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    大相徑庭還是殊途同歸?
    ——混合所有制改革的多案例比較

    2023-05-11 08:15:22田彩英于凌波
    北方經(jīng)貿(mào) 2023年4期
    關(guān)鍵詞:云南白藥股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)聯(lián)通

    田彩英,于凌波

    (山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,濟(jì)南 250014)

    一、引言

    自十八屆三中全會(huì)提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”以來(lái),混合所有制改革試點(diǎn)工作已經(jīng)開展至第四批,第四批試點(diǎn)實(shí)現(xiàn)了數(shù)量上和領(lǐng)域上的縱深推進(jìn),涉及160 家企業(yè),涵蓋電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工七大領(lǐng)域,由傳統(tǒng)制造業(yè)拓展到戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)?;旌纤兄聘母锸且淮萎a(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變與治理機(jī)制完善的雙重調(diào)整。國(guó)有企業(yè)資源優(yōu)勢(shì)明顯、資源整合能力強(qiáng),但是存在資源利用率低、企業(yè)活力不足等問(wèn)題。通過(guò)引進(jìn)多元化投資者可以改變國(guó)有資本控股“一言堂”的局面,優(yōu)化國(guó)有企業(yè)決策,提高國(guó)有資本利用效率,促進(jìn)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

    二、混合所有制改革的實(shí)現(xiàn)方式

    實(shí)施混合所有制改革引入資本的性質(zhì)包括國(guó)有資本、民營(yíng)資本、外資資本以及內(nèi)部資本。從實(shí)現(xiàn)方式角度則可以劃分為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股以及資產(chǎn)重組。目前實(shí)現(xiàn)混合所有制改革的具體形式主要有如下三種:

    (一)首發(fā)上市

    通過(guò)首發(fā)上市,國(guó)有企業(yè)在公開發(fā)行股份的同時(shí)即可引入非公有制資本,在引入增量資金的同時(shí)完成所有權(quán)結(jié)構(gòu)的改革。首發(fā)上市需要大量的前期準(zhǔn)備工作,證監(jiān)會(huì)對(duì)擬上市主體的盈利能力以及治理水平都提出了一定要求,這會(huì)促使擬上市公司進(jìn)一步強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)能力、完善自身治理。

    (二)引入戰(zhàn)略投資者

    引入戰(zhàn)略投資者主要通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者增資擴(kuò)股的方式實(shí)現(xiàn)。相較于財(cái)務(wù)投資者,戰(zhàn)略投資者以長(zhǎng)期持有為目的,且通常與被投資企業(yè)存在業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián),因而能為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)、渠道、市場(chǎng)等戰(zhàn)略資源,他們通過(guò)參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理及重大決策,實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng),助力國(guó)有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

    (三)員工持股

    員工持股通過(guò)一系列制度安排使企業(yè)員工擁有企業(yè)勞動(dòng)者和所有者的雙重身份后,與企業(yè)所有者分享企業(yè)所有權(quán)和未來(lái)收益權(quán),實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)激勵(lì)和社會(huì)治理雙重效應(yīng)。實(shí)踐中常用的員工持股方式有:?jiǎn)T工持股計(jì)劃與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃(限制性股票、股票期權(quán)、股票增值權(quán)以及虛擬股票等)。員工持股不僅可以保障企業(yè)勞動(dòng)者在企業(yè)重大決策中的話語(yǔ)權(quán),形成所有者與員工的利益共同體;作為一種激勵(lì)與約束機(jī)制,員工持股也能調(diào)動(dòng)職工的積極性,幫助國(guó)有企業(yè)留住人才,激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力。

    二、案例分析

    (一)混改企業(yè)背景

    1.云南白藥

    云南白藥集團(tuán)股份有限公司(簡(jiǎn)稱云南白藥)創(chuàng)立于1902 年,1993 年上市,是國(guó)家首批創(chuàng)新型企業(yè)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥研制、生產(chǎn)及銷售。2016年,云南白藥正式開始混合所有制改革,實(shí)行混改的動(dòng)因主要有:一是作為傳統(tǒng)醫(yī)藥制造業(yè),業(yè)務(wù)模式保守、增長(zhǎng)方式單一、激勵(lì)手段有限,各項(xiàng)成本不斷攀升,營(yíng)業(yè)收入以及凈利潤(rùn)增速放緩,公司發(fā)展進(jìn)入瓶頸期,需要通過(guò)轉(zhuǎn)型為企業(yè)發(fā)展謀求新的增長(zhǎng)點(diǎn);二是落實(shí)國(guó)有企業(yè)改革戰(zhàn)略,為混合所有制改革起到探索、示范作用。

    2.東航物流

    東方航空物流有限公司(簡(jiǎn)稱東航物流)是東方航空公司的全資子公司,經(jīng)營(yíng)范圍涉及海上、航空、陸上運(yùn)輸?shù)认嚓P(guān)物流服務(wù)。作為民航領(lǐng)域首批進(jìn)行混改的央企試點(diǎn)企業(yè),2017 年,開始混合所有制改革。企業(yè)混改前面臨的困境:一是處于完全競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)領(lǐng)域,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈;二是資產(chǎn)規(guī)模小,貨運(yùn)實(shí)力弱,運(yùn)輸設(shè)備數(shù)量處于行業(yè)下游水平;三是業(yè)務(wù)范圍小,交易對(duì)象單一,盈利能力不足且波動(dòng)明顯。

    3.中國(guó)聯(lián)通

    作為基礎(chǔ)電信行業(yè)的代表,中國(guó)聯(lián)通公司是第一批混合所有制改革試點(diǎn)企業(yè),主業(yè)為電信服務(wù),2017 年實(shí)施混合所有制改革。改革前的經(jīng)營(yíng)困局:一是在三大運(yùn)營(yíng)商中處于劣勢(shì)地位,營(yíng)業(yè)收入、用戶規(guī)模、盈利能力均落后于中國(guó)移動(dòng)與中國(guó)電信;二是負(fù)債水平較高,基礎(chǔ)設(shè)施改造資金不足;三是內(nèi)部治理存在問(wèn)題,存在國(guó)有企業(yè)的傳統(tǒng)弊病,層級(jí)冗余,效率低下,監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制不完善,員工缺乏工作積極性。

    (二)混改方式比較

    通過(guò)對(duì)三家企業(yè)混改方式的分析比較發(fā)現(xiàn)(詳見表1),三家企業(yè)通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者和員工持股等方式,都實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。云南白藥引入了新華都與江蘇魚躍作為戰(zhàn)略投資者以拓展銷售渠道、學(xué)習(xí)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn),并通過(guò)員工持股計(jì)劃與股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,調(diào)動(dòng)管理者和員工的積極性,實(shí)現(xiàn)公司、股東和員工利益的統(tǒng)一;東航物流引入了聯(lián)想控股、珠海普東物流、德邦物流、綠地集團(tuán)等戰(zhàn)略投資者,合計(jì)持股45%,此外,東航物流增加了公司核心員工的持股,通過(guò)天津睿遠(yuǎn)平臺(tái)持股10%。中國(guó)聯(lián)通引入的戰(zhàn)略投資者包括四大互聯(lián)網(wǎng)巨頭BATJ(百度、阿里巴巴、騰訊與京東)、蘇寧云商、淮海方舟、光啟互聯(lián)等,眾多戰(zhàn)略投資者為中國(guó)聯(lián)通帶來(lái)了技術(shù)資源、治理經(jīng)驗(yàn)與渠道,促進(jìn)企業(yè)決策優(yōu)化與產(chǎn)業(yè)升級(jí)。此外,通過(guò)向中高層管理人員以及核心員工定向發(fā)行限制性股票,提升激勵(lì)對(duì)象的工作熱情和責(zé)任感。

    表1 三家企業(yè)混改方式選擇

    (三)混改結(jié)果比較

    1.股權(quán)結(jié)構(gòu)變化

    云南白藥的混改始于2017 年?;旄那暗牡谝淮蠊蓶|為白藥控股,持股比例41.52%。混改首先從改變白藥控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)開始,通過(guò)增資方式,白藥控股實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)由之前的國(guó)資委100%控股變更為國(guó)資委、新華都及江蘇魚躍分別持有45%、45%與10%;隨后,對(duì)云南白藥的股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施混改,通過(guò)定向回購(gòu)、定向增發(fā)、吸收合并等操作后,最終于2019 年7 月實(shí)現(xiàn)整體上市。

    混改后,國(guó)資委的持股比例降至25.14%,放棄了自身的一票否決權(quán),與新華都(新華都及其一致行動(dòng)人)并列第一大股東,云南白藥變更為無(wú)實(shí)際控制人的企業(yè)。新加入的戰(zhàn)略投資者中,主營(yíng)零售業(yè)的新華都可為云南白藥的日化保健類產(chǎn)品拓展銷售渠道;江蘇魚躍旗下有多家醫(yī)療企業(yè),可與云南白藥達(dá)成產(chǎn)業(yè)協(xié)同。

    東航物流的混改路徑:“股權(quán)剝離→引入戰(zhàn)略投資者、員工持股→整體上市”。第一步,2017 年2 月東方航空向東航產(chǎn)投轉(zhuǎn)讓股權(quán),將東航物流從上市主體原東航物流母公司——東方航空中剝離。第二步,2017 年7 月東航物流通過(guò)增資擴(kuò)股的方式引入聯(lián)想控股、德邦物流、綠地集團(tuán)等外部投資方以及公司核心員工持股,放棄了國(guó)有資本的絕對(duì)控股地位。第三步,2021 年6 月9 日在上交所,向社會(huì)公眾發(fā)行普通股約158 756 萬(wàn)股,占總股本10%,公司注冊(cè)資本由人民幣142 880 萬(wàn)元增加至人民幣158 756 萬(wàn)元。

    混改前由于東航集團(tuán)100%控股東航產(chǎn)投,因此東航物流最終控制人市國(guó)資委?;旄暮髧?guó)有資本持股比例由100%降至40.5%,但保留了國(guó)有資本的控股地位,最終形成了國(guó)有資本、戰(zhàn)略投資者以及員工持股分別為40.5%、40.5%與9%的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

    中國(guó)聯(lián)通的混改經(jīng)歷:首先,將原有股份向結(jié)構(gòu)調(diào)整基金轉(zhuǎn)讓,使自身持股比例由62.74%降至53.78%;其次,通過(guò)非公開發(fā)行股票引入BATJ 等戰(zhàn)略投資者,持股29.07%;再次,向核心員工發(fā)行限制性股票實(shí)施股權(quán)激勵(lì),占總股本2.79%。通過(guò)上述調(diào)整后,聯(lián)通集團(tuán)的持股比例降至36.67%,由絕對(duì)控股變?yōu)橄鄬?duì)控股。

    混改前的中國(guó)聯(lián)通為聯(lián)通集團(tuán)公司絕對(duì)控股,在引進(jìn)九家戰(zhàn)略投資者后聯(lián)通集團(tuán)的持股比例由原來(lái)的62.74%降至36.7%,轉(zhuǎn)為相對(duì)控股,保留了一票否決權(quán),股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)分散化。

    圖1 云南白藥混改前后股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)比

    圖2 東航物流混改前后股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)比

    2.治理結(jié)構(gòu)變化

    控制權(quán)設(shè)計(jì)。云南白藥屬于充分競(jìng)爭(zhēng)的醫(yī)藥行業(yè),混改前國(guó)有股東云南省國(guó)資委處于相對(duì)控股地位,混改后國(guó)有資本比例由41.52%降至25.14%,形成了無(wú)實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu),國(guó)有資本與民營(yíng)資本共列企業(yè)第一大股東,國(guó)有資本出讓了自身對(duì)企業(yè)的控制權(quán);東航物流與中國(guó)聯(lián)通通過(guò)混改將國(guó)有資本的持股比例均由原來(lái)的絕對(duì)控股轉(zhuǎn)為相對(duì)控股,但都保留了國(guó)有資本的一票否決權(quán)。東航物流雖屬于商務(wù)服務(wù)業(yè),但混改之前為東航產(chǎn)投(國(guó)有股)100%控股;中國(guó)聯(lián)通所屬行業(yè)特殊,因此,混改后仍保留了國(guó)有資本的控制權(quán)。

    圖3 中國(guó)聯(lián)通混改前后股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)比

    決策權(quán)設(shè)計(jì)。東航物流董事構(gòu)成中,國(guó)有非獨(dú)立董事與非國(guó)有非獨(dú)立董事各占一半,實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資本與非國(guó)有資本的制衡;中國(guó)聯(lián)通通過(guò)超額委派董事,使非獨(dú)立董事席位中非國(guó)有股超過(guò)了國(guó)有股東,非國(guó)有股東的話語(yǔ)權(quán)得到充分的保障;云南白藥的非獨(dú)立董事席位中,國(guó)有股東方董事超過(guò)了非國(guó)有股東方董事,保留了國(guó)有資本對(duì)于董事會(huì)的控制權(quán)。

    3.資本結(jié)構(gòu)變化

    經(jīng)過(guò)混合所有制改革,三家企業(yè)的債務(wù)比例不斷下降。東航物流負(fù)債率下降最顯著,通過(guò)混合所有制改革,在增加非國(guó)有股權(quán)的同時(shí),留存收益也逐年累計(jì)增加,共同提升了企業(yè)的所有者權(quán)益總額;應(yīng)付類項(xiàng)目的大幅減少使負(fù)債總額絕對(duì)下降,為公司形成一個(gè)良性的資本運(yùn)行環(huán)境,在一定程度上提升了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。中國(guó)聯(lián)通的負(fù)債率也隨著混合所有制改革呈現(xiàn)下降趨勢(shì),不同的地方在于:一方面,負(fù)債率的下降主要來(lái)自增資擴(kuò)股促成的債務(wù)融資的相對(duì)比例的下降;另一方面,則是來(lái)自短期借款與應(yīng)付類項(xiàng)目大幅下降導(dǎo)致的債務(wù)規(guī)模的絕對(duì)性下降。云南白藥的資產(chǎn)負(fù)債率下降趨勢(shì)較小,2019 年同一控制下企業(yè)合并導(dǎo)致所有者權(quán)益增加,負(fù)債率下降;2020 年度短期借款、合同負(fù)債、其他應(yīng)付款等流動(dòng)負(fù)債增加,公司負(fù)債規(guī)模擴(kuò)大,資產(chǎn)負(fù)債率有所增長(zhǎng)。

    表2 控制權(quán)歸屬及主要決策人員分布

    圖4 2016-2020 年資本結(jié)構(gòu)變化

    4.財(cái)務(wù)績(jī)效變化

    中國(guó)聯(lián)通于2018 年2 月完成混改,云南白藥于2019 年7 月完成混改,東航物流于2021 年6 月完成混改。三家企業(yè)混改后的財(cái)務(wù)績(jī)效并未顯示出一致的變化趨勢(shì)。中國(guó)聯(lián)通的混合所有制改革對(duì)股東獲利能力的提升產(chǎn)生了積極的作用;云南白藥的股東獲利能力顯示出一定的下降趨勢(shì);東航物流的凈資產(chǎn)報(bào)酬率波動(dòng)劇烈,2019 年的股東獲利水平明顯低于其他年份,主要是受行業(yè)形勢(shì)影響導(dǎo)致凈利潤(rùn)較之往年下降所致。

    圖5 2016-2020 年凈資產(chǎn)報(bào)酬率

    四、結(jié)論及啟示

    通過(guò)混合所有制改革,三家企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)績(jī)效均發(fā)生了一定的變化。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面,三家企業(yè)都提高了不同性質(zhì)資本的股權(quán)制衡度,不同的地方是東航物流與中國(guó)聯(lián)通保留了國(guó)有資本的控制權(quán),云南白藥則放棄了國(guó)有資本的控股地位。資本結(jié)構(gòu)方面,三家企業(yè)都降低了自身的資產(chǎn)負(fù)債率,不同之處在于東航物流與中國(guó)聯(lián)通負(fù)債率的下降幅度較大,且其負(fù)債率的下降來(lái)自于混改帶來(lái)的負(fù)債絕對(duì)數(shù)的降低以及所有者權(quán)益的增加,云南白藥負(fù)債率降幅較小的原因在于主要受企業(yè)合并而非混改的影響所致。治理結(jié)構(gòu)方面,云南白藥混改后國(guó)有股東與非國(guó)有股東共同控股、董事會(huì)中國(guó)有資本方占多數(shù);中國(guó)聯(lián)通與東航物流混改后仍為國(guó)有股東控股、董事會(huì)內(nèi)形成國(guó)有資本與非國(guó)有資本制衡局勢(shì)。財(cái)務(wù)績(jī)效方面,東航物流的凈資產(chǎn)報(bào)酬率波動(dòng)幅度、提升幅度較大,中國(guó)聯(lián)通和云南白藥則實(shí)現(xiàn)了小幅提升。

    由此可見,混合所有制改革并沒(méi)有固定的模式,需要結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)與企業(yè)自身戰(zhàn)略設(shè)計(jì)合適的混改方案,“因業(yè)施策、因企施策”。根據(jù)所屬行業(yè)性質(zhì)決定混改的深度,處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的企業(yè)國(guó)有資本可以選擇放棄對(duì)企業(yè)的控制權(quán),重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的商業(yè)類國(guó)有企業(yè)則需要保持國(guó)有資本的控制力。根據(jù)企業(yè)自身實(shí)際情況確定混改目標(biāo),因企制宜設(shè)計(jì)好混改的步驟與混改的實(shí)施細(xì)節(jié)。在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者時(shí),國(guó)有企業(yè)要注重其合作意愿以及資源能力,要提升投資者的信心與積極性,在保持國(guó)有資本控制力的基礎(chǔ)上通過(guò)董事會(huì)席位以及投票權(quán)等公司治理機(jī)制的設(shè)計(jì)保障戰(zhàn)略投資者的話語(yǔ)權(quán),打造雙方長(zhǎng)期共同戰(zhàn)略利益,達(dá)成“資本+業(yè)務(wù)”的雙重合作,實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略投資者“引資+引智”的雙重功能。此外,國(guó)有企業(yè)在實(shí)現(xiàn)混合所有制改革后,對(duì)引入的多方股權(quán)投資者需要合理設(shè)計(jì)各方股東持股比例以及董事會(huì)席位,打造相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化業(yè)務(wù)背景的董事會(huì),完善激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)安排,堅(jiān)持權(quán)責(zé)對(duì)等原則,充分發(fā)揮多元化股東的作用,真正實(shí)現(xiàn)由分散的權(quán)利主體作出決策并共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),最終實(shí)現(xiàn)提升國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、實(shí)現(xiàn)做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)的總目標(biāo)。

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