第三方綠色認(rèn)證對綠色債券發(fā)行定價的影響研究

毛 薇 楊德高

（廣西大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣西 南寧 530004）

一、引言及文獻(xiàn)回顧

在氣候變化等環(huán)境問題日益凸顯的背景下，綠色金融將環(huán)境保護(hù)理念融入金融業(yè)務(wù)，有助于人類社會實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。自2015 年以來，中國人民銀行等部委相繼出臺一系列的政策文件，將綠色債券作為綠色金融體系中的重要融資工具。綠色債券指的是為符合條件的綠色項目融資的債務(wù)工具，有益于發(fā)行人籌集資金投資于可持續(xù)發(fā)展的項目。由此，我國的綠色債券市場取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。

在綠色債券市場蓬勃發(fā)展的背景下，學(xué)者們也積極參與到綠色債券市場的研究當(dāng)中。國內(nèi)外對于綠色債券的研究主要分為兩個方面：一是從宏觀的視角出發(fā)，定性分析綠色債券市場的建設(shè)與發(fā)展以及綠色債券標(biāo)準(zhǔn)化的工作等；二是基于相對微觀的視角，定量研究綠色債券發(fā)行定價問題。

在宏觀角度方面，研究發(fā)現(xiàn)不同的市場參與主體在綠色債券市場建設(shè)中發(fā)揮不同的作用。Wood &Grace（2011）指出綠色債券發(fā)行人尋找綠色項目、大規(guī)模發(fā)行綠色債券以及與各利益相關(guān)者協(xié)商綠色債券標(biāo)準(zhǔn)等三方面的能力將有助于綠色債券市場規(guī)模的增長。政府作為重要的綠色債券市場參與主體，不僅有助于建立綠色債券發(fā)行、認(rèn)證、資金募集和信息披露等環(huán)節(jié)的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)（王遙和徐楠，2016），為綠色債券的發(fā)行提供指引，還可以給予綠色債券一定的政策支持如稅收優(yōu)惠和資金補助等，有益于降低綠色債券的發(fā)行成本（馬駿，2015）。金佳宇和韓立巖（2016）指出政府在國際資產(chǎn)中配置相當(dāng)部分的國際綠色債券有助于增加綠色債券市場的流動性。

綠色債券最大的特點就是將其募集資金運用于綠色項目以產(chǎn)生環(huán)境效益，第三方綠色認(rèn)證能加強投資者對于該綠色特征的信賴（王遙和曹暢，2016）。因此在微觀定量研究綠色債券發(fā)行成本時，大部分研究將第三方綠色認(rèn)證作為影響綠色債券發(fā)行成本的重要解釋變量。學(xué)者通過構(gòu)建不同的模型、采取不同的研究方法來探究綠色債券發(fā)行定價的影響因素，得出的結(jié)論不盡相同。高曉燕和紀(jì)文鵬（2018）擴展了影響綠色債券發(fā)行定價的模型，除了將第三方綠色認(rèn)證作為解釋變量之外，還將其構(gòu)建的綠色債券發(fā)行人的財務(wù)綜合評價指標(biāo)作為解釋變量。楊希雅和石寶峰（2020）則擴展了綠色債券的樣本，將非公開發(fā)行的綠色債券也納入研究范圍。這些學(xué)者的研究均表明第三方綠色認(rèn)證不能顯著地降低綠色債券發(fā)行信用利差。另外一些學(xué)者則不再局限于綠色債券本身的信用利差，而是將與綠色債券采用一定標(biāo)準(zhǔn)相匹配的普通債券作為比較基準(zhǔn)，研究綠色債券的發(fā)行定價問題，發(fā)現(xiàn)經(jīng)過第三方綠色認(rèn)證的綠色債券其發(fā)行成本顯著更低（祁懷錦和劉斯琴，2021；張麗宏等，2021）。

我國綠色債券市場取得了長足發(fā)展，然而，由于我國綠色債券市場發(fā)展歷程較短，相關(guān)研究還存在一些問題亟待解決：一是現(xiàn)有文章對第三方綠色認(rèn)證影響綠色債券發(fā)行定價的理論分析不足，相關(guān)研究缺乏強有力的理論支撐；二是沒有進(jìn)一步探究是否所有的綠色債券經(jīng)過第三方認(rèn)證以后均能顯著影響其發(fā)行信用利差；三是第三方綠色認(rèn)證對于綠色債券發(fā)行信用利差的差異性影響有待進(jìn)一步研究。

為研究上述問題，本文在探究第三方綠色認(rèn)證對于綠色債券發(fā)行定價的影響的基礎(chǔ)上，詳細(xì)分析其作用機制，進(jìn)一步對其進(jìn)行異質(zhì)性分析，并從逆向選擇的角度分析異質(zhì)性產(chǎn)生的原因。本文可能的創(chuàng)新點在于：一是加入了第三方綠色認(rèn)證影響綠色債券發(fā)行定價的作用機制分析，從企業(yè)社會責(zé)任、信息不對稱以及環(huán)境風(fēng)險的角度出發(fā)，完善相關(guān)理論依據(jù)；二是依據(jù)綠色債券呈現(xiàn)的不同特點，將樣本分成中期票據(jù)、企業(yè)債和公司債三類，并進(jìn)行異質(zhì)性分析，為不同種類的綠色債券發(fā)展提供了有益的理論參考，有助于進(jìn)一步完善我國綠色債券市場；三是基于前述的差異性，探究我國綠色債券第三方認(rèn)證市場是否存在逆向選擇的問題，為我國完善綠色債券市場第三方綠色認(rèn)證制度提供了更多實證支撐。

二、研究設(shè)計

（一）作用機制分析

第三方綠色認(rèn)證以加強投資者對于綠色債券綠色特性的信賴為基礎(chǔ)，通過企業(yè)社會責(zé)任機制、信息不對稱機制以及環(huán)境風(fēng)險機制等來影響綠色債券發(fā)行定價。獨立的第三方綠色認(rèn)證能夠加強投資者對于綠色債券發(fā)行人承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任的信任，有助于緩解投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱，同時確保發(fā)行人承擔(dān)更低的環(huán)境風(fēng)險，避免債券發(fā)行人故意貼標(biāo)綠色債券、違規(guī)使用綠色資金等“漂綠”行為的出現(xiàn)，進(jìn)而降低企業(yè)債券融資成本。具體表現(xiàn)在：一是企業(yè)社會責(zé)任機制。綠色債券發(fā)行人將募集資金投資于綠色項目是一種企業(yè)社會責(zé)任的體現(xiàn)。承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任的發(fā)行人一般具有更高的公司治理能力，公司管理者也傾向于向市場披露更多的關(guān)于公司財務(wù)及非財務(wù)方面的信息，有助于緩解綠色債券市場的信息不對稱，降低債券融資成本。此外，綠色債券市場的投資者也很看重企業(yè)社會責(zé)任，因此，承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任的發(fā)行人會吸引更多的投資者，市場對綠色債券的需求提升，從而降低債券發(fā)行成本?？傊?，獨立的第三方綠色認(rèn)證加強了投資者對于發(fā)行人承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任的信賴，進(jìn)而降低綠色債券融資成本。二是信息不對稱機制。獨立的第三方綠色認(rèn)證能夠向投資者披露更多關(guān)于綠色資金募集、運用以及監(jiān)管等方面的信息，有益于投資者獲取更多關(guān)于募集資金是否投向綠色項目以產(chǎn)生綠色效益的信息，從而緩解綠色債券市場上的信息不對稱，降低綠色債券的發(fā)行成本。三是環(huán)境風(fēng)險機制。綠色債券募集的資金投向綠色項目，這些綠色項目通常是環(huán)境友好型、可持續(xù)發(fā)展的項目。因此綠色資金投資于這些項目的環(huán)境風(fēng)險更低，綠色債券的風(fēng)險溢價也就越低。如圖1所示，第三方綠色認(rèn)證能夠確保綠色債券有著更低的環(huán)境風(fēng)險溢價，使得綠色債券會有更低的發(fā)行信用利差（金佳宇和韓立巖，2016）。

圖1 第三方綠色認(rèn)證對于綠色債券發(fā)行定價的作用機制

（二）變量的選取及模型構(gòu)建

本文的變量選取如下（具體變量說明見表1）：

表1 變量說明

1.被解釋變量：信用利差（Premium）。關(guān)于信用利差的度量，大部分學(xué)者在考慮研究綠色債券一級市場的特點后，通常使用的是綠色債券發(fā)行時的票面利率這一指標(biāo)，再將其與無風(fēng)險利率的差額作為信用利差（高曉燕和紀(jì)文鵬，2018；祁懷錦和劉斯琴，2021），本文借鑒此種方法定義發(fā)行信用利差如下：

公式（1）中，R指的是綠色債券發(fā)行時的票面利率，Rf指的是無風(fēng)險利率。選取與綠色債券同期且同發(fā)行期限的國債票面利率的平均值作為無風(fēng)險利率。

2.解釋變量：綠色認(rèn)證（Green）。國內(nèi)外對于綠色認(rèn)證的定量研究較少，大部分學(xué)者將是否經(jīng)過第三方綠色認(rèn)證作為虛擬變量處理（高曉燕和紀(jì)文鵬，2018；祁懷錦和劉斯琴，2021），本文參照此處理方法，將其定義如下：Green=1 表示經(jīng)過綠色認(rèn)證，Green=0 表示未經(jīng)過綠色認(rèn)證。本文預(yù)期第三方綠色認(rèn)證與發(fā)行信用利差負(fù)相關(guān)。

3.控制變量：關(guān)于綠色債券發(fā)行定價的研究，學(xué)者們大多從宏觀、公司和債券等層面來選取控制變量（高曉燕和紀(jì)文鵬，2018；楊希雅和石寶峰，2020；祁懷錦和劉斯琴，2021）。本文參考上述做法，結(jié)合研究一般信用債券發(fā)行利差的文獻(xiàn)，選擇以下控制變量：無風(fēng)險利率（SHIBOR），綠色債券發(fā)行當(dāng)月期限為一周的上海銀行間同業(yè)拆放利率數(shù)據(jù)的月度平均值；貨幣供應(yīng)量（lnM2），以綠色債券發(fā)行當(dāng)月M2的值作為宏觀經(jīng)濟(jì)的控制變量，并對該值取自然對數(shù)；信用評級（Rating）、資產(chǎn)規(guī)模（lnAsset）、營業(yè)收入（lnTR）、政府支持力度（lnGov）、權(quán)益凈益率（ROE）、息稅前利潤（EBITDA）的利息保障倍數(shù)（ICR）以及資產(chǎn)負(fù)債率（DA）等均采用的是綠色債券發(fā)行年度最近一期的年度數(shù)據(jù)，其中資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、政府支持力度和發(fā)行規(guī)模取自然對數(shù)。

綜上所述，本文所構(gòu)建的模型如下：

公式（2）中controls表示無風(fēng)險利率（SHIBOR）等控制變量。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文的初始樣本為從Wind數(shù)據(jù)庫導(dǎo)出的共2842只綠色債券，并在此基礎(chǔ)上，進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選工作。首先剔除樣本中沒有債券評級的數(shù)據(jù)，考慮到地方政府債等沒有財務(wù)數(shù)據(jù)，故從樣本中將其剔除。其他債券類型如金融機構(gòu)發(fā)行的綠色債、定向工具、可交換債、資產(chǎn)支持證券樣本數(shù)據(jù)太小或者相關(guān)數(shù)據(jù)無法搜集，從樣本中剔除。計算得出的信用利差必須使綠色債券與國債期限相匹配，故剔除期限不匹配的數(shù)據(jù)。根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，最終篩選出339只綠色債券。原始數(shù)據(jù)中缺失的部分財務(wù)數(shù)據(jù)和SHIBOR來源于中國貨幣網(wǎng)，國債發(fā)行利率及地方政府發(fā)行利率數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和中國債券信息網(wǎng)。

（二）描述性統(tǒng)計

各個變量描述性統(tǒng)計的結(jié)果見表2。Panel A 結(jié)果顯示：信用利差（Premium）的平均值為1.720，且其最小值為正，表明綠色債券相對于無風(fēng)險利率存在一定程度的風(fēng)險溢價；第三方綠色認(rèn)證（Green）的平均值為0.330，根據(jù)其定義，說明樣本中經(jīng)第三方綠色認(rèn)證的綠色債券比例較少。Panel B 結(jié)果顯示：樣本中一般中期票據(jù)共101只，其中經(jīng)過綠色認(rèn)證的占比超過75%；企業(yè)債188 只，其中經(jīng)過綠色認(rèn)證的僅有9只，占比不足5%，說明企業(yè)債發(fā)行主體進(jìn)行綠色認(rèn)證的意愿較弱；公司債共50只，綠色認(rèn)證比例約占一半。

（三）實證結(jié)果

為進(jìn)一步研究影響綠色債券發(fā)行信用利差的影響因素，下文運用Stata進(jìn)行實證分析。

表2 中VIF 列顯示的數(shù)值均小于5，表明變量之間不存在多重共線性。本文依據(jù)公式（2）采用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸，得出的結(jié)果如表3 第（1）列所示。結(jié)果顯示，第三方綠色認(rèn)證與發(fā)行信用利差均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%水平下顯著。實證結(jié)果表明，進(jìn)行第三方綠色認(rèn)證大約每年可以幫助減少約25個基點的債券發(fā)行信用利差，說明第三方綠色認(rèn)證可以有效提高資本市場參與者對綠色債券其綠色特性的信任度，加強投資者對于債券發(fā)行主體企業(yè)社會責(zé)任的信賴，緩解發(fā)行企業(yè)與市場參與者之間的信息不對稱，向投資者表明發(fā)行人面臨著更低的環(huán)境風(fēng)險。因此第三方綠色認(rèn)證可以降低綠色債券發(fā)行人融資成本。

表2 描述性統(tǒng)計及VIF檢驗

（四）進(jìn)一步分析

1.進(jìn)一步分析第三方綠色認(rèn)證的影響。公式（2）所建立的模型分析了第三方綠色認(rèn)證對于綠色債券發(fā)行信用利差的影響，但是第三方綠色認(rèn)證可能會受到其他變量的影響，因此需要進(jìn)一步完善該模型。借鑒相關(guān)文獻(xiàn)做法（楊希雅和石寶峰，2020），在公式（2）的基礎(chǔ)上加入第三方綠色認(rèn)證和信用評級的交互項（Green×Rating），綜合考慮第三方綠色認(rèn)證和信用評級對于綠色債券發(fā)行信用利差的影響，構(gòu)建模型如下：

公式（3）中controls表示表1 中無風(fēng)險利率（SHIBOR）等控制變量。

回歸結(jié)果如表3第（2）列所示，結(jié)果顯示，綠色認(rèn)證的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，這進(jìn)一步驗證了第三方綠色認(rèn)證可以顯著降低綠色債券發(fā)行信用利差。交互項（Green×Rating）的系數(shù)顯著為正，表明隨著信用評級的升高，第三方綠色認(rèn)證對于降低發(fā)行信用利差的幅度有所降低。結(jié)果說明第三方綠色認(rèn)證對信用評級較低的綠色債券的發(fā)行信用利差影響更大，而對于信用評級較高的綠色債券的發(fā)行信用利差影響較小。

表3 第三方綠色認(rèn)證對綠色債券發(fā)行定價的

2.第三方綠色認(rèn)證的異質(zhì)性分析。公司債和企業(yè)債本質(zhì)都是基于信用的債券，企業(yè)債的發(fā)行條件較公司債更為嚴(yán)格。學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)公司債和企業(yè)債的發(fā)行定價受流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險影響的強度不同（高強和鄒恒甫，2015），也有學(xué)者建議應(yīng)當(dāng)為公司債和企業(yè)債建立相互獨立的市場機制（王國剛，2007）。中期票據(jù)因其在發(fā)行主體及信用級別等方面要求較為寬松，區(qū)別于企業(yè)債和公司債。基于此，為研究不同類型綠色債券第三方綠色認(rèn)證的影響效應(yīng)是否存在差異，將樣本分成中期票據(jù)、企業(yè)債和公司債三類，并分別利用公式（2）進(jìn)行回歸，比較各樣本的組間系數(shù)是否存在差異。

回歸結(jié)果和組間系數(shù)差異檢驗如表4 所示。實證結(jié)果表明，中期票據(jù)第三方綠色認(rèn)證與發(fā)行信用利差呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)過第三方綠色認(rèn)證之后的中期票據(jù)大約能降低30 個基點的發(fā)行信用利差；企業(yè)債和公司債第三方綠色認(rèn)證與發(fā)行信用利差分別成正相關(guān)和負(fù)相關(guān)關(guān)系，但結(jié)果均不顯著；中期票據(jù)與公司債之間第三方綠色認(rèn)證對信用利差的影響系數(shù)無顯著差異，中期票據(jù)和企業(yè)債、公司債與企業(yè)債之間綠色認(rèn)證對信用利差的影響系數(shù)分別在1%和5%水平下存在顯著差異。

表4 按不同債券類型分組回歸結(jié)果

上述結(jié)果表明，發(fā)行條件越寬松的中期票據(jù)經(jīng)過第三方綠色認(rèn)證之后，其發(fā)行信用利差顯著降低。隨著發(fā)行條件趨嚴(yán)，第三方綠色認(rèn)證對降低公司債和企業(yè)債的發(fā)行成本的效應(yīng)不顯著。結(jié)合表2的Panel B統(tǒng)計結(jié)果，樣本中發(fā)行條件較為寬松的中期票據(jù)進(jìn)行第三方綠色認(rèn)證的比例最高，隨著發(fā)行條件趨嚴(yán)，公司債和企業(yè)債進(jìn)行第三方綠色認(rèn)證的比例降低。發(fā)行條件越寬松，發(fā)行主體的財務(wù)狀況可能越差，違約風(fēng)險越大，其越傾向于進(jìn)行第三方綠色認(rèn)證，這可能表明綠色債券市場存在一定程度的逆向選擇問題。

3.綠色認(rèn)證存在逆向選擇的進(jìn)一步檢驗。上述分析結(jié)果表明綠色認(rèn)證可能存在逆向選擇的問題，本小節(jié)對此進(jìn)行進(jìn)一步的探究。有學(xué)者從財務(wù)特性的角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模、杠桿率和權(quán)益凈利率越低的企業(yè)越傾向于進(jìn)行綠色認(rèn)證，證實綠色債券市場存在逆向選擇的問題（張麗宏等，2021）。本文參考此種做法，構(gòu)造模型如下：

公式（4）中controls表示無風(fēng)險利率（SHIBOR）、貨幣供應(yīng)量（lnM2）、信用評級（Rating）、綠色債券的發(fā)行期限（Term）和發(fā)行規(guī)模（lnissueam）以及債券類型等控制變量。公式中符號所代表的含義同表1。

表5展示了Logit模型回歸結(jié)果，第（1）—（6）列分別表示依次增加變量的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果表明，資產(chǎn)規(guī)模和權(quán)益凈利率的系數(shù)始終為負(fù)，表明資產(chǎn)規(guī)模的增加和權(quán)益凈利率的升高會降低綠色債券發(fā)行人進(jìn)行綠色認(rèn)證的意愿。在其他同等條件下，資產(chǎn)規(guī)模越小，其償債能力也就越弱；權(quán)益凈利率越小，其盈利能力也越弱，即綠色債券發(fā)行人財務(wù)狀況越差，其債務(wù)違約的風(fēng)險也就越大。這一結(jié)果驗證了財務(wù)狀況越差、違約風(fēng)險更大的企業(yè)在發(fā)行綠色債券時更加傾向于進(jìn)行第三方綠色認(rèn)證，表明我國的綠色債券市場可能存在逆向選擇的問題。

表5 綠色認(rèn)證存在逆向選擇的進(jìn)一步檢驗

（五）穩(wěn)健性檢驗

前文定義被解釋變量時采用的無風(fēng)險利率是基于國債利率的相關(guān)處理，穩(wěn)健性檢驗則變更為基于地方政府債利率的處理。與綠色債券同期且同發(fā)行期限的地方政府債票面利率的平均值作為無風(fēng)險利率，其他處理同前文。穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果如表6所示，第三方綠色認(rèn)證與發(fā)行信用利差呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即本文所選取的回歸模型具有較好的穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗

四、結(jié)論與建議

本文采用2016—2021年發(fā)行的339只綠色債券，研究第三方綠色認(rèn)證對于綠色債券發(fā)行信用利差的影響。實證顯示：第三方綠色認(rèn)證能夠顯著降低綠色債券發(fā)行人約25 個基點的信用利差，在主回歸模型中加入第三方綠色認(rèn)證和信用評級的交乘項后上述結(jié)論依然成立，表明綠色債券進(jìn)行第三方綠色認(rèn)證后其發(fā)行成本顯著更低。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在中期票據(jù)樣本中，第三方綠色認(rèn)證對降低綠色債券發(fā)行信用利差的作用更為顯著。此外，本文還發(fā)現(xiàn)第三方綠色認(rèn)證市場可能存在逆向選擇，為進(jìn)一步完善第三方綠色認(rèn)證制度提供了有益支撐。

基于本文的結(jié)論，提出以下建議：一是鼓勵綠色債券發(fā)行人進(jìn)行第三方綠色認(rèn)證，應(yīng)當(dāng)給予第三方綠色認(rèn)證的企業(yè)一定的政策優(yōu)惠，如給予一定的政府補貼或者建立相關(guān)的基金。二是完善綠色債券第三方認(rèn)證工作。進(jìn)一步拓展投資者獲取綠色相關(guān)信息的渠道，在第三方綠色認(rèn)證的工作流程中披露更多有關(guān)企業(yè)承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任和是否合規(guī)運用綠色資金等信息。建立嚴(yán)格的第三方綠色認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)一第三方綠色認(rèn)證工作流程中各個環(huán)節(jié)的信息披露工作，嚴(yán)格監(jiān)管第三方綠色認(rèn)證的各個環(huán)節(jié)。三是引入更多的第三方綠色認(rèn)證機構(gòu)。鼓勵境內(nèi)外有成熟經(jīng)驗的中介機構(gòu)參與第三方綠色認(rèn)證，為綠色債券市場提供更多可靠的信息，以此緩解市場上可能存在的逆向選擇問題。