宏觀經(jīng)濟(jì)“三重壓力”背景下財(cái)政貨幣政策的動(dòng)態(tài)調(diào)控效應(yīng)研究
——基于TVP-SV-VAR模型的實(shí)證檢驗(yàn)

史 彪

（中國人民銀行咸陽市中心支行，陜西 咸陽 712000）

一、引言

2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱“三重壓力”。可以說，“三重壓力”既是對(duì)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)下行壓力的凝練與概括，也是對(duì)新發(fā)展階段中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨新挑戰(zhàn)的深刻認(rèn)識(shí)（陳彥斌和劉哲希，2022）。為應(yīng)對(duì)“三重壓力”，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”的總基調(diào)，提出宏觀政策、微觀政策、結(jié)構(gòu)政策、科技政策、改革開放政策、區(qū)域政策與社會(huì)政策的“七大政策”應(yīng)對(duì)措施。以財(cái)政政策和貨幣政策為主要手段的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，一直以來都是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤的有力依靠，也將成為化解“三重壓力”的重要抓手。在財(cái)政政策調(diào)控中，政府直接介入宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行并通過支出、收入政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，其本質(zhì)是直接的。在貨幣政策調(diào)控中，貨幣當(dāng)局通過調(diào)節(jié)資金可得性與資金成本，引導(dǎo)金融體系流動(dòng)性規(guī)模與投向，進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響，其本質(zhì)是間接的（李揚(yáng)，2021）。有效發(fā)揮財(cái)政政策和貨幣政策調(diào)控作用，將為中國經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)應(yīng)對(duì)復(fù)雜內(nèi)、外部沖擊提供有力支撐，也將為微觀政策、結(jié)構(gòu)政策等其他政策的實(shí)施提供良好的環(huán)境。但是，財(cái)政政策和貨幣政策在作用機(jī)制、政策效果等方面存在顯著差異，無法單獨(dú)實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)調(diào)控任務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢等具體情況進(jìn)行搭配組合，明確宏觀經(jīng)濟(jì)政策的預(yù)期指向，發(fā)揮兩大政策合力，進(jìn)而有效應(yīng)對(duì)“三重壓力”。

“三重壓力”產(chǎn)生的原因錯(cuò)綜復(fù)雜，應(yīng)對(duì)“三重壓力”的財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制也應(yīng)有客觀依據(jù)。只有深入剖析“三重壓力”產(chǎn)生的深層次原因，正確理解“三重壓力”之間的邏輯關(guān)聯(lián)，精準(zhǔn)把握財(cái)政貨幣政策調(diào)控的能力和效果，才能明確財(cái)政貨幣政策應(yīng)對(duì)“三重壓力”的最優(yōu)搭配選擇。因此，本文在分析“三重壓力”的表現(xiàn)、成因和關(guān)聯(lián)的基礎(chǔ)上，研究不同類型財(cái)政、貨幣政策對(duì)國內(nèi)需求、供給、預(yù)期三個(gè)維度的沖擊，為“三重壓力”背景下財(cái)政、貨幣政策的選擇配合提供借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

“三重壓力”詞出自2021 年12 月結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，國內(nèi)外研究相對(duì)較少，但是關(guān)于需求、供給和預(yù)期一直是宏觀經(jīng)濟(jì)研究的熱點(diǎn)。首先，需求、供給和預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定至關(guān)重要。洪銀興（2017）認(rèn)為，隨著外需引擎作用明顯減弱，國內(nèi)消費(fèi)需求逐漸成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本動(dòng)力，對(duì)提高經(jīng)濟(jì)增長的效益和質(zhì)量具有明顯拉動(dòng)作用。在中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，所面臨的結(jié)構(gòu)性矛盾日益突出，勞動(dòng)力成本、自然資源成本和創(chuàng)新成本不斷上升，要求發(fā)展方式發(fā)生轉(zhuǎn)變，所以需要通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)增長（劉偉，2016）。預(yù)期是主導(dǎo)微觀市場主體行為的重要因素，合理引導(dǎo)預(yù)期將有助于經(jīng)濟(jì)增長（陳洪轉(zhuǎn)，2012）。

其次，財(cái)政貨幣政策對(duì)需求、供給和預(yù)期具有調(diào)控作用。近年來，我國消費(fèi)率開始持續(xù)走低，低消費(fèi)加劇內(nèi)需不足（賀俊等，2019）。因此，財(cái)政貨幣政策調(diào)控需求愈顯重要。楊子暉（2008）分析財(cái)政政策對(duì)私人投資的影響，結(jié)果表明財(cái)政政策對(duì)私人投資的影響具有相對(duì)有效性。任碧云和楊雪梅（2012）對(duì)貨幣供應(yīng)量影響投資與消費(fèi)的路徑進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量可以通過影響股票價(jià)格調(diào)節(jié)投資和消費(fèi)。供給成本直接影響居民消費(fèi)意愿和企業(yè)投資效益，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的提出，更多學(xué)者開始關(guān)注財(cái)政貨幣政策在供給調(diào)控方面的作用。林亞清等（2017）研究指出，減稅政策有利于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)成本，并主張積極的財(cái)政政策應(yīng)以結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)為主。金成曉和姜旭（2021）指出貨幣政策不僅是側(cè)重需求管理的總量政策，而且具有調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)作用，其調(diào)控方式未來需沿著深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主線進(jìn)一步完善。預(yù)期是微觀主體根據(jù)自身掌握的信息對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢的研判，通過信息溝通等手段可以有效引導(dǎo)公眾預(yù)期，提高宏觀政策的調(diào)控效率。胡永剛和郭長林（2013）建立動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，分析財(cái)政政策對(duì)居民預(yù)期和消費(fèi)行為的影響，發(fā)現(xiàn)財(cái)政政策能夠通過影響居民預(yù)期改變其消費(fèi)行為。崔治文和肖智文（2020）研究認(rèn)為寬松的總量數(shù)量型貨幣政策和緊縮的總量價(jià)格型貨幣政策對(duì)消費(fèi)者信心具有正向促進(jìn)作用，但總量數(shù)量型貨幣政策對(duì)信心的影響具有時(shí)滯性。

最后，應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)“三重壓力”，需要財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)配合。一方面，財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)配合可加強(qiáng)政策合力。Bianchin &Melosi（2019）指出財(cái)政政策的實(shí)施效果依賴于貨幣政策為其提供適宜的宏觀金融環(huán)境。另一方面，財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)配合可彌補(bǔ)政策缺陷。潘敏和張新平（2021）認(rèn)為積極的財(cái)政政策在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)可能會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，導(dǎo)致社會(huì)福利損失，要輔以科學(xué)合理的貨幣政策緩解財(cái)政政策實(shí)施帶來的長期社會(huì)福利損失問題。因此，只有綜合運(yùn)用財(cái)政貨幣政策發(fā)揮交叉效應(yīng)，才能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行可進(jìn)可退的有效調(diào)節(jié)。John（1937）、Hansen（1953）構(gòu)建IS-LM理論模型，指出產(chǎn)品市場和貨幣市場是密切聯(lián)系的，兩種市場通過相互作用，共同影響國民收入。Boscaro et al.（1990）認(rèn)為財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)搭配能夠提振投資者和消費(fèi)者信心，加快宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。此外，以往研究還發(fā)現(xiàn)財(cái)政貨幣政策在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中具有時(shí)變效應(yīng)，兩大政策搭配雖然在整體上能夠“同向發(fā)力”，但是對(duì)產(chǎn)出的影響并非始終與理論一致（李成等，2021）。

梳理國內(nèi)外文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)以往學(xué)者對(duì)單一財(cái)政貨幣政策調(diào)節(jié)總需求的研究已經(jīng)較為深入，并且近年來關(guān)于財(cái)政貨幣政策調(diào)控供給和預(yù)期的研究也逐漸豐富，但是大多數(shù)學(xué)者研究的關(guān)注點(diǎn)相對(duì)單一，未能對(duì)需求、供給、預(yù)期進(jìn)行聯(lián)動(dòng)分析。此外，關(guān)于財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)，以往研究更關(guān)注政策的“松與緊”，較少關(guān)注政策的具體操作手段。因此，本文結(jié)合對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)“三重壓力”的最新研判，將財(cái)政貨幣政策對(duì)需求、供給和預(yù)期的調(diào)控納入同一研究框架，探究不同類型財(cái)政貨幣政策的動(dòng)態(tài)調(diào)控效應(yīng)。

三、“三重壓力”的表現(xiàn)、原因、內(nèi)在關(guān)聯(lián)及宏觀政策作用機(jī)制

（一）投資和消費(fèi)需求明顯減弱

作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車：投資、消費(fèi)、出口，三大需求在2020年和2021年呈現(xiàn)分化，主要體現(xiàn)在出口增長強(qiáng)勁，投資和消費(fèi)需求相對(duì)疲軟，即國內(nèi)需求的收縮。出口方面，由于我國具有產(chǎn)業(yè)鏈完備等優(yōu)勢，助推進(jìn)出口的高速增長，2021年全年貨物進(jìn)出口總值同比增長21.4%，成為中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)大動(dòng)力。投資方面，2009 年以來國內(nèi)投資需求呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢。固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)同比增速不斷下滑，達(dá)到歷史低位。尤其受疫情沖擊影響，2020 年和2021 年兩年固定資產(chǎn)投資增速分別僅為2.7%和4.9%。近年來，我國鐵路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施日益完善，基礎(chǔ)建設(shè)投資逐步放緩；住房市場需求下降以及房地產(chǎn)去金融化導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速下降。此外，企業(yè)杠桿率高居不下，融資難、融資貴問題也致使民間投資增速呈現(xiàn)下降趨勢。消費(fèi)方面，在2013年之后，社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速開始持續(xù)下滑，反映出居民消費(fèi)需求的走弱。2020 年2 月該指標(biāo)同比下降20.5%，居民消費(fèi)需求不足，之后開始逐漸回暖，但是2020年和2021年兩年平均增速相比于疫情前水平明顯收縮。毫無疑問，疫情沖擊是導(dǎo)致消費(fèi)需求收縮的短期直接原因，同時(shí)居民杠桿率偏高、收入分配結(jié)構(gòu)不合理、低收入群體收入增速緩慢等中長期因素也導(dǎo)致需求疲弱。在以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局背景下，持續(xù)有效激發(fā)內(nèi)需潛力成為暢通國內(nèi)大循環(huán)的關(guān)鍵。因此，本文主要研究財(cái)政貨幣政策對(duì)內(nèi)需的調(diào)控效應(yīng)。

（二）原材料價(jià)格和生產(chǎn)成本大幅上升

供給方面，2021 年國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中有進(jìn)，規(guī)模以上工業(yè)增加值較上年增長9.6%，2020 年和2021 年兩年平均增長6.1%，同時(shí)供給結(jié)構(gòu)也有所改善。但是投資、消費(fèi)等內(nèi)需的走弱以及生產(chǎn)端面臨的成本上漲問題仍然存在，例如，主要原材料進(jìn)購價(jià)格指數(shù)（PMI）近年來呈現(xiàn)波動(dòng)上漲態(tài)勢，并在2021年5月達(dá)到近十年來最高水平的72.8%，致使供給增長承壓。就造成供給沖擊的原因來看，短期影響因素主要有地緣政治沖突導(dǎo)致的國際大宗商品價(jià)格上漲、疫情沖擊導(dǎo)致的全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏枰约叭驕p碳行動(dòng)導(dǎo)致的能源價(jià)格快速上漲等；中長期影響因素主要有勞動(dòng)適齡人口規(guī)模下降導(dǎo)致的勞動(dòng)力成本提高、居民儲(chǔ)蓄率下降導(dǎo)致的資金成本上升等，這些因素共同推動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)成本上升和供給沖擊加劇。

（三）微觀市場主體缺乏信心

預(yù)期轉(zhuǎn)弱主要體現(xiàn)在國內(nèi)市場主體對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長缺乏信心，可以用各類信心指數(shù)反映。在疫情初期，我國企業(yè)家信心指數(shù)跌落至國際金融危機(jī)以來最低值，消費(fèi)者信心指數(shù)和投資者信心指數(shù)也大幅下滑，之后隨著疫情防控走向常態(tài)化，三大指數(shù)開始回暖，消費(fèi)者信心指數(shù)和投資者信心指數(shù)逐步回升至疫情前水平，但企業(yè)家信心指數(shù)仍處于歷史較低水平。導(dǎo)致預(yù)期轉(zhuǎn)弱的原因既有外部環(huán)境不確定給公眾信心帶來沖擊，也有國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升、預(yù)期管理成效有待提升等因素。

（四）“三重壓力”的內(nèi)在關(guān)聯(lián)與邏輯

“三重壓力”從不同維度反映了中國經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”面臨的困境，不僅是對(duì)三期疊加壓力的延續(xù)，也是未來一段時(shí)間制約中國經(jīng)濟(jì)增長的阻力。梳理導(dǎo)致“三重壓力”的原因，既有疫情、地緣沖突等短期外部因素，又有中長期體制性和結(jié)構(gòu)性因素，這些因素本身會(huì)相互疊加，從而加劇需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱之間的相互作用。

從居民角度來看，需求收縮主要指消費(fèi)需求的收縮，其直接原因是居民購買能力不足，這與居民收入水平增速緩慢、債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重緊密相關(guān)。一方面，居民收入水平增速緩慢會(huì)導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄率降低，而儲(chǔ)蓄是可貸資金的供給，儲(chǔ)蓄率下降將會(huì)推動(dòng)資金成本上升。另一方面，由于居民缺少閑置資金，會(huì)導(dǎo)致其在資本市場的投資能力下降。最終，儲(chǔ)蓄率和投資能力的下降使得企業(yè)生產(chǎn)所面臨的融資難、融資貴問題更加突出。因此，居民需求收縮的成因也會(huì)加劇企業(yè)供給沖擊。

從企業(yè)角度來看，當(dāng)企業(yè)面臨供給成本上漲沖擊時(shí)：一方面，企業(yè)會(huì)不斷優(yōu)化生產(chǎn)投入比例，選擇最合適的資本勞動(dòng)比，因此可能會(huì)采取裁員、降薪等方式縮減人力成本，這將直接導(dǎo)致失業(yè)率上升，居民收入水平下降，收入水平的增速緩慢會(huì)加劇消費(fèi)和投資需求收縮。另一方面，企業(yè)會(huì)減少新投資項(xiàng)目或選擇觀望等待，投資需求將進(jìn)一步降低。此外，企業(yè)生產(chǎn)成本還可能通過上下游產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)至消費(fèi)品價(jià)格，最終將部分轉(zhuǎn)嫁給終端消費(fèi)者。因此，企業(yè)供給沖擊最終加劇了社會(huì)需求收縮。

預(yù)期轉(zhuǎn)弱主要體現(xiàn)在微觀主體的認(rèn)識(shí)層面，其影響因素更加復(fù)雜，但從需求和供給端來看：一方面，需求收縮和供給沖擊本身就會(huì)沖擊市場信心，弱化經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。另一方面，預(yù)期轉(zhuǎn)弱會(huì)導(dǎo)致居民消費(fèi)與企業(yè)投資更趨謹(jǐn)慎，而在供給沖擊未能緩解的背景下，將進(jìn)一步加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，而經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大反過來又會(huì)加劇預(yù)期轉(zhuǎn)弱，從而形成不斷強(qiáng)化的自我循環(huán)，加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

（五）宏觀政策應(yīng)對(duì)“三重壓力”的作用機(jī)制分析

財(cái)政政策根據(jù)操作手段可分為支出型財(cái)政政策和稅收型財(cái)政政策，貨幣政策根據(jù)中介目標(biāo)可分為數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型財(cái)政政策。接下來，本文從理論層面依次討論四類財(cái)政貨幣政策對(duì)需求、供求和預(yù)期的調(diào)控作用及其影響機(jī)制。

1.支出型財(cái)政政策。支出型財(cái)政政策的主要手段是調(diào)節(jié)預(yù)算支出和財(cái)政赤字。財(cái)政支出可以直接作用于需求端，還能夠發(fā)揮財(cái)政“乘數(shù)”作用，進(jìn)一步擴(kuò)大有效需求。比如，當(dāng)財(cái)政資金投向基建領(lǐng)域，將有助于完善交通基礎(chǔ)設(shè)施、降低能源物流成本，推動(dòng)供給水平的提高和結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。對(duì)市場主體預(yù)期來說，增加政府支出的財(cái)政政策在短期內(nèi)可以向市場傳遞政府刺激經(jīng)濟(jì)增長的決心，有助于提振市場主體信心，增強(qiáng)投資、消費(fèi)動(dòng)力。但是大規(guī)模的財(cái)政支出需要持續(xù)的政府收入作為保障，如果過度依賴于債務(wù)融資，可能會(huì)滋生地方政府隱性債務(wù)，反而不利于調(diào)控總需求。此外，根據(jù)凱恩斯理論，支出型財(cái)政政策在長期內(nèi)還會(huì)擠出私人消費(fèi)、抑制民間投資。

2.稅收型財(cái)政政策。稅收型財(cái)政政策的主要手段是調(diào)節(jié)稅收收入。在需求調(diào)控方面，減稅政策既能通過提高個(gè)人所得稅起征點(diǎn)方式增加居民收入，又能通過降低增值稅率增加企業(yè)現(xiàn)金流，從而提升居民消費(fèi)需求和企業(yè)投資需求。在供給調(diào)控方面，減稅有助于減輕企業(yè)成本負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)持續(xù)發(fā)展動(dòng)力。同時(shí)，減稅增收也有助于增強(qiáng)企業(yè)投資信心，激發(fā)個(gè)人消費(fèi)意愿。但是大規(guī)模的減稅政策會(huì)限制財(cái)政收入來源，不利于財(cái)政支出的可持續(xù)性。

3.數(shù)量型貨幣政策。數(shù)量型貨幣政策的主要調(diào)控手段是貨幣供應(yīng)量。貨幣供應(yīng)量的增加將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供信貸支持，有助于緩解企業(yè)資金壓力，既能助推企業(yè)投資需求擴(kuò)張，又能發(fā)揮穩(wěn)就業(yè)作用，帶動(dòng)居民消費(fèi)需求上漲。在調(diào)控供給方面，數(shù)量型貨幣政策可以通過調(diào)控資金流向，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造良好的金融環(huán)境，但是這一前提是貨幣政策要實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)滴灌”，如果部分信貸資金違規(guī)流向房地產(chǎn)領(lǐng)域，則會(huì)加劇資產(chǎn)價(jià)格泡沫，導(dǎo)致企業(yè)和居民杠桿率上升，反而會(huì)抑制需求、加劇負(fù)面情緒。在調(diào)控預(yù)期方面，合理增加貨幣供給有助于幫助市場主體樹立經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期和信心，但是持續(xù)的貨幣超發(fā)可能引發(fā)市場主體對(duì)惡性通貨膨脹的擔(dān)憂。

4.價(jià)格型貨幣政策。價(jià)格型貨幣政策主要通過改變利率水平調(diào)節(jié)總需求。政策利率水平提高，企業(yè)融資成本上升，促使企業(yè)降低投資規(guī)模；政策利率水平提高，居民購買住宅和耐用品的借款成本上升，消費(fèi)需求下降。在調(diào)控供給方面，政策利率提高的直接效果是銀行信貸利率升高，企業(yè)和居民部門的融資成本和債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，既不利于促進(jìn)消費(fèi)，也致使供給沖擊加劇。但是從另一種角度來看，政策利率的提高會(huì)間接影響價(jià)格水平，因?yàn)檩^高的利率會(huì)抑制市場流動(dòng)性，有助于減輕通貨膨脹壓力，緩和成本上漲給供給帶來的沖擊。此外，價(jià)格型貨幣政策還具有預(yù)期引導(dǎo)作用，比如，央行上調(diào)逆回購和中期借貸便利（MLF）利率，可以向市場傳遞去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)信號(hào)。

綜上所述，各類財(cái)政貨幣政策在理論上都可以對(duì)需求、供給和預(yù)期進(jìn)行調(diào)控，而且政策的類型與強(qiáng)度會(huì)顯著影響調(diào)控效果。同時(shí)，由于“三重壓力”之間的相互疊加，政策調(diào)控不當(dāng)也可能會(huì)引發(fā)目標(biāo)沖突。當(dāng)然，如果能采取合理有效的應(yīng)對(duì)措施，需求、供給、預(yù)期間也會(huì)產(chǎn)生正向的促進(jìn)作用，即需求側(cè)管理有助于引導(dǎo)供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化；供給側(cè)管理有助于擴(kuò)大國內(nèi)總需求；預(yù)期管理有助于提振市場主體信心，強(qiáng)化宏觀政策效能。另外，“三重壓力”本身具有一定的周期性特征，財(cái)政貨幣政策的調(diào)控效應(yīng)也會(huì)隨時(shí)間推移和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)發(fā)生變化。因此，本文采用具有隨機(jī)波動(dòng)率的時(shí)變參數(shù)向量自回歸方法（TVP-SV-VAR）研究財(cái)政貨幣政策對(duì)需求、供給和預(yù)期沖擊的時(shí)變特征，通過實(shí)證分析財(cái)政貨幣政策對(duì)“三重壓力”的調(diào)控效應(yīng)，為強(qiáng)化財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)提供有益的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

四、模型構(gòu)建與實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型設(shè)定

具有隨機(jī)波動(dòng)率的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-SV-VAR）是在基本的SVAR 模型基礎(chǔ)上引入時(shí)變參數(shù)和隨機(jī)波動(dòng)率得到的，它能夠充分反映模型中各變量間的時(shí)變關(guān)系和非線性特征，借鑒Nakajima（2011）研究方法，本文構(gòu)建TVP-SV-VAR 模型進(jìn)行實(shí)證研究。基本的SVAR模型可以表示如下：

其中，yt表示維度為k×1 的觀測變量，A表示維度為k×k的聯(lián)立系數(shù)矩陣，F(xiàn)1，…，F(xiàn)s表示維度為k×k的滯后系數(shù)矩陣，μt表示結(jié)構(gòu)沖擊，且滿足μt～N(0,ΣΣ)。假設(shè)A為下三角矩陣形式，即結(jié)構(gòu)沖擊間的關(guān)系服從遞歸識(shí)別。

將公式（1）改寫成簡約的VAR 模型，其中Bi=A-1F，則：

其中，εt代表殘差項(xiàng)，Ik為單位矩陣，將Bi中的元素進(jìn)行堆疊形成k2s×1 維的列向量β，將公式（2）進(jìn)行簡化：

其中，Xt=Ik?(yt-1,…,yt-s)，?代表克羅內(nèi)克積。接下來，將公式（3）中所有變量設(shè)定為時(shí)變參數(shù)，則VAR模型將變?yōu)楹须S機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-SV-VAR），可以表述為：

其中βt、At、Σt均表示時(shí)變參數(shù)，將下三角矩陣At中的元素按行重新堆疊成向量at=(a21,a31,a41,…,ak,k-1)，并令ht=(h1t,h2t,…,hkt)，且hjt=logσ2jt,j=1,2,…,k;t=s+1,…,n。為減少需估計(jì)的參數(shù)，假設(shè)時(shí)變參數(shù)動(dòng)態(tài)變化服從一階隨機(jī)游走過程，形式如下：

其中，t=s+1,…,n;

βs+1～N(μβ0,Σβ0) ；αs+1～N(μα0,Σα0) ；hs+1～N(μh0,Σh0)，并設(shè)定Σβ、Σα、Σh均為對(duì)角矩陣。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)說明

本文選取2008年1月至2021年12月間的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究區(qū)間覆蓋我國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較為劇烈的幾個(gè)時(shí)期，能夠反映不同時(shí)期財(cái)政貨幣政策的調(diào)控效應(yīng)。其中，需求代理變量選擇固定資產(chǎn)投資同比增長率和社會(huì)零售品消費(fèi)總額同比增長率，分別代表投資需求和消費(fèi)需求，記為FAI和TRSCG；供給代理變量選擇工業(yè)增加值同比增長率，該指標(biāo)是工業(yè)企業(yè)全部生產(chǎn)活動(dòng)的最終產(chǎn)出成果，是經(jīng)濟(jì)供給端的常用指標(biāo)，記為IVA。預(yù)期代理變量使用主成分分析法（PCA）將消費(fèi)者信心指數(shù)、投資者信心指數(shù)、企業(yè)家信心指數(shù)合成綜合信心指數(shù)，用來反映市場主體的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，記為CI。由于篇幅原因，綜合信心指數(shù)具體構(gòu)建過程不再展開。

財(cái)政政策代理變量選擇上，借鑒閆超和金曉彤（2014）的研究，采用財(cái)政支出同比增長率作為支出型財(cái)政政策代理變量，記為PE；用稅收收入同比增長率作為稅收型財(cái)政政策的代理變量，記為TI。貨幣政策代理變量選擇上，選擇廣義貨幣供應(yīng)量同比增長率作為數(shù)量型貨幣政策代理變量，記為M2；將7天銀行間同業(yè)拆借利率日度數(shù)據(jù)按照交易量加權(quán)平均計(jì)算得到月度利率作為價(jià)格型貨幣政策代理變量，記為R。所有數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

（三）模型檢驗(yàn)

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。第一，使用X-12 方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。第二，為避免模型出現(xiàn)偽回歸問題，采用ADF 檢驗(yàn)對(duì)所有時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

表1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果，序列FAI、TRSCG、IVA、CI、M2均不平穩(wěn)，考慮對(duì)其進(jìn)行一階差分，但是差分?jǐn)?shù)據(jù)會(huì)造成信息損失，因此使用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)判斷變量間是否存在協(xié)整關(guān)系。

由表2檢驗(yàn)結(jié)果可知，財(cái)政政策代理變量同其他時(shí)間序列變量間至少存在兩個(gè)協(xié)整方程；貨幣政策代理變量同其他時(shí)間序列變量間至少存在一個(gè)協(xié)整方程，因此變量間具有協(xié)整關(guān)系，可直接使用原始序列建模。最后，結(jié)合AIC、SC信息準(zhǔn)則（如表3所示），確定財(cái)政政策下模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2階，貨幣政策下模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為3階。

表2 變量協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表3 財(cái)政政策和貨幣政策最優(yōu)滯后階數(shù)診斷表

2.參數(shù)檢驗(yàn)。本文使用OxMetrix6.0 軟件進(jìn)行分析，為避免模型參數(shù)出現(xiàn)不合理的區(qū)域峰值，采用馬爾科夫—蒙特卡洛（MCMC）方法分別對(duì)財(cái)政政策和貨幣政策時(shí)變參數(shù)模型進(jìn)行估計(jì)，Gibbs 抽樣次數(shù)設(shè)定為10000 次，參數(shù)估計(jì)結(jié)果見表4。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，無論是財(cái)政政策，還是貨幣政策，參數(shù)后驗(yàn)均值均位于95%的置信區(qū)間內(nèi)，各個(gè)參數(shù)的Gweke收斂診斷值均顯著低于5%的臨界值（1.96），說明模擬參數(shù)收斂于后驗(yàn)分布，而且各參數(shù)無效因子普遍較低，雖然最高值為112.89，但其余無效因子均小于100，說明模擬抽樣整體上有效。

表4 財(cái)政政策和貨幣政策參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

五、實(shí)證結(jié)果分析

為刻畫財(cái)政政策對(duì)需求、供給、預(yù)期在不同滯后期的時(shí)變效應(yīng)，本文將沖擊持續(xù)期設(shè)置為2 期、6 期、12 期，分別反映短期、中期、長期的財(cái)政政策調(diào)控效應(yīng)。時(shí)變脈沖響應(yīng)結(jié)果見圖1 和圖2，其中實(shí)線表示滯后2期響應(yīng)函數(shù)，長虛線表示滯后6期，短虛線表示滯后12 期脈沖響應(yīng)函數(shù)。總體而言，不同滯后期情形下各類變量等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢相對(duì)一致，意味著模型穩(wěn)健性較好。

1.支出型財(cái)政政策的脈沖響應(yīng)結(jié)果分析。由圖1（a）可知，支出型財(cái)政政策對(duì)投資需求的影響在短、中、長期較為一致，盡管在2014 年滑落至低谷，但之后不斷拉升，在2015 年進(jìn)入局部峰值后繼續(xù)穩(wěn)步提升，在2021 年達(dá)到峰值。這表明支出型財(cái)政政策對(duì)投資需求具有較強(qiáng)的正向拉動(dòng)作用。圖1（b）反映了支出型財(cái)政政策對(duì)消費(fèi)需求的影響效應(yīng)，整體來看，支出型財(cái)政政策對(duì)消費(fèi)需求的沖擊與對(duì)投資需求的沖擊呈現(xiàn)類似的周期性特征，但各時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)值大部分時(shí)期分布在0值以上，且在大部分時(shí)期支出型財(cái)政政策對(duì)消費(fèi)需求的短中期調(diào)控效果要優(yōu)于長期，可能是因?yàn)橹С鲂拓?cái)政政策在長期會(huì)對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。由圖1（c）可知，支出型財(cái)政政策對(duì)供給的影響在短、中、長期基本一致，但短期調(diào)控作用更強(qiáng)。具體來看，支出型財(cái)政政策沖擊的影響從2008年之后逐漸弱化，并于2012年中長期影響轉(zhuǎn)為負(fù)向，進(jìn)入2014年下半年后，又開始轉(zhuǎn)正并穩(wěn)步提高，再次發(fā)揮了助推供給的作用。由圖1（d）可知，在大部分時(shí)期支出型財(cái)政政策對(duì)預(yù)期的影響在短期內(nèi)要明顯強(qiáng)于中長期，在2008—2011 年期間為正，2012—2015年期間在0值水平線上下波動(dòng)，但在2019年出現(xiàn)了局部低谷，之后整體上回暖，并在疫情防控期間發(fā)揮提振了市場主體信心的作用。

圖1 支出型財(cái)政政策的脈沖響應(yīng)結(jié)果

支出型財(cái)政政策對(duì)需求、供給和預(yù)期的影響呈現(xiàn)明顯周期性特征。2008 年，為應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)沖擊，我國出臺(tái)擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的“四萬億”政策，重點(diǎn)加強(qiáng)民生工程、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域的投資力度，在短期內(nèi)有效拉升投資和消費(fèi)需求，提振市場主體信心。但隨著危機(jī)結(jié)束，財(cái)政刺激政策也引發(fā)“擠出效應(yīng)”，導(dǎo)致民營企業(yè)融資成本相對(duì)上升，還引發(fā)傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩、地方政府債務(wù)攀升等問題。因此，在進(jìn)入2013年后，依靠擴(kuò)大財(cái)政支出的宏觀調(diào)控政策對(duì)需求、供給和信心開始呈現(xiàn)負(fù)向沖擊。在此背景下，為應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的結(jié)構(gòu)性失衡，我國于2015 年12 月啟動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，將“降成本”放在突出地位，推動(dòng)企業(yè)能源、稅費(fèi)、物流、融資和人力等成本的減低，這一階段支出型財(cái)政政策助推供給方面的作用得到加強(qiáng)。進(jìn)入2018 年，盡管中國經(jīng)濟(jì)面臨著一定的下行壓力，但是積極的財(cái)政政策通過保持高強(qiáng)度財(cái)政支出，在拉動(dòng)需求、助推供給、提升信心方面的效果又開始增強(qiáng)。

2.稅收型財(cái)政政策的脈沖響應(yīng)結(jié)果分析。稅收型財(cái)政政策的正向沖擊表示稅收增加，財(cái)政政策收緊。由圖2（a）可知，稅收的正向沖擊對(duì)投資需求的影響在短、中、長期較為一致。在2008—2010 年、2018—2019 年，稅收增加將顯著抑制投資需求，并且在2019 年后，稅收增加對(duì)投資需求的抑制作用愈加明顯，可能是因?yàn)檩^大的經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇了這一作用。由圖2（b）可知，在2008—2017年間期間，稅收的正向沖擊對(duì)消費(fèi)需求的短、中期影響基本為正，這與傳統(tǒng)的凱恩斯主義認(rèn)為增加稅收將抑制消費(fèi)需求的理論相矛盾，可能是因?yàn)閭€(gè)人所得稅收入在稅收收入中占比較低，同時(shí)稅收收入的增長將有助于調(diào)節(jié)收入分配結(jié)構(gòu)、增加中低收入群體收入，而中低收入群體的邊際消費(fèi)傾向較高，將有助于拉動(dòng)消費(fèi)需求。同稅收沖擊對(duì)投資需求的長期影響相似，2019 年之后稅收收入增加對(duì)居民消費(fèi)需求的抑制作用也顯著增強(qiáng)，在長期依靠轉(zhuǎn)移支付等收入調(diào)節(jié)措施難以從根本上改善消費(fèi)需求。由圖2（c）可知，稅收的正向沖擊對(duì)供給的影響在短期和中長期呈現(xiàn)分化，短期影響呈現(xiàn)較大波動(dòng)，中長期相對(duì)較為平穩(wěn)。整體上看，稅收的正向沖擊在長期對(duì)供給具有負(fù)向影響，因?yàn)槎愂仗岣咧苯釉黾悠髽I(yè)稅費(fèi)成本，會(huì)抑制企業(yè)生產(chǎn)。不過在2012—2016 年，稅收沖擊對(duì)供給端的影響為正，可能是隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入，使得稅制結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，其他制約企業(yè)生存發(fā)展的制度性障礙得到解除，增稅政策并未對(duì)供給造成沖擊。由圖2（d）可知，稅收的正向沖擊在短期內(nèi)會(huì)對(duì)市場主體預(yù)期產(chǎn)生較大影響，中長期影響有所減弱且相對(duì)平穩(wěn)，這表明緊縮的稅收型財(cái)政政策對(duì)市場主體預(yù)期的短期沖擊較大，中長期沖擊較小。

圖2 稅收型財(cái)政政策的脈沖響應(yīng)結(jié)果

3.數(shù)量型貨幣政策的脈沖響應(yīng)結(jié)果分析。結(jié)合貨幣政策的時(shí)滯效應(yīng)和模型最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果，本文將貨幣政策的沖擊持續(xù)期設(shè)置為3 期、6 期、12期，分別反映短期、中期、長期的貨幣政策調(diào)控效應(yīng)，時(shí)變脈沖響應(yīng)結(jié)果見圖3和圖4。

由圖3（a）可知，貨幣供給的正向沖擊在短、中、長期對(duì)固定資產(chǎn)投資具有顯著正向影響，并且這一影響在近年來更為顯著，表明數(shù)量型貨幣政策對(duì)投資需求形成了有效推動(dòng)。由圖3（b）可知，貨幣供給的正向沖擊對(duì)消費(fèi)需求的影響在樣本期內(nèi)顯著為正，數(shù)量型貨幣政策對(duì)消費(fèi)需求具有明顯拉動(dòng)作用，而且在2018 年后，數(shù)量型貨幣政策對(duì)居民消費(fèi)需求的拉動(dòng)作用得到加強(qiáng)，可能是因?yàn)樨泿耪哒{(diào)控更加精準(zhǔn)有效。由圖3（c）可知，貨幣供給的正向沖擊在短、中、長期對(duì)供給端的影響為正且較為劇烈，表明擴(kuò)張型數(shù)量貨幣政策對(duì)供給端具有正向推動(dòng)作用。在2008—2014年期間，不同滯后期的影響強(qiáng)度差異較大，可能是因?yàn)樨泿耪呔哂休^強(qiáng)時(shí)滯性，在進(jìn)入2015年后，數(shù)量型貨幣政策對(duì)供給端中長期的調(diào)控作用趨于一致。由圖3（d）可知，貨幣供給的正向沖擊對(duì)市場主體預(yù)期的短期影響整體上呈現(xiàn)下降趨勢，就短期影響來看，在2012年之前為正，在此之后作用逐步弱化直至為負(fù)，可能是因?yàn)轭A(yù)期具有自我強(qiáng)化作用，當(dāng)市場主體對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢相對(duì)悲觀時(shí)，采取擴(kuò)張型的數(shù)量貨幣政策無法完全轉(zhuǎn)變市場主體悲觀預(yù)期。

圖3 數(shù)量型貨幣政策的脈沖響應(yīng)結(jié)果

4.價(jià)格型貨幣政策的脈沖響應(yīng)結(jié)果分析。價(jià)格型貨幣政策的正向沖擊表示市場利率上升，貨幣政策收緊。由圖4（a）和圖4（b），利率的正向沖擊對(duì)投資和消費(fèi)需求的影響趨勢較為類似：一是都呈現(xiàn)較為顯著的負(fù)向沖擊，即利率升高將抑制投資和消費(fèi)需求。二是長期影響相對(duì)于短期影響更加明顯，尤其隨著近年來經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大，實(shí)施緊縮的價(jià)格型貨幣政策將顯著抑制消費(fèi)和投資需求。三是價(jià)格型貨幣政策的影響要相對(duì)溫和，在不同的時(shí)間點(diǎn)上，并未出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性突變，能夠平穩(wěn)引導(dǎo)消費(fèi)、投資需求。由圖4（c）可知，利率對(duì)供給的短期沖擊相對(duì)較小且呈負(fù)向，因?yàn)槭袌隼噬仙龑⒅苯犹岣咂髽I(yè)資金成本，不利于企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)。而中長期沖擊呈現(xiàn)周期性波動(dòng)趨勢，具體表現(xiàn)為在2008—2014 年、2016—2019年，提高利率對(duì)供給的負(fù)向沖擊較小，但是在2015年和2021 年，提高利率對(duì)供給的負(fù)向沖擊更為強(qiáng)烈。由圖4（d）可知，利率對(duì)市場主體預(yù)期的沖擊影響在短、中、長期相近，2016 年后整體上呈現(xiàn)正向沖擊且具有波動(dòng)上升趨勢，即實(shí)施緊縮的價(jià)格型貨幣政策在短期內(nèi)穩(wěn)定了市場預(yù)期，可能是因?yàn)槭袌鲋黧w認(rèn)為利率水平上升是由于央行加大逆周期調(diào)控力度，抑制通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)，從而將促進(jìn)消費(fèi)者信心上升，同時(shí)價(jià)格型貨幣政策也可以傳遞透明的政策信號(hào)，有助于增強(qiáng)市場主體信心。

圖4 價(jià)格型貨幣政策的脈沖響應(yīng)結(jié)果

六、啟示及建議

應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)“三重壓力”，既要重視需求管理，還要兼顧供給調(diào)控，更要注重預(yù)期引導(dǎo)。宏觀政策要在“積極的財(cái)政政策要提升效能、穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)?；谝陨涎芯浚疚奶岢鋈缦陆ㄗh：

第一，積極的支出型財(cái)政政策能夠在短期內(nèi)提振投資、消費(fèi)需求，助推供給增長，但是穩(wěn)定市場主體預(yù)期的作用較弱，而且中長期調(diào)控效果不如短期。2022年我國經(jīng)濟(jì)工作的重心之一是“穩(wěn)增長”，宏觀杠桿率為政策擴(kuò)張留出空間的背景下，可搭配適度寬松的數(shù)量型貨幣政策，提供適宜的信用擴(kuò)張環(huán)境，降低支出型財(cái)政政策擠出效應(yīng)，推動(dòng)總需求和總供給的提高。此外，單純的支出型財(cái)政政策和數(shù)量型貨幣政策都難以有效提振市場信心，擴(kuò)張的數(shù)量型貨幣政策甚至?xí)?dǎo)致預(yù)期轉(zhuǎn)弱，所以有必要通過提升政策透明度，加強(qiáng)前瞻性指引，引導(dǎo)公眾預(yù)期，改善政策調(diào)控效果。

第二，緊縮的稅收型財(cái)政政策在長期會(huì)顯著抑制投資、消費(fèi)需求，加劇供給沖擊，但對(duì)市場主體預(yù)期的沖擊較小。因此要實(shí)施積極的減稅降費(fèi)政策，推動(dòng)收入分配結(jié)構(gòu)優(yōu)化，降低生產(chǎn)經(jīng)營成本。貨幣政策方面，可搭配穩(wěn)健的價(jià)格型貨幣政策。一方面，穩(wěn)健的價(jià)格型貨幣政策在短期內(nèi)對(duì)需求和供給的抑制作用較弱，不會(huì)弱化積極的財(cái)政政策效果，而且還能避免數(shù)量型貨幣政策持續(xù)寬松導(dǎo)致的杠桿率攀升問題。另一方面，由于當(dāng)前政策利率水平已經(jīng)處于較低區(qū)間，可以繼續(xù)發(fā)揮價(jià)格型貨幣政策在中長期刺激投資、消費(fèi)需求，助推供給增長和穩(wěn)定預(yù)期的作用。