民營企業(yè)ESG表現(xiàn)提升企業(yè)價值了嗎

【摘 要】 基于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展背景，以2016—2020年滬深A(yù)股民營上市公司為研究對象，考察了我國民營企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的內(nèi)在聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)ESG表現(xiàn)能有效促進(jìn)企業(yè)價值提升，相比于公司治理（G），環(huán)境責(zé)任（E）和社會責(zé)任（S）的效果更為突出。機(jī)制檢驗表明，良好的ESG表現(xiàn)通過提高投資效率和創(chuàng)新質(zhì)量實現(xiàn)民營企業(yè)價值增值，但是這一效應(yīng)受經(jīng)濟(jì)政策不確定性制約。研究為中國民營企業(yè)ESG實踐對企業(yè)價值的積極作用提供了經(jīng)驗證據(jù)，為政府引導(dǎo)和激勵民營企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任提供了理論借鑒和實踐參考。

【關(guān)鍵詞】 民營企業(yè)； ESG表現(xiàn)； 企業(yè)價值； 經(jīng)濟(jì)政策不確定性

【中圖分類號】 F832.5；F272.3；F275" 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2023）22-0061-09

一、引言

可持續(xù)發(fā)展近年來成為經(jīng)濟(jì)社會的熱點。黨的二十大報告也對我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展作出了新的指示，要求必須樹立綠水青山就是金山銀山的發(fā)展理念，站在人與自然和諧共生的高度謀發(fā)展，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展綠色化、低碳化是高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展要求企業(yè)既要關(guān)注自身經(jīng)營活動對環(huán)境和社會的影響，又要建立健全治理機(jī)制，企業(yè)在環(huán)境（E）、社會（S）和治理（G）方面的表現(xiàn)逐漸成為衡量可持續(xù)發(fā)展水平的核心內(nèi)容。2015年之前我國有關(guān)ESG的概念主要集中在企業(yè)社會責(zé)任或公司治理的單方面。隨著對ESG研究的不斷深入，港交所于2015年在《環(huán)境、社會及治理報告指引》中提議將“建議披露”提升至“不遵守就解釋”，隨后內(nèi)地也逐步建立起ESG信息披露評價體系和制度規(guī)范，有序引導(dǎo)ESG的發(fā)展。《中國ESG發(fā)展白皮書（2021）》顯示，2020年滬深兩市有超1 100家A股上市公司發(fā)布了ESG報告，約占全部A股上市公司的27%?？梢灶A(yù)見，我國企業(yè)ESG信息披露規(guī)范和評價體系將進(jìn)入快速發(fā)展期。

企業(yè)存在的目的是創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價值，而企業(yè)能否穩(wěn)定生存并實現(xiàn)長期發(fā)展取決于經(jīng)營效益和社會效益。我國國有企業(yè)和民營企業(yè)履行社會責(zé)任創(chuàng)造社會效益的動機(jī)存在較大差異，必然導(dǎo)致社會責(zé)任承擔(dān)與價值創(chuàng)造目標(biāo)的關(guān)系受所有權(quán)性質(zhì)影響。國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，其經(jīng)營決策需兼顧社會價值、經(jīng)濟(jì)價值和生態(tài)價值等非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)；國有企業(yè)管理者作為國有資產(chǎn)的代理者，受到更強(qiáng)的約束[ 1 ]，承擔(dān)更多社會責(zé)任，弱化了資本增值動機(jī)。民營企業(yè)和國有企業(yè)在政策待遇、市場競爭等方面不同，在競爭環(huán)境中的劣勢地位使民營企業(yè)傾向于選擇穩(wěn)定生產(chǎn)和維護(hù)自身發(fā)展作為首要目標(biāo)，更加看重ESG實踐為企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)價值[ 2 ]，因此民營企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任時具有更強(qiáng)的價值增值動機(jī)?；谏鲜龇治?，本文聚焦民營企業(yè)，試圖回答能否通過社會責(zé)任承擔(dān)來建立政治關(guān)聯(lián)，以提升民營企業(yè)經(jīng)營績效和市場價值。

本文在分析民營企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值內(nèi)在關(guān)聯(lián)的過程中引入了一個新的變量，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性。2008年金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)增長陷入困境，各國政府密集推出旨在恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長的宏觀干預(yù)措施。面對經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，信息獲取能力相對薄弱的民營企業(yè)對政策出臺動機(jī)和效果的預(yù)測偏差增大，對民營企業(yè)的投融資行為決策產(chǎn)生諸多困擾。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對微觀企業(yè)投融資決策行為所產(chǎn)生的影響引起了廣泛討論。國內(nèi)研究聚焦微觀企業(yè)的經(jīng)營性投資行為，包括固定資產(chǎn)投資行為[ 3 ]和創(chuàng)新投資行為[ 4-5 ]，把融資決策變量如債權(quán)融資、融資約束、融資成本等看作影響投資決策的中介或者調(diào)節(jié)變量[ 6-7 ]。大多文獻(xiàn)基于實物期權(quán)理論，普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了企業(yè)經(jīng)營性投資的規(guī)模或數(shù)量，而深入考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對投資效率[ 8 ]和創(chuàng)新質(zhì)量直接影響的文獻(xiàn)相對不足。事實上，在經(jīng)濟(jì)政策不確定的現(xiàn)實背景下，民營企業(yè)提升市場價值的關(guān)鍵在于依托社會責(zé)任理念減少無效率的傳統(tǒng)投資，更注重固定資產(chǎn)投資效率或?qū)＠麆?chuàng)新的質(zhì)量。綜上，本文將基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性視角，探討民營企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的因果關(guān)聯(lián)以及潛在的影響機(jī)制，為這一領(lǐng)域的研究提供了增量貢獻(xiàn)。

相較于現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下：首先，現(xiàn)有文獻(xiàn)一般以上市公司整體為研究對象考察企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任與企業(yè)價值的關(guān)系，僅在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性研究部分簡單提及民營企業(yè)[ 9 ]，本文則聚焦民營企業(yè)這一獨立樣本，再次驗證社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制下民營企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的積極作用，為該領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究提供更多的經(jīng)驗支持。其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)一般從異質(zhì)性或作用機(jī)制的角度探討企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任與企業(yè)價值的關(guān)系[ 10 ]，本文則從經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一外生沖擊視角，識別民營企業(yè)ESG表現(xiàn)價值提升效應(yīng)背后可能存在的投資效率或創(chuàng)新質(zhì)量提升運作邏輯，為宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動對微觀企業(yè)行為的影響提供了更詳盡的實證證據(jù)，拓展了新的研究視角，同時也為新興市場國家民營企業(yè)ESG相關(guān)研究提供了文獻(xiàn)借鑒。最后，以企業(yè)經(jīng)營性投資為統(tǒng)一研究框架，在明確了ESG表現(xiàn)能夠提升企業(yè)價值后，本文進(jìn)一步厘清了投資效率和創(chuàng)新質(zhì)量可能是企業(yè)價值提升效應(yīng)背后的雙輪驅(qū)動中介，對激勵民營企業(yè)通過提高ESG表現(xiàn)來增加企業(yè)價值具有重要現(xiàn)實意義。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）民營企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值

學(xué)者通?；谫Y源依賴?yán)碚摵屠嫦嚓P(guān)者理論解釋企業(yè)承擔(dān)環(huán)境和社會責(zé)任以提升企業(yè)價值的現(xiàn)象。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，社會上各個組織的生存和發(fā)展都需要大量資源，但組織通常無法自給自足，需要借助外部的力量獲取關(guān)鍵的稀缺資源[ 11 ]，積極履行社會責(zé)任是增加企業(yè)發(fā)展所需資源的有效渠道。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)積極進(jìn)行ESG實踐能夠樹立良好的社會形象，建立更好的信譽(yù)和聲譽(yù)，釋放積極信號；ESG表現(xiàn)好的企業(yè)能高效履行與利益相關(guān)者的契約，雙方之間的信任關(guān)系能在必要的時候幫助企業(yè)降低交易成本，提升利益相關(guān)者參與企業(yè)價值創(chuàng)造的效率[ 12 ]。

近年來，部分學(xué)者借助社會交換理論，試圖解釋ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值正相關(guān)的現(xiàn)象。社會交換理論融合了前兩大理論的核心思想，認(rèn)為企業(yè)與外部環(huán)境的關(guān)系是非簡單的依賴關(guān)系。根據(jù)社會交換理論，企業(yè)被看作是各個利益相關(guān)者締結(jié)契約、提供不同種類資源并相互交換與結(jié)合、實現(xiàn)多元價值的平臺。Lawler[ 13 ]發(fā)現(xiàn)，社會交換的隱含條件是雙方利用各自持有的資源制定并執(zhí)行交易契約，其核心在于通過互相依賴實現(xiàn)自我利益。例如，企業(yè)獲取政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等政策福利需要以自身資源或社會行為作為交換條件，除物質(zhì)資源交換外，諸如聲譽(yù)、地位、情感等非物質(zhì)資源交換也被企業(yè)所重視。企業(yè)與投資者、供應(yīng)商、政府等利益相關(guān)者進(jìn)行物質(zhì)或非物質(zhì)資源交換所產(chǎn)生的社會關(guān)系是企業(yè)生存與發(fā)展的基本前提[ 14 ]。因此，企業(yè)遵從ESG理念并付諸實踐是一種構(gòu)建并穩(wěn)固社會關(guān)系的“互惠交換”行為。

上述經(jīng)典理論更適用于理解民營企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。這是因為民營企業(yè)并不具備國有企業(yè)的雙重屬性，其作為以市場經(jīng)濟(jì)邏輯主導(dǎo)的企業(yè)，參與ESG實踐主要是為了獲取經(jīng)濟(jì)利潤以實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價值的保值增值。由于競爭機(jī)制的不健全和相對弱勢的市場地位，民營企業(yè)普遍面臨融資難題，更需要通過加強(qiáng)ESG實踐配合政府經(jīng)濟(jì)社會目標(biāo)的實現(xiàn)和滿足金融主體的利益需要，以此獲得更多外部支持。例如民營企業(yè)通過參與扶貧、賑災(zāi)救濟(jì)、環(huán)境治理等履行企業(yè)社會責(zé)任協(xié)助地方政府，政府則可能通過稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)貼等緩解企業(yè)融資約束[ 15 ]。此外，對于民營企業(yè)而言，通過獲取政府支持和銀行信貸資源提升ESG表現(xiàn)的邊際效應(yīng)比國有企業(yè)高。部分學(xué)者通過產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析驗證了這一判斷。王琳璘等[ 9 ]認(rèn)為相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)改善ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的提升效應(yīng)更大。李井林等[ 16 ]更進(jìn)一步指出國有企業(yè)ESG表現(xiàn)對公司業(yè)績的提升效應(yīng)弱于民營企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任帶來的市場競爭工具價值，因為國有企業(yè)具有承擔(dān)社會責(zé)任的內(nèi)生屬性，其生產(chǎn)經(jīng)營本就要重視社會績效，而民營企業(yè)作為純粹的市場參與者，當(dāng)嵌入社會責(zé)任使命后，民營企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，其在行業(yè)或地區(qū)市場中的競爭價值越大。

綜上所述，民營企業(yè)積極履行環(huán)境和社會責(zé)任，提升ESG表現(xiàn)，能夠獲取利益相關(guān)者的信賴，從而與利益相關(guān)者進(jìn)行不同種類的資源互換或結(jié)合，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。由此提出假設(shè)：

H1：民營企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)價值。

（二）民營企業(yè)ESG表現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)價值

經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為外生的宏觀沖擊，直接影響民營企業(yè)經(jīng)營決策，從而強(qiáng)化ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的促進(jìn)作用。隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，民營企業(yè)對未來的預(yù)期變得更加困難，企業(yè)經(jīng)營性投資決策（包括固定資產(chǎn)支出和創(chuàng)新投資）與風(fēng)險承擔(dān)行為相應(yīng)發(fā)生改變，民營企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的關(guān)系也因此呈現(xiàn)出復(fù)雜特征。

首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，迫使民營企業(yè)在承擔(dān)社會責(zé)任的理念下，調(diào)整其經(jīng)營性投資的規(guī)模，提高投資效率或創(chuàng)新質(zhì)量，進(jìn)而改善經(jīng)營績效。我國民營企業(yè)大都處于市場競爭程度較高的行業(yè)中，對宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化較為敏感，因而更擅長利用經(jīng)濟(jì)政策的變化捕捉投資機(jī)遇，包括利用環(huán)境規(guī)制或環(huán)保補(bǔ)貼等政策提高固定資產(chǎn)投資效率，或在研發(fā)投資等高風(fēng)險項目中謀求收益，以獲得市場競爭優(yōu)勢。一方面，經(jīng)濟(jì)政策的變動促使民營企業(yè)主動減少固定資產(chǎn)投資規(guī)模，而投資效率卻不降反升。饒品貴等[ 3 ]認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時，民營企業(yè)因為政策指引的不明確，投資決策會更多地考慮經(jīng)濟(jì)因素，對投資機(jī)會更為敏感，此時固定資產(chǎn)投資規(guī)模雖然出現(xiàn)下降，但是投資效率卻得到明顯提升。黃虹等[ 8 ]把宏觀經(jīng)濟(jì)分為上行階段和下行階段，研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行階段，包括民營企業(yè)在內(nèi)的企業(yè)過度投資現(xiàn)象將會減少，管理層會更加謹(jǐn)慎地考慮市場基本面來決定資金的投放。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策的變化對民營企業(yè)創(chuàng)新投資水平的影響尚存爭議，但對創(chuàng)新質(zhì)量的積極效應(yīng)卻得到大量文獻(xiàn)的支持。部分文獻(xiàn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策的不確定性抑制了企業(yè)創(chuàng)新水平[ 17 ]，而顧夏銘等[ 4 ]實證研究發(fā)現(xiàn)政策不確定性上升導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)水平上升，朱巧玲和杞如福[ 5 ]則研究發(fā)現(xiàn)政策不確定性上升對民營企業(yè)專利數(shù)量沒有顯著影響。拋開創(chuàng)新投資水平或規(guī)模的學(xué)術(shù)爭議，顧夏銘和朱巧玲進(jìn)一步的實證研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性加強(qiáng)時，民營企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量得到了提升。創(chuàng)新活動普遍具有周期長、投入高和回報不確定等特性，民營企業(yè)所面臨的創(chuàng)新風(fēng)險將在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊下進(jìn)一步加劇，抑制創(chuàng)新活動，主要表現(xiàn)為專利數(shù)量的減少。但巨大的生存壓力和激烈的市場競爭倒逼民營企業(yè)表現(xiàn)出不同于國有企業(yè)的冒險意識，沒有政治庇護(hù)的民營企業(yè)更傾向于加大研發(fā)投入謀求自我發(fā)展。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性反而能在一定程度上激勵民營企業(yè)努力提升專利發(fā)明的質(zhì)量，以提高企業(yè)的核心競爭力，優(yōu)先獲取有限資源，謀求更大的生存空間。綜上所述，當(dāng)面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升時，在企業(yè)社會責(zé)任理念和市場邏輯的盈利驅(qū)動下，民營企業(yè)更有可能通過提高固定資產(chǎn)投資效率和創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量的方式提升企業(yè)價值。

其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對宏觀經(jīng)濟(jì)運行造成一定壓力，迫使民營企業(yè)有意識地將ESG表現(xiàn)作為事前風(fēng)險管理的工具。根據(jù)風(fēng)險管理理論，民營企業(yè)ESG實踐被看作是一種潛在的風(fēng)險管理工具，是事前風(fēng)險承擔(dān)的重要體現(xiàn)[ 18 ]，能在受到外部不確定性沖擊時為股東創(chuàng)造價值。對民營企業(yè)內(nèi)部而言，企業(yè)環(huán)境責(zé)任、社會責(zé)任的支出類似于提前支付的“保險費用”，民營企業(yè)進(jìn)行ESG實踐建立的強(qiáng)大的利益相關(guān)者關(guān)系是經(jīng)濟(jì)低迷時期的關(guān)鍵資源，對績效發(fā)揮“保險”作用[ 19 ]。ESG表現(xiàn)好的民營企業(yè)具有更為豐富的社會資本和道德資本，能提升其風(fēng)險承擔(dān)能力，有助于在經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境中保持甚至創(chuàng)造競爭優(yōu)勢，提升企業(yè)價值?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

H2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性強(qiáng)化了民營企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的正向作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2016—2020年彭博資訊公司ESG信息數(shù)據(jù)中的中國滬深A(yù)股民營上市公司為初始研究樣本，為保證數(shù)據(jù)的有效性，進(jìn)行了如下處理：（1）剔除當(dāng)年交易狀態(tài)為ST、*ST的上市公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失值的樣本。最后保留572家民營企業(yè)3 050個年度觀測值構(gòu)成的非平衡面板數(shù)據(jù)。ESG數(shù)據(jù)來源于彭博資訊公司的客戶終端，其他數(shù)據(jù)均通過Wind和Csmar數(shù)據(jù)庫獲取。為避免異常值干擾，對所有連續(xù)型變量在1%水平上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）模型設(shè)定與變量說明

為識別民營企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的關(guān)系，本文構(gòu)建了固定效應(yīng)模型：

為驗證經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值內(nèi)在聯(lián)系的影響，構(gòu)建了調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：

其中，TobinQi，t表示上市公司i在t年的企業(yè)價值；ESGi，t為核心解釋變量，即企業(yè)ESG表現(xiàn)；EPUi，t表示經(jīng)濟(jì)政策不確定性；Consi，t為控制變量；Indi，t和Yeari，t分別代表個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)，用以控制隨個體變動而不隨時間的特征和隨時間但不隨個體而發(fā)生改變的趨勢；？琢i表示參數(shù)估計系數(shù)，？著i，t為擾動項。

被解釋變量為企業(yè)價值TobinQ，該指標(biāo)由企業(yè)股票市場價值與企業(yè)總重置資產(chǎn)的比率計算得到，是對公司未來綜合成長能力的預(yù)測，反映出市場投資者對公司收益的預(yù)期，能夠綜合刻畫企業(yè)價值。

核心解釋變量ESG表現(xiàn)來源于彭博資訊公司發(fā)布的ESG評分?jǐn)?shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)是彭博資訊公司通過對企業(yè)社會責(zé)任報告或ESG報告以及其他公開媒體報道的信息進(jìn)行定性定量分析整理而來，對“缺失數(shù)據(jù)”的公司會作相應(yīng)的減分處理，以確保評分的合理公正性。相比于其他ESG評級機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，彭博資訊公司對上市企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行了細(xì)分，便于對企業(yè)環(huán)境績效、社會績效和治理水平作出全面考察，也有助于識別不同維度的ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響差異，以推進(jìn)研究的深入。

調(diào)節(jié)變量為經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU，采用Baker等[ 20 ]構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)衡量。該數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，本文參考其他學(xué)者[ 4 ]的做法，采用提取年度算術(shù)平均值的方法，將月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)轉(zhuǎn)化成年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。

控制變量主要借鑒國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的做法，選取企業(yè)規(guī)模（Scale）、企業(yè)成長能力（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、流動資產(chǎn)比（Liquidity）、股權(quán)集中度（Shrcr1）和股權(quán)制衡度（Shares Balance）等。

表1展示了各變量的名稱、符號和相關(guān)定義。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。樣本企業(yè)TobinQ的均值為2.803，最大值12.423，最小值僅為0.832，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到2.271，表明不同民營企業(yè)的市場價值差異較大。核心解釋變量ESG評分均值為19.961，與中位數(shù)19.013相差不大，最高評分為64.113，最低評分為5.785，說明各企業(yè)ESG實踐表現(xiàn)具有明顯差別。Lev均值為43.0%；Growth最大值為229.2%，最小值為-53%；流動資產(chǎn)比均值為54.8%；股權(quán)集中度Shrcr1平均為31.9%，股權(quán)制衡度Shares Balance均值為80.7%，上市公司的股權(quán)相對集中。

圖1展示了2015年至2020年民營企業(yè)ESG綜合表現(xiàn)及E、S、G分維度評分變化情況。從ESG披露數(shù)量來看，披露社會責(zé)任和公司治理信息的企業(yè)數(shù)量明顯多于披露環(huán)境責(zé)任信息的企業(yè)，政府及相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)加大對環(huán)境信息披露的執(zhí)法力度；從ESG披露質(zhì)量來看，ESG表現(xiàn)及各維度平均評分呈現(xiàn)逐年上升趨勢，環(huán)境責(zé)任評分上升趨勢最為明顯，表明政府針對企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任出臺的監(jiān)管政策有一定的效果，但綜合來看，仍需繼續(xù)加強(qiáng)。

（二）回歸分析

1.民營企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值

表3報告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。由列（1）可知，ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響系數(shù)為0.072，且在1%的水平上顯著，說明ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值具有明顯的正向效應(yīng)，與理論分析一致，證實了H1。可能的原因：ESG表現(xiàn)良好的民營企業(yè)一方面通過履行社會責(zé)任和環(huán)境責(zé)任協(xié)同政府達(dá)成績效，獲得了政策傾斜，緩解了融資約束問題；另一方面ESG表現(xiàn)好的企業(yè)與員工、股東等利益相關(guān)方建立了穩(wěn)定良好的社會關(guān)系，通過釋放積極信號獲得了潛在投資者青睞。

為進(jìn)一步研究企業(yè)EGG各個維度的具體表現(xiàn)與企業(yè)價值的關(guān)系，本文將環(huán)境責(zé)任（E）、社會責(zé)任（S）和公司治理（G）各項評分與TobinQ進(jìn)行回歸，表3列（4）—（6）分別給出了實證結(jié)果。其中環(huán)境績效（E）和社會責(zé)任（S）均在1%水平正向顯著，通過比對系數(shù)值的大小可知，民營企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任所帶來的經(jīng)濟(jì)效益要遠(yuǎn)高于社會責(zé)任，環(huán)境責(zé)任維度的高統(tǒng)計顯著性從側(cè)面驗證了社會交換理論。因為民營企業(yè)配合地方政府治污減排，協(xié)助實現(xiàn)環(huán)境治理目標(biāo)，并以此獲得了對企業(yè)自身發(fā)展有利的資金資源和政策紅利。公司治理的系數(shù)為0.041，在5%的水平上顯著，其價值效應(yīng)稍遜于環(huán)境責(zé)任和企業(yè)績效，但仍然是實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要因素。綜合而言，民營企業(yè)的環(huán)境績效、社會責(zé)任和公司治理水平均與企業(yè)價值正相關(guān)。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值內(nèi)在聯(lián)系的影響

為確保數(shù)據(jù)口徑一致，對解釋變量ESG和EPU作了去中心化處理，然后進(jìn)行交乘。表3列（2）和列（3）報告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU對ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值TobinQ兩者關(guān)系調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。由列（3）可知經(jīng)濟(jì)政策不確定性與ESG表現(xiàn)的交乘項EPU×ESG的系數(shù)為0.090，在1%的水平上顯著，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性強(qiáng)化了民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的價值提升作用，H2得到了支持。這一結(jié)果可以解釋為，其一，民營企業(yè)環(huán)境責(zé)任、社會責(zé)任的支出類似于提前支付的保險費，在受到負(fù)面事件的沖擊時能對績效發(fā)揮“保險”作用。其二，在經(jīng)濟(jì)不景氣時期，發(fā)展機(jī)會和資源的相對稀缺更為突出，ESG表現(xiàn)好的民營企業(yè)對投資機(jī)會更為敏感，更能優(yōu)先獲取關(guān)鍵信息和資源，防范不確定性風(fēng)險，最大程度降低損失。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了進(jìn)一步驗證研究結(jié)果的可靠性，本文采取了多種穩(wěn)健性檢驗。

1.替換被解釋變量

采用市凈率PB代替TobinQ重新進(jìn)行實證回歸，計算方法為PB=股票市價/每股凈資產(chǎn)，企業(yè)價值越大，越容易吸引投資者購買公司股票，企業(yè)市凈率也越高?；貧w結(jié)果如表4列（1）和列（2）所示，同基準(zhǔn)模型的系數(shù)相差較小，進(jìn)一步支持了H1和H2。

2.重新測算經(jīng)濟(jì)政策不確定性

采用算術(shù)平均法將經(jīng)濟(jì)政策不確定性月度指標(biāo)轉(zhuǎn)化成年度指標(biāo)epu，表4列（3）報告了更換調(diào)節(jié)變量的結(jié)果，同前述發(fā)現(xiàn)一致。

3.內(nèi)生性處理

首先，將解釋變量ESG滯后一期（ESG_lag）以緩解潛在的雙向因果問題，表5列（1）報告的回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。其次，利用工具變量法，借鑒王波和楊茂佳[ 10 ]的思路，選取同一行業(yè)企業(yè)的ESG得分年度均值（ESGind）作為當(dāng)期ESG的工具變量，并采用2SLS進(jìn)行估計，表5列（2）報告了第一階段回歸結(jié)果，顯示工具變量ESGind的回歸系數(shù)在1%的水平上正向顯著；表5列（3）為第二階段回歸結(jié)果，ESG系數(shù)依然顯著，說明結(jié)果穩(wěn)健。

五、機(jī)制分析

（一）中介變量的引入

經(jīng)濟(jì)政策不確定性具體如何影響民營企業(yè)ESG實踐的價值創(chuàng)造，這一問題尚待回答。前述理論分析表明，經(jīng)濟(jì)政策的出臺和變更可能通過企業(yè)投資效率及企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。歐陽志剛等[ 21 ]指出我國經(jīng)濟(jì)增長離不開投資和創(chuàng)新的雙輪驅(qū)動。經(jīng)濟(jì)政策不確定給市場造成沖擊的同時也帶來了許多投資機(jī)會，在宏觀經(jīng)濟(jì)相對不景氣時，部分民營企業(yè)積極尋找新的發(fā)展機(jī)會，并利用外部環(huán)境的變動調(diào)整投資策略實現(xiàn)快速發(fā)展。劉志遠(yuǎn)等[ 22 ]的研究發(fā)現(xiàn)政策不確定性對民營企業(yè)產(chǎn)生的“機(jī)遇預(yù)期效應(yīng)”明顯優(yōu)于國企，原因在于我國民營企業(yè)的弱勢地位倒逼它在競爭激烈的市場環(huán)境中全面考慮經(jīng)濟(jì)因素，采取高風(fēng)險高回報的投資戰(zhàn)略?；诖?，本文認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)政策不確定的背景下，民營企業(yè)ESG實踐主要通過提高投資效率和提升創(chuàng)新質(zhì)量來實現(xiàn)企業(yè)價值增值。

（二）投資效率和創(chuàng)新質(zhì)量的中介效應(yīng)檢驗

為證實前述推論，參考Richardson[ 23 ]的研究，構(gòu)建模型（3）衡量投資效率。對模型（3）分行業(yè)、分年度進(jìn)行回歸得到殘差？著i，t，定義殘差的絕對值為InefficInv，殘差的絕對值越大，表示企業(yè)的投資效率越低。

其中，Invi，t表示公司i第t年的投資水平，為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期投資所支付的現(xiàn)金與期初總資產(chǎn)的比值，Growthi，t-1、Levi，t-1、Cashi，t-1、Scalei，t-1、Agei，t-1、Resti，t-1、Invi，t-1分別表示公司第t-1期的成長能力、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有率、公司規(guī)模、上市年限、股票收益率以及投資水平。借鑒歐陽志剛等[ 21 ]的做法，采用發(fā)明專利授予量的自然對數(shù)Patent來衡量企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量。將前文模型（1）中被解釋變量替換為企業(yè)投資效率或創(chuàng)新質(zhì)量，表6列（1）表明企業(yè)ESG表現(xiàn)與InefficInv顯著負(fù)相關(guān)，即ESG表現(xiàn)越好，投資效率越高；列（2）繼續(xù)驗證了投資效率的中介作用，ESG和InefficInv均顯著，說明投資效率具有不完全中介效應(yīng)，即民營企業(yè)投資效率在ESG實踐的價值創(chuàng)造中產(chǎn)生部分中介作用；列（3）中ESG與民營企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量在1%的水平上顯著正相關(guān)；列（4）中ESG和Patent的系數(shù)都顯著，說明創(chuàng)新質(zhì)量起到部分中介作用。

為進(jìn)一步考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU在上述中介路徑中發(fā)揮的作用，借鑒溫忠麟和葉寶娟[ 24 ]對有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)檢驗方法，構(gòu)建模型（4）、（5）、（6），檢驗經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)路徑。其中MD代表中介變量，回歸時替換為投資效率InefficInv或企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量Patent。

具體步驟如下：第一步檢驗?zāi)Ｐ停?）中的系數(shù)c1和c3是否顯著，驗證ESG對TobinQ的直接效應(yīng)是否受到EPU的調(diào)節(jié)；第二步檢驗?zāi)Ｐ停?）中的系數(shù)a1和a3是否顯著；第三步檢驗?zāi)Ｐ停?）中的系數(shù)b1和b2的顯著性。若a3、b1均顯著，則調(diào)節(jié)變量調(diào)節(jié)中介路徑的前半路徑；若a1、b2均顯著，則調(diào)節(jié)變量調(diào)節(jié)中介路徑的后半路徑；若a3、b2均顯著，則調(diào)節(jié)變量調(diào)節(jié)中介路徑的前后路徑?；貧w結(jié)果列示在表7中。列（1）對應(yīng)模型（4），繼續(xù)檢驗了ESG對TobinQ的直接效應(yīng)受到EPU的調(diào)節(jié)，系數(shù)c3為0.090，在1%的水平上顯著。當(dāng)中介變量為投資效率時，列（2）和列（3）分別為模型（5）和模型（6）的回歸結(jié)果，a3、b2均在5%的水平上顯著，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對ESG表現(xiàn)—投資效率—企業(yè)價值的前半路徑和后半路徑均有調(diào)節(jié)作用。類似地，當(dāng)中介變量為創(chuàng)新質(zhì)量時，模型（5）的回歸結(jié)果即列（4）顯示a1為0.014，在1%的水平上顯著，a3不顯著；模型（6）的回歸結(jié)果即列（5）顯示b2系數(shù)為0.056在1%的水平上顯著，因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性對ESG表現(xiàn)—創(chuàng)新質(zhì)量—企業(yè)價值的后半路徑起到調(diào)節(jié)作用。回歸結(jié)果證實了前述推論，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過投資效率和創(chuàng)新質(zhì)量對民營企業(yè)ESG實踐的價值效應(yīng)發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

六、結(jié)論與建議

本文采用Baker等[ 20 ]編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)及彭博資訊公司發(fā)布的ESG評級數(shù)據(jù)，以2016—2020年滬深A(yù)股全部民營企業(yè)為研究對象，從微觀層面考察了民營企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：（1）民營企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)價值愈高；（2）相比于公司治理（G），企業(yè)環(huán)境責(zé)任（E）和社會責(zé)任（S）的經(jīng)濟(jì)效益更為突出；（3）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的價值創(chuàng)造效應(yīng)具有強(qiáng)化作用；（4）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)ESG實踐提升價值的調(diào)節(jié)效應(yīng)通過投資效率和創(chuàng)新質(zhì)量發(fā)揮作用。

上述研究發(fā)現(xiàn)對企業(yè)和政府有一定啟示意義：（1）民營企業(yè)應(yīng)充分利用ESG非財務(wù)信息，穩(wěn)固企業(yè)外部組織關(guān)系，進(jìn)而緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定帶來的沖擊。一方面，企業(yè)需注重在ESG實踐中加強(qiáng)利益相關(guān)者互動，穩(wěn)固企業(yè)的外部組織關(guān)系，保障融資和市場需求的穩(wěn)定；另一方面，民營企業(yè)應(yīng)接納并深入理解ESG理念，積極承擔(dān)社會責(zé)任，提升抗風(fēng)險能力，實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。（2）民營企業(yè)管理層應(yīng)聚焦投資效率和創(chuàng)新質(zhì)量的提升，以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策變動給市場環(huán)境帶來的沖擊。經(jīng)濟(jì)政策不確定性倒逼民營企業(yè)減少非效率投資，參與高質(zhì)量經(jīng)營性投資，以實現(xiàn)績效長期增長。外部環(huán)境的加劇演變要求管理者不僅要提高風(fēng)險意識，而且應(yīng)在風(fēng)險中把握機(jī)遇，提高投資質(zhì)量和效益。（3）政府要建立健全ESG信息披露規(guī)范和體系，加強(qiáng)對民營企業(yè)的扶持力度。通過稅收減免、減少行政審批和收費等措施，切實減輕民營企業(yè)負(fù)擔(dān)，激發(fā)市場主體活力。同時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要構(gòu)建合理適度的ESG信息披露獎懲體系，以增強(qiáng)企業(yè)ESG信息披露動機(jī)。

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