論公司的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

馬諾敏

一、問題的提出：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的正當(dāng)性

隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的深入調(diào)整，一批新經(jīng)濟公司遇到了如何平衡巨大且緊迫的資金投入需要和掌握公司發(fā)展戰(zhàn)略實際控制權(quán)的矛盾等現(xiàn)實問題。科創(chuàng)公司的創(chuàng)始人在考慮市場融資時，常常不可避免地出現(xiàn)為了獲得外部投資者資金投入而讓渡表決權(quán)，進而使公司創(chuàng)始人及其管理團隊的實際控制權(quán)減少的股權(quán)稀釋問題。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)突破了同股同權(quán)治理結(jié)構(gòu)，因具有擴大融資、保持控制權(quán)和規(guī)避惡意收購等顯著優(yōu)勢，與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)重人力資本的屬性相契合。雖然世界主要國家和地區(qū)對這種創(chuàng)新型股權(quán)結(jié)構(gòu)持有不同態(tài)度，但總體而言，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸被全球資本市場重視和關(guān)注①劉杰勇．我國公司治理雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管機制再認(rèn)識．商業(yè)研究，2021，（5）．。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有別于傳統(tǒng)同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下一股一權(quán)的設(shè)置，一般指的是發(fā)行兩種以上類別股份的股權(quán)形式，較為常見的做法是根據(jù)股份上所附著的表決權(quán)的不同而區(qū)分為A股與B股。A股遵循一股一權(quán)的設(shè)置原則，由大眾投資者持有且可以自由轉(zhuǎn)讓流通，B股則由公司根據(jù)具體情況和發(fā)展戰(zhàn)略，相應(yīng)地設(shè)置由公司創(chuàng)始人及其管理團隊享有較A股數(shù)倍表決權(quán)的股權(quán)。一般而言，A股與B 股在盈利與剩余利潤分配等權(quán)利義務(wù)的設(shè)置上并無不同，區(qū)別集中表現(xiàn)在表決權(quán)分配和是否可以轉(zhuǎn)讓的規(guī)定上，且對于較高表決權(quán)的適用范圍有一定的限制，往往限制在與公司發(fā)展長遠利益和長期發(fā)展戰(zhàn)略等事項上。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)契合股東異質(zhì)化投資需求的發(fā)展趨勢。不同層次的股東在投資目的、利益偏好以及風(fēng)險承擔(dān)等方面具有多樣性目標(biāo)，中小股東更注重投資成本與收益之間的關(guān)系，讓渡投票權(quán)而獲得更高分紅利益更加適應(yīng)其短期投資目的。而公司創(chuàng)始人及其管理團隊更多關(guān)注公司長期發(fā)展，對于公司發(fā)展控制權(quán)的需求相對更高。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)激勵管理者團隊發(fā)揮具有人身依附性的人力資本的功能，可以切實避免公司受到追求短期利益的敵意收購者的惡意收購等不利于公司發(fā)展的現(xiàn)象發(fā)生。

然而，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在受資本市場追捧的同時仍然爭議不斷。紐交所曾一度禁止上市公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，德國對這種創(chuàng)新股權(quán)分配結(jié)構(gòu)的態(tài)度也經(jīng)歷了從允許到禁止的轉(zhuǎn)變，只在類別股中許可了優(yōu)先股的發(fā)行。一方面，在股權(quán)差異化安排的結(jié)構(gòu)下，持有高表決權(quán)的管理團隊與創(chuàng)始股東對公司的發(fā)展享有控制權(quán)，可能會出現(xiàn)因缺少監(jiān)督與約束僅從私人利益出發(fā)而行使權(quán)利的道德風(fēng)險。另一方面，持有更高表決權(quán)的控股股東可以通過控制高管等與公司發(fā)展密切相關(guān)的人員的任免而影響公司內(nèi)部監(jiān)督機制效能的發(fā)揮。對于投資者而言，如果其認(rèn)為一股一票的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加有助于增加公司價值，他們可以自由選擇不購買適用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的股票。相應(yīng)地，在信息披露制度的運用下，若其選擇投資股權(quán)差異化的公司，則可以認(rèn)為其具備承受投資風(fēng)險的能力且認(rèn)可創(chuàng)始團隊的管理能力并看好公司發(fā)展前景。因此，討論如何設(shè)置相應(yīng)的監(jiān)管機制對于發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新優(yōu)勢具有重要的現(xiàn)實意義。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國的實踐

（一）我國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度安排

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為特殊的非等比股權(quán)配置模式，我國在實踐中的適用一直保持謹(jǐn)慎和保守態(tài)度，尚處于具體程序設(shè)計需要細化的探索階段?！豆痉ā冯m幾經(jīng)修改，但第103條對于股東出席股東大會表決權(quán)的規(guī)定仍堅持一股一權(quán)原則?！秶鴦?wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》和《優(yōu)先股試點管理辦法》，在表決權(quán)差異化方面突破性地作出了有關(guān)優(yōu)先股的制度安排。國務(wù)院《關(guān)于推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級版的意見》中首次提出“同股不同權(quán)”的差異化股權(quán)設(shè)計。2019年證監(jiān)會相繼頒布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》以及《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》，為特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)在科創(chuàng)板上市提供了相應(yīng)的依據(jù)。2019年3月，上海證券交易所出臺了《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，其中對于具有表決權(quán)差異安排的發(fā)行人的主體資格和準(zhǔn)入規(guī)則作出了規(guī)定，在第五節(jié)“表決權(quán)差異安排”中針對特別表決權(quán)持有人的主體資格、特別表決權(quán)的行使限制和存在限制、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部監(jiān)督和信息披露作出了相應(yīng)安排。2020年4月《全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司治理指引第3號—表決權(quán)差異安排》的行業(yè)規(guī)范，對掛牌公司發(fā)行特別表決權(quán)股作出了相應(yīng)規(guī)定。

《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》對于有特別表決權(quán)安排的企業(yè)在科創(chuàng)板的上市和持續(xù)監(jiān)管的有關(guān)事宜作出了相應(yīng)的安排。首先，對科創(chuàng)板上市的發(fā)行人的行業(yè)范圍和資質(zhì)作出了準(zhǔn)入要求；其次，對表決權(quán)差異安排的設(shè)置時間限定在發(fā)行人首次公開發(fā)行前，禁止在此后的任何時間增設(shè)與發(fā)行投票權(quán)與獲益權(quán)分離的股票，且該決議并應(yīng)經(jīng)出席股東大會的股東所持三分之二以上的表決權(quán)通過；再次，對特別表決權(quán)持股股東的身份資格也作出了嚴(yán)格限制，規(guī)定其應(yīng)當(dāng)為對上市公司發(fā)展或業(yè)務(wù)增長作出重大貢獻，并且在公司上市前后持續(xù)擔(dān)任公司董事的人員或者該等人員實際控制的持股主體，持股股東擁有權(quán)益的股份合計應(yīng)當(dāng)達到公司全部已發(fā)行有表決權(quán)股份的10%以上。

為防止控制權(quán)在管理層的過度集中，損害中小投資者的合法權(quán)益，《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》還規(guī)定每份特別表決權(quán)股份的表決權(quán)數(shù)量不得超過每份普通股份的表決權(quán)數(shù)量的10倍，且除表決權(quán)差異外，二者所具有其他股東權(quán)利應(yīng)當(dāng)完全相同。該規(guī)則所規(guī)定的觸發(fā)事件型“日落條款”的事由和情形包括持股人喪失資格、失去持股主體控制權(quán)、向他人轉(zhuǎn)讓或委托他人代行股東權(quán)利以及公司控制權(quán)變更。當(dāng)出現(xiàn)上述情形時，特別表決權(quán)股份按照1：1的比例轉(zhuǎn)換為普通股份。

為切實保護中小股東合法權(quán)益，《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》對內(nèi)部監(jiān)督以及信息披露也作了相應(yīng)規(guī)定。監(jiān)事會作為內(nèi)部監(jiān)督的權(quán)利主體應(yīng)當(dāng)在年度報告中就持有超級表決權(quán)股的股東資格、超級表決權(quán)比例是否繼續(xù)符合規(guī)定、特別表決權(quán)股份是否及時轉(zhuǎn)化為普通股、超級表決權(quán)股東是否存在濫用特別表決權(quán)或?qū)嵤┢渌趾χ行⊥顿Y者合法權(quán)益的行為等事項進行審查并出具專項意見。采取差異化投票權(quán)安排的發(fā)行人需要在招股書中明確指出表決權(quán)與財產(chǎn)收益權(quán)分配的配置方式，詳細闡述特殊的表決權(quán)安排所可能引發(fā)的風(fēng)險以及配套的保護措施。同時，上市公司應(yīng)該運用定期報告的方式對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司的具體運行以及對股東權(quán)益保護措施的具體落實情況進行公示。

（二）實踐中的現(xiàn)實問題

我國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在實踐中的審慎適用滿足了股東異質(zhì)化的投資偏好與需求，收益權(quán)與投票權(quán)的差異化分配安排在一定程度上發(fā)揮了創(chuàng)始人及其團隊人力資本的資源效能，拓寬了公司經(jīng)營自由的空間，對于規(guī)避敵意收購進而提高公司治理效能具有重要作用。但作為股權(quán)設(shè)計創(chuàng)新，實踐中也暴露出了一些問題。

首先，現(xiàn)有法律規(guī)范存在漏洞?！豆痉ā穼τ诠蓹?quán)的安排仍堅持“一股一權(quán)”原則，尚未對表決權(quán)的差異安排作出明確的規(guī)定，僅在第131條保留國務(wù)院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份作出另行規(guī)定的權(quán)利，目前國務(wù)院僅對類別股中的優(yōu)先股設(shè)置了有關(guān)規(guī)定。然而，優(yōu)先股作為股權(quán)差異化分配的具體形式，更多強調(diào)在盈余分配上優(yōu)于普通股，與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度設(shè)計的內(nèi)涵尚有差別。對于差異化表決權(quán)涉及的規(guī)則主要集中在證監(jiān)會的部門規(guī)章和證券交易所的自律性規(guī)則中，立法層級較低，是否與上位法規(guī)定相悖以及法律效力如何有待商榷。

其次，對于持有特別表決權(quán)的股東的權(quán)力監(jiān)督機制尚不完善。就公司內(nèi)部監(jiān)督而言，具有超級控制權(quán)股東信義義務(wù)的缺位不僅可能導(dǎo)致監(jiān)事會無法真正在年度報告對持有特別表決權(quán)股份的股東進行審查監(jiān)督并提出專項意見，還極易影響?yīng)毩⒍轮贫刃艿陌l(fā)揮。就外部監(jiān)督而言，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)外部監(jiān)督機制不完善體現(xiàn)在信息披露制度的瑕疵之中，不僅沒有針對不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域、不同規(guī)模的企業(yè)分類設(shè)置更加有針對性、細致化的特別規(guī)定，還存在著大量疏漏關(guān)鍵信息、披露信息失真或有誤、信息披露滯后等問題。

再次，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)適用可能帶來的股東合法權(quán)益損害的救濟機制尚未建立。一方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)效能的發(fā)揮具有一定的時間期限，在公司發(fā)展到相應(yīng)的階段之后，表決權(quán)差異化安排的負(fù)外部性開始顯現(xiàn)。我國現(xiàn)有的關(guān)于退出機制的事件型“日落條款”可能無法涵蓋公司治理實踐中的全部情況，退出機制尚有待完善。另一方面，我國證券領(lǐng)域的民事訴訟機制仍有疏漏，中小股東在權(quán)益受損時極易陷入維權(quán)困境。盡管國家在立法、執(zhí)法、司法等環(huán)節(jié)始終堅持股東權(quán)益保護原則，但在落實上仍存在偏差，相應(yīng)的司法救濟機制亟待完善。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管與完善

（一）健全法律規(guī)范體系

鑒于目前我國對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)定尚未設(shè)置明確的法律規(guī)范，為了實現(xiàn)證監(jiān)會、證券交易所頒布的部門規(guī)章、自律性規(guī)則與效力層級更高的行政法規(guī)和法律條文之間的有效銜接，可以考慮在《公司法》中將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為“同股同權(quán)”結(jié)構(gòu)的例外安排對股權(quán)配置方式進行補充，明確其可適用的特別領(lǐng)域和限制條件，突破現(xiàn)有的由部門規(guī)章許可雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)適用對象為擬上市的科創(chuàng)企業(yè)，而將具體的實施細則構(gòu)建交予證券交易所，從而使擬采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為股權(quán)配置安排的公司有明確的法律依據(jù)作為辦事指南。與此同時，也要通過配套的法律間的協(xié)調(diào)配合約束采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中高表決權(quán)股東的行為。比如通過《刑法》中的有關(guān)規(guī)范，打擊具有高表決權(quán)的股東濫用其對公司發(fā)展策略的控制權(quán)限損害公司與其他股東利益的違法行為。再如，在《公司法》和《證券法》現(xiàn)有規(guī)定的基礎(chǔ)上，完善對具有高投票權(quán)的股東的信義義務(wù)，提高其對公司發(fā)展的忠實義務(wù)和注意義務(wù)。

（二）完善監(jiān)管機制

公司內(nèi)部監(jiān)管和證監(jiān)會以及證券交易所的外部監(jiān)督形成監(jiān)管合力才能實現(xiàn)對中小股東權(quán)利的保護與救濟。一方面，公司內(nèi)部要建立獨立的良性監(jiān)管機制，排除控股股東對其權(quán)力行使的介入和干擾，擺脫具有更多投票權(quán)的控股股東通過控制管理人員的任免與董事會、監(jiān)事會的提名和選任，進而架空監(jiān)事會的監(jiān)督權(quán)限。通過加強監(jiān)事會知情權(quán)的保障，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)監(jiān)事與獨立董事職能的發(fā)揮。另一方面，通過證券交易所自律性的市場監(jiān)管，回應(yīng)不同交易所之間的良性競爭，建立一個公平、透明且管理有效率的資本市場①徐明，盧文道．從市場競爭到法制基礎(chǔ)：證券交易所自律監(jiān)管研究．華東政法學(xué)院學(xué)報，2005,（5）．。同時，要提高證券交易所在證監(jiān)會指導(dǎo)下進行監(jiān)管的能力和質(zhì)量，加強對公司經(jīng)營活動中差別表決權(quán)行使的合法性與合規(guī)性的監(jiān)管。除此以外，在適當(dāng)?shù)臅r候可以引導(dǎo)司法機關(guān)對于證券交易所自律監(jiān)管的審慎介入。

（三）提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)

為避免分散持股的股東存在的集體行動困難和信息不對稱所帶來的現(xiàn)實問題，公司在招股書中醒目且明確地展現(xiàn)其所采取的特殊的股權(quán)配置方式，對于中小股東預(yù)知其投資可能面臨的風(fēng)險具有重要意義。上市公司應(yīng)以顯著方式標(biāo)識其特別的股權(quán)架構(gòu)安排，可以參考港交所對于采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司特別標(biāo)識的方式，明確信息披露的標(biāo)準(zhǔn)和具體內(nèi)容，引導(dǎo)投資者審慎考慮風(fēng)險，并通過定期報告公示的方式增強信息披露的透明度。同時，提高公司違反信息披露標(biāo)準(zhǔn)行為的違法成本，對其形成一定的威懾力。

（四）完善退出和救濟機制

《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》對于觸發(fā)特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)化為普通股份的情形，一般采取的是事件型的“日落條款”②沈朝暉．雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的“日落條款”．環(huán)球法律評論，2020,（3）．。當(dāng)公司創(chuàng)始人精神被不斷消磨，組織惰性產(chǎn)生消極影響時，公司創(chuàng)業(yè)精神也會隨之不斷下滑，造成公司發(fā)展的逐漸僵化。由此，可以考慮采取固定期限如10年的固定期限“日落條款”，當(dāng)其達到固定期限時由股東投票決定是否繼續(xù)沿用特別表決權(quán)股份的設(shè)置。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中小股東因信息不對稱、舉證困難、訴訟成本過高等現(xiàn)實原因，極有可能放棄行使救濟的權(quán)利。在司法救濟方面，可以借鑒其他國家和地區(qū)的經(jīng)驗，完善股東訴訟制度，避免只片面強調(diào)對控制股東濫用控制權(quán)的行政處罰和刑事處罰，而忽略和回避追究其民事責(zé)任的情況。在實踐中可以借鑒適用股東集體訴訟的制度，通過賦予投資服務(wù)機構(gòu)以法定的訴訟主體資格，使其事實上成為可以接受中小投資者委托，提供相應(yīng)的調(diào)解等糾紛解決服務(wù)的組織機構(gòu)③高菲，周林彬．上市公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)新與監(jiān)管．中山大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2017,（3）．。這些投資者保護機構(gòu)也可以根據(jù)授權(quán)代表投資者提起訴訟或仲裁，組織和代表其表達訴訟，最終實現(xiàn)維護中小股東權(quán)益的目標(biāo)。