期貨上市對現(xiàn)貨價格的影響研究
——以白糖期貨為例

郭晨光 賈 萌 熊學萍

（華中農(nóng)業(yè)大學，湖北 武漢 430070）

一、引言

全球?qū)捤傻呢泿耪咭约耙咔闆_擊引發(fā)能源價格的供應短缺，2021年國際動力煤、原油、天然氣、電氣等大宗商品價格全面大幅上漲，年內(nèi)最高值分別為上年度同期價格的4.7倍、2.1倍、7.5倍和6倍。其中，國際油價突破80 美元/桶，創(chuàng)下近7 年新高。高昂的原材料成本給國際社會帶來了巨大的挑戰(zhàn)。為保障大宗商品市場平穩(wěn)運行，國務院常務會議以及相關(guān)部委多次強調(diào)完善能源價格的市場化形成機制，加強大宗商品期貨、現(xiàn)貨市場聯(lián)動監(jiān)管，維護價格秩序。長期以來，市場對于期貨市場的作用存在一定的爭議，期貨上市究竟對平抑市場價格有什么作用？是否確實是有效的避險工具？上述問題均有待探討?；跀?shù)據(jù)可得性、完整性考慮，本文選擇期貨上市時間長、現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)完整且政策管理和價格波動較為顯著的白糖進行研究。

糖與糧、棉、油同屬關(guān)系國計民生的大宗農(nóng)產(chǎn)品，其價格波動呈現(xiàn)明顯的周期性：價格上漲→生產(chǎn)擴張→過剩→生產(chǎn)收縮。此外，糖價走勢與種植面積、國家政策、自然災害和原油價格等外部因素息息相關(guān)。近年來，受疫情沖擊、供應鏈受阻、流動性寬松等多重因素影響，全球大宗商品價格波動加劇，農(nóng)產(chǎn)品價格受原油價格溢出效應的影響逐漸增強，農(nóng)產(chǎn)品供需失衡進一步擴大。中央一號文件多次指出，要確保糧、棉、油、糖、肉等供給安全，提升糧食和重要農(nóng)產(chǎn)品供給保障能力。為此國家采取一系列措施保障食糖的正常供應，2020年，我國對配額外進口糖的進口關(guān)稅從85%降至50%，納入自動進口許可管理。2021年3月10日，國家發(fā)展改革委和財政部聯(lián)合發(fā)布《中央儲備糖管理辦法》，明確中央儲備糖的輪換頻率和比例。這些政策旨在補充食糖供應不足，維護糖價平穩(wěn)運行。

自2001 年中國加入世界貿(mào)易組織（WTO），國內(nèi)糖價受到國際市場的沖擊，制糖企業(yè)面臨的市場風險擴大，相關(guān)企業(yè)借助期貨和期權(quán)市場規(guī)避價格風險的積極性增強。為平穩(wěn)糖價、穩(wěn)定生產(chǎn)秩序，2006年白糖期貨上市，2017年白糖期權(quán)上市，上述產(chǎn)品屬于期貨、期權(quán)上市較早的品種，也充分說明了國家對糖業(yè)平穩(wěn)發(fā)展的重視。理論上，期貨交易有助于調(diào)節(jié)我國白糖市場供求，減緩市場價格波動，完善白糖相關(guān)產(chǎn)品定價機制，從而可以抑制價格周期性波動。但同時，白糖因期權(quán)、期貨而具有金融屬性后，其價格影響因素增加，可能導致市場不確定性增強、價格波動幅度增大的情況。根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織（FAO）數(shù)據(jù)，2021年全年食品價格指數(shù)平均為125.7，比2020年高出28.1%，其中，食糖價格指數(shù)較上年增加29.8%，達到2016 年以來最高水平。在復雜的宏觀局勢下，包括白糖在內(nèi)的大宗農(nóng)產(chǎn)品價格波動劇烈，白糖期貨在這過程中究竟扮演怎樣的角色？長期或短期內(nèi)，期貨能否準確預測和反映遠期的現(xiàn)貨價格、發(fā)揮平抑現(xiàn)貨價格波動的機制作用，又或是增大現(xiàn)貨市場波動？本文重點探討以上問題。

二、文獻回顧

在期貨交易對現(xiàn)貨價格波動的影響方面，學術(shù)界仍存在爭議。部分學者支持期貨交易不會增加現(xiàn)貨價格波動的觀點（Chen et al.，2013）。這部分學者認為期貨市場的投機活動為現(xiàn)貨市場增加了知情的投資者，提高信息流動的質(zhì)量和速度，增加現(xiàn)貨市場的效率和流動性，完善現(xiàn)貨市場的定價機制。Kim（2015）通過檢驗美國期貨市場14種農(nóng)業(yè)和能源商品的效率，沒有發(fā)現(xiàn)投資者破壞大宗商品現(xiàn)貨市場穩(wěn)定的證據(jù)，投資者行為反而有助于降低價格波動和提高定價效率，并為商品市場提供更好的流動性。周穎剛和貝澤贊（2021）研究中發(fā)現(xiàn)國債期貨與現(xiàn)貨市場之間存在著非對稱波動性聯(lián)動關(guān)系，國債現(xiàn)貨相比國債期貨具有更強的波動率溢出效應。期貨基差的擴大將加劇國債期貨市場的波動性。童馨樂等（2022）發(fā)現(xiàn)糧食期貨市場能夠增加糧食現(xiàn)貨市場需求價格彈性和降低供給價格彈性，當糧食期貨市場足夠發(fā)達時，糧食現(xiàn)貨市場需求價格彈性大于供給價格彈性，現(xiàn)貨市場價格波動減緩并趨于均衡。

另一部分學者則認為期貨市場會放大現(xiàn)貨價格的波動。期貨市場的高杠桿率可能會吸引追逐短期利益的非理性投資者，期貨價格中的“噪音”將被套利者傳遞至現(xiàn)貨市場，使價格趨于不穩(wěn)定，在促進流動性的同時擴大股票價差（Subrahmanyam，1991），增加股票市場的波動性（Bae et al.，2004）。鮑建平和楊建明（2004）通過對比發(fā)達國家和新興市場國家利率期貨交易對現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)效率的影響，發(fā)現(xiàn)利率期貨在提高現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)效率的同時，會增加現(xiàn)貨市場的波動率。Robbani &Bhuyan（2005）發(fā)現(xiàn)期貨交易吸引了大量的理性交易者和非理性交易者，即使市場流動性增強，但非理性交易者帶來的不穩(wěn)定效應超過有益的流動性效應，這使得道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)期貨引入后，現(xiàn)貨波動水平和交易量顯著增加。

期貨價格與現(xiàn)貨價格的引導機制隨著投資者結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)、成本因素、流動性、現(xiàn)貨市場規(guī)模、品種屬性以及制度規(guī)則的不同而變化（程安，2021）。大部分文獻認為期貨價格能夠有效引導和預測現(xiàn)貨價格。方匡南和蔡振忠（2012）實證發(fā)現(xiàn)我國滬深300 股指期貨市場與現(xiàn)貨市場之間存在相互引導關(guān)系，而現(xiàn)貨市場的功效相對更大。Armah &Shanmugam（2013）評估自2006年以來美國期貨價格預測未來現(xiàn)貨價格的效率，結(jié)果顯示12 種農(nóng)產(chǎn)品的現(xiàn)貨和期貨市場是有效率的，大多數(shù)商品信息雙向流動，且從現(xiàn)貨到期貨的信息流動較少。陶利斌等（2014）以滬深300 股指期貨和現(xiàn)貨為例，發(fā)現(xiàn)股指期貨在信息傳遞中起著決定性作用，其價格發(fā)現(xiàn)功能隨時間跨度的增大更為顯著。Chander &Arora（2015）研究印度小麥、玉米等農(nóng)產(chǎn)品的期貨交易，檢驗發(fā)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨價格的長期均衡關(guān)系十分顯著，期貨市場能夠有效協(xié)調(diào)其價格發(fā)現(xiàn)機制。李政等（2016）全面考察三種股指期貨與現(xiàn)貨的時變特征，在測度所有動態(tài)與靜態(tài)遞歸樣本的過程中，不僅明確股指期貨定價的有效性，而且證實期貨的價格貢獻度高于現(xiàn)貨，在市場中居于領先地位。然而，少數(shù)學者檢驗發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨市場的預測功能更為顯著。卜林等（2020）基于靜態(tài)和動態(tài)兩個視角，認為原油現(xiàn)貨價格是長期弱外生變量，且現(xiàn)貨價格的預測貢獻度高于期貨。

白糖期貨與現(xiàn)貨價格之間存在長期均衡關(guān)系，兩市場相互引導且存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系（張紅星，2010），期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)機制中起主導作用（謝文思，2010），能夠顯著地預測現(xiàn)貨價格（呂億環(huán)和何偉艷，2011）。白糖期貨市場對現(xiàn)貨市場的波動溢出效應更強，期貨交易量對現(xiàn)貨市場具有顯著的溢出效應，而持倉量對現(xiàn)貨市場沒有顯著的影響（楊晨輝等，2011）。劉曉雪和王沈南（2009）研究白糖現(xiàn)貨價格、期貨價格和遠期價格的聯(lián)動關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期貨和遠期價格的聯(lián)合價格與現(xiàn)貨價格形成長期均衡的約束機制，且這種均衡關(guān)系會顯著影響現(xiàn)貨價格。趙一夫（2014）通過考察國內(nèi)食糖與國際食糖價格的聯(lián)動性，發(fā)現(xiàn)兩者的變動趨勢高度相似，國內(nèi)糖價較高且價差仍在不斷擴大，國內(nèi)糖價受國際糖價的影響有限，而主要的影響因素是供需缺口的大小。在金融市場上，收益的方差風險和方差風險溢價反映投資的不確定性和市場的風險厭惡水平。田鳳平和楊科（2021）指出白糖期貨的方差風險溢價顯著為負值且具有時變性，能夠預測其未來一定期限內(nèi)的超額收益。

由上述文獻可知，期貨對現(xiàn)貨價格的波動性影響隨著金融市場完善程度、國家政策和宏觀調(diào)控、計量方法以及樣本頻度等因素的不同而變化，其方向和大小并未達成統(tǒng)一。盡管眾多文獻從理論上闡述了期貨交易對現(xiàn)貨價格波動的影響，也對期貨和現(xiàn)貨價格關(guān)系、白糖期貨市場的定價效率進行了一系列實證檢驗，仍存在以下不足：期貨的研究品種集中在股指期貨、能源期貨以及金屬期貨上，對農(nóng)產(chǎn)品期貨關(guān)注較少；當前學者們將白糖期貨的研究放在期貨市場與現(xiàn)貨市場的關(guān)系、國內(nèi)與國際期貨市場的聯(lián)動等方面，鮮有文獻全面研究白糖期貨交易對現(xiàn)貨價格波動的影響?；诖?，本文從以下幾個方面對已有文獻進行補充：第一，引入虛擬變量檢驗白糖期貨上市對現(xiàn)貨價格波動的影響，并以換手率為外部沖擊變量，進一步考察期貨交易的影響；第二，以白糖期貨上市的時間點為依據(jù)，分別檢驗期貨在短期和長期內(nèi)對現(xiàn)貨價格波動的影響；第三，全面分析白糖期現(xiàn)貨價格走勢、波動幅度和因果關(guān)系，考察白糖期現(xiàn)貨價格的關(guān)聯(lián)性。

三、研究假說

在白糖現(xiàn)貨交易中，作為買賣雙方依據(jù)公平自愿的原則協(xié)議成交的價格，理論上可以反映出白糖真正的供需關(guān)系。實際交易中，受交易區(qū)域和方式等多重因素的影響，現(xiàn)貨價格有時存在信息不對稱、無法達成市場均衡價格等情況，因而產(chǎn)生較大幅度的波動，給買賣雙方帶來超預期的價格風險。白糖期貨上市可以集中大量的市場供求信息，吸引來自生產(chǎn)、流通和消費各個領域的投資者，并根據(jù)各自對未來市場的判斷，經(jīng)過激烈競爭形成期貨價格，能夠較為真實地反映供求狀況及其價格變動趨勢，有助于校正現(xiàn)貨價格的滯后性，合理引導生產(chǎn)和流通，優(yōu)化資源配置。同時，價格信號也會及時傳遞給生產(chǎn)者，引導其調(diào)整產(chǎn)量，減少生產(chǎn)的盲目性，避免價格巨幅波動。制糖企業(yè)也可以根據(jù)期貨價格的變動趨勢決定下一生產(chǎn)周期的生產(chǎn)規(guī)模，通過調(diào)整市場供給量，使市場供求基本平衡，減緩市場價格的劇烈波動。由此，提出以下假設。

研究假說H1：白糖期貨上市不會放大現(xiàn)貨價格的波動。

期貨價格是市場以當前市場情況對遠期供求情況的判斷，因此現(xiàn)貨價格和期貨價格都是價格形成機制中的重要部分，期貨價格是現(xiàn)貨價格的遠期信號，現(xiàn)貨價格是期貨價格的發(fā)現(xiàn)基礎，兩者之間相互聯(lián)系，價格的波動是兩者共同反映的結(jié)果，但歸根到底還是市場供求情況的預期和判斷。期貨市場形成的未來價格信號反映市場主體對未來供求關(guān)系和價格走勢的預測：一方面，引發(fā)期貨價格變動的因素同樣也影響著現(xiàn)貨價格，兩者價格走勢基本一致，僅在變化幅度上存在差異；另一方面，期貨合約到期后，通過期現(xiàn)套利保證期貨、現(xiàn)貨價格的趨同性。當期貨價格高于現(xiàn)貨價格，在無風險的條件下套利者通過買入現(xiàn)貨、賣出期貨的方式鎖定利潤。反之，套利者可以以期貨市場做多、現(xiàn)貨市場做空的交易方式對沖不利因素的影響。由此，兩者價格逐漸靠攏。糖農(nóng)們可以通過期貨市場遠期月份的合約價格和走勢來判斷糖料收購價格的高低，并以此來調(diào)整糖料種植規(guī)模和價格。由此，提出以下假設。

研究假說H2：白糖期貨、現(xiàn)貨價格走勢和波動幅度高度一致，都是供求關(guān)系的表現(xiàn)。

白糖期貨與食糖現(xiàn)貨價格的相互引導關(guān)系可以用持有成本理論和便利收益模型解釋。白糖期貨價格是根據(jù)現(xiàn)貨價格加上倉儲、運輸、管理以及各項利息費用加總得到。在現(xiàn)貨市場供求失衡時，可以通過期貨的倉儲過程實現(xiàn)對現(xiàn)貨需求的有效調(diào)節(jié)，從而緩解現(xiàn)貨價格波動的幅度。由此，提出以下假設。

研究假說H3：白糖期貨價格與現(xiàn)貨價格相互引導，互為補充。

四、白糖期現(xiàn)貨價格關(guān)聯(lián)性分析

（一）數(shù)據(jù)來源與描述統(tǒng)計

本文的期貨價格選取鄭州商品交易所白糖期貨主力合約結(jié)算價，樣本時間為自白糖期貨上市的2006年1月6 日至2021 年7 月29 日，現(xiàn)貨價格選取廣西糖網(wǎng)公布的南寧白砂糖價格，樣本時間為自該價格保持連續(xù)報價的2001 年1 月3 日至2021 年7 月29 日。廣西是我國最大的蔗糖生產(chǎn)省份，糖料蔗種植面積、原料蔗和食糖產(chǎn)量均在全國各省份中排名前列，該市場對全國的白糖價格具有較大影響。剔除節(jié)假日和個別日期的缺失，共4874組觀測值，白糖期貨上市前的現(xiàn)貨價格單獨為1 組。為了消除原始數(shù)據(jù)的異方差影響，將所選變量進行對數(shù)差分處理。

首先對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果見表1。白糖期貨和現(xiàn)貨收益率均值略大于零，整體呈盈利狀態(tài)，現(xiàn)貨收益率序列的波動幅度相對更大，即風險更大。從偏度和峰度結(jié)果來看，期貨和現(xiàn)貨收益率序列的峰度值均大于3，二者分布較為陡峭，為尖頂峰；偏度系數(shù)大于0，為右偏，其均值右側(cè)的離散程度較強。在1%的顯著性水平下，J-B 檢驗統(tǒng)計量均拒絕原假設，證實各序列的分布異于正態(tài)分布。因此在GARCH模型的估計中使用t分布。

表1 白糖期貨、現(xiàn)貨數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

（二）期貨、現(xiàn)貨價格因果影響分析

格蘭杰因果檢驗結(jié)果如表2 所示，2006 年1 月6日白糖期貨上市后，白糖期貨和現(xiàn)貨價格的變化互為格蘭杰因果關(guān)系。這表明期貨（現(xiàn)貨）的價格有助于解釋現(xiàn)貨（期貨）價格的未來變化趨勢，即從統(tǒng)計上白糖期貨、現(xiàn)貨價格是相互影響的，均是價格形成機制的重要部分，兩者之間并不存在單向的引導關(guān)系，證實假設H3。

表2 白糖期貨、現(xiàn)貨價格的格蘭杰因果檢驗結(jié)果

（三）現(xiàn)貨、期貨價格趨勢分析

現(xiàn)貨、期貨價格走勢如圖1 所示，白糖期貨價格與白糖現(xiàn)貨價格的走勢高度一致，并且呈現(xiàn)較為明顯的周期性變化，基本三年一個周期，尤其是2016年前的周期性波動較為明顯，主要是因為我國甘蔗宿根種植三年輪換的周期，使得國內(nèi)的白糖產(chǎn)量呈現(xiàn)“三年增、三年減”的變化趨勢，其價格也隨著供給的變化而波動。2016年后，通過進口拓展國內(nèi)供給的來源，并且進口量增加明顯，國內(nèi)白糖增減產(chǎn)對價格的影響減弱，因而周期性的價格波動減弱。因此，從價格的走勢來看，不存在期貨上市后對現(xiàn)貨價運行規(guī)律造成影響的情況，決定期貨、現(xiàn)貨價格的根本因素是外部環(huán)境對于供求關(guān)系的影響，期現(xiàn)貨價格只是供求關(guān)系的具體表現(xiàn)，證實假設H2。

圖1 2001—2021年白糖現(xiàn)、期貨價格走勢圖（單位：元/噸）

（四）期貨、現(xiàn)貨價格波動幅度分析

期貨、現(xiàn)貨價格波動情況如圖2 所示，本文對比白糖期貨上市前后白糖期現(xiàn)貨價格的年波動幅度，可以發(fā)現(xiàn)除了白糖期貨上市第一年（2006年）的波動較現(xiàn)貨波動幅度較大之外，兩者的年波動幅度基本一致，不存在期貨價格波動幅度明顯大于現(xiàn)貨價格幅度的情況，并且對比之下可以發(fā)現(xiàn)，2011年后白糖期現(xiàn)貨價格的波動幅度較之前明顯減小，說明國內(nèi)白糖的供求關(guān)系較之前有所穩(wěn)定。

圖2 2001—2021年白糖現(xiàn)貨、期貨價格波幅變化圖

五、白糖期貨對現(xiàn)貨價格波動的影響分析

（一）單位根檢驗

平穩(wěn)性是保證統(tǒng)計學中的大數(shù)定律和中心極限定理能夠應用在時間序列分析的前提條件。ADF 檢驗原假設為存在單位根，時間序列非平穩(wěn)。如表3所示，期貨、現(xiàn)貨收益率序列的檢驗統(tǒng)計量均小于1%、5%、10%的臨界值，且在1%水平下顯著，因此不接受原假設，即白糖期貨與現(xiàn)貨的收益率序列都是平穩(wěn)的，具備時間序列分析的條件。

表3 單位根檢驗結(jié)果

（二）期貨上市對現(xiàn)貨價格波動影響分析

為了研究白糖期貨上市前后現(xiàn)貨價格波動率的長短期變化情況，本文將數(shù)據(jù)分為三個時段。第一時段為白糖期貨上市前，時間為2001年1月4日—2006年1月5日：第二時段為白糖期貨上市兩年內(nèi)，研究白糖期貨上市后價格波動的短期影響，時間為2006年1月6日—2008年1月4日，如圖2所示，該段時間內(nèi)國內(nèi)白糖期現(xiàn)貨價格經(jīng)歷了相等時間的上漲和下跌周期，能夠較均衡地反映不同價格變化階段的兩者關(guān)系；第三時段為2006 年1 月6 日—2021 年7 月29 日，研究白糖期貨上市后價格波動的長期影響，引入?yún)^(qū)分階段的虛擬變量Dt，其中：

本文運用加入虛擬變量的GARCH（1，1）模型對白糖期權(quán)上市前后白糖期貨的波動性變化進行研究，具體模型為：

短期的現(xiàn)貨收益率參數(shù)估計結(jié)果如表4所示，方差方程中的虛擬變量系數(shù)不顯著，表明白糖期貨上市兩年內(nèi)并沒有對現(xiàn)貨價格的波動造成顯著影響，與前文期貨、現(xiàn)貨價格波動幅度和相關(guān)性研究得到的結(jié)論吻合。因而，從統(tǒng)計的角度證明，期貨上市短期內(nèi)并不會對現(xiàn)貨價格的波動造成負面影響，證實假設H1。

表4 短期現(xiàn)貨收益率序列GARCH模型估計結(jié)果

長期的現(xiàn)貨收益率GARCH 模型估計結(jié)果如表5所示。方差方程的ARCH 和GARCH 項系數(shù)在1%或5%水平下顯著，現(xiàn)貨收益率序列存在“波動聚集”現(xiàn)象。另外，虛擬變量系數(shù)為-0.0460，并在5%水平下顯著，證實白糖期貨上市長期內(nèi)可以降低現(xiàn)貨價格波動。但在方差方程中，ARCH 和GARCH 項系數(shù)之和大于1，不滿足參數(shù)的約束條件，表明條件方差受到的沖擊是持久的，存在“異常波動”情況，需要較長時間來調(diào)整。在新型冠狀病毒感染疫情背景下，農(nóng)產(chǎn)品的供需不平衡進一步擴大，白糖現(xiàn)貨價格受到外界的沖擊，極易產(chǎn)生持續(xù)的波動。發(fā)揮期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能有助于穩(wěn)定白糖現(xiàn)貨市場波動，并通過價格傳導機制有利于穩(wěn)定其他農(nóng)產(chǎn)品市場。

表5 長期內(nèi)現(xiàn)貨收益率序列GARCH模型估計結(jié)果

（三）期貨交易對現(xiàn)貨價格波動影響分析

為了進一步探究期貨交易對現(xiàn)貨價格的波動影響，本文把白糖期貨的換手率作為外部沖擊變量，以此研究2006年1月6日后，白糖期貨的交易與現(xiàn)貨價格波動之間的關(guān)系。具體模型為：

換手率作為外部沖擊變量的參數(shù)估計結(jié)果如表6 所示，方差方程中的外部沖擊變量系數(shù)不顯著，說明白糖期貨交易沒有對現(xiàn)貨價格的波動造成顯著影響；均值方程中的外部沖擊變量系數(shù)顯著為負，說明期貨交易能夠起到平抑現(xiàn)貨價格漲跌的作用。

表6 現(xiàn)貨價格時間序列GARCH模型估計結(jié)果（換手率作為外部沖擊變量）

引入外部沖擊變量后的短期參數(shù)估計結(jié)果如表7所示，均值方程和方差方程中的外部沖擊變量系數(shù)均不顯著，不能說明白糖期貨交易短期內(nèi)對現(xiàn)貨價格的波動造成顯著影響。長期的估計結(jié)果如表8所示，在10%的顯著性水平下，方差方程的各變量顯著。外部沖擊系數(shù)為-0.0297，并在10%水平下顯著，表明長期以來白糖期貨交易能減緩現(xiàn)貨價格的波動幅度，穩(wěn)定現(xiàn)貨市場交易秩序。

表7 短期內(nèi)引入外部沖擊變量的GARCH模型估計結(jié)果

表8 長期內(nèi)引入外部沖擊變量的GARCH模型估計結(jié)果

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文選取2001 年1 月4 日至2021 年7 月29 日的有效數(shù)據(jù)，分析白糖期現(xiàn)貨價格走勢、波動幅度和因果關(guān)系，并以白糖期貨上市的時間點為界限，引入虛擬變量分別檢驗期貨上市在短期和長期內(nèi)對現(xiàn)貨價格波動的影響，同時以換手率為外部沖擊變量，進一步考察期貨交易的影響。考慮到白糖期貨上市時間序列較長以及外部因素的影響，本文無法從統(tǒng)計的角度證明期貨價格對于平抑現(xiàn)貨價格有顯著作用，但是結(jié)合前文的分析可以得到幾個顯著的結(jié)論：第一，期貨價格與現(xiàn)貨價格的走勢高度一致，相互補充和影響，共同構(gòu)成近、遠期的完整價格形成機制。第二，期貨、現(xiàn)貨價格是供求格局的具體表現(xiàn)，不會出現(xiàn)趨勢性偏離。第三，期貨、現(xiàn)貨價格的波動幅度基本一致，近年來呈現(xiàn)收窄的趨勢。第四，期貨上市短期內(nèi)并沒有對現(xiàn)貨價格波動造成負面影響，長期內(nèi)可以起到平抑現(xiàn)貨價格的作用。

實證研究發(fā)現(xiàn)，白糖期貨長期以來不僅沒有對現(xiàn)貨價格波動造成不良影響，而且能夠平抑現(xiàn)貨價格波動，表明我國白糖期貨交易機制較為合理，與現(xiàn)貨價格的聯(lián)合價格信號能夠解釋和預測白糖期現(xiàn)貨未來價格變動，并不存在期貨價格擾亂現(xiàn)貨價格的情況。

本文的政策啟示如下：第一，通過期貨與現(xiàn)貨兩個市場體系的相互作用，既可以管理期貨市場風險，又可以平抑現(xiàn)貨市場價格，實現(xiàn)“保供穩(wěn)價”的目標。未來要進一步豐富期貨市場品種體系，更好地發(fā)揮期貨市場平抑市場價格的功能。第二，期貨、現(xiàn)貨價格高度一致的走勢更有利于企業(yè)進行風險管理，通過期貨市場鎖定原料和產(chǎn)品的價格，企業(yè)就可以集中精力提升技術(shù)水平，進而增加生產(chǎn)價值，因此要積極鼓勵企業(yè)參與和利用期貨市場管理風險。第三，通過期貨市場產(chǎn)生的價格信號可以實現(xiàn)對現(xiàn)貨市場的判斷，有助于行業(yè)主管部門精準施策，提升調(diào)控水平和市場效率，充分運用市場化辦法引導供應鏈上下游穩(wěn)定原材料供應，加強大宗商品期現(xiàn)貨市場聯(lián)動監(jiān)管，發(fā)揮期貨市場的資源配置作用。第四，由于期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能能夠提前傳導和應對政策變化的影響，通過期貨市場平抑政策出臺對現(xiàn)貨市場的沖擊和影響，可以有效化解市場的認知風險，實現(xiàn)在重大調(diào)控措施影響下市場平穩(wěn)運行的目標，未來如重要商品的收放儲可以通過操作期貨市場向現(xiàn)貨市場進行價格傳導，避免對現(xiàn)貨市場的直接操作引起價格的明顯波動。