新能源產(chǎn)業(yè)鏈估值呈N字型變遷　優(yōu)勝劣汰后將迎來(lái)行業(yè)“第二春”

陳建德

本周，乘聯(lián)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示：2月份，新能源乘用車市場(chǎng)零售43.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)59%，較上月增長(zhǎng)32%，今年以來(lái)累計(jì)零售77萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)23%。無(wú)論是從絕對(duì)值和增長(zhǎng)幅度，可以看出，新能源車銷售量的增長(zhǎng)幅度都不錯(cuò)。但與新能源車銷售不斷增長(zhǎng)、利潤(rùn)總額不斷增長(zhǎng)相悖的是，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈公司的股價(jià)卻一直是深度調(diào)整。原因是什么，新能源車板塊的股價(jià)，還能再一路向北嗎？

2019年到2022年，新能源車板塊是兩市里非常亮眼的一個(gè)板塊，四年時(shí)間里，走出了不少5倍，甚至10倍大牛股。但從2021年下半年至2022年開(kāi)始，不少個(gè)股股價(jià)高位調(diào)整，下跌幅度巨大。

比如，鋰電池龍頭寧德時(shí)代，股價(jià)從2021年底最高的691元下跌到2022年的350左右。本周三（2023年3月8日）收盤(pán)價(jià)397.73元，跌幅較歷史高位仍然超40%。還有美股上市的新勢(shì)力造車公司之一的小鵬汽車，股價(jià)也是跌到了“腳踝斬”。

再看399417新能源車指數(shù)，該指數(shù)在2021年11月時(shí)最高點(diǎn)位是5440.84點(diǎn)，在半年左右的時(shí)間里，急速下跌，跌到2022年4月底最低的2984點(diǎn)，跌幅超過(guò)40%。截至2023年3月8日，該指數(shù)收盤(pán)點(diǎn)位是3389.24點(diǎn)，相對(duì)于最高點(diǎn)的5440點(diǎn)，仍然下跌約38%。

而自2019年開(kāi)始下半年，我國(guó)新能源車的銷售量一直處于快速增長(zhǎng)狀態(tài)。2016年至2022年，銷量數(shù)字分別為：50.7萬(wàn)輛、277.7萬(wàn)輛、125.6萬(wàn)輛、120.6萬(wàn)輛、136.6萬(wàn)輛、352.6萬(wàn)輛、567.4萬(wàn)輛。但近幾年全國(guó)乘用車的銷量卻是見(jiàn)頂且有小幅回落的。從2016年開(kāi)始到2022年，我國(guó)銷售的汽車數(shù)量分別為：2803萬(wàn)輛、2888萬(wàn)輛、2808萬(wàn)輛、2577萬(wàn)輛、2531萬(wàn)輛、2627萬(wàn)輛、2686萬(wàn)輛。業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì)，我國(guó)汽車年銷售量很難超過(guò)3000萬(wàn)輛。

也就是說(shuō)，在總體汽車銷售量很難再創(chuàng)新高的前提下，新能源車的銷售要增長(zhǎng)，就是只能來(lái)源于新能源車滲透率的提升。

在新能源車銷售快速上漲的這幾年，相關(guān)企業(yè)的凈利潤(rùn)總額也在快速增加。還以寧德時(shí)代為例，寧德時(shí)代在過(guò)去的幾年里，銷售收入迅速增長(zhǎng)，銷售收入從2018年的148億增長(zhǎng)，到2022年全年約3285.94億。凈利潤(rùn)方面，從2016年的28億，增長(zhǎng)到2022年的307億。

通過(guò)附表可以看出，寧德時(shí)代2022年的營(yíng)業(yè)收入是2021年的2.5倍，凈利潤(rùn)也將比2021年增長(zhǎng)93%。

上市公司的股價(jià)，長(zhǎng)期是反映公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的，中短期主要是反映公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期。

比如上述的以寧德時(shí)代為例，其凈利潤(rùn)從2018年的38億，增長(zhǎng)到2022年的近307億，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了近10倍。其股價(jià)從上市之初的30元左右最高漲到700元，漲幅達(dá)20倍左右。即使是截至2023年3月8日，其收盤(pán)價(jià)是397元，其股價(jià)比上市之初也上漲了12倍左右。從這個(gè)角度理解，股價(jià)是有效的。

但是，從2021年12月底以來(lái)的一年多的時(shí)間，寧德時(shí)代其股價(jià)與業(yè)績(jī)卻是背離的。是因?yàn)橹卸唐诘臉I(yè)績(jī)預(yù)期發(fā)生了變化，這可以用“N”字型來(lái)形容公司的股價(jià)與估值、利潤(rùn)的關(guān)系。

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在“N”字型的第一筆或稱上漲第一浪，凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)公司的利潤(rùn)繼續(xù)快速增長(zhǎng)有較高的預(yù)期，此段時(shí)間，是公司的股價(jià)享受到利潤(rùn)和估值同時(shí)增長(zhǎng)的戴維斯雙擊，股價(jià)快速上漲。比如，從靜態(tài)市盈率上看，在2018年底，寧德時(shí)代總市值約為1600億，當(dāng)年凈利潤(rùn)是33.87億，其市盈率水平約50倍。到了2021年底，其總市值約13000億，當(dāng)年凈利潤(rùn)是159億，市盈率水平約為86倍。從2019年到2021年底，寧德時(shí)代是凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，同時(shí)估值水平也快速提升的階段，在這個(gè)過(guò)程中，股價(jià)漲了20倍。

“N”字形的第二筆或是下跌二浪，是公司過(guò)了凈利潤(rùn)增速最快增長(zhǎng)期以后，凈利潤(rùn)總額雖然還在增長(zhǎng)，但是由于市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)公司的凈利潤(rùn)增速會(huì)下降，就開(kāi)始?xì)⒐乐?，這是挺痛苦的一個(gè)階段。自2021年底開(kāi)始，市場(chǎng)預(yù)期寧德時(shí)代的利潤(rùn)增速可能已經(jīng)見(jiàn)頂并開(kāi)始回落，市場(chǎng)開(kāi)始了殺估值。再看寧德時(shí)代的收入與利潤(rùn)增速表，2021年寧德時(shí)代的凈利潤(rùn)同比增速達(dá)185%，2022年是93%的凈利潤(rùn)增速，增速的確在下降，這說(shuō)明市場(chǎng)仍是有效的。截至2022年底，寧德時(shí)代總市值約為9600億，其凈利潤(rùn)約300億，市盈率水平約32倍。

當(dāng)估值殺到一定階段、估值見(jiàn)底，股價(jià)在利潤(rùn)繼續(xù)增長(zhǎng)的背景下，估值開(kāi)始回升，此時(shí)股價(jià)可能開(kāi)始走“N”字型的第三筆，或者稱上漲第三浪。寧德時(shí)代的股價(jià)什么時(shí)候可能會(huì)再快速上漲，或許得等公司估值下跌足夠、公司凈利潤(rùn)增速下降一定階段企穩(wěn)，以及行業(yè)集中度進(jìn)一步提升后。

注：新能源汽車滲透率=新能源汽車銷量/同期汽車整體市場(chǎng)銷量

如果從一個(gè)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)格局變遷角度理解，可能可以更好地正解“N”字型股價(jià)走勢(shì)。

一個(gè)行業(yè)，在度過(guò)了行業(yè)滲透率緩慢上升期后，會(huì)進(jìn)入到行業(yè)滲透率快速提升的階段，比如滲透率從5%左右提升到30%左右。這段時(shí)間，這個(gè)行業(yè)由于行業(yè)滲透率的快速提升，行業(yè)總的銷售量快速提升，這個(gè)階段經(jīng)常呈現(xiàn)的是行業(yè)產(chǎn)品的供不應(yīng)求，產(chǎn)品甚至?xí)觾r(jià)賣，企業(yè)的毛利率一般也比較高。此時(shí)，于行業(yè)內(nèi)的企業(yè)而言，是量?jī)r(jià)齊升的階段，即銷售量、凈利潤(rùn)都快速提升。此時(shí)對(duì)應(yīng)的是“N”字型的第一筆、上升一浪階段。比如新能源車在從2019年開(kāi)始到2022年期間，差不多屬于這個(gè)階段。2018年，新能源車的行業(yè)滲透率大約是5%，到了2022年的一月份就已接近30%。

在行業(yè)滲透率快速提升階段，由于行業(yè)的銷售量和利潤(rùn)非?？捎^，會(huì)吸引行業(yè)內(nèi)和行業(yè)外的資本的大量進(jìn)入，行業(yè)的潛在供給量將不斷增加。比如在過(guò)去的兩三年時(shí)間里，新能源車行業(yè)的資本投資快速增加，產(chǎn)能不斷釋放。

當(dāng)行業(yè)滲透率在上升到一定階段，比如30%以后，行業(yè)滲透率的提升會(huì)放緩，加上之前一段時(shí)間資本性開(kāi)支快速增長(zhǎng)所釋放出的產(chǎn)能，使得行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生變化，行業(yè)里的公司有的將通過(guò)降價(jià)的方式搶占市場(chǎng)份額，行業(yè)的毛利率可能開(kāi)始下降，行業(yè)開(kāi)始越來(lái)越卷，此時(shí)行業(yè)的利潤(rùn)增速相對(duì)于第一階段可能也會(huì)開(kāi)始下降，市場(chǎng)普遍預(yù)期行業(yè)增速最快的時(shí)間已過(guò)。此時(shí)，對(duì)應(yīng)的是“N”字型的第二筆、下降二浪階段。一些行業(yè)里相對(duì)落后的公司可能會(huì)因?yàn)樘潛p等各種原因退出市場(chǎng)或被行業(yè)里的較大的企業(yè)并購(gòu)。

2022年下半年開(kāi)始，新能源車行業(yè)很可能已經(jīng)處于這個(gè)階段。從公布的數(shù)據(jù)看，新能源車的滲透率的提升速度，到2022年下半年開(kāi)始放緩，有的月份甚至是下降的。

特斯拉為代表的車企，其主要車型價(jià)格不斷下降。比如Model3從2019年8月的36萬(wàn)元左右降到目前的23萬(wàn)元左右。特斯拉帶出了國(guó)內(nèi)新能源市場(chǎng)上難得一見(jiàn)的降價(jià)潮。小鵬、蔚來(lái)、問(wèn)界、飛凡、極氪等等，紛紛宣布降價(jià)。由于特斯拉單車仍有近1萬(wàn)美元的毛利，后面或繼續(xù)降價(jià)，可能會(huì)使得行業(yè)內(nèi)的一些中小車企被迫也降價(jià)，甚至于虧本銷售。時(shí)間一長(zhǎng)，可能有的車企會(huì)被擠出這個(gè)市場(chǎng)。

不單乘用車是這樣，可能新能源車?yán)锏陌姵卦趦?nèi)的其他眾多配套細(xì)分行業(yè)里的公司，很可能也會(huì)經(jīng)歷一段較為慘烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)能出清、落后企業(yè)出局的階段。

在經(jīng)歷過(guò)行業(yè)的出清階段后，行業(yè)里的落后企業(yè)、落后產(chǎn)能退出市場(chǎng)，行業(yè)里留存下來(lái)的公司可能迎來(lái)其第二個(gè)春天，即市場(chǎng)份額的提升、毛利率的再度提升，其凈利潤(rùn)增速也有望重新提升，進(jìn)而其估值水平可能也有望重新獲得提升，此時(shí)即為“N”字型的第三筆、上升三浪階段。

放在行業(yè)發(fā)展的角度看，新能源車行業(yè)的確是一個(gè)很好的行業(yè)，在可以預(yù)期的未來(lái)幾年，這個(gè)行業(yè)的銷售總量還是會(huì)確定性較強(qiáng)地繼續(xù)增長(zhǎng)。但是，如上所述，這個(gè)行業(yè)目前進(jìn)入到競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈的一個(gè)階段。可能得等行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)一段時(shí)間、產(chǎn)能出清、龍頭企業(yè)的市場(chǎng)占有率提高，行業(yè)毛利率重新提升，凈利潤(rùn)增速觸底回升后。而目前來(lái)看，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)尚未到來(lái)，具體什么時(shí)候到來(lái)，得對(duì)行業(yè)不斷地跟蹤觀察后才能做斷定。（文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。文中所提個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）