對(duì)賭協(xié)議股權(quán)回購(gòu)的困境與出路

紀(jì) 壯

黑龍江大學(xué)法學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150080

一、問(wèn)題的提出

自2002 年蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利業(yè)績(jī)對(duì)賭成功，對(duì)賭協(xié)議便備受資本市場(chǎng)中投融資雙方的青睞。一方面它既滿足了融資公司短期內(nèi)對(duì)于大量資金的需求，同時(shí)也降低了投資方的信息成本和資金風(fēng)險(xiǎn)，更在一定程度上對(duì)融資公司起著相應(yīng)的激勵(lì)作用，因此對(duì)賭協(xié)議可謂是雙方基于自身利益最大化自愿達(dá)成的合意。然而這種基于合同法規(guī)則形成的股權(quán)性融資協(xié)議的效力注定面臨公司法強(qiáng)制性規(guī)定的桎梏，可即便存在合同無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)，仍不能阻擋投融資雙方簽訂對(duì)賭協(xié)議的熱情，大量對(duì)賭失敗后的股權(quán)回購(gòu)糾紛也隨之產(chǎn)生，而實(shí)務(wù)中強(qiáng)硬地適用合同無(wú)效卻給如何平衡各方利益帶來(lái)了難題。

為此司法實(shí)踐中關(guān)于對(duì)賭協(xié)議裁判思路一直在變化，“H 公司案”中法院以投融雙方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與利益嚴(yán)重不對(duì)等為由認(rèn)定H 投資公司與甘肅Z 公司（后更名S 公司）對(duì)賭無(wú)效。在“L 公司案”中，L 公司對(duì)投資人的擔(dān)保條款經(jīng)股東會(huì)決議作出，法院認(rèn)定擔(dān)保條款有效，等于間接承認(rèn)投資人與L 公司的對(duì)賭有效。后來(lái)的“G 公司案”中Y 集團(tuán)經(jīng)營(yíng)狀況良好且協(xié)議經(jīng)全體股東簽字，法院直接確定G 投資公司與Y 集團(tuán)的對(duì)賭協(xié)議有效。鑒于實(shí)務(wù)中對(duì)合同效力的認(rèn)定逐漸緩和，《九民紀(jì)要》最終摒棄了對(duì)賭協(xié)議“唯效力論”的裁判思想，將判斷協(xié)議的可履行性代替效力認(rèn)定作為裁判的路徑。［1］然而這種審判模式表面上跳脫出合同效力的枷鎖，實(shí)則進(jìn)入了如何判斷“利潤(rùn)分配”“抽逃出資”等實(shí)體條件以及減資程序前置致執(zhí)行難的困境。

二、目標(biāo)公司股權(quán)回購(gòu)之困境分析

對(duì)賭這一新型融資情形的出現(xiàn)打亂了原有投資人與融資公司的風(fēng)險(xiǎn)與利益分配，由此引發(fā)的股權(quán)回購(gòu)糾紛不斷?！毒琶窦o(jì)要》一改關(guān)于對(duì)賭協(xié)議效力的判斷，增加了“抽逃出資”和“法定股權(quán)回購(gòu)”的審查判斷，輔以減資程序前置約束協(xié)議的執(zhí)行，更多體現(xiàn)出對(duì)于公司法資本維持原則的堅(jiān)持。面對(duì)投資方正當(dāng)且合理的訴求，此種解決方案不過(guò)是運(yùn)用法律技術(shù)下作出的無(wú)奈之舉，看似機(jī)智實(shí)則增加了股權(quán)回購(gòu)的執(zhí)行難度，合同的執(zhí)行問(wèn)題雖不及效力問(wèn)題那般針?shù)h相對(duì)，卻也更加錯(cuò)綜復(fù)雜。

（一）對(duì)賭回購(gòu)面臨抽逃出資的質(zhì)疑

《九民紀(jì)要》規(guī)定法院在審理投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)時(shí)，先要審查是否違反公司法中禁止抽逃出資的規(guī)定，不免有將對(duì)賭回購(gòu)視為抽逃出資的嫌疑。不同于法律中一些“宣示性”條款，抽逃出資是法律嚴(yán)厲禁止的行為，帶有“命令性”“強(qiáng)制性”的意味，且抽逃數(shù)額巨大、情況嚴(yán)重的甚至涉嫌抽逃出資罪，面臨承擔(dān)刑事責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)，因此法院更傾向于將對(duì)賭協(xié)議執(zhí)行判斷為抽逃出資，進(jìn)而否認(rèn)股權(quán)的強(qiáng)制回購(gòu)，以免造成不當(dāng)后果。［2］

對(duì)此《公司法》沒(méi)有作出詳細(xì)規(guī)定，仍然只是單純的禁止，抽逃出資的概念和范圍的模糊不清增加了實(shí)務(wù)中認(rèn)定抽逃行為的復(fù)雜性。首先是出資的概念，假設(shè)將出資界定在股東出資以前，此時(shí)的資金未進(jìn)入不屬于公司的財(cái)產(chǎn)，股東也就不能稱之為股東，那么何來(lái)股東抽逃出資一說(shuō)？而當(dāng)資金進(jìn)入公司賬戶，名副其實(shí)便是公司的財(cái)產(chǎn)，從公司財(cái)產(chǎn)獨(dú)立的視角審視股東抽逃出資的說(shuō)法難免含混不清。若仍將出資看作公司財(cái)產(chǎn)，則抽逃行為實(shí)質(zhì)是對(duì)股東對(duì)公司財(cái)產(chǎn)權(quán)的侵犯，應(yīng)該用侵占公司財(cái)產(chǎn)取代抽逃出資。正所謂任何一種行為的發(fā)生，必有其相對(duì)應(yīng)的主體和客體，而認(rèn)定股東抽逃出資顯然與公司擁有相對(duì)獨(dú)立性財(cái)產(chǎn)的理念相沖突。接著是出資的范圍，從上述假設(shè)中推導(dǎo)出“抽逃出資”中出資的財(cái)產(chǎn)的范圍應(yīng)該局限于出資轉(zhuǎn)化為股權(quán)的那部分財(cái)產(chǎn)，而大多數(shù)對(duì)賭協(xié)議中投資人的出資小部分進(jìn)入公司注冊(cè)資本，剩下的大部分用作公司的資本公積，那這種情況中股東抽逃的資本是否包括公司資本公積金？又如出資的范圍是包括股權(quán)、資本公積在內(nèi)的公司所有財(cái)產(chǎn)，投資人的溢價(jià)出資增加了公司的財(cái)產(chǎn)，客觀上使公司實(shí)際資產(chǎn)信用高于注冊(cè)資本信用，此時(shí)即使公司流出一部分財(cái)產(chǎn)給投資方，對(duì)于其他股東和債權(quán)人而言利大于弊，也不會(huì)影響公司的正常經(jīng)營(yíng)。所以對(duì)于目標(biāo)公司正常融資需求產(chǎn)生的資金流動(dòng)，不應(yīng)該簡(jiǎn)單用“禁止抽逃出資”來(lái)限制公司資產(chǎn)的正常流出。

（二）法定股權(quán)回購(gòu)覆蓋范圍過(guò)窄

《公司法》基于公司性質(zhì)對(duì)于股權(quán)回購(gòu)有不同的規(guī)定，比如有限公司中股東在三種特殊情形下享有的股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，以及股份公司中允許股權(quán)收購(gòu)的六種例外情形。然而《九民紀(jì)要》將目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的審查前提統(tǒng)一適用于股份公司股權(quán)回購(gòu)，顯然忽視了有限公司作為融資主體參與對(duì)賭回購(gòu)的情形。

事實(shí)上對(duì)于有限公司無(wú)法也不能推定適用股份公司的股份回購(gòu)制度，根本原因在于二者性質(zhì)不同，不可混為一談，《公司法》中對(duì)前者規(guī)定屬于法定義務(wù)，而后者規(guī)定的例外情形之一“減資”屬于公司自治，二者理念不同自然無(wú)法兼容，而其他例外情形與前者毫不相干也沒(méi)有可適用空間。既然這樣，有限公司是否能主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)？《公司法》對(duì)此沒(méi)有給出明確答案，學(xué)術(shù)界也未形成一致意見(jiàn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為《公司法》帶有“公法”屬性，涉及有限公司“人合性”和“資合性”的取舍、相關(guān)主體的利益維護(hù)，以及市場(chǎng)交易秩序的穩(wěn)定，若沒(méi)有明確規(guī)定，應(yīng)推斷有限公司不能主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)，更多體現(xiàn)法的規(guī)范性。而也有反對(duì)意見(jiàn)認(rèn)為，法無(wú)禁止即可行，且過(guò)于嚴(yán)苛的立法模式已經(jīng)不適合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求，應(yīng)放開(kāi)股權(quán)回購(gòu)限制，支持有限公司可以自行回收股份。［3］

回觀股份公司法定回購(gòu)的六種例外情形，有兩項(xiàng)適用于上市公司，“減資”程序在下文中會(huì)詳細(xì)介紹，這里暫不說(shuō)明，剩下其余三項(xiàng)顯然和對(duì)賭回購(gòu)不符，所以雖然形式上關(guān)于股權(quán)回購(gòu)有適用的規(guī)范審查條件，實(shí)際上對(duì)賭回購(gòu)卻無(wú)法適用于任何一種情形。由此一來(lái)股權(quán)回購(gòu)義務(wù)通過(guò)訴訟程序?qū)⒌貌坏綀?zhí)行，投資方的“回購(gòu)權(quán)”也就得不到保障，企業(yè)的融資就必然會(huì)受到影響，對(duì)其他股東和債權(quán)人反而更加不利。

（三）欲回購(gòu)先減資程序設(shè)計(jì)不當(dāng)

減資程序與股份回購(gòu)孰先孰后？究竟是應(yīng)該先進(jìn)行減資還是先履行回購(gòu)？《九民紀(jì)要》的重要改變之一是規(guī)定目標(biāo)公司應(yīng)先完成減資程序再進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)，否則駁回其訴訟請(qǐng)求，但是此種安排在邏輯上卻難以自洽，同樣由此引發(fā)的疑問(wèn)和爭(zhēng)議便接踵而至。

首先，減資與回購(gòu)并不是一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，股份回購(gòu)的結(jié)果是公司減資，但引起公司減資卻不一定是股權(quán)回購(gòu)，先回購(gòu)再減資屬于減資程序的正常邏輯，《公司法》中也是采取這樣的順序，而《九民紀(jì)要》卻將減資程序規(guī)定在前，這似乎與《公司法》認(rèn)可的邏輯順序相悖。其次，在先減資后回購(gòu)的模式下，即便存在對(duì)賭協(xié)議的約束，但公司拒不履行，投資方訴請(qǐng)法院要求執(zhí)行回購(gòu)條款，法院以未履行減資程序駁回原告訴訟請(qǐng)求，且減資程序?qū)儆诠緝?nèi)部事務(wù)，不可訴，法院不能強(qiáng)制要求公司啟動(dòng)減資程序，此時(shí)便陷入了減資與回購(gòu)的邏輯怪圈，而減資前置等于變相架空了回購(gòu)條款。最后，減資程序涉嫌過(guò)度保護(hù)債權(quán)人，損害投資人的利益，［4］由于我國(guó)對(duì)賭協(xié)議法律制度還不夠完善，欠缺相應(yīng)的公示程序，現(xiàn)實(shí)中投資方往往劣后于債權(quán)人得到清償，按照法定減資程序，股東會(huì)決議通過(guò)決定進(jìn)行減資，然后通知股東及債權(quán)人，此時(shí)債權(quán)人享有公司法賦予的要求公司提供擔(dān)保或直接清償?shù)臋?quán)利，等到投資人請(qǐng)求股權(quán)回購(gòu)，公司資金可能已經(jīng)不足履行，甚至沒(méi)有資金履行。若是公司資金充足，目標(biāo)公司取得股權(quán)履行了回購(gòu)義務(wù)，完成變更登記，消除相應(yīng)的股份，投資人也取得了相應(yīng)的財(cái)產(chǎn)，如此投資人便喪失了訴請(qǐng)履行回購(gòu)的事實(shí)根據(jù)，也就無(wú)需訴請(qǐng)法院履行。

三、對(duì)賭協(xié)議股權(quán)回購(gòu)之出路探索

（一）明確對(duì)賭回購(gòu)不構(gòu)成抽逃出資

迄今為止，對(duì)賭協(xié)議沒(méi)有被《公司法》規(guī)定的股權(quán)回購(gòu)特殊情形所涵蓋，《九民紀(jì)要》也只是承認(rèn)了對(duì)賭協(xié)議的法律效力，并沒(méi)有直接肯定履行股權(quán)回購(gòu)的合法性，主要是以“禁止抽逃出資”這樣抽象性的規(guī)定作為審查，應(yīng)該嘗試通過(guò)法律解釋的方式明確對(duì)賭協(xié)議股權(quán)回購(gòu)不屬于抽逃出資，以彌補(bǔ)立法上的空缺。

對(duì)賭協(xié)議約定股份回購(gòu)價(jià)格往往高于實(shí)際價(jià)格，形式上具有抽逃出資的風(fēng)險(xiǎn)。但從抽逃出資的表現(xiàn)形式分析，其構(gòu)成抽逃出資的共性條件是主觀上要求行為人存在惡意，客觀上獲利股東與目標(biāo)公司內(nèi)部人員具有串通行為且履行回購(gòu)不具合法性。在對(duì)賭協(xié)議中，基于投資回報(bào)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和收益本是雙方利益衡量博弈的結(jié)果，且不違背合同自由與《公司法》強(qiáng)制規(guī)定，其正當(dāng)性基本無(wú)疑。此外，投資人溢價(jià)投資并不會(huì)引起注冊(cè)資本的重大變動(dòng)，無(wú)害于其他股東和債權(quán)人的利益，其溢價(jià)的目的也不是通過(guò)掌握公司股權(quán)謀取非法利益，而是以這種投資形式激勵(lì)目標(biāo)公司產(chǎn)生高額的投資回報(bào)。至于對(duì)賭失敗后投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司以高于投資金額回購(gòu)股權(quán)，也不能認(rèn)為是以不平等的對(duì)價(jià)取得股權(quán)，而是投資本金合理產(chǎn)生的利息，且回報(bào)率在法律允許的范圍內(nèi)，目標(biāo)公司享受到融資便利帶來(lái)的好處，理應(yīng)承擔(dān)對(duì)賭失敗的對(duì)價(jià)。所以對(duì)賭協(xié)議股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求即便沒(méi)有減資，在履行上也是理所應(yīng)當(dāng)，投資方請(qǐng)求返還完全具有正當(dāng)性。

（二）股權(quán)回購(gòu)的制度改進(jìn)

《公司法》對(duì)于股權(quán)回購(gòu)的要求一直較為嚴(yán)苛，采取一般性禁止，例外允許的規(guī)制原則，且將股權(quán)回購(gòu)限于在法定情形之中。由于對(duì)賭協(xié)議的股權(quán)回購(gòu)既不屬于法定回購(gòu)，也無(wú)法類(lèi)推適用其中任何一種情形，面對(duì)越來(lái)越多的創(chuàng)業(yè)型公司選擇對(duì)賭協(xié)議作為融資手段，法定股權(quán)回購(gòu)情形已經(jīng)滯后于商業(yè)實(shí)踐的發(fā)展。而《九民紀(jì)要》又將對(duì)賭協(xié)議與法定股權(quán)回購(gòu)綁定審查，導(dǎo)致司法實(shí)踐中一方面不得不肯定其法律效力，另一方面又無(wú)法解決股權(quán)回購(gòu)的執(zhí)行難題。所以為了滿足商事領(lǐng)域的發(fā)展，回應(yīng)股權(quán)回購(gòu)的履行困境，應(yīng)對(duì)法定股權(quán)回購(gòu)情形及原則進(jìn)行改造。

首先，《公司法》歷次的修改不斷增加股權(quán)回購(gòu)例外情形，同時(shí)降低股東決議的難度，可見(jiàn)立法者對(duì)于股份公司股權(quán)回購(gòu)的態(tài)度逐漸放松?，F(xiàn)行《公司法》中股份公司股權(quán)回購(gòu)僅規(guī)定了六種例外情形，從立法趨勢(shì)以及現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，法定股權(quán)回購(gòu)情形仍然較少，可以嘗試首先將對(duì)賭協(xié)議納入法定股權(quán)回購(gòu)情形，未來(lái)再根據(jù)實(shí)際需要繼續(xù)擴(kuò)充其他的股權(quán)回購(gòu)情形。其次，相較于股份公司，有限公司更顯“人合性”，在公司的治理和結(jié)構(gòu)上相對(duì)封閉，也因此有限公司股東退出路徑較為單一。最后，由于股權(quán)回購(gòu)決定由全體股東作出，單一股東的退出并不會(huì)影響其他股東的利益，由此有限公司的股權(quán)回購(gòu)在原則上應(yīng)當(dāng)是允許的，反之將可能損害債權(quán)人和公司利益的情形作為股權(quán)回購(gòu)的例外禁止條件。所以對(duì)于有限公司股權(quán)回購(gòu)，可以進(jìn)行原則上允許、例外情形禁止的制度設(shè)計(jì)。

（三）解綁減資與回購(gòu)關(guān)系

由前文可知，減資并不是完全為了回購(gòu)，回購(gòu)也不必然導(dǎo)致減資，二者間無(wú)充分必要關(guān)系，而《九民紀(jì)要》一方面想要解決股權(quán)回購(gòu)糾紛以回應(yīng)投資方的需求，另一方面又想保護(hù)其他股東利益同時(shí)兼顧資本維持原則，無(wú)奈之下作出減資程序前置的程序安排，卻因邏輯顛倒、過(guò)度保護(hù)債權(quán)人等問(wèn)題導(dǎo)致回購(gòu)的執(zhí)行存在困難。

投資方請(qǐng)求履行恰好是由于沒(méi)得到股東會(huì)的允許，而完成減資程序又同樣需要經(jīng)過(guò)股東會(huì)決議，此時(shí)投資方便無(wú)所適從。同時(shí)，無(wú)論其他股東對(duì)股權(quán)回購(gòu)認(rèn)可與否，減資程序都會(huì)優(yōu)先滿足債權(quán)人利益，債權(quán)人直接要求公司擔(dān)?；蚯鍍?，待減資之后，目標(biāo)公司可能已無(wú)財(cái)產(chǎn)履行回購(gòu)，導(dǎo)致投資方實(shí)體權(quán)利主張已無(wú)可能。假設(shè)公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，資金充足可以實(shí)現(xiàn)股權(quán)回購(gòu)，那么繁瑣的減資決議、通知催告以及登記程序就等于白白耗費(fèi)了大家時(shí)間和精力，大量的成本內(nèi)耗不利于經(jīng)濟(jì)高效的商事活動(dòng)。

所以強(qiáng)制減資只會(huì)使投資方與目標(biāo)公司陷入僵局，從經(jīng)濟(jì)效率最大化的原則出發(fā)解綁減資與回購(gòu)關(guān)系，首先判斷公司資金是否充足，當(dāng)目標(biāo)公司有足夠的財(cái)力履行回購(gòu)時(shí)，自然無(wú)需將減資程序與回購(gòu)綁定，各方的利益也均可以得到滿足。另外，公司資金不足時(shí)，可以允許投資方以轉(zhuǎn)讓股權(quán)或嘗試第三方提供擔(dān)保的方式解決，這樣既滿足了投資方的利益，也不會(huì)給債權(quán)人帶來(lái)額外影響。

四、結(jié)語(yǔ)

對(duì)賭協(xié)議以其獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)估值機(jī)制抵消了投融資雙方因信息不對(duì)稱帶來(lái)的決策影響，拓寬了企業(yè)的融資渠道，降低了投資方的信息成本和資金風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期以來(lái)理論界及實(shí)務(wù)界對(duì)其效力爭(zhēng)論不斷。《九民紀(jì)要》肯定了對(duì)賭協(xié)議效力，并創(chuàng)新了以履行規(guī)則代替效力判斷的裁判路徑，具有一定的進(jìn)步意義。但股權(quán)回購(gòu)的履行仍面臨審查條件適用模糊不清，邏輯關(guān)系混亂和相關(guān)主體利益失衡的等困境，破解困境的關(guān)鍵出路在于更大程度上的尊重投融資雙方的意思自治，重新審視公司資本維持的必要性，盡快將對(duì)賭協(xié)議嵌入到股權(quán)回購(gòu)的制度體系，以為各方主體提供明確的法律指引。