減稅政策、投資者信心與資本市場穩(wěn)定
——基于增值稅減稅政策的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

秦海林 劉 巖

（天津工業(yè)大學(xué)，天津 300387）

一、引言

黨的十八大以來，我國持續(xù)實(shí)施規(guī)模性、制度性、結(jié)構(gòu)性、組合式減稅降費(fèi)政策，著力用政府收入的“減法”換取企業(yè)效益的“加法”和市場活力的“乘法”。其中，有針對性地降低增值稅稅率成為結(jié)構(gòu)性減稅的重要手段。從2016 年全面實(shí)行“營改增”開始，我國增值稅減稅的力度逐步加大，2017年7月1日，取消13%的稅率；2018 年5 月1 日，將制造業(yè)等行業(yè)的適用稅率由17%降至16%，將交通運(yùn)輸、建筑等行業(yè)的適用稅率由11%降至10%；2019 年4 月1 日開始實(shí)施的深化增值稅改革更是將制造業(yè)等行業(yè)的適用稅率由16%降至13%，將交通運(yùn)輸、建筑等行業(yè)的適用稅率由10%降至9%；受疫情影響，為支持小微企業(yè)和制造業(yè)等行業(yè)發(fā)展，財(cái)政部和稅務(wù)總局于2022 年3 月21日決定進(jìn)一步加大增值稅期末留抵退稅政策實(shí)施力度。由此可見，更大規(guī)模的減稅降費(fèi)成為提振市場信心和激發(fā)市場活力的重要措施之一。

伴隨著減稅力度的不斷加大，減稅的政策效應(yīng)研究也取得一定成果。結(jié)合我國實(shí)際情況研究發(fā)現(xiàn)，稅收最先影響企業(yè)的資源配置行為，進(jìn)而帶來經(jīng)濟(jì)效益。首先，降低企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)可以優(yōu)化企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)（張伯超，2022）、激勵企業(yè)增加研發(fā)支出（楊國超等，2017）和促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（張杰，2021）。其次，減稅政策顯著提升了企業(yè)對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展向好的信心，降低企業(yè)進(jìn)行預(yù)防性儲蓄的意向，從而起到有效抑制企業(yè)過度金融化的負(fù)向影響（張世敬和高文亮，2022）。最后，基于減稅政策能夠有效提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的事實(shí)，政府實(shí)施減稅政策無疑可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展（鄭寶紅和張兆國，2018）。從已有文獻(xiàn)來看，目前還鮮有研究關(guān)注減稅政策對資本市場的影響。作為一項(xiàng)積極的財(cái)政政策，減稅政策能否在一定程度上維護(hù)資本市場的穩(wěn)定？其中的作用機(jī)制又是怎樣的？回答以上問題，具有重要的理論意義和實(shí)踐價值。

為此，本文以2019 年降低部分行業(yè)的企業(yè)增值稅稅率為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)造雙重差分模型，利用中國A 股上市公司微觀數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)增值稅減稅政策對股價崩盤風(fēng)險的影響。相比已有研究，本文的貢獻(xiàn)在于：第一，利用信號傳遞理論，以微觀企業(yè)資本市場表現(xiàn)為對象，探究增值稅減稅政策對資本市場穩(wěn)定的影響，豐富增值稅減稅政策效應(yīng)研究。第二，以投資者信心為切入點(diǎn)，研究發(fā)現(xiàn)減稅政策可以通過提振投資者信心達(dá)到維護(hù)資本市場穩(wěn)定的目的。文章結(jié)論充分表明投資者信心對于資本市場穩(wěn)定的重要性，這為政策制定部門實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險的長期均衡提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，基于增值稅的特點(diǎn)，進(jìn)一步探究減稅政策對股價崩盤風(fēng)險的影響在不同市場競爭地位企業(yè)中的差異，異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)降低增值稅率可以抑制股價崩盤風(fēng)險的政策效果只在市場競爭地位較高的樣本組中顯著，豐富相關(guān)的研究發(fā)現(xiàn)。

二、理論基礎(chǔ)、政策背景與研究假說

（一）理論基礎(chǔ)和政策背景

西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)中的減稅理論主要分為凱恩斯學(xué)派和供給學(xué)派兩類。凱恩斯學(xué)派從需求的角度出發(fā)，主張國家干預(yù)的經(jīng)濟(jì)政策，他們依靠需求管理理論和乘數(shù)理論，認(rèn)為只有把國家這只“看得見的手”和市場這只“看不見的手”有機(jī)結(jié)合，宏觀經(jīng)濟(jì)才能夠有效運(yùn)行。稅收應(yīng)當(dāng)扮演“自動穩(wěn)定器”的角色，政府可以通過積極的財(cái)政政策刺激總需求進(jìn)而達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的目的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時，調(diào)高稅收可以有效抑制總需求的過度膨脹；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退蕭條時，政府應(yīng)該實(shí)行減稅政策，通過提振居民消費(fèi)信心和刺激投資來擴(kuò)大總需求。供給學(xué)派雖然并不否定減稅可以增加總需求的觀點(diǎn)，但是強(qiáng)調(diào)“供給創(chuàng)造需求”，即一個國家的經(jīng)濟(jì)增長主要取決于勞動力和資本等主要生產(chǎn)要素的供給及其有效利用。供給學(xué)派主張通過減稅實(shí)現(xiàn)勞動者個人和企業(yè)的可支配收入增加，以提高勞動者的勞動積極性和鼓勵企業(yè)增加投資，并通過增加生產(chǎn)要素?cái)U(kuò)大社會總供給。相比于凱恩斯學(xué)派的減稅主張只是單純的需求方的減稅，供給學(xué)派的減稅政策追求總供給和總需求的同時增加。

凱恩斯學(xué)派和供給學(xué)派在減稅政策上的差異主要源于兩者所處的經(jīng)濟(jì)背景不同。凱恩斯學(xué)派興起于1929—1933 年發(fā)生的資本主義經(jīng)濟(jì)“大蕭條”時期，面對貨幣政策的失靈，凱恩斯學(xué)派主張國家干預(yù)的經(jīng)濟(jì)政策，通過增加需求促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但是，由于凱恩斯學(xué)派人為地?cái)U(kuò)大需求，20 世紀(jì)70 年代西方經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)生產(chǎn)停滯、失業(yè)嚴(yán)重和物價持續(xù)上漲的“滯脹”局面。相對于強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)需求的凱恩斯主義，供給學(xué)派主張通過減稅來增加個人儲蓄能力和刺激民眾工作的積極性，從而提高企業(yè)的投資能力。在美國肯尼迪政府和里根政府時期，供給學(xué)派的主張得到廣泛關(guān)注，減稅政策也確實(shí)達(dá)到了振興美國經(jīng)濟(jì)的目的。凱恩斯學(xué)派和供給學(xué)派的減稅主張雖然不盡相同，但是都在不同的時期得到重用，資本主義國家也通過減稅政策實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變得更加復(fù)雜嚴(yán)峻。面臨不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，雖不能完全照搬西方國家的經(jīng)驗(yàn)，但西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)思想和西方國家減稅經(jīng)驗(yàn)可以為我國更好地實(shí)施減稅政策提供借鑒與參考。

當(dāng)期階段，將深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略有機(jī)結(jié)合是破解我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸的關(guān)鍵，換言之，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，通過高質(zhì)量供給創(chuàng)造和引領(lǐng)需求，有效釋放我國超大規(guī)模的內(nèi)需潛力。從現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境考慮，中國的減稅政策服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，而減免增值稅恰好可以兼顧供給與需求。由于增值稅等間接稅具有較強(qiáng)的累退性，降低增值稅稅率能夠增加中低收入人群的實(shí)際收入，有效擴(kuò)大內(nèi)需和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。同時，考慮增值稅的不完全轉(zhuǎn)嫁，增值稅減稅最為有效的方式就是降稅率，切實(shí)增加企業(yè)利潤，提升企業(yè)的競爭力。相比于降低個人所得稅和企業(yè)所得稅，政府更青睞于降低增值稅稅率。

除此之外，相對于所得稅等直接稅，增值稅征收范圍廣，且具有較高的稅收效率。在2016—2018 年期間，國內(nèi)增值稅稅收收入占總稅收收入的比例分別為31.2%、39.1%和39.3%，增值稅穩(wěn)居中國第一大稅種的地位。相比之下，同期經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）成員國增值稅平均比重約為23.9%。綜上可知，降低增值稅稅率不僅是降低企業(yè)稅負(fù)、服務(wù)國家戰(zhàn)略的重要舉措，也是調(diào)整和優(yōu)化我國稅收結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)需要。

（二）研究假說

首先，增值稅減稅政策可以有效減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)企業(yè)的防風(fēng)險能力。一方面，增值稅作為一種流轉(zhuǎn)稅，降低其稅率可以在一定程度上降低應(yīng)稅商品的價格，從而刺激消費(fèi)者的購買欲望，有效需求的擴(kuò)大會間接地提高企業(yè)的營業(yè)收入，即降低增值稅稅率可以在經(jīng)濟(jì)循環(huán)的過程中間接增加企業(yè)的現(xiàn)金流（尹恒和遲煒棟，2022）；另一方面，由于無法完全轉(zhuǎn)嫁間接稅，企業(yè)必須承擔(dān)部分稅負(fù)，同樣地，企業(yè)也可以直接享受增值稅減稅帶來的紅利，尤其是對于處于優(yōu)勢市場競爭地位的企業(yè)而言，較高的議價能力可以幫助其實(shí)現(xiàn)稅收負(fù)擔(dān)在上下游企業(yè)之間轉(zhuǎn)嫁，從而在增值稅減稅政策中獲得更多稅收減免的好處（Rozema，2018）。當(dāng)企業(yè)面臨外部事件沖擊時，減稅帶來的流動性有效增強(qiáng)了其應(yīng)對風(fēng)險的能力，這可以在一定程度上緩解企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。

其次，在緩解企業(yè)流動性風(fēng)險的基礎(chǔ)上，增值稅減稅政策更是為企業(yè)發(fā)展注入了新的活力。已有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)降低后，企業(yè)投資水平得到顯著提升，降低增值稅稅率不僅可以促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入，還能夠有效增加其固定資產(chǎn)投資（谷成和王巍，2021；申廣軍等，2016）；此外，增值稅減稅能夠明顯優(yōu)化制造業(yè)的資源配置，提高資本和勞動的產(chǎn)出效率，促進(jìn)制造業(yè)升級（楊智峰和李秀珍，2021）。富有競爭力的企業(yè)是高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)，激發(fā)企業(yè)活力推動經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展，有助于資本市場的繁榮穩(wěn)定，進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

最后，對于資本市場而言，顯然“信心比黃金更重要”。Li &Stewart（2004）在信息不對稱理論和委托代理理論的框架內(nèi)提出“信息隱藏假說”，他們認(rèn)為當(dāng)企業(yè)的不利信息暴露而沖擊投資者信心時最容易引發(fā)股價崩盤風(fēng)險。降低增值稅稅率除了可以通過助企紓困有效抑制企業(yè)的不利信息暴露外，其帶給企業(yè)的諸多長期利好可以被理性投資者所感知。根據(jù)信號傳遞理論，減稅政策可以起到積極的信號作用，政府穩(wěn)定市場的決心可以在很大程度上提振投資者的信心，從而有效抑制股價崩盤風(fēng)險（李永友，2012）。

綜上所述，降低增值稅稅率可以有效提升企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險的能力，為企業(yè)發(fā)展注入新的活力，基于此，減稅政策可以有效提振投資者的信心，進(jìn)而有效抑制股價崩盤風(fēng)險和維護(hù)資本市場穩(wěn)定（如圖1 所示）?；谏鲜龇治?，本文提出以下研究假說：

圖1 增值稅減稅政策影響股價崩盤風(fēng)險的作用路徑

H1：短期內(nèi)，減稅政策可以通過提振投資者信心的途徑降低股價崩盤風(fēng)險。

三、模型構(gòu)建、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)說明

（一）模型構(gòu)建與政策識別

1.雙重差分模型。本文以增值稅減稅政策的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)造雙重差分模型（DID）進(jìn)行政策識別。由于增值稅稅率改革僅涉及17%和11%兩檔增值稅稅率，并不涉及6%增值稅稅率，這為構(gòu)造雙重差分模型提供了方便。首先，設(shè)置處理變量（Treat），借鑒郭杰和婁著盛（2022）的做法，本文將樣本中17%和11%稅率行業(yè)的企業(yè)歸為實(shí)驗(yàn)組，并賦值為1；將6%稅率行業(yè)的企業(yè)歸為對照組，并賦值為0。其次，設(shè)置時間變量（Time），考慮到2018 年增值稅稅率降低幅度較小，本文選擇以稅率降幅更大的2019 年為增值稅減稅政策實(shí)施節(jié)點(diǎn)，如果樣本在2019 年之前就賦值為0，2019年及其之后則賦值為1。最后，構(gòu)造處理變量（Treat）和時間變量（Time）的交互項(xiàng)（DID），以此為解釋變量來檢驗(yàn)增值稅減稅政策對處理組樣本的政策凈效應(yīng)。具體雙重差分模型如式（1）所示：

其中，下標(biāo)i代表樣本企業(yè)，t代表2012—2021 年間的每個年度。被解釋變量DUVOLi,t代表t時期i企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險；DIDi,t為實(shí)驗(yàn)組與政策時點(diǎn)的交互項(xiàng)；Controli,t為本文一系列的相關(guān)控制變量；σi和δi分別為時間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，ηi為企業(yè)個體固定效應(yīng)，εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。雙重差分項(xiàng)DID的回歸系數(shù)β1是重要考察對象，如果系數(shù)符號為負(fù)，則表示增值稅減稅政策能夠抑制股價崩盤風(fēng)險，反之則反。

2.平行趨勢檢驗(yàn)。雙重差分模型雖然可以在一定程度上緩解互為因果、變量遺漏以及數(shù)據(jù)誤差造成的內(nèi)生性問題，但是，使用雙重差分模型的前提是雙重差分模型需滿足平行趨勢檢驗(yàn)，即政策實(shí)施之前處理組與控制組之間不存在顯著差異。為此，本文同時采用圖形趨勢和事件驅(qū)動回歸的方法進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)。

第一，本文繪制處理組和控制組的時間趨勢圖。如圖2 所示，在2019 年之前，處理組和控制組企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險走勢基本一致，并且2017—2018 年的大多數(shù)時期處理組企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險均高于控制組企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。在2019 年，處理組和控制組企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險均呈現(xiàn)下降趨勢，但是，處理組企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險在2019 年降幅更大，從2019年開始，處理組企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險開始低于控制組企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。以上趨勢表明本文選擇以2019年為增值稅減稅政策實(shí)施時點(diǎn)是合適的。

圖2 企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的時間趨勢圖

第二，利用事件研究法進(jìn)行增值稅減稅政策動態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)。具體而言，一是生成不同年份虛擬變量與處理組虛擬變量的交互項(xiàng)，二是將這些交互項(xiàng)作為解釋變量進(jìn)行回歸。交互項(xiàng)系數(shù)的顯著性可以反映特定年份處理組和控制組之間的差異，如果政策時點(diǎn)前的虛擬變量與處理組虛擬變量的交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，則說明雙重差分模型滿足平行趨勢檢驗(yàn)。如圖3 所示，在2019 年之前，除2016 年外，交乘項(xiàng)的系數(shù)并不顯著異于0（95%的置信區(qū)間包含0 值），這說明處理組和控制組在事前并沒有顯著差異，即本文構(gòu)造的雙重差分模型滿足平行趨勢檢驗(yàn)；此外，從2019 年開始，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，并且政策效果具有一定的持續(xù)性。

圖3 DID動態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)圖

（二）主要變量的選取與度量

1.被解釋變量。借鑒湯泰劼等（2021）研究，采用股價波動率（DUVOL）衡量股價崩盤風(fēng)險，具體計(jì)算如下：

首先，利用股票的周收益率數(shù)據(jù)分年度進(jìn)行定價回歸，如式（2）所示：

其中，ri,t為公司i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的周股票收益率，rm,t為第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的市場平均收益率，并在回歸模型中加入rm,t的滯后項(xiàng)和超前項(xiàng)調(diào)整股價變動非同步性問題。同時，利用回歸殘差εi,t計(jì)算個股特定周收益率wi,t。

其次，根據(jù)式（2）和式（3）計(jì)算股價波動率（DUVOL），數(shù)值越大，表示股價崩盤風(fēng)險越高。

其中，n為每只股票的年交易周數(shù)，nu(nd)表示股票周特有收益wi,t大于（小于）年平均收益率w1的周數(shù)。

2.中介變量。投資者信心（IC），借鑒Rahman &Shamsuddin（2019）、秦海林和高軼瑋（2020）的做法，本文以股票年換手率作為投資者信心的代理變量。

3.控制變量。借鑒已有研究（湯泰劼等，2021），在模型（1）中加入以下控制變量：財(cái)務(wù)困境（DD）、股權(quán)制衡度（DOEB）、賬面市值比（BM）、營業(yè)收入增長率（GROI）、盈利能力（PRO）和過度負(fù)債（ED）。相關(guān)變量的定義見表1。

表1 變量定義

（三）數(shù)據(jù)說明與描述性統(tǒng)計(jì)

本文以我國2012—2021 年A 股上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，進(jìn)行如下處理：剔除所有ST、ST*類股票的交易數(shù)據(jù)；考慮到主要變量的完整性，剔除2012年及之后首次公開募股（IPO）的公司樣本；剔除所有門類行業(yè)為金融業(yè)的企業(yè)，避免對樣本造成干擾；借鑒郭杰和婁著盛（2022）的做法，由于2017年7月1日國家簡并增值稅稅率結(jié)構(gòu)，取消13%的增值稅稅率，為避免該增值稅改革的影響，根據(jù)證監(jiān)會大類行業(yè)分類，剔除行業(yè)主營業(yè)務(wù)涉及13%增值稅的所有上市企業(yè)，例如剔除樣本內(nèi)所有證監(jiān)會大類行業(yè)為農(nóng)業(yè)的企業(yè)；對股票崩盤風(fēng)險等連續(xù)性變量進(jìn)行縮尾處理（Winsorize）。經(jīng)過處理后，本文所用數(shù)據(jù)共包括1663家上市公司的12782 個樣本。以上所用到的企業(yè)微觀數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

為保證主回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用嵌套回歸進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。第（1）列顯示，在不添加任何控制變量的情況下，增值稅減稅政策可以在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著降低股價崩盤風(fēng)險；第（2）列和第（3）列顯示，在依次加入控制變量后，增值稅減稅政策仍可以在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。該結(jié)論初步驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（二）安慰劑檢驗(yàn)

借鑒劉瑞明和趙仁杰（2015）虛構(gòu)政策發(fā)生時間的做法，本文將政策發(fā)生時間設(shè)置為2017年，重新構(gòu)造雙重差分模型進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。由于2017年取消增值稅13%這一檔稅率影響的是全部企業(yè)，那么，以2017年為政策發(fā)生時間進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)的回歸結(jié)果應(yīng)該不具有顯著性。如表4所示，第（1）列至第（3）列回歸結(jié)果顯示，增值稅減稅政策的回歸系數(shù)不具有顯著性，這驗(yàn)證了本文的設(shè)想，也說明將2019年設(shè)置為政策發(fā)生時間是合理的，提升了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的可靠性。

表4 安慰劑檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

（三）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的做法，通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)本文的研究假說，即“增值稅減稅政策→提振投資者信心→降低股價崩盤風(fēng)險”的作用路徑是否存在。中介效應(yīng)檢驗(yàn)的三階段回歸模型如下：

本文運(yùn)用模型（4）檢驗(yàn)減稅政策對股價崩盤風(fēng)險的影響，并利用模型（5）探究減稅政策對投資者信心的影響，最后通過模型（6）對減稅政策和投資者信心的聯(lián)合效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。表5 報告了中介效應(yīng)檢驗(yàn)的回歸結(jié)果：如第（1）列所示，增值稅減稅政策的回歸系數(shù)在5%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù)，這表明降低增值稅稅率可以顯著抑制股價崩盤風(fēng)險；如第（2）列所示，增值稅減稅政策的回歸系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，這表明降低增值稅稅率可以顯著提升投資者的信心；如第（3）列所示，增值稅減稅政策的回歸系數(shù)不顯著，并且投資者信心的回歸系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù)，這表明投資者信心在減稅政策抑制股價崩盤風(fēng)險的過程中起到完全中介作用。中介效應(yīng)檢驗(yàn)回歸結(jié)果表明，降低增值稅稅率可以在短期內(nèi)提振投資者信心，從而起到穩(wěn)定資本市場的政策效果，這進(jìn)一步證明研究假說H1是可靠的。

表5 中介效應(yīng)檢驗(yàn)回歸結(jié)果

（四）異質(zhì)性分析

已有研究發(fā)現(xiàn)，增值稅稅率下調(diào)導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際稅收負(fù)擔(dān)變化取決于稅收轉(zhuǎn)嫁和歸宿，稅收負(fù)擔(dān)的分配取決于上下游企業(yè)之間的議價能力（Rozema，2018）。因此，對于具有不同市場競爭地位的企業(yè)而言，增值稅減稅政策影響股價崩盤風(fēng)險的效果可能存在異質(zhì)性特征。為此，本文以分組回歸的方式進(jìn)行異質(zhì)性分析。具體而言，首先借鑒Peress（2010）的做法，以“（主營業(yè)務(wù)收入-營業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用）/主營業(yè)務(wù)收入”來衡量企業(yè)的市場競爭地位，該指標(biāo)在一定程度上反映了企業(yè)的利潤率，該值越大則說明企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的定價能力與議價能力越強(qiáng)，具有較為強(qiáng)勢的市場競爭地位；其次，將全體樣本企業(yè)按照前25%和后75%的標(biāo)準(zhǔn)分為市場競爭地位低樣本組和市場競爭地位高樣本組；最后，進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)。

如表6第（1）列顯示，增值稅減稅政策可以在5%統(tǒng)計(jì)水平下顯著降低具有較高市場競爭地位的樣本企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險；第（2）列顯示，增值稅減稅政策并不能顯著影響具有較低市場競爭地位的樣本企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。可能的原因是：具有較高市場競爭地位的企業(yè)能夠利用自身議價能力真正享受到增值稅減稅的政策紅利。以上研究發(fā)現(xiàn)不僅豐富了文章的研究內(nèi)容，而且結(jié)合增值稅的特點(diǎn)來看，進(jìn)一步排除其他政策干擾，增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性。

表6 異質(zhì)性分組回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論和啟示

本文使用2012—2021 年中國A 股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，將2019 年增值稅減稅政策當(dāng)做一次準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)造雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)增值稅減稅政策對股價崩盤風(fēng)險的影響及其作用機(jī)制。研究結(jié)果表明：降低增值稅稅率可以顯著降低股價崩盤風(fēng)險，即增值稅減稅政策可以起到穩(wěn)定資本市場的效果。中介效應(yīng)檢驗(yàn)證明了投資者信心在增值稅減稅政策降低股價崩盤風(fēng)險的影響過程中起到完全中介的作用，短期內(nèi)，增值稅減稅政策主要通過提振投資者信心的途徑達(dá)到穩(wěn)定資本市場的效果。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)市場競爭地位在增值稅減稅政策降低股價崩盤風(fēng)險的影響過程中起到正向的調(diào)節(jié)作用，企業(yè)能否享受增值稅減稅的紅利受到自身市場競爭地位的影響。

基于以上研究結(jié)論，可以得出如下政策啟示：第一，減稅不僅可以助企紓困解難，而且能夠有效穩(wěn)定市場預(yù)期和提振投資者信心。為應(yīng)對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，相關(guān)政策部門應(yīng)該持續(xù)推進(jìn)減稅政策，保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，著力實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險的長期均衡。第二，對于資本市場而言，“信心比黃金更重要”。減稅政策固然可以有效減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)、增加企業(yè)的防風(fēng)險能力、為企業(yè)發(fā)展注入新的活力，但是從短期來看，減稅政策主要通過提振投資者信心的途徑，從而穩(wěn)定資本市場。第三，創(chuàng)新組合式稅費(fèi)政策，扎實(shí)推進(jìn)減稅退稅政策落地見效。異質(zhì)性檢驗(yàn)表明擁有強(qiáng)勢市場競爭地位的企業(yè)更能夠享受增值稅減稅政策紅利，因此，在稅制改革的過程中，要進(jìn)一步創(chuàng)新組合式稅費(fèi)政策，重點(diǎn)支持中小微企業(yè)紓困發(fā)展，努力防止出現(xiàn)“贏者通吃”的局面，扎實(shí)推進(jìn)減稅退稅政策落地見效，切實(shí)讓受困企業(yè)真正享受到減稅優(yōu)惠。