工業(yè)富聯(lián)：市值狂飆背后有瑕疵

胡楠

受AI算力相關(guān)產(chǎn)業(yè)爆發(fā)影響，2023年2月底至今，工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）股價翻番，其總市值也曾一度超過3600億元。期間，公司披露《2022年年度報告》，報告期內(nèi)其營業(yè)收入為5118.50億元，同比增長16.45%；扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司股東的凈利潤為184.10億元，同比增長-0.92%。

從上述數(shù)據(jù)來看，工業(yè)富聯(lián)收入增速重新抬頭，但幾乎沒有帶動利潤的增長。財報顯示，通信及移動設備、云計算業(yè)務毛利率的走低是導致公司出現(xiàn)增收不增利問題的主要原因，而因有息負債、存貨增加而產(chǎn)生的利息費用與資產(chǎn)減值損失也在一定程度上拖累了公司業(yè)績。

增收不增利

2022年，工業(yè)富聯(lián)營業(yè)收入增速高達16.45%，僅次于其上市首年的收入增速。分季度來看，第一至第四季度，公司營業(yè)收入分別為1050.62億元、1201.98億元、1358.24億元、1507.65億元，同比分別增長6.79%、23.09%、24.24%、12.34%。

2022年下半年，工業(yè)富聯(lián)“大本營”河南地區(qū)疫情有所反復，公司經(jīng)營也受到了一定的影響，在此背景下，其第三與第四季度收入能有如此增長實屬不易。

具體至業(yè)務層面，2022年，工業(yè)富聯(lián)通信及移動網(wǎng)絡設備收入為2961.78億元，同比增長14.37%；云計算業(yè)務收入為2124.44億元，同比增長19.56%；工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務收入為19.12億元，同比增長13.45%。

很明顯，通信及移動網(wǎng)絡設備、云計算業(yè)務是公司營業(yè)收入增長的主要動力源，不過2019-2021年，工業(yè)富聯(lián)營業(yè)收入增速僅分別為-1.61%、5.65%、1.80%，其2022年收入增速遠超歷史水平，那么公司高于歷史平均水平的收入增速是否具有可持續(xù)性。

根據(jù)信達證券研報，2022年，全球5G基礎(chǔ)設施市場產(chǎn)值為307.40億美元，同比增長4.53%，預計未來其增速還會進一步下降；IDC中國預測，2022年，由中國政府主導的智慧城市市場投資規(guī)模為214億美元，預計2026年將達到389億美元，復合增長率約為16.11%；華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院整理的數(shù)據(jù)顯示，2018年，全球云計算市場規(guī)模為1558億美元，預計2025年將達到4557億美元，復合增長率為16.57%。

從上述數(shù)據(jù)來看，云計算、中國智慧城市建設市場增長迅速，這有利于工業(yè)富聯(lián)維持較高的收入增速，但前提是其可以獲取相關(guān)行業(yè)充足的訂單，這需要持續(xù)跟蹤公司2023年季度收入數(shù)據(jù)。

需要注意的是，營業(yè)收入增長不等于利潤的增長，尤其是對于工業(yè)富聯(lián)這類具有“代工”標簽且毛利率較低的制造業(yè)企業(yè)來說。

據(jù)財報數(shù)據(jù)，2021年，公司通信及移動網(wǎng)絡設備、云計算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務毛利率僅分別為10.83%、4.14%、43.87%，而2022年，通信及移動網(wǎng)絡設備、云計算業(yè)務毛利率分別下降至9.25%、3.96%，僅工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務毛利率增長4個百分點至47.87%，也是公司唯一實現(xiàn)毛利率增長的業(yè)務線，但由于其收入規(guī)模相對較小，即便毛利率正增長也很難對業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

通過計算，2022年，工業(yè)富聯(lián)毛利為371.72億元，同比增長1.80%，凈增量僅為6.57億元，而同期公司銷售費用為10.58億元，同比增長18.06%；研發(fā)費用為115.88億元，同比增長6.95%，毛利的增量恰好被銷售費用、研發(fā)費用的正常增長所抵消。從經(jīng)營角度來看，通信及移動網(wǎng)絡設備、云計算業(yè)務毛利率下降是導致公司出現(xiàn)增收不增利問題的主要原因。

錢去哪兒了

工業(yè)富聯(lián)于2018年年中成功登錄資本市場，凈募集資金267.16億元。據(jù)財報數(shù)據(jù)，2019-2022年年末，公司賬面貨幣資金為669.01億元、780.57億元、828.77億元、694.30億元，有息負債合計金額分別為282.71億元、442.23億元、570.03億元、592.49億元。

需要注意的是，2022年年末，公司賬面貨幣資金中存在IPO募集尚未使用資金78.41億元，因此，從貨幣資金與有息負債數(shù)據(jù)來看，上市公司資金狀況的健康程度明顯有所下降。

另據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2019-2022年，工業(yè)富聯(lián)歸屬母公司股東的凈利潤分別為186.06億元、174.31億元、200.10億元、200.73億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值分別為64.39億元、76.94億元、87.25億元、153.66億元。

綜合IPO募集資金、歸屬母公司股東的凈利潤以及經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值三方面數(shù)據(jù)來看，上市公司的貨幣資金理應十分充沛，但實際情況并非如此。

除了與生產(chǎn)有關(guān)的固定資產(chǎn)投資外，股利支付率的提升、存貨、應收賬款的增長是導致公司資金狀況健康度下降的主要原因。

據(jù)各期利潤分配方案公告，2018-2020年，由于研發(fā)投入、重大項目支出等需要，工業(yè)富聯(lián)年度現(xiàn)金分紅比例均低于30%，公司現(xiàn)金分紅金額分別為25.41億元、39.71億元、49.67億元，占當期歸屬上市公司股東凈利潤比重分別為15.03%、21.34%、28.50%。而2021年與2022年，公司現(xiàn)金分紅金額分別增至99.18億元、109.22億元，占當期歸屬母公司股東凈利潤比例分別為49.56%、54.41%。

招股說明書顯示，IPO前，工業(yè)富聯(lián)控股股東中堅公司直接、間接共持有公司69.14%的股份，上市后，中堅公司持股比例有所降低，但其控股比例依然超過50%，從這個角度來看，控股股東是高現(xiàn)金分紅比例的最大受益方。

另外，需指出的是，作為由OEM模式向ODM、JDM模式轉(zhuǎn)型的“代工廠”，工業(yè)富聯(lián)不僅要根據(jù)客戶需要對生產(chǎn)線進行改造、升級，還需要持續(xù)性的投入資金用以提升其研發(fā)與設計能力，這意味著公司對資金的需求是增加的，在此背景下，提高現(xiàn)金分紅比例必然導致公司通過借款等途徑補充資金。

除了現(xiàn)金分紅比例的提升，存貨的增加也占用了上市公司一定的資金。據(jù)財報數(shù)據(jù)，2019-2022年年末，工業(yè)富聯(lián)賬面存貨金額分別為416.46億元、453.54億元、719.28億元、773.22億元。需要指出的是，2021年，公司收入增速只有1.80%，但存貨增速卻高達58.59%，增量為265.74億元。從存貨構(gòu)成來看，原材料由2020年年末的226.46億元增至2021年年末的381.90億元，產(chǎn)成品由91.16億元增至123.49億元，由此看來，存貨的增長主要來自原材料的增長，這恰好與當時芯片市場緊缺的大環(huán)境相對應。

2022年，工業(yè)富聯(lián)存貨增速為7.50%，雖低于當期收入增速，但從存貨構(gòu)成來看，與上期相比則存在明顯的不同。具體來看，公司原材料基本沒有增長，僅增加2.26億元；產(chǎn)成品卻增加90.14億元至213.63億元，同比增長72.99%；其他細分科目相對穩(wěn)定。因此，產(chǎn)成品的增長是導致公司2022年年末存貨增加的主要原因。

一般而言，產(chǎn)成品的快速增長通常與產(chǎn)品銷售受阻相聯(lián)系，不過，對于營業(yè)收入規(guī)模超過5000億元的工業(yè)富聯(lián)來說，幾十億的產(chǎn)成品增長并不能說明什么問題。然而，需要提示的是，由于工業(yè)富聯(lián)屬于制造業(yè)的“代工廠”，其產(chǎn)品利潤率相對較低，產(chǎn)成品的快速增長必然會導致資產(chǎn)減值損失的增加，進而影響公司業(yè)績。

據(jù)年報數(shù)據(jù)，2022年，工業(yè)富聯(lián)賬面存貨跌價損失及合同履約成本減值損失由4.08億元增至10.69億元，凈增量為6.61億元，其金額大體與當年毛利的增量持平，這也是導致公司出現(xiàn)增收不增利的重要原因。

另外，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也呈現(xiàn)逐年增加的趨勢。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2019-2022年，工業(yè)富聯(lián)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為38天、40天、52天、57天，由此看來，存貨的增加不僅占用了一定的貨幣資金，也影響了公司業(yè)績的增長。

應收賬款也是影響上市公司資金健康程度的另一重要科目，截至2022年年末，工業(yè)富聯(lián)賬面應收賬款金額為976.73億元，占總資產(chǎn)的比重為34.37%。從數(shù)據(jù)來看，公司應收賬款的金額和占比高于存貨，但其對于資金占用的程度卻并未明顯提升。

具體來看，第一，2022年，公司營業(yè)收入由2019年的4086.98億元增至5118.50億元，應收賬款由846.44億元增至976.73億元，增長130.29億元；第二，應收賬款的周轉(zhuǎn)效率持續(xù)提升，2019-2022年，公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為75天、71天、71天、65天，應收賬款周轉(zhuǎn)效率的提升在一定程度上弱化了因金額增加對公司資金占用的影響。

總的來說，工業(yè)富聯(lián)營業(yè)收入增速重回高增長是好事，但毛利率的下降與產(chǎn)成品的變動也為利潤的增長增加了幾分不確定性。

針對上述問題，《證券市場周刊》已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司方面未進行回復。