VIE模式上市的動(dòng)因、效果及風(fēng)險(xiǎn)分析
——以九號(hào)公司為例

韓金紅 任歡顏

一、引言

由于早期國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)高、手續(xù)復(fù)雜等原因，很多渴望上市的企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)都被拒之門(mén)外，于是他們紛紛選擇搭建VIE(可變利益實(shí)體)架構(gòu)(VIE架構(gòu)也稱(chēng)“協(xié)議控制”)，巧妙地避開(kāi)行業(yè)限制實(shí)現(xiàn)境外上市。但隨著境外上市法律政策的愈發(fā)嚴(yán)格以及中概股市值的嚴(yán)重低估，境外上市的不利因素越來(lái)越多。在多家優(yōu)秀企業(yè)如暴風(fēng)科技、分眾傳媒的成功回歸之后，大部分企業(yè)也跟隨這股熱潮，選擇境內(nèi)上市。不僅如此，國(guó)內(nèi)更加包容的政策背景也為企業(yè)VIE模式上市創(chuàng)造了更多的機(jī)遇?？苿?chuàng)板于2019年3月2日頒布新規(guī)允許VIE模式企業(yè)上市，九號(hào)公司也在該政策的支持下申報(bào)上市，成為VIE模式境內(nèi)上市的第一股。鑒于鮮有學(xué)者對(duì)VIE模式境內(nèi)上市進(jìn)行研究，因此對(duì)九號(hào)公司的研究會(huì)具有典型性和代表性，也會(huì)填補(bǔ)國(guó)內(nèi)關(guān)于VIE模式境內(nèi)上市的研究?jī)?nèi)容。通過(guò)探究九號(hào)公司的上市動(dòng)因、效果及風(fēng)險(xiǎn)，并在此基礎(chǔ)上得出啟示，以此來(lái)為VIE模式在國(guó)內(nèi)更廣泛的應(yīng)用提供經(jīng)驗(yàn)借鑒和決策參考。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

以往大多集中在對(duì)VIE模式境外上市的動(dòng)因、效果、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，但隨著科創(chuàng)板的進(jìn)一步開(kāi)放，境內(nèi)首次允許VIE模式企業(yè)上市，第一家以VIE模式境內(nèi)上市的企業(yè)——九號(hào)公司也隨之正式亮相科創(chuàng)板。鑒于此，本文從其他學(xué)者VIE模式境外上市的研究中獲取經(jīng)驗(yàn)，對(duì)九號(hào)公司VIE模式境內(nèi)上市的動(dòng)因、效果及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入的分析。

1.從VIE模式上市的動(dòng)因來(lái)看，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：（1）滿(mǎn)足融資需求。在國(guó)內(nèi)融資渠道不暢通、資本市場(chǎng)發(fā)展不完善、急需資金支持的情況下，選擇以VIE模式境外上市這種方式，可以更好滿(mǎn)足企業(yè)的融資需求(許鵬鴻，2017；Yusheng Yang and keer Zhu，2018)。（2）規(guī)避外資準(zhǔn)入限制。由于行業(yè)對(duì)外資的限制和以往上市的規(guī)則讓企業(yè)上市變得異常困難，而VIE模式恰好可以繞過(guò)這種限制，快速有效的實(shí)現(xiàn)上市(Chapman M J，2016；劉麗、陳高樺，2021；謝岷，2022)。（3）迎合公司戰(zhàn)略需求。Bris A等(2007)將境內(nèi)外上市企業(yè)進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)：境外上市的企業(yè)市值及現(xiàn)金流顯著增加，這也是VIE模式企業(yè)前期會(huì)尋求境外上市的原因。VIE模式企業(yè)為迎合其戰(zhàn)略需求，會(huì)選擇合適的上市方式和上市地點(diǎn)(沈佳燁、郭飛，2018；張春，2019)。

2.從VIE模式上市的效果來(lái)看，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：（1）提高了公司治理水平。VIE模式企業(yè)海外上市后公司治理結(jié)構(gòu)有明顯的改善，知名度有所提升，公司治理水平得以提高(Sun Q，2006)。另外，受雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)影響，VIE模式上市對(duì)提升公司治理效率及保障創(chuàng)始人控制權(quán)也產(chǎn)生了積極的影響(韓金紅和謝歡，2021)。（2）擴(kuò)大了公司規(guī)模。VIE模式上市能滿(mǎn)足企業(yè)的資金需求，更有利于擴(kuò)大公司規(guī)模，還能加快自身國(guó)際化進(jìn)程(邢坤，2019；H Wu，2012)。（3）提高了公司價(jià)值。VIE模式可以讓企業(yè)享受稅收優(yōu)惠，減輕稅負(fù)壓力，VIE模式上市后公司價(jià)值也有明顯的提升(Chapman M J，2016；王喆和林蔚然，2018)。（4）提升了市場(chǎng)績(jī)效。Gavin and Thomas(2010)以VIE模式登陸海外資本市場(chǎng)的后續(xù)發(fā)展情況作為分析目標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)VIE模式企業(yè)境外上市后，市場(chǎng)績(jī)效均產(chǎn)生了一定的正向影響。

3.從VIE模式上市的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：（1）合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。境內(nèi)對(duì)于VIE模式的態(tài)度不明確(Schindelheim D，2012；朱寧和劉慶，2016；Chen Fa，2021)，監(jiān)管法規(guī)中僅有“股權(quán)”一詞，而缺乏對(duì)“VIE”的界定(劉燕，2012)，也一直未頒布任何有關(guān)限制VIE架構(gòu)的法律法規(guī)(Giulio Santoni，2018)。（2）稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。VIE模式企業(yè)享受著稅收優(yōu)惠政策，但這也意味著其存在稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(覃榆翔，2021)，如果外商投資企業(yè)設(shè)立在具有稅收優(yōu)惠的地區(qū)，會(huì)造成國(guó)家總體稅收收入的減少，所以按照特別納稅調(diào)整辦法規(guī)定，企業(yè)還要進(jìn)行補(bǔ)稅(王建賓，2020)。（3）控制風(fēng)險(xiǎn)。協(xié)議控制不如直接控制那般有效，一旦境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體不履行VIE協(xié)議中的相關(guān)條款，會(huì)對(duì)整個(gè)集團(tuán)公司產(chǎn)生嚴(yán)重不利的影響(Fried J M，Kamar E，2020)。（4）違約風(fēng)險(xiǎn)。VIE架構(gòu)允許外部投資者不直接用股權(quán)，而是以協(xié)議的方式對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)施加影響，企業(yè)利用該協(xié)議能繞過(guò)負(fù)面清單的限制，然而VIE協(xié)議存在違約風(fēng)險(xiǎn)，最令人擔(dān)憂(yōu)的便是條約的可執(zhí)行性(Gillis and Michelle，2014)。

三、九號(hào)公司VIE模式上市的案例介紹

1. 九號(hào)公司簡(jiǎn)介。九號(hào)公司是一家致力于智能短交通和機(jī)器人領(lǐng)域的高新技術(shù)企業(yè)，本次成功上市，標(biāo)志著其成為第一家以VIE模式境內(nèi)上市企業(yè)，具有風(fēng)向標(biāo)意義。憑借著自身VIE架構(gòu)下的有利優(yōu)勢(shì)，九號(hào)公司不斷發(fā)展壯大，致力于打造成為世界知名的智慧移動(dòng)公司。九號(hào)公司的VIE架構(gòu)主要由境外上市主體、香港子公司、外商投資企業(yè)（WFOE）、境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體（VIE公司）四部分組成。其VIE架構(gòu)如圖1所示。

圖1 九號(hào)公司VIE架構(gòu)圖

由圖1可知，Ninebot Limited即九號(hào)公司首先在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立；其次在境外設(shè)立了香港子公司NineRobot Limited，這樣可以享受有關(guān)預(yù)提所得稅的優(yōu)惠政策；接著香港子公司在境內(nèi)成立了外商投資企業(yè)納恩博（北京），主要負(fù)責(zé)研發(fā)產(chǎn)品；最后通過(guò)該外商投資企業(yè)協(xié)議控制著境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體鼎力聯(lián)合（北京）。在這樣的VIE架構(gòu)下，經(jīng)濟(jì)利益可以在外商投資企業(yè)和境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體之間流轉(zhuǎn)傳送。

2.九號(hào)公司VIE模式上市的基本情況。九號(hào)公司此次境內(nèi)上市做出了三大抉擇，這些選擇都為其順利上市提供了有利的幫助：（1）在上市方式上，九號(hào)公司選擇了以VIE架構(gòu)上市，而非拆VIE架構(gòu)上市。這是由于基于九號(hào)公司的VIE架構(gòu)有其存在的必要性和合理性而做出的選擇。該VIE架構(gòu)不僅可以規(guī)避外資準(zhǔn)入限制，而且還可以防止因拆VIE架構(gòu)而遇到的復(fù)雜程序和經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。（2）在上市地點(diǎn)上，九號(hào)公司選擇了以VIE架構(gòu)境內(nèi)上市，而非以VIE架構(gòu)境外上市。這是由于境內(nèi)政策環(huán)境更加包容、金融市場(chǎng)也在穩(wěn)定發(fā)展，與此同時(shí)境外市場(chǎng)融資環(huán)境卻因?yàn)椴糠种懈殴傻牟僮鞑灰?guī)范、財(cái)務(wù)造假等問(wèn)題，讓境外投資者對(duì)中概股產(chǎn)生了嚴(yán)重的信任危機(jī)，也大幅削弱了VIE模式企業(yè)在境外市場(chǎng)上的融資功能，市值也普遍被低估。（3）在上市時(shí)機(jī)上，九號(hào)公司選擇了第一家以VIE模式境內(nèi)上市，而非等待其他VIE模式企業(yè)成功上市后借鑒經(jīng)驗(yàn)再做選擇。在政策的推動(dòng)下，九號(hào)公司也希望能早日上市。而且九號(hào)公司已是智能短交通領(lǐng)域的領(lǐng)軍者，上市是其長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)里程碑。選擇成為第一家以VIE模式境內(nèi)上市的企業(yè)，可以更好迎合其戰(zhàn)略需求，引起各大媒體的廣泛關(guān)注，吸引更多的投資者和消費(fèi)者，為開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)做鋪墊。基于上述決策，九號(hào)公司于2020年10月29日正式亮相科創(chuàng)板，成為首家以VIE模式境內(nèi)上市的企業(yè)。

四、九號(hào)公司VIE模式上市的動(dòng)因分析

1. 科創(chuàng)板首開(kāi)先河，允許VIE模式上市。在科創(chuàng)板新規(guī)頒布前，VIE模式企業(yè)想要上市無(wú)非是拆除VIE架構(gòu)境內(nèi)上市，或是以VIE架構(gòu)境外上市。然而隨著2019年3月2日《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》和《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法(試行)》的頒布，國(guó)內(nèi)首次公開(kāi)宣布VIE模式企業(yè)可以登陸境內(nèi)資本市場(chǎng)，這不僅對(duì)科創(chuàng)板而言是一項(xiàng)重大的突破，而且對(duì)于境內(nèi)資本市場(chǎng)而言更是一項(xiàng)突破性的進(jìn)展。在這樣的背景下，企業(yè)不必拆除VIE架構(gòu)即可選擇境內(nèi)上市或是境外上市，然而如今隨著境外上市法律政策的愈發(fā)嚴(yán)格，以及中概股市值的嚴(yán)重低估，境外上市的不利因素越來(lái)越多，有的已經(jīng)海外上市的VIE模式企業(yè)都選擇了拆除VIE架構(gòu)回歸境內(nèi)上市，并且回歸后都呈現(xiàn)出利好的態(tài)勢(shì)。在這樣的環(huán)境背景加持下，九號(hào)公司也更傾向于早日以VIE模式登陸科創(chuàng)板，成為VIE模式境內(nèi)上市的第一股。不僅如此，以往國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)是暫未允許未盈利企業(yè)上市的，這也是九號(hào)公司上市的阻礙之一，而此次科創(chuàng)板的新規(guī)中明確未盈利企業(yè)可以登陸科創(chuàng)板?？梢?jiàn)，科創(chuàng)板各項(xiàng)規(guī)定的頒布完美的契合了九號(hào)公司的各方面需求，政策的推動(dòng)是九號(hào)公司成功上市的關(guān)鍵。

2. 迎合戰(zhàn)略需求，強(qiáng)化公司治理。根據(jù)九號(hào)公司年報(bào)中的發(fā)展戰(zhàn)略顯示，2020年至2024年九號(hào)公司將會(huì)致力于打造成為世界知名的智慧移動(dòng)公司。從創(chuàng)立之初九號(hào)公司便在積極研發(fā)新產(chǎn)品，以擴(kuò)大市場(chǎng)份額，其憑借扎實(shí)的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)實(shí)力，迅速發(fā)展壯大，成為智能短交通領(lǐng)域的領(lǐng)軍者。為了更好的穩(wěn)固該市場(chǎng)地位，迎合戰(zhàn)略需求，九號(hào)公司還應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化其公司治理水平，而VIE模式上市正是此時(shí)的明智之選。（1）VIE模式上市有助于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不再是單一的外資持股，變得更加多元化；（2）由于九號(hào)公司有著特殊的表決權(quán)結(jié)構(gòu)，即雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，本次VIE模式上市發(fā)行的全是A類(lèi)股票，一股一票，可以有效地保障公司創(chuàng)始人的表決權(quán)，加強(qiáng)公司的決策效率；（3）基于九號(hào)公司的戰(zhàn)略導(dǎo)向，VIE模式上市也將有助于完善其董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)，使董事會(huì)決策變得更加科學(xué)準(zhǔn)確。由此可見(jiàn)，VIE模式上市是九號(hào)公司必然選擇。

3. 提高市場(chǎng)認(rèn)可度，拓寬自主營(yíng)銷(xiāo)渠道。九號(hào)公司是典型的小米生態(tài)鏈公司。小米集團(tuán)既是九號(hào)公司的第一大客戶(hù)，也是九號(hào)公司定制產(chǎn)品獨(dú)家分銷(xiāo)渠道的唯一客戶(hù)，VIE模式上市前九號(hào)公司超五成的業(yè)績(jī)都源自于小米集團(tuán)，前期依靠著小米巨大的流量?jī)?yōu)勢(shì)，收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，也塑造了在消費(fèi)者心中的品牌形象。但這是把雙刃劍，高度依賴(lài)單一客戶(hù)會(huì)使九號(hào)公司面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)自于小米的分銷(xiāo)銷(xiāo)售占比一直維持在50%左右。九號(hào)公司也坦言，如果未來(lái)小米集團(tuán)對(duì)自己的采購(gòu)金額顯著下降，公司的收入和利潤(rùn)等將受到重大不利影響。實(shí)際上，這種依賴(lài)已顯現(xiàn)出負(fù)面效應(yīng)。在這樣的背景下，VIE模式上市九號(hào)公司不僅可以提高自身的品牌知名度，還可以募集資金，逐漸延伸自身業(yè)務(wù)領(lǐng)域。再加上九號(hào)公司將會(huì)是VIE模式境內(nèi)上市的第一股，勢(shì)必會(huì)引起廣泛的關(guān)注，拓展更多的消費(fèi)群體和投資群體。由此可見(jiàn)，VIE模式上市將會(huì)提高九號(hào)公司的市場(chǎng)認(rèn)可度，還會(huì)帶來(lái)新的產(chǎn)品和新的銷(xiāo)售渠道，為公司業(yè)績(jī)迎來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。如此可以幫助九號(hào)公司降低對(duì)小米集團(tuán)的依賴(lài)程度，減輕未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益將受到的重大不利影響，這也是九號(hào)公司以VIE模式上市的重要?jiǎng)右蛑弧?/p>

4. 規(guī)避外資準(zhǔn)入限制，滿(mǎn)足融資需求。外企必須要符合外資準(zhǔn)入特別管理措施才能進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)。之所以有很多企業(yè)搭建VIE架構(gòu)，是因?yàn)閂IE架構(gòu)正好可以繞過(guò)這些限制。《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2017年修訂）》列出了一份全國(guó)性的外資準(zhǔn)入負(fù)面清單，像九號(hào)公司這類(lèi)高新技術(shù)企業(yè)，初期就需要大量資金投入，后期為穩(wěn)固其市場(chǎng)地位更需募集大量資金，以滿(mǎn)足其各項(xiàng)支出，而國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)卻不能提供有效的資金支持，因此，引入外資就顯得尤為必要，VIE架構(gòu)正好可幫助九號(hào)公司規(guī)避外資準(zhǔn)入限制，滿(mǎn)足融資需求。由于境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體鼎力聯(lián)合（北京）從事的是增值電信業(yè)，這是負(fù)面清單中所列明的限制類(lèi)業(yè)務(wù)，無(wú)法接受外資投入，這極大地制約了九號(hào)公司的資金來(lái)源。而如今科創(chuàng)板的政策環(huán)境允許VIE模式境內(nèi)上市，此時(shí)九號(hào)公司以VIE模式登陸科創(chuàng)板，不僅可以繞過(guò)負(fù)面清單的限制，使其境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體繼續(xù)從事增值電信業(yè)務(wù)，還可滿(mǎn)足公司融資需求，從而不斷壯大其規(guī)模，擴(kuò)張市場(chǎng)，保持國(guó)際領(lǐng)先地位。VIE模式上市后九號(hào)公司將會(huì)把募集到的資金全部用于境內(nèi)發(fā)展，既能為企業(yè)境內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展提供資金保障，又能在一定程度上緩解資金跨境流動(dòng)現(xiàn)象。因此，九號(hào)公司需通過(guò)上市來(lái)募集資金，同時(shí)也需保留VIE架構(gòu)繞過(guò)負(fù)面清單的限制引入外資，以更好滿(mǎn)足其融資需求，可見(jiàn)VIE模式上市是九號(hào)公司的最佳選擇。

五、九號(hào)公司VIE模式上市的效果分析

1. 完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平。VIE模式上市后，九號(hào)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、表決權(quán)結(jié)構(gòu)以及董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)均有所變化，因此，基于以上三方面分析九號(hào)公司VIE模式上市對(duì)公司治理水平的影響：

首先，從股權(quán)結(jié)構(gòu)層面分析，2020年9月22日，九號(hào)公司VIE模式上市公開(kāi)發(fā)行存托憑證70，409，170份，占總比例的10%，其VIE模式上市前后的股份比例變動(dòng)情況，如圖2所示。由圖2可知，VIE模式上市前九號(hào)公司是百分百外資持股的，而由于上市公開(kāi)發(fā)行存托憑證70,409,170份，分別為國(guó)有法人持股0.40%、其他內(nèi)資持股1.41%以及網(wǎng)下配售股份8.19%，導(dǎo)致外資持股比例變?yōu)?0%，可見(jiàn)VIE模式上市優(yōu)化了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

圖2 九號(hào)公司VIE模式上市前后的股份比例變動(dòng)情況圖

其次，從表決權(quán)結(jié)構(gòu)層面分析，本次VIE模式上市發(fā)行的全是A類(lèi)普通股，根據(jù)公司章程規(guī)定，A類(lèi)股1股可投1票，而B(niǎo)類(lèi)股1股可投5票，九號(hào)公司本次發(fā)行前后各類(lèi)別股份表決權(quán)占比變動(dòng)情況，如表1所示：本次VIE模式上市公開(kāi)的發(fā)行存托憑證對(duì)應(yīng)7,040,917股A類(lèi)普通股股票（1股等于10單位存托憑證）。B類(lèi)普通股股票持有人為公司實(shí)際控制人高祿峰和王野，高祿峰合計(jì)持有29.37%的表決權(quán)，王野合計(jì)持有34.1%的表決權(quán)，兩人對(duì)公司的各類(lèi)事項(xiàng)起決定性作用。由此可見(jiàn)，在特殊表決權(quán)結(jié)構(gòu)影響下，公司在募集大量資金的同時(shí)還可以保障創(chuàng)始人的權(quán)益，在面臨決策時(shí)，創(chuàng)始人可以從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度出發(fā)，貫徹長(zhǎng)期戰(zhàn)略，提升管理層管理能力及決策效率。

表1 九號(hào)公司本次發(fā)行前后各類(lèi)別股份表決權(quán)占比變動(dòng)情況

最后，從董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)層面分析，一方面在人數(shù)上，《公司法》規(guī)定董事會(huì)人數(shù)應(yīng)當(dāng)保持在5-19人，VIE模式上市前后九號(hào)公司的董事會(huì)成員人數(shù)均維持在11人，不僅能保障董事會(huì)成員議論充分，而且能讓董事會(huì)成員做出快速有效的決策；另一方面在專(zhuān)業(yè)性上，VIE模式上市后更換了兩位董事，新董事劉德和華欣均為高學(xué)歷碩士人才，還擁有良好的工作經(jīng)歷，二者的加入迅速填補(bǔ)了董事會(huì)成員的空缺。此外，董事會(huì)還下設(shè)了審計(jì)、提名、薪酬與考核、戰(zhàn)略四大委員會(huì)，董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)變得更加完善，董事會(huì)決策更加科學(xué)準(zhǔn)確。

綜合以上三方面，九號(hào)公司VIE模式上市后公司治理水平有所提升。

2. 拓寬自主營(yíng)銷(xiāo)渠道，提高品牌競(jìng)爭(zhēng)力。九號(hào)公司VIE模式上市后，有效的拓展了自主營(yíng)銷(xiāo)渠道，提高了品牌競(jìng)爭(zhēng)力，具體情況如下：

一方面VIE模式上市為九號(hào)公司拓展自主營(yíng)銷(xiāo)渠道筑牢了根基。VIE模式上市前九號(hào)公司對(duì)小米集團(tuán)過(guò)于依賴(lài)并產(chǎn)生了一些負(fù)面影響，VIE模式上市后九號(hào)公司不斷發(fā)展自主營(yíng)銷(xiāo)渠道，逐漸減輕了對(duì)小米集團(tuán)的依賴(lài)，其上市前后銷(xiāo)售金額中小米集團(tuán)關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售金額占比情況如圖3所示：VIE模式上市后九號(hào)公司對(duì)小米集團(tuán)的依賴(lài)大幅降低，銷(xiāo)售總額中小米集團(tuán)的占比情況由2018年的52.33%降低至2021年的32.29%。這是由于九號(hào)公司是第一家以VIE模式境內(nèi)上市的企業(yè)，此次成功上市引起了資本市場(chǎng)廣泛關(guān)注，被大量新聞媒體宣傳和報(bào)道，吸引了眾多投資者和消費(fèi)者。鑒于此，九號(hào)公司迅速建立起線上線下相結(jié)合的立體營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)及強(qiáng)有力的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，從而得以在全球市場(chǎng)上進(jìn)行全方位、多渠道的布局。

圖3 九號(hào)公司年度銷(xiāo)售總額中小米集團(tuán)占比情況

另一方面VIE模式上市也為九號(hào)公司提高品牌競(jìng)爭(zhēng)力奠定了基礎(chǔ)。VIE模式上市后，九號(hào)公司牽頭起草了《電動(dòng)滑板車(chē)通用技術(shù)規(guī)范》，這是國(guó)內(nèi)首個(gè)電動(dòng)滑板車(chē)標(biāo)準(zhǔn)。由于我國(guó)電動(dòng)滑板車(chē)領(lǐng)域尚無(wú)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)對(duì)電動(dòng)滑板車(chē)質(zhì)量監(jiān)管缺乏依據(jù)，導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊，消費(fèi)者使用安全和體驗(yàn)受到嚴(yán)重影響，這也是為什么我國(guó)電動(dòng)滑板車(chē)產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展迅猛卻仍未大規(guī)模落地的原因。正是本次VIE模式上市讓九號(hào)公司擁有了話(huà)語(yǔ)權(quán)，參與此次標(biāo)準(zhǔn)的制定，為持續(xù)提高自身品牌競(jìng)爭(zhēng)力打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

3. 拓展融資渠道，擴(kuò)大公司規(guī)模。九號(hào)公司VIE模式上市不僅募集了大量的股權(quán)資金，還提升了公司的知名度和信譽(yù)度，在債權(quán)市場(chǎng)上也更易獲得融資，有效地拓展了融資渠道。通過(guò)將募集來(lái)的資金用于新產(chǎn)品的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，公司規(guī)模也得以持續(xù)擴(kuò)大，本文選取了VIE模式上市前后的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的變化情況進(jìn)行對(duì)比分析，如圖4所示：九號(hào)公司VIE模式上市前后總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)兩個(gè)指標(biāo)均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。其中資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)的最主要原因是九號(hào)公司VIE模式上市發(fā)行存托憑證募集了12.41億元的資金。公司創(chuàng)始人切實(shí)將長(zhǎng)期戰(zhàn)略落實(shí)到日常經(jīng)營(yíng)中，將資金用于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。另外VIE模式上市通過(guò)拓展融資渠道使九號(hào)公司可以在債權(quán)融資和股權(quán)融資兩個(gè)渠道之間進(jìn)行權(quán)衡，做出更有利的決策，使公司規(guī)模得以持續(xù)擴(kuò)大。

圖4 九號(hào)公司VIE模式上市前后規(guī)模變化情況（單位：億元）

4. 改善公司經(jīng)營(yíng)狀況，提升公司盈利能力。VIE模式上市后，九號(hào)公司的各項(xiàng)指標(biāo)向好發(fā)展，有了較大幅度的提升，分別表現(xiàn)為：（1）經(jīng)營(yíng)狀況得到了改善，公司營(yíng)業(yè)收入大幅增加、凈利潤(rùn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。VIE模式上市前一直遵循著不盈利不能上市的規(guī)則，在科創(chuàng)板政策的頒布后，該規(guī)則得以打破，九號(hào)公司以未盈利的狀態(tài)上市。VIE模式上市后，公司營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，2020年度九號(hào)公司的凈利潤(rùn)以及扣非后凈利潤(rùn)均為正，符合“上市時(shí)未盈利公司首次實(shí)現(xiàn)盈利”的情形，公司A股證券簡(jiǎn)稱(chēng)于2021年4月19日取消特別標(biāo)識(shí)U，由“九號(hào)公司-UWD”變更為“九號(hào)公司-WD”，公司上市前后的營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)的變化情況分別如圖5、圖6所示：VIE模式上市后九號(hào)公司營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，2021年公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)額為31.57億元，較2020年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)額14.17億元翻了一番，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率從2019年的7.96%增長(zhǎng)至2021年的52.36%。由此可看出VIE模式上市為九號(hào)公司提供了充足的資金，通過(guò)報(bào)表中不斷增長(zhǎng)的營(yíng)業(yè)收入能直觀感受到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況日益改善。在營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，公司凈利潤(rùn)也由2019年的-4.55億元增長(zhǎng)至2020年的0.74億元，甚至是2021年的4.08億元，VIE模式上市后即刻實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。不僅如此，VIE架構(gòu)下的外商投資企業(yè)會(huì)享受得天獨(dú)厚的稅收優(yōu)惠政策，VIE模式上市后，隨著凈利潤(rùn)扭虧為盈，公司經(jīng)營(yíng)狀況的改善，九號(hào)公司的外商投資企業(yè)納恩博（北京）的稅收優(yōu)惠會(huì)不斷凸顯，進(jìn)而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況有進(jìn)一步的改善。

圖5 九號(hào)公司VIE模式上市前后營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)百分比

圖6 九號(hào)公司VIE模式上市前后凈利潤(rùn)變化情況（單位：億元）

（2）盈利能力有所提升，公司呈盈利狀態(tài)，各指標(biāo)向好發(fā)展。本文選取銷(xiāo)售凈利率、總資產(chǎn)收益率來(lái)分析九號(hào)公司VIE模式上市前后盈利能力的變化情況，如圖7所示：九號(hào)公司VIE模式上市后公司的銷(xiāo)售凈利率和總資產(chǎn)收益率呈明顯上升趨勢(shì)，由上市前的-9.92%和-12.99%增長(zhǎng)至上市后的4.46%和5.73%，兩個(gè)指標(biāo)由負(fù)轉(zhuǎn)正，公司整體呈盈利狀態(tài)?？偟膩?lái)看，公司盈利能力得以改善，未來(lái)隨著產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的不斷提升，盈利能力也會(huì)持續(xù)增強(qiáng)。

圖7 九號(hào)公司VIE模式上市前后盈利能力指標(biāo)變化情況

5. 提升市場(chǎng)績(jī)效，增加股東財(cái)富。通過(guò)建立事件研究法模型對(duì)九號(hào)公司(股票代碼：689009)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，分析其市場(chǎng)的反應(yīng)狀況。

（1）確定事件日和窗口期。本文以2020年10月29日九號(hào)公司的上市日作為本次研究的事件日，另外選取了上市后的30天交易日作為窗口期。

（2）計(jì)算日超額收益率。用九號(hào)公司窗口期[1,30]內(nèi)的股票收益率減去科創(chuàng)50指數(shù)收益率，計(jì)算公式如下：

其中Ri,t是日收益率，Pi,t是在t日的收盤(pán)價(jià),Pi,t-1是在t-1日的收盤(pán)價(jià)，Rm,t是市場(chǎng)指數(shù)收益率，Pm,t是t日科創(chuàng)50指數(shù)收盤(pán)價(jià)，Pm,t-1是t-1日科創(chuàng)50指數(shù)收盤(pán)價(jià)，t為窗口期[1，30]。

（3）計(jì)算累計(jì)超額收益率。將事件窗口期內(nèi)日超額收益率AR進(jìn)行加總，計(jì)算公式如下：

根據(jù)上述公式計(jì)算出九號(hào)公司窗口期內(nèi)的超額收益率(AR)和累計(jì)超額收益率(CAR)，其變動(dòng)趨勢(shì)如圖8：在窗口期內(nèi)九號(hào)公司獲得的累計(jì)超額收益率大于100%，t=30時(shí)累計(jì)超額收益為176.12%，VIE模式上市當(dāng)日超額收益率就達(dá)到102.84%，可見(jiàn)其漲幅之大，市場(chǎng)反應(yīng)劇烈。窗口期內(nèi)九號(hào)公司的累計(jì)超額收益率整體呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，在t=17時(shí)，CAR值達(dá)到最大193.26%，隨后保持在175%左右，這意味著此次九號(hào)公司VIE模式上市得到了投資者們的認(rèn)可，上市當(dāng)日的超額收益率就可以看出其影響力。

圖8 九號(hào)公司的超額收益率AR與累計(jì)超額收益率CAR

如表2所示，對(duì)九號(hào)公司的CAR值進(jìn)行單樣本T檢驗(yàn)，CAR的t值為44.306，Sig（雙側(cè)）<0.05，通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)。結(jié)果表明九號(hào)公司VIE模式上市后的市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈，獲得了顯著的超額收益率。

表2 九號(hào)公司CAR值檢驗(yàn)結(jié)果

六、九號(hào)公司VIE模式上市的風(fēng)險(xiǎn)分析

1. 合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。VIE模式的相關(guān)政策存在著諸多的不確定性，我國(guó)對(duì)于VIE模式的態(tài)度也一直處于模糊的狀態(tài)。2015年我國(guó)首次在《中華人民共和國(guó)外國(guó)投資法(草案征求意見(jiàn)稿)》提出實(shí)際控制人這一概念，這也是我國(guó)第一次對(duì)VIE模式有了定性。但在2020年頒布的《中華人民共和國(guó)外商投資法》中上述概念被完全刪除。未來(lái)法律的走向?qū)Q定VIE模式是否合規(guī)，進(jìn)而影響公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。由于增值電信業(yè)是負(fù)面清單中所列明的限制類(lèi)業(yè)務(wù)，外資無(wú)法進(jìn)入，通過(guò)VIE架構(gòu)九號(hào)公司的境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體鼎力聯(lián)合（北京）可繼續(xù)從事增值電信業(yè)，而外商投資企業(yè)納恩博（北京）則可通過(guò)VIE協(xié)議取得鼎力聯(lián)合（北京）的實(shí)際控制權(quán)以及運(yùn)營(yíng)所得的經(jīng)濟(jì)利益。一旦我國(guó)法律法規(guī)明令禁止VIE模式，九號(hào)公司的VIE架構(gòu)將面臨著被拆除的風(fēng)險(xiǎn)，其境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體鼎力聯(lián)合（北京）的經(jīng)營(yíng)資質(zhì)也將面臨撤銷(xiāo)，甚至還可能受到行政處罰，這些都將對(duì)九號(hào)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力造成嚴(yán)重的影響。

2. 稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。VIE架構(gòu)下如果外商投資企業(yè)和境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的協(xié)議安排有失公允，構(gòu)成避稅的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，稅務(wù)機(jī)關(guān)一經(jīng)認(rèn)定后，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體將面臨著向上調(diào)整應(yīng)納稅所得額的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)受到補(bǔ)繳稅款、滯納金等處罰。另若后期企業(yè)需拆除VIE架構(gòu)，還會(huì)面臨補(bǔ)繳曾享有的稅收優(yōu)惠的風(fēng)險(xiǎn)。九號(hào)公司也有這種潛在風(fēng)險(xiǎn)，一旦納恩博（北京）或是鼎力聯(lián)合（北京）之間的業(yè)務(wù)往來(lái)被稅務(wù)部門(mén)認(rèn)定為沒(méi)有按照獨(dú)立交易原則進(jìn)行，造成了應(yīng)納所得稅額不合理的減少，那么將引發(fā)一連串的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3. 控制風(fēng)險(xiǎn)。VIE架構(gòu)下企業(yè)可以通過(guò)協(xié)議間接的控制VIE公司。但間接控制遠(yuǎn)不如直接控制那般有效，很有可能出現(xiàn)VIE公司怠于履行甚至不履行VIE協(xié)議下的義務(wù)，從而產(chǎn)生了控制風(fēng)險(xiǎn)。九號(hào)公司的VIE架構(gòu)下的部分經(jīng)濟(jì)利益來(lái)自于鼎力聯(lián)合（北京）。如果未來(lái)鼎力聯(lián)合（北京）沒(méi)有遵守VIE協(xié)議，怠于履行或不履行他們的義務(wù)，那么將會(huì)產(chǎn)生控制風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響九號(hào)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況。

4. 違約風(fēng)險(xiǎn)。VIE協(xié)議是VIE架構(gòu)的核心，連接著整個(gè)架構(gòu)。一旦任意一方違反了協(xié)議約定，將會(huì)影響整個(gè)VIE架構(gòu)，使投資者蒙受損失。VIE協(xié)議違約通常分為兩類(lèi)，一類(lèi)是管理層違約，另一類(lèi)是創(chuàng)始人違約，雙方都有可能為獲取最大利益而違反協(xié)議規(guī)定，VIE協(xié)議也因此形同虛設(shè)，嚴(yán)重的話(huà)還可能喪失對(duì)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的控制權(quán)。九號(hào)公司VIE架構(gòu)下也存在著相同的違約風(fēng)險(xiǎn)，VIE協(xié)議中的任意一方無(wú)論是管理層還是創(chuàng)始人違約，都會(huì)造成其他方的損失，進(jìn)而可能會(huì)影響公司的正常業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況造成重大不利影響。

七、九號(hào)公司VIE模式上市的案例啟示

隨著科創(chuàng)板新規(guī)的頒布，國(guó)內(nèi)首次允許VIE模式企業(yè)登陸境內(nèi)資本市場(chǎng)。九號(hào)公司也隨之提交了申請(qǐng)書(shū)，成為了第一家以VIE模式境內(nèi)上市的企業(yè)。基于對(duì)九號(hào)公司VIE模式上市的動(dòng)因、效果和風(fēng)險(xiǎn)的分析得出結(jié)論：首先，九號(hào)公司VIE模式上市動(dòng)因明顯，有外部的政策推動(dòng)，也有內(nèi)部對(duì)自身的考量，綜合考慮后選擇以VIE模式登陸科創(chuàng)板；其次，九號(hào)公司VIE模式上市后效果顯著，分別表現(xiàn)為公司治理水平的提升、品牌競(jìng)爭(zhēng)力的提高、公司規(guī)模的擴(kuò)大、經(jīng)營(yíng)狀況的改善以及市場(chǎng)績(jī)效的提升；最后，從風(fēng)險(xiǎn)層面分析，VIE模式還存在諸多的不確定性，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)很多風(fēng)險(xiǎn)，包括合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、控制風(fēng)險(xiǎn)以及違約風(fēng)險(xiǎn)等，所以對(duì)于這一創(chuàng)新的上市方式，我們也應(yīng)理性的看待，結(jié)合自身實(shí)際情況選擇最適合自己的上市方式。根據(jù)上述九號(hào)公司VIE模式上市的情況，得出以下啟示：

1.VIE模式企業(yè)應(yīng)選擇合適的上市地點(diǎn)。如今VIE模式企業(yè)可以按需求選擇上市地點(diǎn)，既可選擇境內(nèi)上市，也可選擇境外上市。九號(hào)公司之所以選擇以VIE模式境內(nèi)上市，這不僅是企業(yè)內(nèi)部多種因素的驅(qū)動(dòng)，更是由于境內(nèi)政策環(huán)境的支持，科創(chuàng)板新規(guī)頒布前很多企業(yè)選擇以VIE模式境外上市，然而隨著中概股在境外資本市場(chǎng)市值的嚴(yán)重低估、環(huán)境的低迷，境內(nèi)資本市場(chǎng)又利好不斷，這些海外上市的VIE模式企業(yè)又將目光轉(zhuǎn)向境內(nèi)。因?yàn)樯鲜械攸c(diǎn)的選擇會(huì)直接影響到企業(yè)未來(lái)的發(fā)展，所以一個(gè)合適的上市地點(diǎn)非常重要，既不能盲目跟風(fēng)，也不能因循守舊，要結(jié)合自身現(xiàn)有條件以及未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略綜合的確定上市地點(diǎn)。九號(hào)公司作為第一家以VIE模式境內(nèi)上市企業(yè)，顯然上市前就做好了充足的準(zhǔn)備。綜合九號(hào)公司VIE模式上市后的各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，還未上市的VIE模式企業(yè)或是已經(jīng)海外上市的VIE模式企業(yè)可趁著這波浪潮早日實(shí)現(xiàn)境內(nèi)上市。九號(hào)公司的成功上市對(duì)公司自身發(fā)展及資本市場(chǎng)發(fā)展都產(chǎn)生了積極影響，為VIE模式企業(yè)上市開(kāi)拓了一條新的道路。不僅有利于促進(jìn)VIE模式企業(yè)更順利的實(shí)現(xiàn)境內(nèi)上市，也有利于推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)更好發(fā)展，提高我國(guó)資本市場(chǎng)的全球競(jìng)爭(zhēng)力。

2.VIE模式企業(yè)應(yīng)明確自身目標(biāo)，選擇合適上市時(shí)機(jī)。在VIE模式上市前，九號(hào)公司一直有著清晰的目標(biāo)，實(shí)時(shí)關(guān)注國(guó)家政策的變化，這也是為什么科創(chuàng)板新規(guī)頒布后九號(hào)公司便能率先申報(bào)上市的原因。另外，九號(hào)公司涉及到多項(xiàng)先進(jìn)的技術(shù)的智能消費(fèi)設(shè)備也得到了政策的大力支持，率先以VIE模式登陸境內(nèi)資本市場(chǎng)，可充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)。此次創(chuàng)新的上市方式簡(jiǎn)化了上市流程、縮短了上市時(shí)間、不僅讓九號(hào)公司成功的保留了VIE架構(gòu)，還滿(mǎn)足了企業(yè)的資金需求，在上市效果方面，通過(guò)對(duì)上市后的財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場(chǎng)績(jī)效分析，發(fā)現(xiàn)上市后成效顯著，可見(jiàn)一個(gè)合適的上市時(shí)機(jī)對(duì)于企業(yè)而言多么重要。作為VIE模式境內(nèi)上市的第一股，九號(hào)公司對(duì)自身的目標(biāo)清晰明了，對(duì)政策的把握實(shí)時(shí)精準(zhǔn)，這也是其能取得如此顯著績(jī)效的原因。在面臨上市時(shí)機(jī)選擇時(shí)，其他企業(yè)也應(yīng)當(dāng)像九號(hào)公司，從實(shí)際情況出發(fā)，認(rèn)清自身定位，根據(jù)發(fā)展目標(biāo)，選擇適宜的上市時(shí)機(jī)。對(duì)準(zhǔn)備以VIE模式境內(nèi)上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，今后在實(shí)現(xiàn)境內(nèi)上市的過(guò)程中，可多借鑒成功經(jīng)驗(yàn)，積極關(guān)注國(guó)家政策變化，充分發(fā)掘自身特色和優(yōu)勢(shì)，選擇合適的上市時(shí)機(jī)。

3.境內(nèi)應(yīng)健全法律監(jiān)管機(jī)制，降低VIE模式上市風(fēng)險(xiǎn)。九號(hào)公司作為第一家以VIE模式境內(nèi)上市的企業(yè)，不僅給其他準(zhǔn)備以VIE模式境內(nèi)上市的企業(yè)提供經(jīng)驗(yàn)啟示，且在一定程度上豐富了VIE模式境內(nèi)上市的研究，為VIE模式在我國(guó)更廣泛的應(yīng)用提供了借鑒與指導(dǎo)。在這樣的背景之下，定然也存在著不小的風(fēng)險(xiǎn)，從九號(hào)公司目前的情況來(lái)看，VIE模式上市后還存在很多潛在風(fēng)險(xiǎn)，如合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、控制風(fēng)險(xiǎn)以及違約風(fēng)險(xiǎn)等。因此，國(guó)內(nèi)應(yīng)建立健全相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制，如加大對(duì)VIE架構(gòu)的跨境監(jiān)管力度、建立境內(nèi)VIE模式外資企業(yè)管理檔案、健全境內(nèi)VIE模式的信息披露制度，特別是出臺(tái)相應(yīng)法律政策明確對(duì)VIE架構(gòu)的態(tài)度，通過(guò)出臺(tái)相應(yīng)政策法規(guī)來(lái)降低VIE模式的上市風(fēng)險(xiǎn)，以保證國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的穩(wěn)定。只有這樣，未來(lái)一批影響力大、估值高的VIE架構(gòu)下的科技獨(dú)角獸企業(yè)，才能不斷回歸境內(nèi)上市，推動(dòng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)走向成熟，提高國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)在全球范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力。