經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用供給

楊立和 趙明元 趙艷靈

【摘 要】 面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，企業(yè)是否會(huì)增加商業(yè)信用供給？基于商業(yè)信用供給競(jìng)爭(zhēng)和客戶關(guān)系理論，以2007—2020年我國(guó)A股上市公司為樣本，檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商業(yè)信用供給的影響機(jī)理。研究表明：經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會(huì)增加企業(yè)商業(yè)信用供給。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：按照財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行分組，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用供給之間的增強(qiáng)關(guān)系只在財(cái)務(wù)柔性高的企業(yè)發(fā)生；按照客戶集中度進(jìn)行分組，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用供給之間的增強(qiáng)關(guān)系只在客戶集中度低的企業(yè)發(fā)生。研究為在經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下進(jìn)行商業(yè)信用供給決策提供了理論依據(jù)，明確了商業(yè)信用管理體系制度設(shè)計(jì)需要改進(jìn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟(jì)政策不確定性； 商業(yè)信用； 財(cái)務(wù)柔性； 客戶集中度

【中圖分類號(hào)】 F832；F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）06-0030-09

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，外加疫情沖擊，大部分企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增加趨勢(shì)放緩，部分企業(yè)收入持續(xù)萎縮，加劇了企業(yè)現(xiàn)金流短缺，商業(yè)信用成為企業(yè)在短期內(nèi)可獲得的財(cái)務(wù)資源中重要的組成部分之一?！稓W洲中央銀行年度報(bào)告2015》發(fā)現(xiàn)使用商業(yè)信貸這一現(xiàn)象有增長(zhǎng)的趨勢(shì)，認(rèn)為商業(yè)信貸可以滿足企業(yè)高達(dá)38%的金融需求[ 1 ]。實(shí)踐中，企業(yè)受到銀行債務(wù)融資約束時(shí)，經(jīng)常向上游企業(yè)獲得商業(yè)信用，當(dāng)資金寬裕時(shí)，又將商業(yè)信用作為銷售產(chǎn)品的一種促銷手段向下游企業(yè)進(jìn)行賒銷貨物，增加企業(yè)的銷售。商業(yè)信用決策已被證明是公司高管人員面臨的一項(xiàng)重要的供應(yīng)鏈課題[ 2 ]。向下游企業(yè)提供商業(yè)信用的數(shù)量大小、客戶集中程度、期限長(zhǎng)短，成為債權(quán)銀行、證券監(jiān)管部門關(guān)注的重點(diǎn)。但過(guò)去大多數(shù)供應(yīng)鏈中商業(yè)信用供給的研究[ 3 ]，都假定是靜態(tài)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境下展開(kāi)的，這不符合充滿波動(dòng)的真實(shí)經(jīng)濟(jì)情況[ 4-5 ]。隨著我國(guó)GDP增長(zhǎng)率放緩以及國(guó)外經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，國(guó)家常常出臺(tái)不同種類的產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政和貨幣政策，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的環(huán)境成為企業(yè)發(fā)展的常態(tài)。面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，企業(yè)是否會(huì)增加商業(yè)信用供給？經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商業(yè)信用供給的傳導(dǎo)機(jī)制是什么？厘清這些問(wèn)題，對(duì)促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商業(yè)信用供給的影響主要有兩種觀點(diǎn)：（1）促進(jìn)觀點(diǎn)，認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，商品市場(chǎng)買方占據(jù)主導(dǎo)地位，供方為了增加銷售、提高業(yè)績(jī)，會(huì)將商業(yè)信用作為產(chǎn)品促銷的競(jìng)爭(zhēng)手段之一[ 6 ]，尤其是當(dāng)客戶沒(méi)有現(xiàn)款資金購(gòu)貨時(shí)，供方會(huì)增加商業(yè)信用供給[ 7-8 ]。（2）抑制觀點(diǎn)，認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)會(huì)收縮對(duì)下游客戶的商業(yè)信用供給[ 9 ]。遺憾的是，這些研究大多是基于業(yè)務(wù)角度考慮商業(yè)信用供給差異，異質(zhì)性檢驗(yàn)主要從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)和規(guī)模方面進(jìn)行，鮮有文獻(xiàn)從財(cái)務(wù)視角和客戶集中度去考察企業(yè)商業(yè)信用供給的變化。雖然張園園等[ 8 ]考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，企業(yè)會(huì)通過(guò)供應(yīng)鏈管理和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制不斷強(qiáng)化供應(yīng)鏈關(guān)系管理，并通過(guò)增加商業(yè)信用供給提升銷售市場(chǎng)份額，但在分組檢驗(yàn)中，高低組子樣本作用機(jī)制統(tǒng)計(jì)都顯著，很難嚴(yán)格說(shuō)明作用機(jī)制的存在[ 10 ]，也未直接考察財(cái)務(wù)柔性管理和客戶集中度的作用機(jī)制?；谏鲜隼碚摵同F(xiàn)實(shí)背景，本文研究如下問(wèn)題：（1）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商業(yè)信用供給有何影響；（2）經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)商業(yè)信用供給的作用機(jī)制是什么。

本文利用2007—2020年我國(guó)A股非金融類企業(yè)樣本，實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)商業(yè)信用供給的影響及機(jī)制，研究結(jié)果表明：經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加商業(yè)信用的供給，財(cái)務(wù)柔性和客戶集中度對(duì)該作用具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。同時(shí)對(duì)主要研究結(jié)論做了多元回歸分析和調(diào)節(jié)效應(yīng)分析，并進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

對(duì)比現(xiàn)有研究，本文可能有如下增量貢獻(xiàn)：（1）從競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)機(jī)的角度和客戶關(guān)系管理的角度研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商業(yè)信用供給的影響，拓展了商業(yè)信用供給理論；（2）實(shí)證了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商業(yè)信用供給的促進(jìn)作用，揭示了兩個(gè)作用機(jī)制，即通過(guò)財(cái)務(wù)柔性和客戶集中度發(fā)揮作用。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用供給

普華永道在一項(xiàng)調(diào)查研究中發(fā)現(xiàn)美國(guó)的CEO對(duì)政策不確定性的關(guān)注度遠(yuǎn)大于其他類型的不確定性。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指政府經(jīng)濟(jì)政策制定部門在制定政策時(shí)未明確經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期，使政策執(zhí)行、政策立場(chǎng)變更導(dǎo)致的不確定性。我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型階段，國(guó)家堅(jiān)持改革開(kāi)放，經(jīng)濟(jì)政策推出較多，導(dǎo)致不確定性提高。從Baker等構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)數(shù)據(jù)看，自2013年起，該指數(shù)處于上升中。未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的不確定性會(huì)促使企業(yè)更加關(guān)注與現(xiàn)有客戶的關(guān)系，增強(qiáng)企業(yè)與客戶間關(guān)系的商業(yè)信用融資會(huì)成為有效的應(yīng)對(duì)手段。通過(guò)“產(chǎn)品+資金”紐帶，形成與客戶緊密的合作關(guān)系，有助于企業(yè)增強(qiáng)抗擊政策風(fēng)險(xiǎn)的能力，即使經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生變動(dòng)，企業(yè)依然可以黏住現(xiàn)有的客戶，保持穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)收入。

隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，可能會(huì)實(shí)施緊縮貨幣政策，減少銀行信貸供應(yīng)，這時(shí)企業(yè)更愿意采用商業(yè)信用融資的方式來(lái)解決融資困難。在不確定性情況下，現(xiàn)金充?；虿皇芗s束的企業(yè)提供的更高的商業(yè)信用，在一段時(shí)間內(nèi)為流動(dòng)性較差和財(cái)務(wù)受限的中小企業(yè)解決融資問(wèn)題發(fā)揮了重要作用，并最終對(duì)其生存產(chǎn)生了積極影響[ 11 ]。

按照商業(yè)信用供給競(jìng)爭(zhēng)理論，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化常常會(huì)造成企業(yè)銷售收入或者凈利潤(rùn)下降，這會(huì)增加企業(yè)向客戶提供商業(yè)信用的動(dòng)機(jī)，通過(guò)增加商業(yè)信用供給來(lái)吸引客戶，以增加或者保持銷售收入，緩解外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化產(chǎn)生的負(fù)面沖擊。向下游客戶提供商業(yè)信用的原因包括：（1）通過(guò)商業(yè)信用供給來(lái)獲得更高的利息收益；（2）為了未來(lái)的銷售收入，提供商業(yè)信用幫助客戶渡過(guò)難關(guān)，保持與客戶的長(zhǎng)期關(guān)系，只要從與客戶長(zhǎng)期的商業(yè)關(guān)系中獲得的所有未來(lái)收益的折現(xiàn)價(jià)值高于資金成本，企業(yè)提供商業(yè)信用就是有利的；（3）減少庫(kù)存商品資金占用，加速存貨周轉(zhuǎn)，提高企業(yè)價(jià)值，同時(shí)避免庫(kù)存商品無(wú)形損耗。此時(shí)，如果企業(yè)判斷提供商業(yè)信用帶來(lái)的收益大于犧牲資金流動(dòng)性產(chǎn)生的成本，那么面對(duì)升高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，會(huì)增加商業(yè)信用供給。

據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)提供的商業(yè)信用越多。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、財(cái)務(wù)柔性與商業(yè)信用供給

商業(yè)信用投資與企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性密切相關(guān)。財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)以合理價(jià)格及時(shí)獲取和調(diào)動(dòng)閑置資金、剩余負(fù)債的能力，及應(yīng)對(duì)可能發(fā)生或者無(wú)法預(yù)見(jiàn)的環(huán)境變化和把握未來(lái)投資機(jī)會(huì)創(chuàng)造價(jià)值的能力。由于財(cái)務(wù)管理的基本作用之一是促進(jìn)有效的資本配置，因此該領(lǐng)域新興的文獻(xiàn)關(guān)注財(cái)務(wù)柔性在資本配置決策中的作用。資本配置包括資本營(yíng)運(yùn)和資本投資兩個(gè)方面，商業(yè)信用就是資本運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。商業(yè)信用作為一種融資來(lái)源的眾多有據(jù)可查的優(yōu)勢(shì)之一是提供的財(cái)務(wù)柔性。既有文獻(xiàn)要么用投資能力考察企業(yè)商業(yè)信用供給，要么用商品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)機(jī)解釋為什么企業(yè)會(huì)提供商業(yè)信用，但都忽略了商業(yè)信用供給會(huì)同時(shí)受投資能力和競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)機(jī)兩個(gè)因素的影響，也受財(cái)務(wù)目標(biāo)決策的影響[ 12 ]。

企業(yè)以低成本重構(gòu)融資結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)柔性能力，在政策不確定性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，維持高財(cái)務(wù)柔性發(fā)展目標(biāo)的企業(yè)有動(dòng)機(jī)減少商業(yè)信用的供給量[ 13 ]，大量中小企業(yè)的應(yīng)收賬款被拖欠。為了緩解清欠工作，《優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境條例》《保障中小企業(yè)款項(xiàng)支付條例》相繼出臺(tái)?？梢?jiàn)商業(yè)信用危害不可忽略。高額的應(yīng)收賬款可能會(huì)降低企業(yè)的盈利能力，授予更多貿(mào)易信貸會(huì)使公司面臨客戶到期不付款或延遲付款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為了解決這個(gè)問(wèn)題，公司將承擔(dān)應(yīng)收賬款減值或者損失的高昂管理成本。此外，大量資金鎖定在應(yīng)收賬款中，會(huì)產(chǎn)生資金分流，可能阻礙公司進(jìn)行其他增值項(xiàng)目的投資，造成應(yīng)收賬款的投資成本超過(guò)了其收益。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格加劇波動(dòng)，為了維持較高財(cái)務(wù)柔性水平，企業(yè)“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)增加。

根據(jù)預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)理論，如果企業(yè)投資是出于預(yù)防性儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)，那么，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)增持流動(dòng)性更強(qiáng)的現(xiàn)金，降低流動(dòng)性弱的商業(yè)信用占款。企業(yè)擁有商業(yè)信用供給金額過(guò)大，反映在賬面是應(yīng)收賬款過(guò)高，從投資者和分析師角度看，是企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力下降的表現(xiàn)，即對(duì)下游供應(yīng)商沒(méi)有現(xiàn)款現(xiàn)貨的談判能力，進(jìn)而投資者不看好企業(yè)的發(fā)展，造成股價(jià)下跌，削弱了企業(yè)后續(xù)在資本市場(chǎng)上的融資能力。這與財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)管理目標(biāo)背離，會(huì)抑制企業(yè)商業(yè)信用供給能力。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)等債權(quán)人而言，會(huì)經(jīng)常監(jiān)督企業(yè)的應(yīng)收賬款金額，如果應(yīng)收賬款同比或者環(huán)比增長(zhǎng)，會(huì)增加借款企業(yè)償債能力風(fēng)險(xiǎn)。即不一定給企業(yè)帶來(lái)實(shí)際的現(xiàn)金流入，還會(huì)在現(xiàn)金流入之前因?yàn)橘d銷產(chǎn)生提前納稅義務(wù)，增加納稅現(xiàn)金流出?？傊?，因資本市場(chǎng)和債權(quán)人的監(jiān)管力量存在，環(huán)境不確定性較高時(shí)，為保持財(cái)務(wù)柔性目標(biāo)，企業(yè)在做商業(yè)信用供給財(cái)務(wù)決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，產(chǎn)生減少商業(yè)信用供給的動(dòng)機(jī)。

基于上述討論，提出以下假設(shè)：

H2：保持其他條件不變，財(cái)務(wù)柔性負(fù)向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用供給之間的關(guān)系。

（三）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、客戶集中度與商業(yè)信用供給

在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)期，企業(yè)面臨的融資約束增加，這時(shí)需要推進(jìn)企業(yè)的供給側(cè)改革“去庫(kù)存”，通過(guò)向客戶增加商業(yè)信用供給的方式擴(kuò)大銷售，實(shí)現(xiàn)銷售收入增長(zhǎng)。在供應(yīng)鏈下游，強(qiáng)勢(shì)客戶面對(duì)融資約束的加劇，也需要占用供應(yīng)商的資金彌補(bǔ)自身資金短缺，“強(qiáng)迫”供應(yīng)商提供更多的商業(yè)信用。商業(yè)信用的大量存在可能與強(qiáng)勢(shì)的買方客戶相關(guān)，隨著我國(guó)商品進(jìn)入豐裕時(shí)代，買方市場(chǎng)已經(jīng)形成多年，此時(shí)那些信譽(yù)優(yōu)良、信貸條件較好的客戶就能獲得上游企業(yè)的大量商業(yè)信用供給[ 14 ]。企業(yè)為了獲取與銷售有關(guān)的客戶信息，防止商業(yè)信用供給產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，需要將客戶控制在一定范圍內(nèi)，即提升客戶集中度，這樣才能高效調(diào)動(dòng)資金和存貨，降低與銷售商品相關(guān)的費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。供應(yīng)商考慮到目前銷售渠道的穩(wěn)定性、持續(xù)性，并為在行業(yè)中保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，會(huì)將增加商業(yè)信用供給作為一種留住客戶的方法，這又提升了客戶集中度。

當(dāng)企業(yè)的客戶越來(lái)越集中或者只有少數(shù)幾個(gè)客戶時(shí)，企業(yè)對(duì)每個(gè)客戶的銷售份額自然就很大，對(duì)客戶的依賴程度、被動(dòng)程度也會(huì)增加，客戶因此獲得較強(qiáng)的談判博弈能力，從而提出對(duì)自己更有利的合同條款，例如增加賒銷、減少現(xiàn)銷、延長(zhǎng)貨款的回收期等。由于客戶可以通過(guò)停止購(gòu)貨、要求更高產(chǎn)品質(zhì)量等或明或暗的手段要挾企業(yè)，因而企業(yè)只能接受商業(yè)信用供給增加的條件。

此外，從信息理論看，在不確定性的環(huán)境中，管理者更容易接受隱含在相似客戶行為中的信息，從而產(chǎn)生“搭便車”行為。因?yàn)楣?yīng)商與客戶之間交易存在信息不對(duì)稱，而商業(yè)信用供給作為減少信息不對(duì)稱的一種工具，不僅能幫助客戶識(shí)別產(chǎn)品質(zhì)量好壞，而且能幫助供應(yīng)商高效率地識(shí)別客戶不償還應(yīng)收賬款的違約風(fēng)險(xiǎn)[ 15 ]。供應(yīng)鏈上的上游企業(yè)與下游企業(yè)因業(yè)務(wù)往來(lái)，擁有長(zhǎng)期且緊密的合作關(guān)系，上游企業(yè)比較了解下游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，在要不要提供商業(yè)信用的財(cái)務(wù)決策時(shí)，較金融機(jī)構(gòu)面臨較低的信息不對(duì)稱，為了維護(hù)供應(yīng)鏈穩(wěn)定，通常會(huì)給下游企業(yè)融資支持（以商業(yè)信用供給方式），降低客戶自身的搜尋成本。同時(shí)，隨著雙方之間商品交易和信息交流合作的增強(qiáng)，能夠在一定程度上降低客戶過(guò)于集中可能導(dǎo)致的“要挾增加信用供給”和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

客戶集中度越高，公司過(guò)去的高端客戶容易變?yōu)榇罂蛻?，企業(yè)提供給大客戶的應(yīng)收賬款金額會(huì)越多，信用期限更長(zhǎng)[ 16 ]。供應(yīng)商愿意向大客戶增加商業(yè)信用供給的主要邏輯在于：（1）傳達(dá)長(zhǎng)期合作的意愿，當(dāng)供應(yīng)商向客戶增加商業(yè)信用供給時(shí)，自身面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，此時(shí)下游客戶可能把商業(yè)信用看作是供應(yīng)商提供長(zhǎng)期合作關(guān)系意愿的一種承諾機(jī)制，為此升高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是上述承諾機(jī)制的成本。（2）傳達(dá)長(zhǎng)期合作關(guān)系的能力較強(qiáng)，因?yàn)橹挥泄?yīng)商有實(shí)力，才有能力提供更多的商業(yè)信用。

基于上述討論，提出以下假設(shè)：

H3：保持其他條件不變，客戶集中度正向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用供給之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007—2020年全部A股上市公司為樣本。從2007年開(kāi)始的原因主要是考慮避免會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)量變化影響研究結(jié)論。對(duì)研究數(shù)據(jù)做如下處理：（1）剔除資不抵債的企業(yè)；（2）剔除ST企業(yè)和金融類企業(yè)；（3）剔除總資產(chǎn)、總負(fù)債、營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本等于0或缺失的企業(yè)。研究中涉及的財(cái)務(wù)柔性、商業(yè)信用供給和其他相關(guān)上市公司數(shù)據(jù)資料從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲得。由于本文對(duì)企業(yè)的異質(zhì)性（財(cái)務(wù)柔性管理能力、客戶集中度）展開(kāi)深入研究，考慮到外資企業(yè)、港澳臺(tái)企業(yè)管理方式與內(nèi)資企業(yè)不一樣，將這些企業(yè)從樣本中剔除。計(jì)算行業(yè)指標(biāo)變量時(shí)，行業(yè)少于10家的企業(yè)也剔除，以避免對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果造成干擾。同時(shí)，為了避免極端值對(duì)研究結(jié)果造成影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%以下和99%以上分位數(shù)縮尾處理。最終保留了39 045個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）基本模型設(shè)定與變量定義

為了驗(yàn)證本研究的H1，設(shè)定如下回歸模型：

CC是因變量，為商業(yè)信用供給的代理變量。商業(yè)信用供給在企業(yè)賬面余額主要為應(yīng)收賬款，屬于企業(yè)向下游客戶賒銷商品或提供勞務(wù)時(shí)延期收款而形成的。既有文獻(xiàn)如石曉軍等[ 17 ]對(duì)商業(yè)信用的度量主要有兩種方法：CC_1=應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入；CC_2=（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款+合同資產(chǎn)）/營(yíng)業(yè)收入。在主檢驗(yàn)中，本研究用CC_1；在穩(wěn)健性性檢驗(yàn)時(shí)，本研究用CC_2替換。

EPU是自變量，為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的代理變量。Baker等（2016）基于《南華早報(bào)》構(gòu)建月度EPU指數(shù)（經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)）②，該指數(shù)被國(guó)內(nèi)學(xué)者大量運(yùn)用于公司金融研究，本研究也采用每年月度平均經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)度量當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)政策不確定性情況。由于商業(yè)信用供給及財(cái)務(wù)柔性是年度數(shù)據(jù)，為保持指標(biāo)時(shí)間一致，需要對(duì)月度EPU指數(shù)進(jìn)行年度轉(zhuǎn)換。現(xiàn)有轉(zhuǎn)換方法多采用幾何平均法、算術(shù)平均法和權(quán)重的方法，本研究采用幾何平均方法，再除以100計(jì)算，該指數(shù)越大，說(shuō)明當(dāng)年經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高。同時(shí)，以算術(shù)平均法計(jì)算出相似的EPU_2指標(biāo)，用作穩(wěn)健性回歸。

Cont為控制變量，借鑒陳勝藍(lán)等[ 4 ]的方法，控制如下變量：企業(yè)年齡、企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率、存貨比例、第一大股東持股比例、企業(yè)性質(zhì)、固定資產(chǎn)持有量和營(yíng)業(yè)成本。模型同時(shí)還對(duì)行業(yè)和年份效應(yīng)進(jìn)行控制。具體指標(biāo)定義見(jiàn)表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)回歸模型中涉及的所有變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。因?yàn)樯鲜泄拘袠I(yè)和規(guī)模大小不一，其商業(yè)信用供給水平也各不相同，表2中列示的極大值、均值、極小值表明了該論點(diǎn)。同時(shí)，從表中可發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用提供水平指標(biāo)CC_1的均值為24.37%，說(shuō)明我國(guó)上市公司向客戶提供的僅與時(shí)間收入相關(guān)到期可收取的商業(yè)信用占銷售收入的平均水平為24.37%。還發(fā)現(xiàn)我國(guó)不同企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平、客戶集中度、企業(yè)年齡、企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率、存貨比例、第一大股東持股比例、固定資產(chǎn)持有量和營(yíng)業(yè)成本也各不相同。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用供給

將主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析，除資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)柔性相關(guān)系數(shù)為-0.6388外，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說(shuō)明其他變量之間產(chǎn)生多重共線性的可能性很小。因篇幅限制，未列出結(jié)果。

表3模型1顯示了控制所有控制變量后的多元回歸分析結(jié)果，自變量與因變量相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為正。就經(jīng)濟(jì)意義而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增加商業(yè)信用供給，從統(tǒng)計(jì)上實(shí)證支持了H1，這也與張園園等[ 8 ]的結(jié)論吻合。

從控制變量看：（1）企業(yè)年齡與因變量在1%的水平上呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，表明時(shí)間長(zhǎng)的企業(yè)為了降低風(fēng)險(xiǎn)，較少利用商業(yè)信用作為競(jìng)爭(zhēng)手段。（2）企業(yè)性質(zhì)與因變量在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明比較國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)多采用商業(yè)信用供給作為競(jìng)爭(zhēng)手段。（3）第一大股東持股比例與因變量在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明股權(quán)越向第一大股東集中，企業(yè)商業(yè)信用提供越少。（4）企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率與商業(yè)信用供給顯著正相關(guān)，固定資產(chǎn)持有量、營(yíng)業(yè)成本與商業(yè)信用供給顯著負(fù)相關(guān)。（5）存貨比例與商業(yè)信用供給負(fù)相關(guān)，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換因變量。用CC_2替換CC_1重新回歸，結(jié)果如表3模型2所示，回歸結(jié)果不變，依然證實(shí)H1。

2.替換自變量。用算術(shù)平均法計(jì)算的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)EPU_2替換幾何法計(jì)算的EPU，重新回歸，結(jié)果如表3模型3所示，回歸結(jié)果不變，同樣支持H1。

3.追加控制公司層面固定效應(yīng)。公司層面可能會(huì)存在沒(méi)有提及的遺漏變量影響商業(yè)信用供給，從而產(chǎn)生遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，為了解決這一缺陷，本研究進(jìn)一步控制了公司層面和行業(yè)層面固定效應(yīng)，表3模型4顯示回歸系數(shù)為0.0118，檢驗(yàn)結(jié)果依然顯著。

4.因變量滯后一期。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策不確定在下一期可能變得確定，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量滯后一期，回歸對(duì)商業(yè)信用供給的影響，可以減少反向因果關(guān)系，表3模型5顯示回歸系數(shù)相同，檢驗(yàn)結(jié)果依然在1%水平顯著。

5.兩階段最小二乘法。從經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用供給二者互動(dòng)邏輯看，它們之間可能存在互為因果、樣本選擇性偏誤引起的內(nèi)生性問(wèn)題。為了降低內(nèi)生性問(wèn)題，本研究參考相關(guān)文獻(xiàn)的做法[ 18 ]。因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）和美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU_usavr）之間存在相關(guān)性，本研究采用美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策行業(yè)不確定性中位數(shù)（EPU_usmedian），作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的工具變量。經(jīng)過(guò)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策行業(yè)不確定性進(jìn)行弱工具變量檢驗(yàn)，其F值為62.119，按經(jīng)驗(yàn)值推斷，該變量不是弱工具變量。同時(shí)對(duì)變量進(jìn)行外生性檢驗(yàn)，穩(wěn)健性卡方=3.236（p=0.0721），表明解釋變量是內(nèi)生變量。在此基礎(chǔ)上對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用供給進(jìn)行兩階段回歸，回歸系數(shù)為0.0905，在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，依然證實(shí)H1。

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

1.財(cái)務(wù)柔性的調(diào)節(jié)作用。財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)積累的內(nèi)部能力，其重要目標(biāo)是將受益與風(fēng)險(xiǎn)平衡，避免企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)在日?；顒?dòng)時(shí)會(huì)非常小心，較少向下游企業(yè)提供商業(yè)信用[ 6 ]，而當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低時(shí)，越愿意參與商業(yè)信用活動(dòng)，并將該活動(dòng)視為增加企業(yè)收益的機(jī)會(huì)。為了檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性是否在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用供給之間存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建如下回歸模型來(lái)驗(yàn)證：

上式中，EPU是自變量，Cont是控制變量，其他變量定義不變。調(diào)節(jié)變量FF是財(cái)務(wù)柔性代理變量，包含現(xiàn)金柔性、負(fù)債融資柔性和權(quán)益融資柔性三個(gè)內(nèi)容。曾愛(ài)民等（2011）認(rèn)為，因我國(guó)資本市場(chǎng)不是很發(fā)達(dá)，權(quán)益融資受限，不需要考慮權(quán)益融資柔性，財(cái)務(wù)柔性度量方法為財(cái)務(wù)柔性（FF）=現(xiàn)金柔性+負(fù)債融資柔性。其中現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率，負(fù)債融資柔性=max（0，行業(yè)平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率）。此外，還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)的剩余負(fù)債能力、現(xiàn)金持有水平?，F(xiàn)金持有水平為企業(yè)報(bào)表資金余額，剩余負(fù)債能力評(píng)價(jià)涉及主觀認(rèn)定，該指標(biāo)缺乏實(shí)際執(zhí)行的意義。

通過(guò)構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性與財(cái)務(wù)柔性交乘項(xiàng)，即EPU×FF進(jìn)行回歸，財(cái)務(wù)柔性全樣本（FF）的回歸結(jié)果如表4中模型6顯示。EPU×FF的相關(guān)系數(shù)（ 2）顯著為負(fù)，且在1%水平上顯著，其經(jīng)濟(jì)含義表明財(cái)務(wù)柔性具有抑制經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用供給之間的增強(qiáng)關(guān)系，相當(dāng)于對(duì)EPU求偏導(dǎo)數(shù)，■= 1+ 2，驗(yàn)證了H2。但這種邏輯有點(diǎn)反常，因?yàn)楸Ｓ胸?cái)務(wù)柔性能力主要目標(biāo)就是為了應(yīng)對(duì)外部環(huán)境沖擊，在資金緊張的時(shí)候還能利用儲(chǔ)備的現(xiàn)金和富余的借債能力籌集資金進(jìn)行投資，緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)盈利的影響。

為解決上述悖論，根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性，進(jìn)行了高低分組回歸，財(cái)務(wù)柔性數(shù)值大于年度行業(yè)均值的企業(yè)定義為財(cái)務(wù)柔性高組，取值為1，否則為0。通過(guò)回歸，從表4模型7、模型8結(jié)果可以看到：在財(cái)務(wù)柔性低的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商業(yè)信用供給有增加作用，其系數(shù)為正，但統(tǒng)計(jì)上不顯著；在財(cái)務(wù)柔性高的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商業(yè)信用供給有增加作用，其系數(shù)為0.0133，在1%水平顯著。這進(jìn)一步表明，只有在財(cái)務(wù)柔性高的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性才可能會(huì)增加商業(yè)信用供給，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，商業(yè)信用需要財(cái)務(wù)資源支撐，只有高財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)才擁有為下游企業(yè)賒欠資金增加供貨的能力，符合財(cái)務(wù)柔性管理的目的。至于抑制調(diào)節(jié)作用，因?yàn)樵谪?cái)務(wù)柔性高的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)控制嚴(yán)格，必然將預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)放在第一。商業(yè)信用供給決策是成本收益比較，通常沒(méi)有計(jì)息或者將資金成本隱藏在商品價(jià)格里，一旦商業(yè)信用隱藏在商品價(jià)格的收益低于向金融機(jī)構(gòu)借入資金的成本，企業(yè)就沒(méi)有動(dòng)機(jī)增加商業(yè)信用。這也驗(yàn)證了Agrawal[ 13 ]的觀點(diǎn)，當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性外部因素引起的融資不足困難時(shí)，財(cái)務(wù)柔性高的企業(yè)，會(huì)抑制商業(yè)信用供給。按照金融動(dòng)機(jī)的資金二次分配理論，具有較大內(nèi)部現(xiàn)金流產(chǎn)生能力和能更好地進(jìn)入資本市場(chǎng)籌資的公司，往往會(huì)向其客戶提供更多的商業(yè)信用；相反，陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)將保持較低水平的商業(yè)信用供應(yīng)，原因是這些公司進(jìn)入資本市場(chǎng)籌資的機(jī)會(huì)受到限制，并為籌集外部資金支付了更高的利息成本，因此，財(cái)務(wù)受限的企業(yè)可能更傾向于從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中節(jié)省現(xiàn)金，以確保其他投資機(jī)會(huì)有內(nèi)部資金來(lái)源可用[ 19 ]。

2.客戶集中度的調(diào)節(jié)作用。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，為了降低成本，客戶關(guān)系管理的最優(yōu)辦法是拓展老市場(chǎng)，維護(hù)老客戶，讓客戶集中度提高。然而隨著客戶集中，買方議價(jià)能力會(huì)增強(qiáng)，他們會(huì)要求企業(yè)給他們?cè)黾由虡I(yè)信用供給、延長(zhǎng)付款期等優(yōu)惠或者折讓條件。為了驗(yàn)證H3，客戶集中是否在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用供給之間具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，設(shè)定如下回歸模型：

上述模型中，EPU是自變量，Cont是控制變量，其他變量定義不變。調(diào)節(jié)變量HHI5，是客戶集中度的代理變量，參考徐虹等的計(jì)量方法，以“前五大客戶銷售額占總銷售額比率”度量。通過(guò)構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性與客戶集中度交乘項(xiàng)，即EPU×HHI5，對(duì)上述模型進(jìn)行回歸，客戶集中度全樣本（HHI5）的回歸結(jié)果如表4模型9所示。EPU×HHI5的相關(guān)系數(shù)為正，且在10%水平上顯著，其經(jīng)濟(jì)含義表明客戶集中度促進(jìn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用供給之間的增強(qiáng)關(guān)系，驗(yàn)證了H3。

調(diào)節(jié)效應(yīng)的重要作用是通過(guò)分析自變量和因變量之間因果關(guān)系的作用機(jī)制強(qiáng)化因果關(guān)系論證。想要論證是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，勢(shì)必要求這種調(diào)節(jié)效應(yīng)的對(duì)比十分鮮明，即調(diào)節(jié)效應(yīng)在全樣本數(shù)據(jù)中回歸是顯著的，但這種顯著性只會(huì)在其中一個(gè)子樣本中繼續(xù)存在，而另一個(gè)子樣本中則不存在。基于以上邏輯，將客戶集中度進(jìn)行高低分組，客戶集中度數(shù)值大于年度行業(yè)均值的企業(yè)定義為客戶集中度高組，取值為1，否則為0。從表4模型10、模型11結(jié)果可以看到：在客戶集中度高組，回歸系數(shù)為正，但統(tǒng)計(jì)上不顯著；在客戶集中度低組，回歸系數(shù)為0.0133，在1%水平顯著。這表明客戶集中度調(diào)節(jié)效應(yīng)只在客戶集中度低的企業(yè)發(fā)揮作用。

馬黎珺等發(fā)現(xiàn)，按照客戶關(guān)系管理理論，客戶高度集中與商業(yè)信用供給之間存在倒U型關(guān)系。由于客戶的強(qiáng)勢(shì)買方行為，企業(yè)的商業(yè)信用供給隨客戶集中產(chǎn)生關(guān)系型交易程度的加深而增多；因買方客戶“體恤效應(yīng)”或供應(yīng)商因?yàn)榭蛻舾叨燃卸蔀椤帮L(fēng)險(xiǎn)防范者”，企業(yè)的商業(yè)信用供給隨客戶集中達(dá)到一個(gè)極值后會(huì)逐漸減少。這印證了Cunat[ 20 ]的觀點(diǎn)，如果下游客戶違約風(fēng)險(xiǎn)度不高，供應(yīng)商可以為脆弱的下游客戶提供保險(xiǎn)，以應(yīng)對(duì)不確定性產(chǎn)生的流動(dòng)性沖擊，并且如果供應(yīng)商預(yù)期未來(lái)會(huì)有額外的銷售，特別是因長(zhǎng)期合作關(guān)系而增加的銷售，更有可能提供額外的商業(yè)信用。

五、結(jié)論與啟示

利用2007—2020年我國(guó)A股上市公司的截面數(shù)據(jù)，研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商業(yè)信用供給的內(nèi)在作用機(jī)制，同時(shí)對(duì)自變量、因變量進(jìn)行替換，自變量滯后一期，以工具變量?jī)呻A段最小二乘法解決了商業(yè)信用供給的內(nèi)生性問(wèn)題，確保得出的結(jié)論具有穩(wěn)健性。經(jīng)過(guò)研究得出如下結(jié)論：經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會(huì)提升企業(yè)商業(yè)信用供給。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)柔性對(duì)商業(yè)信用供給的負(fù)面影響隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大而增強(qiáng)，客戶集中度對(duì)商業(yè)信用供給的正面影響隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大而增強(qiáng)。

研究結(jié)果的政策啟示意義：（1）在經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，為了避免營(yíng)業(yè)收入或者盈利能力下降，企業(yè)靠增加商業(yè)信用供給提升競(jìng)爭(zhēng)能力。其作用機(jī)制主要為兩方面：一是在財(cái)務(wù)柔性高的企業(yè)才會(huì)有經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加商業(yè)信用供給的作用。因?yàn)樵谪?cái)務(wù)柔性高的企業(yè)，當(dāng)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊時(shí)，會(huì)從內(nèi)部挖潛，通過(guò)調(diào)整過(guò)去儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性，降低資產(chǎn)流動(dòng)性、降低財(cái)務(wù)柔性目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)信用供給增加，以此吸引客戶購(gòu)買商品增加銷售收入，但財(cái)務(wù)柔性高的企業(yè)相比財(cái)務(wù)柔性低的企業(yè)而言，為了保持適應(yīng)外部環(huán)境的動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)能力，信用風(fēng)險(xiǎn)控制嚴(yán)格，財(cái)務(wù)柔性負(fù)向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商業(yè)信用供給的增量關(guān)系。二是在客戶集中度低的企業(yè)才會(huì)有經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加商業(yè)信用供給的作用。因?yàn)榭蛻艏卸扰c商業(yè)信用供給之間具有倒U形關(guān)系，先增后減，在其他條件不變時(shí)，客戶集中度正向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商業(yè)信用供給的增量關(guān)系?；诖私Y(jié)論，能為企業(yè)管理層決策商業(yè)信用供給提供一定的數(shù)據(jù)依據(jù)與借鑒，這對(duì)推動(dòng)供應(yīng)鏈客戶關(guān)系管理和供應(yīng)鏈金融發(fā)展具有實(shí)踐指導(dǎo)意義。（2）對(duì)政策的制定者而言，因我國(guó)企業(yè)商業(yè)信用占營(yíng)業(yè)收入比率平均為24.37%，金額巨大，實(shí)踐中暴露很多問(wèn)題，需要進(jìn)一步出臺(tái)規(guī)范企業(yè)商業(yè)信用的法律制度，可參照銀行信貸管理辦法，建立商業(yè)信用的征信管理體系，以保障商業(yè)信用供需雙方的利益，降低企業(yè)商業(yè)信用資金被拖欠的風(fēng)險(xiǎn)，營(yíng)造良好的營(yíng)商環(huán)境。

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