)的影響，為分析近幾年來高管薪酬不斷上漲的原因提供經(jīng)驗證據(jù)，為政府制定合理的經(jīng)濟政策提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)是不同的利益?zhèn)€體通過契約關(guān)系集合在一起的組合體，現(xiàn)有研究證實了在同一群體內(nèi)，高管薪酬之間存在同群效應(yīng)以及企業(yè)的行為決策與同群效應(yīng)之間存在密切的關(guān)系［19-20］，但忽略了企業(yè)外部環(huán)境即經(jīng)濟政策不確定性對高管薪酬同群效應(yīng)的影響。

首先，根據(jù)制度理論，當外部環(huán)境不確定時，公司有動機通過模仿和學(xué)習致使組織的行為決策趨于一致性，以此來提高企業(yè)生存和成功的概率［21-22］。因此，當經(jīng)濟政策不確定性較高時，企業(yè)高管薪酬的同群效應(yīng)也會更加強烈。在企業(yè)現(xiàn)實經(jīng)營過程中，企業(yè)的日常經(jīng)營活動與外部環(huán)境緊密相關(guān)，因此企業(yè)的各種行為決策會受到外部環(huán)境的影響，尤其是當企業(yè)所面臨的外部環(huán)境不確定時，企業(yè)會更多地參考外部因素來制定本企業(yè)的決策［23］。

其次，從人力資本和高管公平感知心理的角度來看，經(jīng)濟政策不確定性會提高企業(yè)的人力資本，進而促進企業(yè)高管薪酬同群效應(yīng)。一方面，根據(jù)人力資源成本理論，由于管理者人力資本的缺乏，公司為留住管理者并利用其人力資本，就必須提供至少與管理者人力資本相匹配的高管薪酬。但當企業(yè)面臨不確定的外部環(huán)境，即經(jīng)濟政策不確定性較高時，企業(yè)面臨的風險以及市場競爭都會更加激烈，此時，基于傳統(tǒng)委托代理理論和最優(yōu)契約理論基礎(chǔ)上所設(shè)計的以業(yè)績?yōu)閰⒖紭藴实母吖苄匠昶跫s對于稀缺的高管人力資源并不具有吸引力［24］，因此，企業(yè)可能會選擇以同行業(yè)較高薪酬的企業(yè)為參考標準，調(diào)整本企業(yè)高管薪酬水平進而吸引稀缺的高管人才。另一方面，根據(jù)社會比較理論，高管往往會將自己的絕對薪酬與其他人的薪酬進行對比來判斷是否公平。如果他們發(fā)現(xiàn)自身薪酬低于同行業(yè)的薪酬平均水平，他們會認為這違背了公平性而產(chǎn)生一系列的負面情緒，進而對企業(yè)高管的在職消費動機以及主動離職意圖都產(chǎn)生了顯著影響［25］。因此，當企業(yè)面臨的外部經(jīng)濟政策環(huán)境不確定性較高時，企業(yè)為了留住稀缺的高管人才，會選擇制定更有效的薪酬契約；而由于經(jīng)濟政策不確定性會抑制高管薪酬業(yè)績敏感性，故以業(yè)績?yōu)閰⒖紭藴蕘碓O(shè)計薪酬契約無法有效地激勵高管人才，企業(yè)會更傾向于以同行業(yè)企業(yè)薪酬水平為參考標準設(shè)計薪酬契約。

最后，從信息不對稱角度來看，經(jīng)濟政策不確定性會加劇企業(yè)信息不對稱程度，進而促進企業(yè)高管薪酬同群效應(yīng)。一方面，由于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分屬不同主體，在企業(yè)經(jīng)營過程中管理層會因為與股東利益最大化目標的不一致而不可避免地與股東之間產(chǎn)生嚴重的代理沖突問題，信息不對稱程度更高。根據(jù)薪酬契約理論，有效的薪酬契約可以降低代理成本，提升公司運營效率。但是由于對管理者的努力程度難以測量，以同行業(yè)企業(yè)績效作為考核標準的相對績效考核機制在企業(yè)中得到廣泛應(yīng)用［26］。另一方面，傳統(tǒng)的最優(yōu)契約理論強調(diào)根據(jù)公司的經(jīng)營業(yè)績來衡量高管的努力程度，進而以此來制定薪酬。然而現(xiàn)有研究證實，在經(jīng)濟政策不確定性較高時，管理者可能會為了私利而降低薪酬業(yè)績敏感性［27］。綜上所述，經(jīng)濟政策不確定性會抑制高管薪酬業(yè)績敏感性；故以業(yè)績?yōu)楦吖苄匠曛贫ǖ膮⒖紭藴什惶侠?，此時企業(yè)會更傾向于學(xué)習和模仿同群企業(yè)的高管薪酬以確保制定合理的高管薪酬以及有效的薪酬契約［28］?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H1。

H1：在其他條件既定的情況下，經(jīng)濟政策不確定性越高，企業(yè)高管薪酬同群效應(yīng)越強。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于近幾年我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，經(jīng)濟政策大幅度波動，為了確保數(shù)據(jù)真實有效，本文選取2012—2020年我國全部A股上市公司的數(shù)據(jù)作為初始樣本，并對初始樣本進行如下處理：a.剔除ST、*ST的上市公司樣本；b.剔除金融、保險行業(yè)的上市公司樣本；c.剔除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的上市公司樣本；d.為了避免異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%分位數(shù)和99%分位數(shù)進行了縮尾處理。最終得到12 459個樣本用于實證研究。本文的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，行業(yè)分類標準為2012版證監(jiān)會行業(yè)分類標準。

（二）變量定義與模型設(shè)計

1．高管薪酬同群效應(yīng)的衡量

根據(jù)已有文獻，本文選取上市公司年報中披露的公司高管薪酬總額的自然對數(shù)來定義目標公司的高管薪酬水平［25］，將同行業(yè)、同年度所有公司剔除目標企業(yè)后高管薪酬總額均值的自然對數(shù)作為同群企業(yè)的高管薪酬水平［29］。同群效應(yīng)變量PE即為高管薪酬的實際水平與同群企業(yè)高管薪酬水平差額的絕對值，PE越小，說明高管薪酬的實際水平與同群企業(yè)高管薪酬水平的差距越小，即高管薪酬同群效應(yīng)越強。

2.經(jīng)濟政策不確定性的衡量

本文以美國斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的中國經(jīng)濟不確定性指數(shù)EPU來衡量經(jīng)濟政策不確定性。由于該指數(shù)是月度數(shù)據(jù)，而本文的變量是年度數(shù)據(jù)，因此將每年12個月的月度數(shù)據(jù)進行算術(shù)平均后得到年度數(shù)據(jù)，并且為了保持一致，將所得的年度數(shù)據(jù)除以100。

3.控制變量

參考現(xiàn)有文獻，本文選擇以下控制變量，包括企業(yè)規(guī)模Size、資產(chǎn)負債率Lev、總資產(chǎn)收益率ROA、兩職合一Dual、董事會獨立性Idp、董事會規(guī)模Idn、成長性Growth、托賓Q值Tobin Q和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State。同時，本文還選擇年份Year、行業(yè)Indus作為虛擬變量。變量的具體定義如表1所示。

4.模型設(shè)計

為了檢驗經(jīng)濟政策不確定性對高管薪酬同群效應(yīng)的影響，本文構(gòu)建如下模型：

PE=α0+α1EPU+α2Size+α3Lev+α4ROA+α5Growth+α6Dual+α7Idp+α8Idn+α9Tobin Q+

α10State+∑Year+∑Indus+ε（1）

根據(jù)以上理論分析，PE為被解釋變量，反映企業(yè)高管薪酬同群效應(yīng)程度；EPU為解釋變量，反映經(jīng)濟政策不確定性程度。若EPU的回歸系數(shù)α1顯著為負值，說明經(jīng)濟政策不確定性越高，高管薪酬的實際水平與同群企業(yè)高管薪酬水平差額的絕對值PE越小，即高管薪酬同群效應(yīng)越強，假設(shè)H1成立；若EPU的回歸系數(shù)α1未通過顯著性檢驗，則表明經(jīng)濟政策不確定性對高管薪酬同群效應(yīng)無顯著影響。

四、實證檢驗結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

本文對各變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。PE的均值為0.560，標準差（0.440）小于其均值，最小值和最大值分別為0.010和1.970，說明我國各上市公司高管薪酬同群效應(yīng)程度有較大差異。EPU的最大值和最小值存在較大的差異，分別為7.550和1.030，其均值和中位數(shù)也相差較大，分別為3.150和2.320，并且標準差為2.090，說明2012—2020年期間我國經(jīng)濟政策不確定性的波動性較大。State的均值為0.390，說明在本文研究樣本中，39%為國有企業(yè)觀測值，61%為非國有企業(yè)觀測值。其他變量均值與中位數(shù)總體相差不大，呈現(xiàn)出較均勻的正態(tài)分布。

本文通過分析主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性（EPU）與高管薪酬同群效應(yīng)（PE）存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說明關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性對高管薪酬同群效應(yīng)的影響初步可以通過該表加以判斷。除此之外，各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)均未超過0.5，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。因篇幅限制，相關(guān)性系數(shù)表格未予列示。

（二）實證結(jié)果分析

本文運用模型（1）對假設(shè)H1進行實證檢驗，其回歸結(jié)果如表3所示，第1列和第2列依次加入年份虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。在兩列中，EPU與PE的回歸系數(shù)均為負值，且在5%的水平下顯著，說明經(jīng)濟政策不確定性對高管薪酬同群效應(yīng)有明顯的影響。經(jīng)濟政策不確定性越高，高管薪酬的實際水平與同群企業(yè)高管薪酬水平之間的差距越小，高管薪酬同群效應(yīng)就越強，假設(shè)H1得以證實。從控制變量回歸結(jié)果可以看出，ROA、Idn、Size和State等均會影響高管薪酬同群效應(yīng)。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文分別用高級管理人員薪酬總額的自然對數(shù)和Davis確定的指數(shù)來重新度量高管薪酬同群效應(yīng)和經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，重新對模型（1）進行回歸，結(jié)果如表4第1列和第2列所示，結(jié)論與前文一致。

考慮到經(jīng)濟政策不確定性與高管薪酬同群效應(yīng)之間可能存在的內(nèi)生性問題，本文選取全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)和美國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的工具變量進行GMM檢驗。此外，本文還采用傾向得分匹配法（PSM）進行穩(wěn)健性檢驗。將解釋變量按照其與平均值的關(guān)系劃分為啞變量，最終匹配出的樣本為4 462個，利用配對成功的4 462個樣本再次對模型（1）進行回歸，結(jié)果如表4第3列和第4列所示。表4中顯示的結(jié)果符合本文的預(yù)期，說明結(jié)果未受內(nèi)生性問題的影響，本文結(jié)論較為穩(wěn)健。

六、進一步研究

（一）經(jīng)濟政策不確定性與高管薪酬同群效應(yīng)關(guān)系的情境檢驗

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

在我國現(xiàn)行的公司結(jié)構(gòu)下，企業(yè)高管薪酬水平可能會受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的影響。國有企業(yè)在信息獲取方面具有較強的政策信息敏感性與獲取便利性［30］。與之相比，非國有企業(yè)在信息獲取方面常常處于弱勢和被動的地位，當經(jīng)濟政策不確定性較高時，企業(yè)管理層和股東之間的信息不對稱性加劇，非國有企業(yè)會更傾向于“隨大流”，以同群企業(yè)的高管薪酬水平為參考區(qū)間來制定本企業(yè)的薪酬，進而降低薪酬制定成本和不確定性。

為了考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下經(jīng)濟政策不確定性對高管薪酬同群效應(yīng)影響的差異性，本文將全樣本劃分為非國有企業(yè)組和國有企業(yè)組分別進行檢驗，結(jié)果如表5所示?？梢钥闯觯诜菄衅髽I(yè)組中，EPU與PE之間的回歸系數(shù)為負值且顯著，而國有企業(yè)組中EPU與PE之間的回歸系數(shù)不顯著?；貧w結(jié)果表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會對經(jīng)濟政策不確定性與高管薪酬同群效應(yīng)之間的關(guān)系產(chǎn)生影響，即經(jīng)濟政策不確定性對非國有企業(yè)高管薪酬同群效應(yīng)的影響程度更大。

2.行業(yè)的異質(zhì)性

經(jīng)濟政策不確定性對高管薪酬同群效應(yīng)的影響除了存在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，也可能與所處行業(yè)的競爭程度有關(guān)［31-32］。市場競爭程度較低的行業(yè)大多以國有企業(yè)為主，而國有企業(yè)與政府關(guān)系密切，具有一定的信息優(yōu)勢，當經(jīng)濟政策不確定性提升時，它們?nèi)匀荒軌颢@得相對準確的政策信息［33］。在市場競爭程度高的行業(yè)，企業(yè)對經(jīng)濟政策更加敏感，同時企業(yè)在行業(yè)競爭較為激烈的情況下，企業(yè)在傳統(tǒng)委托代理理論和最優(yōu)契約理論基礎(chǔ)上所設(shè)計的以業(yè)績?yōu)閰⒖紭藴实母吖苄匠昶跫s對于稀缺的高管人力資源并不具有吸引力［24］。因此，企業(yè)可能會選擇以同行業(yè)較高薪酬的企業(yè)為參考標準，調(diào)整本企業(yè)高管薪酬水平進而吸引稀缺的高管人才。

為了考察不同行業(yè)競爭程度下經(jīng)濟政策不確定性對高管薪酬同群效應(yīng)影響的差異性，本文將赫芬達爾指數(shù)低于中位數(shù)的行業(yè)劃分為競爭激烈的行業(yè)，高于中位數(shù)的行業(yè)劃分為競爭程度較弱的行業(yè)，并分別進行檢驗，結(jié)果如表5所示?？梢钥闯?，在競爭程度較高組中，EPU與PE之間的回歸系數(shù)為負值且顯著，而競爭程度較低組中EPU與PE之間的回歸系數(shù)不顯著?；貧w結(jié)果表明，行業(yè)競爭程度的差異性會對經(jīng)濟政策不確定性與高管薪酬同群效應(yīng)之間的關(guān)系產(chǎn)生影響，即在行業(yè)競爭程度較高時，經(jīng)濟政策不確定性對高管薪酬同群效應(yīng)的影響程度更大。

（二）經(jīng)濟政策不確定性影響高管薪酬同群效應(yīng)的內(nèi)在機理分析

1.信息不對稱的影響

隨著經(jīng)濟政策不確定性的提高，股東與管理層以及企業(yè)與政府之間的信息不對稱程度越大，此時企業(yè)為了應(yīng)對外部未知的風險，會傾向于模仿同群企業(yè)高管薪酬水平，以更好地制定出合理的薪酬契約來選取人才［34］，降低企業(yè)的人力成本。本文參考胡劉芬的研究［35］，采用分析師報告數(shù)量（Reportnum）來衡量外部信息環(huán)境，該指標越小，意味著外部信息環(huán)境越差，即信息不對稱程度越嚴重。本文構(gòu)建模型（2）和模型（3）來驗證信息不對稱在經(jīng)濟政策不確定性與高管薪酬同群效應(yīng)中的中介作用，其中模型（2）是檢驗經(jīng)濟政策不確定性與信息不對稱之間的關(guān)系，模型（3）是在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了信息不對稱變量，以驗證其中介作用?；貧w結(jié)果如表6第1列和第2列所示。

Reportnum=α0+α1EPU+α2Size+α3Lev+α4ROA+α5Growth+α6Dual+α7Idp+α8Idn+

α9Tobin Q+α10State+∑Year+∑Indus+ε（2）

PE=α0+α1EPU+α2Reportnum+α3Size+α4Lev+α5ROA+α6Growth+α7Dual+α8Idp+α9Idn+

α10Tobin Q+α11State+∑Year+∑Indus+ε（3）

表6第1列和第2列分別表示經(jīng)濟政策不確定性與信息不對稱之間的關(guān)系以及信息不對稱在經(jīng)濟政策不確定性與高管薪酬同群效應(yīng)中所起的中介作用的回歸結(jié)果，其中第1列中EPU與Reportnum之間的回歸系數(shù)為負值，且在1%水平下顯著，說明經(jīng)濟政策不確定性越高，分析師對企業(yè)所做的報告數(shù)量越少，信息不對稱就會越嚴重；在第2列中，Reportnum的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明在信息不對稱性越嚴重的情況下，企業(yè)會更加傾向于參考同群企業(yè)的薪酬制定水平以降低本企業(yè)的薪酬制定成本，即促進了高管薪酬同群效應(yīng)，同時EPU在1%的水平下依然顯著為負，說明信息不對稱在經(jīng)濟政策不確定性與高管薪酬同群效應(yīng)的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介的作用，即經(jīng)濟政策不確定性通過加劇信息不對稱程度進而促進企業(yè)高管薪酬同群效應(yīng)。

2.人力資源成本的影響

當經(jīng)濟政策不確定性較高時，企業(yè)會面臨眾多不確定性的決策風險，而高管人力資本對企業(yè)短期經(jīng)營決策和長期戰(zhàn)略發(fā)展都有至關(guān)重要的作用。人力資本很大程度使用教育水平衡量［36-37］，高管人力資本水平與高管人員的認知能力、信息獲取處理能力等息息相關(guān)，高管人力資本水平越高，其就越能實行最有效的經(jīng)營策略來降低企業(yè)潛在風險，提升企業(yè)績效［38］。

本文參考任颋和王崢的研究方法［39］，采用高管團隊平均受教育水平來衡量人力資源成本，構(gòu)建模型（4）和模型（5）來驗證人力資源成本在經(jīng)濟政策不確定性與高管薪酬同群效應(yīng)中的中介作用，其中模型（4）是檢驗經(jīng)濟政策不確定性與人力資源成本之間的關(guān)系，模型（5）是在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了人力資源成本變量，以驗證其中介作用?；貧w結(jié)果如表6第3列和第4列所示。

Hcap=α0+α1EPU+α2Size+α3Lev+α4ROA+α5Growth+α6Dual+α7Idp+α8Idn+α9TobinQ+

α10State+∑Year+∑Indus+ε（4）

PE=α0+α1EPU+α2Hcap+α3Size+α4Lev+α5ROA+α6Growth+α7Dual+α8Idp+α9Idn+

α10TobinQ+α11State+∑Year+∑Indus+ε（5）

表6第3列和第4列分別表示經(jīng)濟政策不確定性與人力資源成本之間的關(guān)系以及人力資源成本在經(jīng)濟政策不確定性與高管薪酬同群效應(yīng)中所起的中介作用的回歸結(jié)果。在第3列中EPU與Hcap之間的回歸系數(shù)為正值，且在1%水平下顯著，說明經(jīng)濟政策不確定性越高，企業(yè)的人力資源成本越高；在第4列中，Hcap的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為負，表明在企業(yè)人力資源成本較高的情況下，企業(yè)會更加傾向于參考同群企業(yè)的薪酬制定水平以降低本企業(yè)的薪酬制定成本，選聘稀缺的高管人才；同時EPU在1%的水平下依然顯著為負，說明人力資源成本在經(jīng)濟政策不確定性與高管薪酬同群效應(yīng)的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介的作用，即經(jīng)濟政策不確定性通過提高人力資源成本進而促進企業(yè)高管薪酬同群效應(yīng)。

（三）基于經(jīng)濟政策不確定性背景下高管薪酬同群效應(yīng)對企業(yè)發(fā)展的影響

基于上文的分析得出，經(jīng)濟政策不確定性會促進高管薪酬同群效應(yīng)，其對企業(yè)的發(fā)展具有一定的影響。一方面，高管薪酬同群效應(yīng)對企業(yè)的發(fā)展具有積極的影響。高管薪酬同群效應(yīng)會使低于行業(yè)平均薪酬水平的企業(yè)以行業(yè)為標桿，進而提高本企業(yè)的高管薪酬，這能夠有效激勵高管努力工作。另一方面，高管薪酬同群效應(yīng)會引起高管的攀比心理，導(dǎo)致高管薪酬不斷增長，成為高管薪酬尺蠖效應(yīng)的基礎(chǔ)，將不利于企業(yè)的發(fā)展。本文通過進一步分析高管薪酬同群效應(yīng)與企業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系，探討高管薪酬同群效應(yīng)與企業(yè)發(fā)展是共享式還是掠奪式。

1.對企業(yè)收益的影響

由上文分析得知，經(jīng)濟政策不確定性較高時，高管薪酬同群效應(yīng)較強，Albuquerque等［40］發(fā)現(xiàn)高管薪酬同群效應(yīng)對企業(yè)發(fā)展是有促進作用的。本文用總資產(chǎn)收益率ROA指標來衡量企業(yè)價值，并構(gòu)建模型（6）來探究高管薪酬同群效應(yīng)對企業(yè)價值的影響?；貧w結(jié)果如表7第1列所示。

ROA=α0+α1PE+α2Size+α3Lev+α4Growth+α5Dual+α6Idp+α7Idn+α8Tobin Q+

α9State+∑Year+∑Indus+ε（6）

從表7的回歸結(jié)果可以看出，PE與ROA回歸系數(shù)為負數(shù)，且在1%的水平下顯著，說明高管薪酬同群效應(yīng)越強，總資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)價值越高，即高管薪酬同群效應(yīng)對企業(yè)發(fā)展具有促進作用。

2.對企業(yè)風險的影響

本文借鑒Faccio等［41］的研究，采用盈利能力的波動性來衡量企業(yè)風險。以過去五年經(jīng)行業(yè)年度平均值調(diào)整的總資產(chǎn)報酬率的標準差來度量企業(yè)經(jīng)營績效的波動率，并構(gòu)建模型（7）來探究高管薪酬同群效應(yīng)與企業(yè)風險之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表7第2列所示。

RISK=α0+α1PE+α2Size+α3Lev+α4Growth+α5Dual+α6Idp+α7Idn+α8TobinQ+

α9State+∑Year+∑Indus+ε（7）

從表7的回歸結(jié)果可以看出，PE與RISK之間的回歸系數(shù)為正數(shù)，且在1%的水平下顯著，說明高管薪酬同群效應(yīng)對企業(yè)風險具有抑制作用，即高管薪酬同群效應(yīng)在短期內(nèi)對企業(yè)發(fā)展是共享式的，但長期來看對企業(yè)發(fā)展可能是掠奪式的。

七、結(jié)論與建議

本文以2012—2020年我國全部A股上市公司為樣本，研究了經(jīng)濟政策不確定性對高管薪酬同群效應(yīng)的影響以及內(nèi)在機理。實證研究結(jié)果表明，經(jīng)濟政策不確定性會促進高管薪酬同群效應(yīng)。進一步研究經(jīng)濟政策不確定性對高管薪酬同群效應(yīng)影響的內(nèi)在機理，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性對高管薪酬同群效應(yīng)的促進作用在非國有企業(yè)中以及行業(yè)競爭較為激烈的企業(yè)中更明顯，且經(jīng)濟政策不確定性會加劇企業(yè)的信息不對稱程度以及企業(yè)人力資源成本，進而促進企業(yè)高管薪酬同群效應(yīng)。由經(jīng)濟后果研究可知，高管薪酬同群效應(yīng)與企業(yè)發(fā)展在短期內(nèi)是共享式的，但在長期內(nèi)可能是掠奪式的。

基于本文研究結(jié)果，提出以下四點建議：

第一，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)的影響主要是源于企業(yè)等各類經(jīng)濟主體無法準確預(yù)測政府將要采取何種經(jīng)濟政策、何時實施而產(chǎn)生的各種不確定性。因此，政府在制定經(jīng)濟政策時要保持連續(xù)性，并增強信息披露水平使企業(yè)能了解政策的大體方向。同時，政府部門應(yīng)該提高其執(zhí)行能力，切實將政策落到實處，降低企業(yè)在預(yù)測政府制定經(jīng)濟政策過程中的損失。

第二，企業(yè)應(yīng)正確認識高管薪酬同群效應(yīng)的作用。近些年來，經(jīng)濟政策不確定性不斷增大，合理制定高管薪酬已成為企業(yè)重要決策之一，企業(yè)參照同群企業(yè)可以大大降低薪酬制定成本以及提高決策效率，且極大程度地縮小了同行業(yè)企業(yè)間的薪酬差距，故同群效應(yīng)是企業(yè)制定高管薪酬的重要參考依據(jù)。

第三，薪酬委員會要理性地參考同群企業(yè)薪酬制定水平。高管薪酬同群效應(yīng)雖然有利于企業(yè)招聘稀缺人才，但也在一定程度上降低了薪酬契約的有效性。因此，薪酬委員會在薪酬制定時不能過度依賴同群企業(yè)薪酬水平，理應(yīng)基于外部環(huán)境、公司經(jīng)營狀況以及高管個人能力來參考同群企業(yè)薪酬的制定水平進而制定出有效的薪酬契約。

第四，要防止高管薪酬的盲目增長。高管薪酬同群效應(yīng)雖然會給企業(yè)帶來一定的好處，但也會引發(fā)一些不利于企業(yè)未來發(fā)展的行為，如薪酬攀比和尋租行為，近幾年高管薪酬持續(xù)增長的部分原因是受薪酬同群效應(yīng)的影響。因此企業(yè)需要建立和完善薪酬管理與考評體系，合理控制高管薪酬水平并避免與員工薪酬差距過大，正確發(fā)揮高管薪酬同群效應(yīng)的積極作用。

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責任編輯：吳" "強；校對：楊" "釗

Research on the Impact of Economic Policy Uncertainty and the Peer Effects of Corporate Executive Compensation

ZHOU Xiongdi

（School of Business， Anhui University， Hefei Anhui 230601， China）

Abstract： Under the dual background of continuous adjustment of macroeconomic policies to promote the transformation and development of economic structure and the substantial increase in the level of corporate executive compensation， the 2012—2020 Chinese capital market A-share listed companies were selected as a sample to explore the relationship between the uncertainty of economic policies and the peer effect of corporate executive compensation. The research results show that： the economic policy uncertainty will promote the peer effect of corporate executive compensation. The role of economic policy uncertainty in promoting the peer effect of executive compensation is more obvious in non-state-owned enterprises and enterprises with fierce industry competition. Further research shows that economic policy uncertainty promotes the peer effect of executive compensation by exacerbating the degree of corporate information asymmetry and human resource costs. From the analysis of economic consequences， it can be seen that the peer effect of executive compensation promotes corporate development by increasing corporate value and reducing corporate risks.

Key words： uncertainty of economic policy; peer effect of executive compensation; information asymmetry; human resource cost