宏觀審慎、逆周期緩沖和杠桿率監(jiān)管

郝志運(yùn) 楊泰然

摘 ? 要：宏觀審慎監(jiān)管的作用在于兩方面，一是逆周期以對(duì)沖時(shí)間維度的金融順周期效應(yīng)，二是穩(wěn)杠桿以防范空間維度的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。為研究宏觀審慎監(jiān)管的有效性，本文采用計(jì)算金融學(xué)研究方法論，構(gòu)建基于Agent的金融網(wǎng)絡(luò)仿真模型，引入逆周期資本緩沖機(jī)制和杠桿率監(jiān)管范式，模擬信貸、資本和銀行間3個(gè)市場(chǎng)上7種Agent交互行為，設(shè)計(jì)了風(fēng)險(xiǎn)與收益、長期與短期的5種監(jiān)管策略，研究得出：一是金融網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)上存在聚集性波動(dòng)的特征事實(shí)，可用以判定和預(yù)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是通過分析市場(chǎng)宏觀指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向、長期監(jiān)管策略的逆周期、穩(wěn)杠桿效用較為顯著；三是宏觀審慎應(yīng)堅(jiān)持前瞻指引、政策協(xié)調(diào)、相機(jī)抉擇和激勵(lì)相容的基本出發(fā)點(diǎn)，把握好保增長與防風(fēng)險(xiǎn)的有機(jī)平衡。

關(guān)鍵詞：宏觀審慎；逆周期緩沖；杠桿率監(jiān)管；基于Agent；金融網(wǎng)絡(luò)仿真

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.12.001

中圖分類號(hào)：F832.0 ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? 文章編號(hào)：1003－9031（2023）12－0003－18

一、引言及文獻(xiàn)綜述

黨的二十大報(bào)告指出，“深化金融體制改革，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動(dòng)全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線?！蓖晟平鹑诒O(jiān)管、維護(hù)金融穩(wěn)定、保障金融安全由此被放置于關(guān)乎國計(jì)民生的重要位置。金融體系的穩(wěn)定性和周期波動(dòng)成為影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要來源（馬勇，2019），宏觀審慎監(jiān)管正是從維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定出發(fā)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)，以達(dá)到整個(gè)金融體系的一般均衡（Hanson et al.，2011），它從時(shí)間和空間兩個(gè)維度產(chǎn)生作用：時(shí)間維度上關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間累積演變的順周期問題，而空間層面上關(guān)注的是同一時(shí)段內(nèi)不同金融風(fēng)險(xiǎn)的相互作用的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染問題（巴曙松，2010）。換言之，宏觀審慎旨在解決金融的周期性和結(jié)構(gòu)性兩方面問題，一方面是金融本身特有的順周期性，在經(jīng)濟(jì)上行期，銀行信貸擴(kuò)張，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)過熱上行，而在經(jīng)濟(jì)下行期，銀行信貸緊縮，加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退蕭條。另一方面是金融杠桿帶來的結(jié)構(gòu)性問題，無論杠桿率是上升還是下降，過快的杠桿率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長都是有害的（何山和彭俞超，2019）。若杠桿率過高，違規(guī)金融創(chuàng)新通過多層嵌套逐級(jí)加杠桿，推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，導(dǎo)致資金脫實(shí)向虛、體內(nèi)空轉(zhuǎn)和監(jiān)管套利，信用、流動(dòng)性、操作、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)集聚和交叉?zhèn)魅?，增加了金融體系的脆弱性，可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而杠桿率過低，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇（馬勇和陳雨露，2017），且恐慌性的去扛桿化、金融杠桿急劇衰退極易誘發(fā)金融危機(jī)。中國人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)2020年發(fā)布《關(guān)于建立逆周期資本緩沖機(jī)制的通知》，旨在提升宏觀審慎政策的逆周期調(diào)節(jié)能力，緩解金融風(fēng)險(xiǎn)順周期波動(dòng)和突發(fā)性沖擊導(dǎo)致的負(fù)面影響，維護(hù)中國金融體系穩(wěn)健運(yùn)行。

目前，關(guān)于宏觀審慎的定性和定量研究均比較多，主要集中在宏觀審慎監(jiān)管與金融穩(wěn)定的關(guān)系、微觀審慎監(jiān)管配合和央行貨幣政策協(xié)調(diào)等方面。Hanson et al.（2011）表示宏觀審慎監(jiān)管是對(duì)整個(gè)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的控制，能夠更好地利用逆周期監(jiān)管工具，有效控制由于金融體系的順周期性及金融體系的不穩(wěn)定所導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。李天宇等（2016）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎監(jiān)管能夠有效緩解經(jīng)濟(jì)上行區(qū)間的信貸高杠桿現(xiàn)象，起到抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)累積、促進(jìn)金融穩(wěn)定的作用。潘敏和周闖（2019）通過實(shí)證分析研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)特別是金融穩(wěn)定的負(fù)面影響更大，引入逆周期調(diào)節(jié)因子的動(dòng)態(tài)調(diào)整比現(xiàn)行的靜態(tài)規(guī)則具有更顯著的金融穩(wěn)定效果。Angeloni and Faia（2009）運(yùn)用DSGE模型分析銀行發(fā)生危機(jī)的傳導(dǎo)過程，緊縮的貨幣政策可以降低杠桿率，而資產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)導(dǎo)致杠桿率升高，因此貨幣政策對(duì)維持金融穩(wěn)定作用有限，最佳政策組合應(yīng)當(dāng)是適當(dāng)?shù)哪嬷芷诤暧^審慎監(jiān)管與貨幣政策的相互協(xié)調(diào)。王兆星（2020）指出，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有很強(qiáng)的順周期性，必須加強(qiáng)逆周期調(diào)控，過度加杠桿與期限嚴(yán)重錯(cuò)配是積累和引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，必須加強(qiáng)對(duì)杠桿水平和期限錯(cuò)配的有效管控。嚴(yán)佳佳和康志鑫（2020）通過建立一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)條件下含有金融加速器的多部門DSGE模型，指出金融穩(wěn)定是雙支柱調(diào)控框架下宏觀審慎政策的最優(yōu)單一目標(biāo)選擇，要加強(qiáng)宏觀審慎政策與其他經(jīng)濟(jì)政策的配合與協(xié)調(diào)。

綜上可見，宏觀審慎的主要任務(wù)在乎兩個(gè)方面，一方面實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)和資本緩沖，抑制經(jīng)濟(jì)周期的聚集性波動(dòng)和應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的流動(dòng)性壓力，另一方面要結(jié)構(gòu)化穩(wěn)住金融杠桿，增強(qiáng)金融杠桿的彈性與韌性，避免杠桿率過高或過低導(dǎo)致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，這兩方面的任務(wù)互為補(bǔ)充、缺一不可。但在當(dāng)前研究中，定性分析和實(shí)證研究較多，通過仿真設(shè)計(jì)方法論研究宏觀審慎監(jiān)管的較少。本文的邊際貢獻(xiàn)和創(chuàng)新性主要體現(xiàn)在：一是有別于當(dāng)前較多通過定性和實(shí)證來研究宏觀審慎監(jiān)管的方法，從計(jì)算金融學(xué)的角度，通過設(shè)計(jì)和構(gòu)建基于Agent的金融網(wǎng)絡(luò)仿真模型，使用模擬數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)驗(yàn)研究；二是引入了宏觀審慎監(jiān)管的兩大任務(wù)和目標(biāo)，即逆周期資本緩沖機(jī)制和杠桿率監(jiān)管策略，以論證、研究和預(yù)測(cè)金融監(jiān)管有效性，并總結(jié)得出宏觀審慎應(yīng)堅(jiān)持的價(jià)值取向和基本出發(fā)點(diǎn)。

二、基于計(jì)算金融學(xué)的模型設(shè)定

為研究宏觀審慎監(jiān)管的有效性，需要對(duì)具備連通性的銀行間市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和貨幣信貸市場(chǎng)進(jìn)行全面分析，以防范化解金融市場(chǎng)危機(jī)，本文使用了計(jì)算金融學(xué)的研究方法論模擬了以上三個(gè)金融市場(chǎng)。

（一）基于Agent的可計(jì)算金融學(xué)

傳統(tǒng)金融學(xué)是以一般均衡和有效市場(chǎng)假說為前提的，以“理性經(jīng)濟(jì)人”為理論框架的核心（王國成，2012），決策一般用馮·諾依曼—摩根斯坦“期望效用函數(shù)”表達(dá)風(fēng)險(xiǎn)問題，用“指數(shù)貼現(xiàn)效用函數(shù)”表達(dá)跨期問題，風(fēng)險(xiǎn)和跨期的核心假設(shè)均是“人的偏好具有穩(wěn)定性和一致性”。大量研究表明，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于解釋“非理性、非線性和非均衡”演化的金融市場(chǎng)力不從心。而基于Agent的計(jì)算金融學(xué)是在不確定性假說下發(fā)展起來，它將金融市場(chǎng)視為包含多個(gè)有限理性Agent的復(fù)雜適應(yīng)系統(tǒng)，Agent依賴經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行決策并通過交互而涌現(xiàn)出復(fù)雜特性，這些特性又會(huì)反作用來影響Agent微觀動(dòng)機(jī)和金融市場(chǎng)的宏觀效果。計(jì)算金融學(xué)就是通過這種雙向反饋機(jī)制的仿真，揭示金融規(guī)律和預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，其特點(diǎn)是 “微觀動(dòng)機(jī)涌現(xiàn)宏觀行為”，結(jié)合了數(shù)理金融學(xué)、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)和計(jì)算機(jī)仿真的優(yōu)點(diǎn)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好和時(shí)間偏好進(jìn)行更好、更精確的建模，具有不可代替的優(yōu)勢(shì)（Miao and Zhong，2015）。不僅表現(xiàn)為研究手段和工具革新，更帶來了金融學(xué)思維范式和方法論的深刻變革，目前已發(fā)展成為貨幣金融學(xué)的重要分支。計(jì)算金融學(xué)按照既定的一般流程來設(shè)計(jì)開展，如圖1所示，需要通過反復(fù)觀察、歸納假設(shè)和循環(huán)實(shí)驗(yàn)來得出結(jié)論。

關(guān)于計(jì)算金融學(xué)在金融監(jiān)管領(lǐng)域的研究，涌現(xiàn)了很多成果。一是模擬監(jiān)管政策的實(shí)施效果。如歐洲推出Eurace仿真平臺(tái)，模擬現(xiàn)實(shí)世界中金融、貨幣和貿(mào)易等不同市場(chǎng)，輔助政策制定和預(yù)測(cè)實(shí)施效果。Feldman（2011）通過基于Agent仿真的金融監(jiān)管模型，認(rèn)為收益導(dǎo)向的監(jiān)管在一定程度上減少了危機(jī)次數(shù)，但增加了嚴(yán)重金融危機(jī)和價(jià)格劇烈波動(dòng)的可能性。二是將金融市場(chǎng)模擬成復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)，通過網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)研究監(jiān)管政策的影響和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，比較有代表性的是Mauro and Richiardi（2011）的金融市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”模型、Domenico et al.（2010）金融加速器的信貸網(wǎng)絡(luò)模型，Huang et al.（2010）通過異質(zhì)性Agent模型來模擬三種金融危機(jī)，分析引發(fā)金融危機(jī)的潛在原因。

（二）基本模型的構(gòu)建

本文參考了Thurner、Farmer and Geanakoplos（2009）提出的中央銀行存款保證金制度下的資產(chǎn)購買模型，模型主要定義了金融市場(chǎng)上的四類Agent：噪聲交易者、企業(yè)、銀行、投資者，企業(yè)可進(jìn)行價(jià)值投資和銀行借貸，中央銀行對(duì)銀行與企業(yè)的信貸行為實(shí)施杠桿率監(jiān)管。為模擬和分析宏觀審慎監(jiān)管的有效性，本文在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了拓展，設(shè)計(jì)了具備連通性的三個(gè)市場(chǎng)：資本市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)，進(jìn)行假定如下：

假定1：資本市場(chǎng)包含四類Agent，企業(yè)、投資者、噪聲交易者、監(jiān)管者。其中，企業(yè)的投資方式是價(jià)值投資，投資人也可以對(duì)其投資或者撤資，噪聲交易者主要進(jìn)行資產(chǎn)買賣，監(jiān)管者對(duì)資本市場(chǎng)實(shí)施信息披露監(jiān)管。

假定2：信貸市場(chǎng)包含五類Agent，央行、銀行、企業(yè)、存款者和監(jiān)管者。銀行可接受存款者的存款，到期向存款者提供存款本息；也可向企業(yè)支付和回收貸款，收支存貸款本息。央行向銀行計(jì)提存款準(zhǔn)備金，在銀行遭受外部沖擊流動(dòng)性趨緊時(shí)，央行向其提供破產(chǎn)救助，監(jiān)管者主要通過逆周期緩沖和杠桿控制手段來實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管。

假定3：銀行間市場(chǎng)包含兩類Agent，銀行、監(jiān)管者，當(dāng)銀行流動(dòng)性無法滿足信貸投放需求時(shí)，可向其他銀行進(jìn)行同業(yè)拆借，補(bǔ)充資本和流動(dòng)性，監(jiān)管者實(shí)施資本充足率監(jiān)管。

假定4：市場(chǎng)上存在著信息不對(duì)稱，各Agent具有有限理性，按照風(fēng)險(xiǎn)中性原則，在交互演化中實(shí)現(xiàn)自身收益的最大化。

金融網(wǎng)絡(luò)仿真模型三個(gè)市場(chǎng)上七個(gè)Agent之間的關(guān)系如圖2所示，Agent的屬性和交互行為設(shè)定如下。

三、宏觀審慎框架下金融網(wǎng)絡(luò)演化仿真設(shè)計(jì)

2008年的美國次貸危機(jī)說明全球金融系統(tǒng)不再是單體的、孤立的，而是相互連接的金融網(wǎng)絡(luò)，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的行為會(huì)對(duì)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)其他機(jī)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，網(wǎng)絡(luò)連接會(huì)助推系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散（孫艷霞，2015）。通過金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)形成金融網(wǎng)絡(luò)，為研究宏觀審慎監(jiān)管提供了全新的視角和思路。金融機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)，可通過銀行間的同業(yè)拆借、同業(yè)存放以及回購業(yè)務(wù)等數(shù)據(jù)、銀行間持有共同資產(chǎn)、股票相關(guān)性等來實(shí)現(xiàn)，本文選取了基于資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)聯(lián)的金融網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法。

（一）基于Agent的金融網(wǎng)絡(luò)仿真設(shè)計(jì)

本模型設(shè)計(jì)的金融網(wǎng)絡(luò)包括資本市場(chǎng)、貨幣信貸市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)，資本市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)主要由投資者、企業(yè)和噪聲交易者構(gòu)成，它們之間實(shí)際上沒有直接的交互行為，而是通過各自的資產(chǎn)買賣操作，影響資本市場(chǎng)而發(fā)生間接的交互，其網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)是隨機(jī)無序的。在信貸市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)中，資金流向要考慮銀行與企業(yè)之間的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系，是1對(duì)N的關(guān)系，網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)。在銀行間網(wǎng)絡(luò)中，銀行之間的資金流向是通過同業(yè)存放拆借實(shí)現(xiàn)的，是N對(duì)N的關(guān)系，網(wǎng)絡(luò)的演化仿真設(shè)計(jì)如下。

1.逆周期資本緩沖機(jī)制

銀保監(jiān)會(huì)2020年9月出臺(tái)的《關(guān)于建立逆周期資本緩沖機(jī)制的通知》明確了逆周期資本緩沖的計(jì)提方式、覆蓋范圍及評(píng)估機(jī)制，其目標(biāo)是在金融風(fēng)險(xiǎn)大幅高于正常水平導(dǎo)致信貸供給緊張或嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)時(shí)，對(duì)信貸波動(dòng)進(jìn)行“逆風(fēng)干預(yù)”，限制金融脆弱性的積聚，提高金融系統(tǒng)的韌性。央行、國家金融監(jiān)督管理總局將綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)、杠桿率水平、銀行體系穩(wěn)健性等因素，定期評(píng)估和調(diào)整逆周期資本緩沖要求，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

逆周期緩沖在Basel3中被首次提出，即在超額信貸擴(kuò)張和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累時(shí)期，以最低資本要求和留存資本緩沖為基礎(chǔ)計(jì)提逆周期緩沖資本；在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向下行，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大時(shí)，釋放逆周期緩沖資本。關(guān)于逆周期緩沖資本的釋放方式，要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)累積的變化及時(shí)做出釋放緩沖資本的決定，可采用一次性釋放或者逐步釋放等（巴曙松，2020），本文采用在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)由上行向下行變換的拐點(diǎn)時(shí)一次性釋放緩沖資本的方式，以減小周期性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)信貸增長的影響，及時(shí)吸收風(fēng)險(xiǎn)損失。

四、實(shí)驗(yàn)運(yùn)行與仿真結(jié)果分析

本文通過MATLAB平臺(tái)仿真得出可視化結(jié)果，研究監(jiān)管策略的效果和金融市場(chǎng)的走勢(shì)。主要參數(shù)設(shè)置如表1所示，具體流程如圖3所示。市場(chǎng)上初始有10個(gè)企業(yè)，每家企業(yè)的價(jià)值均為W0，若企業(yè)價(jià)值在演化過程中低于W（0）/10時(shí)，則破產(chǎn)退出市場(chǎng)，在運(yùn)行了100個(gè)時(shí)間單位后，規(guī)定有1家新企業(yè)產(chǎn)生進(jìn)入市場(chǎng)，如此循環(huán)往復(fù)，實(shí)驗(yàn)總計(jì)運(yùn)行了50000個(gè)時(shí)間單位，實(shí)驗(yàn)結(jié)果在多次模擬的基礎(chǔ)上取平均值，以削弱實(shí)驗(yàn)的隨機(jī)性，得出金融市場(chǎng)的特征事實(shí)和宏觀指標(biāo)等一般性結(jié)論。

本文采用噪聲交易者的收益率分布進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，如圖4所示。模型中金融市場(chǎng)上噪聲交易者的收益率基本呈正態(tài)分布，證明本文模型的設(shè)置基本合理。但也在一定程度上存在著厚尾現(xiàn)象，這是由于金融市場(chǎng)參與者的心理因素存在差異，對(duì)信息的消化與確認(rèn)不均等，收益率的波動(dòng)呈現(xiàn)非均衡狀態(tài)，厚尾現(xiàn)象也基本符合金融市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)特征。

（一）特征事實(shí)：市場(chǎng)波動(dòng)聚集性

波動(dòng)性是指金融時(shí)間序列的離散程度，通?？审w現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的不確定性，可以被用來測(cè)量資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性和收益率。在金融市場(chǎng)中，對(duì)收益率波動(dòng)性進(jìn)行準(zhǔn)確測(cè)量可以為投資者提供依據(jù)，對(duì)監(jiān)管實(shí)施、風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)定價(jià)等都有很大借鑒意義。Mandelbrot（1963）研究認(rèn)為，描述金融資產(chǎn)價(jià)格的隨機(jī)變量的方差具有聚集性，在其方差隨時(shí)間的不斷變化過程中，波幅較大也就意味著發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較大，而風(fēng)險(xiǎn)的積聚到一定程度便會(huì)引發(fā)金融危機(jī)。Danielsson et al.（2020）研究了波動(dòng)聚集性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和金融危機(jī)的影響，認(rèn)為波動(dòng)性可以作為預(yù)測(cè)危機(jī)的可靠指標(biāo)，而低波動(dòng)性也不意味著安全，因?yàn)榻鹑隗w系在低風(fēng)險(xiǎn)時(shí)積累了更多的杠桿風(fēng)險(xiǎn)。波動(dòng)聚集性的研究有助于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別預(yù)警，從而采取有針對(duì)性的防范措施，降低危機(jī)爆發(fā)的可能性和危害程度。

圖5將Regime ？厝下的收益率的標(biāo)準(zhǔn)方差與正態(tài)分布noise trader的情況進(jìn)行對(duì)比，可發(fā)現(xiàn)Regime ？厝的收益率的方差分布具有較為明顯的波動(dòng)聚集性。為了進(jìn)一步分析和比較各種監(jiān)管策略對(duì)聚集性的影響，圖5描述了各策略下收益率的自回歸系數(shù)，自回歸系數(shù)越大，說明收益率隨時(shí)間的自相關(guān)性也越大，聚集性也會(huì)越明顯。

通過對(duì)圖6進(jìn)行觀察分析，可得出各策略關(guān)于聚集性波動(dòng)的結(jié)論。

RegimeⅠ監(jiān)管策略的聚集性波動(dòng)最為顯著，而RegimeⅢ策略最不顯著，可見單一固定杠桿率更容易引致金融市場(chǎng)波動(dòng)，而在風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向、長期的監(jiān)管策略下，市場(chǎng)波動(dòng)得到了最好的控制；

通過比較RegimeⅡ和RegimeⅣ、RegimeⅢ和RegimeⅤ，可以發(fā)現(xiàn)在期限和狀態(tài)一致的情況下，風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向監(jiān)管策略的聚集性波動(dòng)效應(yīng)要弱于收益導(dǎo)向的監(jiān)管策略。可見逐利是金融的本質(zhì)特征，需要金融監(jiān)管對(duì)沖金融外部性；

通過比較RegimeⅣ和RegimeⅤ，RegimeⅡ和RegimeⅢ，可以發(fā)現(xiàn)在狀態(tài)和導(dǎo)向一致的情況下，短期監(jiān)管策略的聚集性波動(dòng)更為明顯。長期策略則意味著可變，可根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況靈活調(diào)整，同時(shí)也需要保持一定的穩(wěn)定性、延續(xù)性和長期性。

根據(jù)公式（29）—（32），通過程序運(yùn)行和實(shí)驗(yàn)?zāi)M，可以得到所設(shè)置的宏觀性指標(biāo)：金融市場(chǎng)總財(cái)富、企業(yè)破產(chǎn)率、銀行信貸投放總量和銀行不良貸款率，如圖7所示。

通過對(duì)模型運(yùn)行時(shí)間內(nèi)5種監(jiān)管策略下4個(gè)宏觀指標(biāo)的觀察和直觀分析，可得出如下結(jié)論。

從金融市場(chǎng)總財(cái)富Ws（t）可以看出，收益導(dǎo)向、長期監(jiān)管策略RegimeⅤ下市場(chǎng)財(cái)富最高，單一固定杠桿率監(jiān)管RegimeⅠ下的市場(chǎng)財(cái)富逐步降至最低。收益導(dǎo)向的RegimeⅣ和RegimeⅤ策略下市場(chǎng)財(cái)富要高于風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的RegimeⅡ和RegimeⅢ策略，長期策略RegimeⅢ和RegimeⅤ要好于短期策略RegimeⅡ和RegimeⅣ。

從企業(yè)破產(chǎn)率Rbr可以看出，單一固定杠桿率監(jiān)管破產(chǎn)率最高，風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向、長期的監(jiān)管策略RegimeⅢ下企業(yè)破產(chǎn)率最低。短期的策略RegimeⅡ和RegimeⅣ下的企業(yè)破產(chǎn)率總體要高于長期策略RegimeⅢ和RegimeⅤ。

從銀行信貸總規(guī)模Ls（t）可以看出，單一固定杠桿率監(jiān)管下信貸投放量最大，而短期與長期、風(fēng)險(xiǎn)與收益等因素對(duì)信貸投放量影響不顯著，這主要是由于信貸投放量受貨幣政策影響，宏觀審慎監(jiān)管政策需要與貨幣政策協(xié)調(diào)才能體現(xiàn)出明顯作用。

從銀行平均不良貸款率Rbl可以看出，單一固定的杠桿率監(jiān)管下銀行不良率最高，風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向、長期監(jiān)管策略Regime Ⅲ下不良率最低。收益導(dǎo)向的RegimeⅣ和RegimeⅤ策略下銀行不良率要高于風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的RegimeⅡ和RegimeⅢ策略，這印證了高收益也存在高風(fēng)險(xiǎn)。

可見，長期監(jiān)管策略下銀行的資產(chǎn)質(zhì)量要優(yōu)于短期策略，收益導(dǎo)向的監(jiān)管策略下金融市場(chǎng)財(cái)富較高，風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的監(jiān)管策略下銀行不良貸款率和破產(chǎn)率較低，而長期固定的杠桿率策略下市場(chǎng)財(cái)富最低，企業(yè)破產(chǎn)率和銀行不良率最高，且信貸規(guī)模最高。綜合分析，風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向、長期杠桿策略的效用總體較為理想。

五、結(jié)論與建議

本文基于Agent的計(jì)算金融學(xué)模擬了金融市場(chǎng)的演化，它突破了傳統(tǒng)金融學(xué)關(guān)于理性經(jīng)濟(jì)人和完全信息等假設(shè)前提，更加符合金融市場(chǎng)的真實(shí)狀況，可更加直觀形象地考察金融市場(chǎng)規(guī)律和監(jiān)管，對(duì)于深化異質(zhì)投資行為、分析揭示市場(chǎng)波動(dòng)成因、提高交易者投資理性程度，加強(qiáng)金融市場(chǎng)監(jiān)管和防控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有著重要意義（包特等，2020）。當(dāng)前金融市場(chǎng)的快速發(fā)展涌現(xiàn)出諸多復(fù)雜的新問題，為計(jì)算金融學(xué)提供了更廣闊的研究前景和應(yīng)用空間。通過對(duì)貨幣信貸、資本市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)上各Agent的資產(chǎn)交易、信貸投放和同業(yè)拆借的交互演化結(jié)果，觀察分析金融網(wǎng)絡(luò)仿真模型的特征性事實(shí)和宏觀性指標(biāo)，本文針對(duì)宏觀審慎監(jiān)管提出以下建議。

（一）前瞻指引，跨周期調(diào)節(jié)熨平市場(chǎng)預(yù)期

從圖4和圖5收益率的聚集性波動(dòng)效應(yīng)來看，波幅代表了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，宏觀審慎框架下的逆周期緩沖資本和杠桿率監(jiān)管在一定程度上減輕了聚集性波動(dòng)效應(yīng)，對(duì)金融市場(chǎng)不穩(wěn)定因素起到了緩沖效果，但無法根除聚集性波動(dòng)現(xiàn)象。因此，風(fēng)險(xiǎn)即不確定性，可以被轉(zhuǎn)移或分散，但無法最終消除，不可能避免金融危機(jī)爆發(fā)的可能性，需要實(shí)施逆周期甚至跨周期的宏觀審慎政策和工具來有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期、防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

前瞻指引指監(jiān)管部門對(duì)未來金融市場(chǎng)走勢(shì)和政策導(dǎo)向給出較明確的信號(hào)，科學(xué)管理宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，引導(dǎo)金融市場(chǎng)理性判斷。歷史經(jīng)驗(yàn)看，金融危機(jī)多是由于突發(fā)事件導(dǎo)致的，市場(chǎng)情緒和預(yù)期產(chǎn)生突然逆轉(zhuǎn)，隨后出現(xiàn)恐慌性拋售、資產(chǎn)價(jià)格迅速跌落、金融市場(chǎng)泡沫破裂等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，要在資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成和積聚過程中，使用逆周期的政策工具有效調(diào)整預(yù)期，讓政策意圖更加清晰地傳遞到市場(chǎng)主體，在不損害金融市場(chǎng)正常運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的同時(shí)，及時(shí)熨平金融市場(chǎng)的異常波動(dòng)。在疫情防控中，宏觀審慎很好地發(fā)揮了逆周期的前瞻指引作用，如對(duì)普惠小微企業(yè)貸款應(yīng)延盡延、鼓勵(lì)銀行合理讓利等。同時(shí)，要注意宏觀審慎從逆周期到跨周期的演進(jìn)，更加體現(xiàn)前瞻性，不僅側(cè)重于短期熨平經(jīng)濟(jì)的逆周期政策，還注重與中長期金融改革目標(biāo)的有效結(jié)合；更加注重平衡性，確保各項(xiàng)政策工具的邊際效力最大化，不把逆周期調(diào)控的空間用盡，不因短期強(qiáng)監(jiān)管和過度去杠桿留下長期后遺癥。

（二）相機(jī)抉擇，探索靈活適度的杠桿監(jiān)管

通過圖6中5種桿桿監(jiān)管策略的實(shí)驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，長期可變的監(jiān)管策略要強(qiáng)于短期固定的策略。杠桿率變動(dòng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的作用具有兩面性，在短期沖擊影響下，金融杠桿水平對(duì)金融穩(wěn)定有正向影響；從長期看，杠桿水平過高會(huì)降低金融穩(wěn)定性，不能只看到短期收益，而忽略了長期風(fēng)險(xiǎn)（王藝璇和劉喜華，2019）。在處理風(fēng)險(xiǎn)和收益、長期和短期這兩個(gè)金融監(jiān)管核心的問題時(shí)，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)周期實(shí)施靈活適度的杠桿率監(jiān)管。

相機(jī)抉擇是指政府根據(jù)市場(chǎng)情況和特點(diǎn)，機(jī)動(dòng)靈活地采取宏觀調(diào)控措施，保證經(jīng)濟(jì)在合理范圍內(nèi)運(yùn)行的一種方式?；仡欀袊軛U率的調(diào)控政策，從“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的去杠桿，再到“六穩(wěn)”“六?！敝械姆€(wěn)杠桿，無不體現(xiàn)了相機(jī)抉擇的智慧。在需要防控風(fēng)險(xiǎn)、整治亂象時(shí)，更傾向于采用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的去杠桿政策，在需要提振經(jīng)濟(jì)、企穩(wěn)金融時(shí)，需要實(shí)施收益導(dǎo)向的穩(wěn)杠桿政策，避免杠桿快速衰退衍生的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，即需要根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)周期、不同金融對(duì)象確定差別化的彈性杠桿率規(guī)則（胡玉婷，2016）。加強(qiáng)對(duì)理財(cái)、同業(yè)、表外、影子銀行和交叉金融等高杠桿業(yè)務(wù)的管理，對(duì)不良資產(chǎn)要早預(yù)警、早識(shí)別和早處置，盤活信貸資源服務(wù)民營經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)和普惠金融?？傊€(wěn)住金融杠桿率是宏觀審慎監(jiān)管的重要任務(wù)，既要保持杠桿率監(jiān)管政策的總體延續(xù)性和長期性，又要注意實(shí)施的靈活性和針對(duì)性，依據(jù)客觀實(shí)際進(jìn)行動(dòng)態(tài)化調(diào)整。

（三）政策協(xié)調(diào)，健全雙支柱金融調(diào)控框架

通過金融網(wǎng)絡(luò)仿真模型的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，隨著銀行信貸投放總量的增加，杠桿率約束的高低對(duì)企業(yè)破產(chǎn)情況和銀行的資產(chǎn)質(zhì)量的影響并不是十分顯著，這就較好地解釋了在央行貨幣政策足夠?qū)捤傻那闆r下，銀行加大信貸投放的節(jié)奏和力度，反而宏觀審慎政策和工具均難以有效發(fā)揮應(yīng)有的作用。換言之，宏觀審慎政策的周期性和結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)的優(yōu)勢(shì)需要以適當(dāng)?shù)呢泿趴偭空{(diào)節(jié)作為前提和基礎(chǔ)。

雙支柱是指“貨幣政策+宏觀審慎”的調(diào)控框架，二者的目標(biāo)和工具不完全一致，宏觀審慎的目標(biāo)是防范化解風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)金融穩(wěn)定，貨幣政策目標(biāo)是保持物價(jià)穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但二者又是緊密聯(lián)系的，宏觀審慎可以通過防范風(fēng)險(xiǎn)來保障貨幣信貸政策的傳導(dǎo)效應(yīng)，而貨幣政策也會(huì)通過穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格和資產(chǎn)負(fù)債表影響到金融穩(wěn)定。根據(jù)丁伯根法則，宏觀審慎政策在金融的定向監(jiān)管方面具有比較優(yōu)勢(shì)，尤其是針對(duì)銀行信貸、資本市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)等的失衡進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)，而貨幣政策的優(yōu)勢(shì)則在于總量調(diào)控，為經(jīng)濟(jì)金融的長期穩(wěn)定運(yùn)行創(chuàng)造良好有序的貨幣金融環(huán)境。應(yīng)進(jìn)一步健全“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱調(diào)控框架，一方面提高框架實(shí)施的針對(duì)性和靈活性，及時(shí)調(diào)整經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定兩周期間的沖突和偏離，另一方面保持適度的開放性和兼容性，以在更大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、進(jìn)出口等經(jīng)濟(jì)金融政策的協(xié)調(diào)性和全局性。

（四）激勵(lì)相容，實(shí)現(xiàn)金融網(wǎng)絡(luò)帕累托最優(yōu)

正如仿真模型運(yùn)行圖2中所設(shè)計(jì)的，信貸、資本和銀行間市場(chǎng)上的參與主體較多，包括企業(yè)、銀行、投資者、監(jiān)管者、存款者等，各主體的目標(biāo)不一致，央行和監(jiān)管者的目標(biāo)是風(fēng)險(xiǎn)最小化，銀行、企業(yè)和投資者等的目標(biāo)是收益最大化，它們之間的競(jìng)爭(zhēng)合作的博弈關(guān)系形成了復(fù)雜的金融網(wǎng)絡(luò)，只有實(shí)現(xiàn)金融網(wǎng)絡(luò)拓?fù)湔w的帕累托最優(yōu)狀態(tài)，才能有效避免風(fēng)險(xiǎn)傳染，提高金融體系的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，這也是宏觀審慎監(jiān)管的應(yīng)有之義。

激勵(lì)相容是通過增強(qiáng)各參與主體的內(nèi)生積極性來支持監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，妥善處理協(xié)調(diào)各主體間利益最大化目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)最小化的博弈關(guān)系，實(shí)現(xiàn)兼顧公平和效率的資源配置最佳狀態(tài)。金融網(wǎng)絡(luò)各主體之間存在多層次的委托代理關(guān)系，需要在監(jiān)管當(dāng)局與銀行機(jī)構(gòu)、社會(huì)公眾之間設(shè)計(jì)激勵(lì)相容的監(jiān)管機(jī)制，從激勵(lì)約束、資本監(jiān)管、監(jiān)督檢查、信息披露、存款保險(xiǎn)等方面解決信息不對(duì)稱問題。同時(shí)，要注重依托金融網(wǎng)絡(luò)的特性來防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，要有效識(shí)別系統(tǒng)重要性銀行，適當(dāng)提高監(jiān)管強(qiáng)度和標(biāo)準(zhǔn)，防范“大而不能倒”的風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于關(guān)聯(lián)性越強(qiáng)的金融網(wǎng)絡(luò)復(fù)雜度越高，可能會(huì)惡化金融機(jī)構(gòu)間的協(xié)調(diào)性問題，極易引發(fā)危機(jī)（Diamond and Dybvig，1983），因此要適度降低金融網(wǎng)絡(luò)的關(guān)聯(lián)性和集中度，減少金融負(fù)外部性影響，防止風(fēng)險(xiǎn)在金融網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的傳播傳染，維護(hù)金融網(wǎng)絡(luò)生態(tài)的健康穩(wěn)定。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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