機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響

【摘 要】 文章以2010—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，采用實(shí)證分析法研究了機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響及作用機(jī)制。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)交叉持股顯著提升了企業(yè)資本配置效率，持股比例越高，對(duì)企業(yè)資本配置效率的提升越強(qiáng)。該結(jié)論經(jīng)過(guò)Heckman兩階段模型回歸和更換機(jī)構(gòu)交叉持股衡量標(biāo)準(zhǔn)等檢驗(yàn)后依然成立。中介效應(yīng)探究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)交叉持股通過(guò)提高信息披露質(zhì)量提升企業(yè)資本配置效率。此外，低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)資本配置效率的提升作用。研究對(duì)如何持續(xù)優(yōu)化企業(yè)資本配置進(jìn)行了有益探索，為機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的積極效應(yīng)補(bǔ)充了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)交叉持股； 資本配置效率； 信息披露質(zhì)量； 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F272" 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A" 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）22-0070-09

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，強(qiáng)調(diào)了提升資本配置效率的緊迫性。經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展要構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，而此階段最重要的影響因素就是企業(yè)能否持續(xù)提升資本配置效率。在企業(yè)資本配置效率影響因素方面，學(xué)界主要從企業(yè)外部因素和內(nèi)部因素兩方面展開(kāi)了探討。從外部因素看，已有文獻(xiàn)認(rèn)為企業(yè)資本配置效率的提高既需要政府減少政策不確定性[ 1 ]，又需要市場(chǎng)發(fā)揮配置資源的主導(dǎo)作用[ 2 ]，減少市場(chǎng)信息摩擦，推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程[ 3 ]。從內(nèi)部因素看，有文獻(xiàn)認(rèn)為企業(yè)應(yīng)主動(dòng)增加信息披露內(nèi)容[ 4 ]，加快技術(shù)創(chuàng)新[ 5 ]，助力企業(yè)高效運(yùn)行；也有文獻(xiàn)認(rèn)為企業(yè)應(yīng)進(jìn)行管理層股權(quán)激勵(lì)[ 6 ]，設(shè)置合理的管理層結(jié)構(gòu)，進(jìn)行全面詳細(xì)的戰(zhàn)略分析與決策[ 7 ]，從而科學(xué)分配資本要素。綜合現(xiàn)有研究看，雖有文獻(xiàn)探討了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響[ 8 ]，但僅從機(jī)構(gòu)投資者單一持股視角出發(fā)，忽略了機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持股同行業(yè)多家企業(yè)即交叉持股帶來(lái)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響。

機(jī)構(gòu)交叉持股指機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有同行業(yè)多家企業(yè)股份。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)超過(guò)34%的上市企業(yè)存在交叉持股機(jī)構(gòu)投資者，美國(guó)的比例則達(dá)60%以上，機(jī)構(gòu)交叉持股正成為一種普遍且具有重要經(jīng)濟(jì)意義的現(xiàn)象，引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的重視。有研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)交叉持股能降低管理層績(jī)效敏感性，使公司成本降低，利潤(rùn)增加[ 9 ]；也有研究認(rèn)為交叉持股機(jī)構(gòu)投資者具有天然的信息優(yōu)勢(shì)，能發(fā)揮信息共享效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[ 10 ]。交叉持股機(jī)構(gòu)投資者積累的管理經(jīng)驗(yàn)，可幫助他們?cè)谛畔⒉粚?duì)稱(chēng)和嚴(yán)重代理問(wèn)題情境中更有效地提升企業(yè)會(huì)計(jì)信息可比性[ 11 ]，促進(jìn)機(jī)構(gòu)交叉持股的同行業(yè)企業(yè)有效協(xié)作，提升企業(yè)價(jià)值[ 12 ]。但目前將企業(yè)資本配置效率和機(jī)構(gòu)投資交叉持股行為聯(lián)系起來(lái)的研究還較為少見(jiàn)，而在我國(guó)資本市場(chǎng)“一股獨(dú)大”、代理問(wèn)題較重的情境下，機(jī)構(gòu)交叉持股能否對(duì)企業(yè)資本配置效率產(chǎn)生積極影響需要進(jìn)一步探討。此外，信息披露作為企業(yè)和利益相關(guān)者對(duì)話的橋梁，其質(zhì)量高低影響著企業(yè)行為和投資者利益，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的信息挖掘與傳播能力，能夠甄別企業(yè)披露信息的真實(shí)性，信息披露質(zhì)量是否影響企業(yè)資本配置效率值得關(guān)注?；谏鲜霰尘?，本文將分析機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響，并考慮信息披露質(zhì)量在二者之間的中介作用。

相較以往研究，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，為機(jī)構(gòu)交叉持股經(jīng)濟(jì)后果的研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。機(jī)構(gòu)交叉持股作為研究熱點(diǎn)，尚未完善，已有文獻(xiàn)主要基于西方資本市場(chǎng)，而本文探討中國(guó)情境下機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。第二，擴(kuò)展了資本配置效率的研究視角。本文打破以往有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者單一持股對(duì)企業(yè)資本配置效率影響研究的局限，從機(jī)構(gòu)投資者交叉持股視角，揭示機(jī)構(gòu)交叉持股產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)效應(yīng)的積極影響。第三，為監(jiān)管部門(mén)制定政策提供了參考。黨的二十大強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向，聚焦發(fā)展中的突出問(wèn)題，本文考察信息披露質(zhì)量在機(jī)構(gòu)交叉持股和企業(yè)資本配置效率間的中介作用，有助于監(jiān)管部門(mén)找到困擾企業(yè)發(fā)展和資本市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)鍵問(wèn)題，對(duì)癥下藥，從而規(guī)范市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)督市場(chǎng)參與者。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)交叉持股與企業(yè)資本配置效率

有效監(jiān)督假說(shuō)表明交叉持股機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，發(fā)揮協(xié)同監(jiān)督治理效應(yīng)。相較于非交叉持股的機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響主要表現(xiàn)在以下兩方面。

一方面，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者更有能力影響企業(yè)資本配置效率。同時(shí)持股同行業(yè)多家企業(yè)使交叉持股機(jī)構(gòu)投資者將原本沒(méi)有關(guān)聯(lián)的企業(yè)聯(lián)結(jié)起來(lái)，形成聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)該網(wǎng)絡(luò)，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者可以獲取多元化的異質(zhì)信息，使自身信息搜集能力和投資理財(cái)能力得到強(qiáng)化，從而指導(dǎo)個(gè)人投資者和其他一般投資者的投資行為。交叉持股機(jī)構(gòu)投資者也可以聯(lián)合其他機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市企業(yè)管理層施壓，形成一種以交叉持股機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的強(qiáng)大的外部利益相關(guān)者集團(tuán)，并與上市企業(yè)大股東或高管博弈，促使企業(yè)加強(qiáng)治理，提升資本配置效率。Edmans等[ 13 ]通過(guò)研究得出結(jié)論：交叉持股機(jī)構(gòu)投資者利用信息優(yōu)勢(shì)在資本市場(chǎng)中扮演著信息傳播者的角色，通過(guò)交易向市場(chǎng)傳遞有關(guān)上市企業(yè)的信息，誘發(fā)“羊群效應(yīng)”，個(gè)人投資者和其他一般機(jī)構(gòu)投資者采取與他們一致的交易行為，使上市企業(yè)的股價(jià)發(fā)生變動(dòng)，扼制管理層逆向選擇行為，改善企業(yè)決策水平。此外，相比單一持股機(jī)構(gòu)投資者，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者具有更豐富的行業(yè)專(zhuān)業(yè)知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)，他們參與企業(yè)治理能夠產(chǎn)生正的外部性[ 14 ]。交叉持股機(jī)構(gòu)投資者對(duì)特定企業(yè)的籌投資信息、業(yè)務(wù)流程和發(fā)展戰(zhàn)略等事先把握，當(dāng)發(fā)現(xiàn)管理層提案偏離企業(yè)目標(biāo)時(shí)，可以在股東大會(huì)行使投票權(quán)表示反對(duì)，并提出有用建議，提高特定企業(yè)資本配置水平的同時(shí)對(duì)投資組合中其他同行業(yè)企業(yè)資本配置水平產(chǎn)生積極影響。因此，本文認(rèn)為交叉持股機(jī)構(gòu)投資者更有能力影響上市企業(yè)的資本配置效率。

另一方面，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)力去影響企業(yè)資本配置效率。交叉持股機(jī)構(gòu)投資者具有委托代理關(guān)系的雙重性：作為資金的代理人，受投資者對(duì)投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)的要求，為了讓委托人滿意，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者必須千方百計(jì)地了解上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，利用專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行信息搜集與分析并作出合理決策，督促上市企業(yè)提升資本配置效率；作為股東，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者將資金投入同行業(yè)多家企業(yè)，出于投資組合收益最大化的目的，有參與監(jiān)督治理企業(yè)的強(qiáng)烈愿望，這意味著需要獲得足夠多的企業(yè)相關(guān)信息和持股，為此付出的代價(jià)是驚人的。個(gè)人投資者由于投入資金較小，信息獲取能力有限，他們不愿意去監(jiān)督上市企業(yè)，偏愛(ài)“用腳投票”的方式進(jìn)行短期投機(jī)牟利，而交叉持股機(jī)構(gòu)投資者則不同，由于同行業(yè)企業(yè)間的經(jīng)濟(jì)共性，為監(jiān)控一家企業(yè)所搜尋獲取的信息有助于更好地分析和監(jiān)督投資組合中其他同行業(yè)公司，這種信息共享產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低了監(jiān)督成本[ 15 ]，使賺取的收益大于支出，且單位收益隨著單位成本的遞減而遞增，持股比例越大，這種效應(yīng)越明顯[ 16 ]。此外，出于對(duì)市場(chǎng)份額和利潤(rùn)的爭(zhēng)奪，同行業(yè)企業(yè)間會(huì)通過(guò)諸如盈余管理等行為相互施加負(fù)外部性，以影響競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，使其決策產(chǎn)生失誤。而交叉持股機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持股同行業(yè)多家企業(yè)，企業(yè)間摩擦?xí)p害其利益，故會(huì)減少競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的敵對(duì)行為，加強(qiáng)同行業(yè)企業(yè)合作，內(nèi)部化負(fù)外部性[ 17 ]，最終提升企業(yè)資本配置效率。因此，本文認(rèn)為交叉持股機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)力影響上市企業(yè)的資本配置效率。綜合上述情況，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)交叉持股能夠提升企業(yè)資本配置效率。

（二）機(jī)構(gòu)交叉持股、信息披露質(zhì)量和企業(yè)資本配置效率

在市場(chǎng)不完全信息環(huán)境下，散布于市場(chǎng)中的信息遠(yuǎn)非完全信息，真實(shí)信息、虛假信息和噪音交織在一起，而高質(zhì)量的信息披露對(duì)企業(yè)資本分配決策和市場(chǎng)有效程度具有重要影響。首先，Coase的公司理論認(rèn)為公司的實(shí)質(zhì)是利益相關(guān)者訂立的契約集合，而契約關(guān)系的維持需要成本，高質(zhì)量的信息披露能減少維持成本，使管理層和利益相關(guān)者的溝通更加充分有效，有利于二者形成良好的互信機(jī)制，穩(wěn)定契約關(guān)系。因此，企業(yè)管理層在進(jìn)行資本分配時(shí)不會(huì)因?yàn)闃I(yè)績(jī)壓力而出現(xiàn)短視行為，為資本配置效率提升提供了保障。其次，由信號(hào)傳遞理論可知信息披露質(zhì)量越高的企業(yè)越主動(dòng)對(duì)外披露信息，這使市場(chǎng)的有效信息增加，可以減少股票價(jià)值評(píng)估的預(yù)測(cè)偏差，讓資本市場(chǎng)定價(jià)效率提升[ 18 ]，也可以減少股票回報(bào)波動(dòng)，降低企業(yè)融資約束[ 19 ]，從而吸引潛在投資者，避免企業(yè)出現(xiàn)碰到好的經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張或者投資機(jī)會(huì)卻資金不足的情況，為企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)和投資決策提供優(yōu)良環(huán)境。

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假定“經(jīng)濟(jì)人”都是自利的，一方面管理層出于構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)或私人獲利的動(dòng)機(jī)，可能會(huì)利用信息披露影響信息在投資者間的分布，實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為；另一方面由于擔(dān)心專(zhuān)有信息被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手利用而削弱企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，管理層主動(dòng)進(jìn)行信息披露的積極性不高。這些問(wèn)題導(dǎo)致上市企業(yè)信息披露質(zhì)量不高，并產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，造成股票流動(dòng)性降低、資本成本上升，使企業(yè)資本不足，無(wú)法長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。而交叉持股機(jī)構(gòu)投資者持股比例大，他們著眼于長(zhǎng)期可持續(xù)回報(bào)，會(huì)主動(dòng)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，促使信息披露質(zhì)量提升。已有研究表明，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)建立聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)將特定企業(yè)信息披露產(chǎn)生的外部利益內(nèi)部化[ 20 ]，使該企業(yè)信息披露收益增加，信息披露的擔(dān)憂也因此減少。另外，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的信息甄別能力，當(dāng)識(shí)別出上市企業(yè)有虛假或者選擇性披露行為時(shí)，會(huì)通過(guò)投票、修改薪酬契約或委派人員進(jìn)行管理層更換等方式對(duì)管理層施壓[ 21 ]；若出現(xiàn)重大遺漏，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者還會(huì)采取行動(dòng)要求監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行制裁。在解雇和監(jiān)管壓力下，管理層自利動(dòng)機(jī)被抑制，會(huì)勤勉盡責(zé)，提高信息披露質(zhì)量；而隨著信息披露質(zhì)量的提高，企業(yè)融資約束問(wèn)題和管理層決策顧慮問(wèn)題都得到緩解，企業(yè)能夠更加有效配置資本。因此，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者具有動(dòng)機(jī)提高信息披露質(zhì)量，發(fā)揮高質(zhì)量信息披露的積極作用促進(jìn)企業(yè)資本配置效率提升?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：信息披露質(zhì)量在機(jī)構(gòu)交叉持股與企業(yè)資本配置效率之間起中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，按以下原則篩選：（1）剔除金融業(yè)的樣本；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本；（3）剔除ST和*ST的樣本。樣本數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，為避免極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理，統(tǒng)計(jì)分析工具使用Stata17.0。

（二）變量設(shè)定

1.機(jī)構(gòu)交叉持股

借鑒Jun-Kook等[ 22 ]的做法，從兩個(gè)維度衡量機(jī)構(gòu)交叉持股：（1）是否存在機(jī)構(gòu)交叉持股（CoInsti1），企業(yè)在某一年四個(gè)季度中任何一個(gè)季度存在同時(shí)持有同行業(yè)兩家及以上企業(yè)不少于5%股份的機(jī)構(gòu)投資者時(shí)CoInsti1取1，反之則取0；（2）機(jī)構(gòu)交叉持股比例（CoInsti2），表示企業(yè)某一年度機(jī)構(gòu)交叉持股比例之和。

2.資本配置效率

以往研究多從投資活動(dòng)角度以投資效率衡量企業(yè)資本配置效率[ 23 ]，忽略了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響。為了更全面衡量企業(yè)資本配置效率，本文借鑒王竹泉等[ 24 ]的做法，從營(yíng)業(yè)活動(dòng)重分類(lèi)視角，考慮企業(yè)資本在各個(gè)營(yíng)業(yè)活動(dòng)間分配的基礎(chǔ)上計(jì)算資本配置效率。計(jì)算過(guò)程如下：

第一，根據(jù)界定的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)計(jì)算總資本回報(bào)率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資本回報(bào)率以及投資活動(dòng)資本回報(bào)率。計(jì)算過(guò)程如表1所示。

第二，利用第一步計(jì)算所得指標(biāo)進(jìn)一步計(jì)算出企業(yè)資本配置效率，公式如下：

其中，ECA表示資本配置效率，ri，t表示投資活動(dòng)回報(bào)率，rj，t表示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)回報(bào)率，ci，t表示期末投資活動(dòng)資本，cj，t表示期末經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資本，Ct表示期末總資本，ci，t-1表示期初投資活動(dòng)資本，cj，t-1表示期初經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資本，Ct-1表示期初總資本。Riski，t表示投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，Riskj，t表示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，二者計(jì)算公式如下：

其中，x=i表示投資活動(dòng)，x=j表示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。式（2）中用企業(yè)第t-1年至第t+1年?duì)I業(yè)活動(dòng)回報(bào)率的滾動(dòng)取值的標(biāo)準(zhǔn)差衡量營(yíng)業(yè)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)上述公式計(jì)算的ECA值越大，表示企業(yè)資本在各營(yíng)業(yè)活動(dòng)間的分配越合理，資本配置效率越高。

3.信息披露質(zhì)量

由于投資者最關(guān)心的是企業(yè)的盈利，故本文以盈余管理程度衡量信息披露質(zhì)量，通過(guò)修正的瓊斯模型計(jì)算。具體計(jì)算過(guò)程如下：

其中，TAt表示第t年的經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的總額，用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~的差值表示；At-1表示第t-1年的年末總資產(chǎn)；？駐REVt表示第t年?duì)I業(yè)收入變動(dòng)額；？駐RECt表示第t年應(yīng)收賬款的變動(dòng)數(shù)額；PPEt表示公司第t年末固定資產(chǎn)原值；ROAt表示公司第t年的總資產(chǎn)報(bào)酬率；？著t為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

分年度分行業(yè)對(duì)式（3）進(jìn)行截面回歸，得到回歸系數(shù)，然后利用式（4）計(jì)算出正常經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目額，再用式（5）計(jì)算出可操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目DAt，信息披露質(zhì)量用DAt的絕對(duì)值的相反數(shù)表示，該值越大，信息披露質(zhì)量越高。

4.控制變量

參考已有關(guān)于資本配置效率的研究，本文在公司經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)特征層面控制企業(yè)規(guī)模（Size）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）和資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），成長(zhǎng)性與盈利能力層面控制托賓Q（TobinQ）、資產(chǎn)收益率（ROA）及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT），公司治理層面控制兩職合一（Dual）及高管薪酬（ExeComp），外部監(jiān)督層面控制分析師關(guān)注（Analyst）、審計(jì)費(fèi)用（AuditFee）及是否國(guó)際四大審計(jì)（Big4）。此外，還控制了行業(yè)（Industry）和年份（Year）的影響。

各變量具體說(shuō)明如表2所示。

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建以下模型進(jìn)行假設(shè)驗(yàn)證：

在模型（6）中，ECAi，t表示企業(yè)資本配置效率；CoInstii，t表示上市公司機(jī)構(gòu)交叉持股的情況，用CoInsti1、CoInsti2表示；Controlsi，t表示控制變量的集合；∑Industry和∑Year表示年份和行業(yè)固定效應(yīng)；？著i，t表示誤差項(xiàng)；λ0、λ1和λ2為變量的回歸系數(shù)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告的結(jié)果顯示，被解釋變量資本配置效率（ECA）的均值為0.2734，標(biāo)準(zhǔn)差為0.6853，最小值為-11.1495，最大值為13.8502，說(shuō)明樣本中部分企業(yè)將資本分配到無(wú)法提升效率的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者投資活動(dòng)中，企業(yè)間的資本配置效率存在較大差異。解釋變量是否存在機(jī)構(gòu)交叉持股（CoInsti1）的均值為0.1384，說(shuō)明研究樣本中有13.84%的企業(yè)存在機(jī)構(gòu)交叉持股；機(jī)構(gòu)交叉持股比例（CoInsti2）的均值為4.00%，最大值為92.53%，說(shuō)明部分交叉持股機(jī)構(gòu)投資者持股已達(dá)到可以對(duì)企業(yè)施加影響的水平。CoInsti1和CoInsti2的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.3454和0.1237，都大于它們的均值，說(shuō)明企業(yè)間的機(jī)構(gòu)交叉持股特征呈現(xiàn)較大的差異性。

此外，本文還進(jìn)行了獨(dú)立樣本組間均值和中位數(shù)差異檢驗(yàn)。將樣本按是否存在機(jī)構(gòu)交叉持股進(jìn)行分組，對(duì)變量進(jìn)行差異性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示?？梢钥闯龃嬖跈C(jī)構(gòu)交叉持股（CoInsti1=1）的樣本組資本配置效率（ECA）的均值和中位數(shù)均高于不存在機(jī)構(gòu)交叉持股（CoInsti1=0）的樣本組，且均值差和中位數(shù)差均在1%的水平上顯著，說(shuō)明存在機(jī)構(gòu)交叉持股的企業(yè)資本配置效率高于無(wú)機(jī)構(gòu)交叉持股的企業(yè)，初步支持了假設(shè)1。

（二）相關(guān)性分析

表5為本文變量間的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。變量間是否存在多重共線性的相關(guān)系數(shù)判斷臨界點(diǎn)為0.8，兩變量間相關(guān)系數(shù)高于0.8，說(shuō)明變量間可能存在共線性，將影響回歸結(jié)果，反之則不存在影響。由表5可知，是否存在機(jī)構(gòu)交叉持股（CoInsti1）與機(jī)構(gòu)交叉持股比例（CoInsti2）的相關(guān)系數(shù)為0.8063。這是因?yàn)檫@兩個(gè)指標(biāo)是機(jī)構(gòu)交叉持股的兩個(gè)維度衡量指標(biāo)，將分別進(jìn)行回歸，故不存在多重共線問(wèn)題。其他變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，因此本文變量間不存在顯著的多重共線性，滿足進(jìn)行下一步回歸分析的條件。

（三）基本回歸結(jié)果分析

表6為機(jī)構(gòu)交叉持股與資本配置效率的基本回歸結(jié)果。具體而言，考慮行業(yè)和年度效應(yīng)后，是否存在機(jī)構(gòu)交叉持股（CoInsti1）的系數(shù)為0.0652，在1%的水平上顯著，表示存在機(jī)構(gòu)交叉持股可以使企業(yè)資本配置效率提升6.52%；機(jī)構(gòu)交叉持股比例（CoInsti2）的系數(shù)為0.1325，在5%的水平上顯著，表示機(jī)構(gòu)交叉持股比例每增加1%，企業(yè)資本配置效率將提高13.25%。由此可見(jiàn)，原本沒(méi)有關(guān)聯(lián)的同行業(yè)企業(yè)通過(guò)交叉持股機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)結(jié)起來(lái)后，其資本配置效率得到顯著提升，基本回歸結(jié)果支持本文的假設(shè)1。

（四）信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

參考溫忠麟和葉寶娟[ 25 ]的中介效應(yīng)模型，用逐步回歸法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，模型具體如下：

首先對(duì)模型（6）進(jìn)行回歸，其次在系數(shù)λ1顯著的情況下對(duì)模型（7）和模型（8）進(jìn)行回歸。若系數(shù)？滋1和？棕2均顯著，則中介效應(yīng)顯著。此時(shí)若系數(shù)？棕1也顯著，則信息披露質(zhì)量發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，否則為完全中介效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。由表7列（1）和列（3）可知，機(jī)構(gòu)交叉持股（CoInsti1和CoInsti2）的系數(shù)均在10%的水平上顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)交叉持股能正向影響信息披露質(zhì)量；列（2）和列（4）中，信息披露質(zhì)量（IDQ）的系數(shù)在1%的水平上具有正向顯著性，表示中介效應(yīng)存在，而機(jī)構(gòu)交叉持股的系數(shù)也顯著為正，說(shuō)明信息披露質(zhì)量在機(jī)構(gòu)交叉持股與企業(yè)資本配置效率之間起部分中介作用。進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)，置信區(qū)間不包括0值，即在5%水平上顯著，表明中介效應(yīng)成立，假設(shè)2得到驗(yàn)證，意味著交叉持股機(jī)構(gòu)投資者利用信息和管理經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)提升信息披露質(zhì)量促進(jìn)了企業(yè)資本配置效率的提升。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.Heckman二階段模型回歸

通常機(jī)構(gòu)投資者選擇上市公司投資并不是隨機(jī)的，會(huì)根據(jù)企業(yè)資本配置效率水平有選擇地投資，即存在樣本選擇偏誤問(wèn)題。為了排除此影響，本文使用Heckman二階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)。第一階段，利用構(gòu)建的模型（4）進(jìn)行Probit回歸，考察上一期的公司特征變量與是否存在機(jī)構(gòu)交叉持股（CoInsti1）的相關(guān)性，計(jì)算出逆米爾斯比率（Imr）。第二階段，將逆米爾斯比率（Imr）作為控制變量加入模型（3）進(jìn)行回歸，以糾正樣本選擇偏誤對(duì)本文結(jié)論的干擾。

其中，CoInsti1i，t表示公司i在t年是否存在機(jī)構(gòu)交叉持股，LagControlsi，t為控制變量的集合，μi，t為回歸殘差。選擇滯后項(xiàng)是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者通常是根據(jù)企業(yè)上一期的財(cái)務(wù)報(bào)表信息來(lái)決定是否進(jìn)行投資。檢查結(jié)果如表8第（1）列所示，逆米爾斯率（Imr）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著，表示機(jī)構(gòu)交叉持股的分布確實(shí)存在偏差，因此考慮樣本選擇偏誤問(wèn)題的影響是必要的。加入控制變量Imr后，機(jī)構(gòu)交叉持股比例（CoInsti2）的系數(shù)為0.1642，在1%的水平上具有統(tǒng)計(jì)顯著性，與基本回歸結(jié)果一致，說(shuō)明在考慮樣本選擇偏誤影響后，基本回歸結(jié)論保持穩(wěn)健。

2.更換機(jī)構(gòu)交叉持股衡量標(biāo)準(zhǔn)

為了更加全面地考察資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)交叉持股情況，本文將機(jī)構(gòu)交叉持股的衡量標(biāo)準(zhǔn)改為3%。變更判定標(biāo)準(zhǔn)后的回歸結(jié)果如表8列（2）和列（3）所示，是否存在機(jī)構(gòu)交叉持股（CoInsti11）和機(jī)構(gòu)交叉持股比例（CoInsti22）的系數(shù)均顯著為正，基本回歸結(jié)論依舊成立。

3.考慮宏觀行業(yè)因素

由于樣本期間部分行業(yè)會(huì)出現(xiàn)周期性變化，國(guó)家出臺(tái)的諸如貨幣政策、稅收政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策會(huì)對(duì)不同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和投資環(huán)境產(chǎn)生影響，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)因此改變投資選擇，使得基本回歸出現(xiàn)偏誤。為了控制（消除）這種偏誤，在基本回歸模型的基礎(chǔ)上加入行業(yè)乘以年度的固定效應(yīng)重新回歸，結(jié)果如表8列（4）和列（5）所示，是否存在機(jī)構(gòu)交叉持股（CoInsti1）和機(jī)構(gòu)交叉持股比例（CoInsti2）的系數(shù)均具有正向統(tǒng)計(jì)顯著性，再次與基本回歸結(jié)論保持一致。

（六）進(jìn)一步檢驗(yàn)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度的調(diào)節(jié)作用

較高的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度可以給企業(yè)提供更加規(guī)范的外部治理環(huán)境，增加市場(chǎng)信息透明度，使信息流動(dòng)迅速，降低企業(yè)代理成本，在此環(huán)境下，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者能更好地發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，激發(fā)管理層能力，同時(shí)利用資源和信息優(yōu)勢(shì)向資本市場(chǎng)傳遞更多企業(yè)相關(guān)信息，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，促進(jìn)企業(yè)資本配置效率提升。而低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度環(huán)境下，部分企業(yè)利用壟斷地位獲取豐富的壟斷利潤(rùn)，市場(chǎng)信息壁壘較高，交叉持股機(jī)構(gòu)投資者即使獲取了相關(guān)信息，也更愿意利用該信息進(jìn)行投機(jī)以賺取高額短期收益。為了證實(shí)這一點(diǎn)，本文以行業(yè)內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入最大的前5家企業(yè)的赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度，赫芬達(dá)爾指數(shù)越大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度越低。設(shè)定虛擬變量HHI，若企業(yè)所在行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)高于當(dāng)年所有行業(yè)的中位數(shù)，HHI取1，表示低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度；若低于所有行業(yè)中位數(shù)則取0，表示高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度。將行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度與機(jī)構(gòu)交叉持股的交互項(xiàng)（CoInsti1×HHI和CoInsti2×HHI）代入基本回歸模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9所示?？梢钥闯?，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度在機(jī)構(gòu)交叉持股與企業(yè)資本配置效率之間起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度削弱了機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)資本配置效率的提升作用。

五、結(jié)論與建議

本文基于2010—2020年的A股上市公司數(shù)據(jù)，考察了機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響，研究結(jié)果表明：機(jī)構(gòu)交叉持股能夠顯著提升企業(yè)資本配置效率；中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)交叉持股通過(guò)提高信息披露質(zhì)量提升企業(yè)資本配置效率；進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度不利于機(jī)構(gòu)交叉持股提升企業(yè)資本配置效率。

基于上述結(jié)論，本文提出如下建議：（1）從企業(yè)自身角度，應(yīng)重視機(jī)構(gòu)交叉持股的價(jià)值，主動(dòng)引入交叉持股機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)治理，充分利用其資金、信息和行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，抑制企業(yè)內(nèi)部盈余操縱行為，提升信息披露質(zhì)量，進(jìn)而提升資本配置效率。（2）從投資者角度，應(yīng)借助交叉持股機(jī)構(gòu)投資者做出合理的投資決策。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與競(jìng)爭(zhēng)激烈的大背景下，企業(yè)發(fā)展備受挑戰(zhàn)，虛構(gòu)信息或故意遺漏披露的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)增加，本文驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)交叉持股能通過(guò)提升信息披露質(zhì)量促進(jìn)企業(yè)資本配置效率提升。因此，投資者在進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬衡量時(shí)可關(guān)注企業(yè)的機(jī)構(gòu)交叉持股情況，以識(shí)別信息披露質(zhì)量高的企業(yè)來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定回報(bào)。（3）從政府監(jiān)管角度，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)交叉持股機(jī)構(gòu)投資者做積極、合格的資本市場(chǎng)參與者。一方面建立健全資本市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)和規(guī)章制度，提升市場(chǎng)監(jiān)管水平，填補(bǔ)監(jiān)管漏洞，保障交叉持股機(jī)構(gòu)投資者合法權(quán)益，為他們提供更規(guī)范、更完善和更嚴(yán)格的制度環(huán)境；另一方面出臺(tái)政策鼓勵(lì)交叉持股機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資，提升企業(yè)資本配置效率的同時(shí)最大化投資組合回報(bào)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)和投資者雙贏。

本文的不足之處：（1）受數(shù)據(jù)可獲性的限制，若交叉持股機(jī)構(gòu)投資者持有同行業(yè)非上市企業(yè)的股份，則無(wú)法全面考察機(jī)構(gòu)交叉持股的監(jiān)督治理效應(yīng)，未來(lái)可通過(guò)完善指標(biāo)的構(gòu)建來(lái)彌補(bǔ)此不足。（2）盈余管理信息是企業(yè)會(huì)計(jì)信息的一部分，無(wú)法全面衡量信息披露質(zhì)量，未來(lái)的研究可從會(huì)計(jì)信息可比性等角度進(jìn)行研究，以進(jìn)一步豐富機(jī)構(gòu)交叉持股、信息披露質(zhì)量和企業(yè)資本配置效率的研究。

【參考文獻(xiàn)】

［1］ JULIO B，YOOK Y.Political uncertainty and corporate investment cycles［J］.The Journal of Finance，2012，67（1）：45-84.

［2］ 馬壯，李延喜，曾偉強(qiáng)，等.產(chǎn)業(yè)政策提升資本配置效率還是破壞市場(chǎng)公平［J］.科研管理，2016（10）：79-92.

［3］ 方軍雄.所有制、市場(chǎng)化進(jìn)程與資本配置效率［J］.管理世界，2007（11）：27-35.

［4］ 李海鳳，史燕平.信息披露質(zhì)量影響資本配置效率實(shí)證檢驗(yàn)［J］.重慶大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2015（2）：42-47.

［5］ ZHAO M，SUN T，F(xiàn)ENG Q.Capital allocation efficiency，technological innovation and vehicle carbon emissions：evidence from a panel threshold model of Chinese new energy vehicles enterprises［J］.Science of the Total Environment，2021（25）：147104.

［6］ AKTAS N，ANDREOU P C，KARASAMANI I，et al.CEO duality，agency costs，and internal capital allocation efficiency［J］.British Journal of Management，2019，30（2）：473-493.

［7］ STARHCH M，PIDUN U，et al.Process matters—how strategic decision-making process characteristics impact capital allocation efficiency［J］.Long Range Planning，2019，52（2）：202-220.

［8］ 尚航標(biāo)，宋學(xué)瑞，王智林.監(jiān)督與紓困！機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)投資效率的關(guān)系研究［J］.技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2022（3）：128-138.

［9］ ANTON M，EDERER F，GINE M，et al.Common ownership，competition，and top management incentives［R］.SSRN Working Paper，2016.

［10］ GAO K J，SHEN H X，GAO X，et al.The power of sharing：evidence from institutional investor cross- ownership and corporate innovation［J］.International Review of Economics and Finance，2019，63：284- 296.

［11］ 周冬華，黃沁雪.共同所有權(quán)與會(huì)計(jì)信息可比性：來(lái)自中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2021（4）：3-22.

［12］ 周泰云，邢斐，姚剛.機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2021（2）：30-40.

［13］ EDMANS A，LEVIT D，REILLY D.Governance under common ownership［J］.Review of Financial Studies，2019，32（7）：2673-2719.

［14］ HE J，HUANG J K，ZHAO S.Internalizing governance externalities：the role of institutional cross- ownership［J］.Journal of Financial Economics，2019， 134（2）：400-418.

［15］ 杜勇，馬文龍.機(jī)構(gòu)共同持股與全要素生產(chǎn)率［J］.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2021（5）：81-95.

［16］ 張亞濤.交叉持股的機(jī)構(gòu)投資者能夠抑制企業(yè)商譽(yù)泡沫嗎？［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)報(bào)，2023（1）：125-161.

［17］ 鐘海燕，王捷臣.連鎖機(jī)構(gòu)投資者能抑制企業(yè)盈余管理嗎［J］.會(huì)計(jì)之友，2022（8）：54-62.

［18］ 李洋，王春峰，向健凱，等.交易者有限理性、信息披露質(zhì)量與價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率［J］.系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2020（7）：1682-1693.

［19］ 張琳琳.信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響：基于深交所上市公司的經(jīng)驗(yàn)分析［J］.會(huì)計(jì)之友，2014（12）：58-61.

［20］ LEWELLEN K，LOWRY M.Does common ownership really increase firm coordination［J］.Journal of Financial Economics，2021，141（1）：322-344.

［21］ 向元高，羅進(jìn)輝.共同股東的治理效應(yīng)：文獻(xiàn)述評(píng)與研究展望［J］.外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理，2023，45（4）：38-53.

［22］ JUN-KOO K，JUAN L，HYUN S N.Are institutional investors with multiple block-holding effective monitors［J］.Journal of Financial Economics，2018，128（3）：576-602.

［23］ 李云鶴，李湛，唐松蓮.企業(yè)生命周期、公司治理與公司資本配置效率［J］.南開(kāi)管理評(píng)論，2011（3）：110-121.

［24］ 王竹泉，段丙蕾，王苑琢，等.資本錯(cuò)配、資產(chǎn)專(zhuān)用性與公司價(jià)值：基于營(yíng)業(yè)活動(dòng)重新分類(lèi)的視角［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017（3）：120-138.

［25］ 溫忠麟，葉寶娟.中介效應(yīng)分析：方法和模型發(fā)展［J］.心理科學(xué)進(jìn)展，2014（5）：731-745.