殊途同歸不同效的企業(yè)并購溢價組態(tài)路徑分析

孫燕芳 薛陽

【摘 要】 以2014—2018年我國資本市場的141起資產(chǎn)收購類并購重組事件為樣本，采用清晰集定性比較分析法，以關(guān)聯(lián)并購、管理層自信、支付方式、業(yè)績承諾和信息不對稱作為前因條件，探討并購溢價產(chǎn)生的組態(tài)路徑，并結(jié)合案例對比分析不同組態(tài)路徑下企業(yè)并購溢價對并購績效的差異化影響。研究結(jié)果表明：引發(fā)并購溢價的組態(tài)路徑有四種，具有殊途同歸的效果；根據(jù)路徑特點可歸類為協(xié)同發(fā)展型和股東掏空型，協(xié)同發(fā)展型并購溢價路徑對并購績效具有積極影響，而股東掏空型并購溢價路徑會損害上市公司和中小股東的利益，證明了殊途同歸不同效的事實。

【關(guān)鍵詞】 并購溢價； 并購績效； 大股東掏空行為； 定性比較分析法

【中圖分類號】 F275? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）06-0012-08

一、引言

我國資本市場企業(yè)間的并購重組活動日益活躍，且溢價并購成為并購重組活動中的常見現(xiàn)象。并購效率觀認為企業(yè)并購溢價根源于并購后預(yù)期協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價值增值的潛力，預(yù)期協(xié)同價值越高，產(chǎn)生的并購溢價越高，這種觀點下的并購溢價可為企業(yè)真正創(chuàng)造價值，能夠獲得更高的并購績效。而并購套利觀認為，并購雙方的理性大股東等內(nèi)部人會利用對收購公司的高估值進行套利[ 1 ]，由此產(chǎn)生的并購溢價會對并購績效產(chǎn)生負向影響，使得企業(yè)經(jīng)營受到極大的損害。結(jié)合我國企業(yè)間并購重組的實際情境，很多企業(yè)在溢價并購后并未獲得較好的并購績效，出現(xiàn)股價下跌或經(jīng)營狀況惡化的情形；同時，較多的負面案例表明上市公司大股東把并購重組活動作為掏空上市公司的途徑，以并購溢價的方式為利益輸送做掩護，擾亂了資本市場秩序，使上市公司和中小投資者利益受到侵害。

由于并購溢價的產(chǎn)生受多重因素的影響，各影響因素間還存在相互影響的復(fù)雜關(guān)系，基于已有學(xué)者的研究成果，本文以上市公司為主并方發(fā)起的資產(chǎn)收購型并購重組事件為對象，經(jīng)過篩選后確定樣本案例，以并購溢價為結(jié)果變量，以關(guān)聯(lián)并購、管理層自信、支付方式、業(yè)績承諾和信息不對稱五個變量為前因條件，運用定性比較分析法（Qualitative Comparative Analysis，QCA），并基于該方法所具有的經(jīng)驗分類優(yōu)勢，分析我國上市公司資產(chǎn)收購型并購重組活動中產(chǎn)生高并購溢價的組態(tài)路徑，同時對比分析不同組態(tài)路徑產(chǎn)生的不同效果及其合理性。

本文的研究貢獻：并購溢價的形成是一個多因素協(xié)同聯(lián)動的復(fù)雜過程，相比分析某個自變量對并購溢價邊際凈效應(yīng)的傳統(tǒng)研究方法，本文從整體視角出發(fā)結(jié)合我國資本市場企業(yè)并購的情境，按照“動因—行為—效果”的研究思路，運用QCA法結(jié)合多案例分析，探討并購溢價多重驅(qū)動因素的并發(fā)特征和因果復(fù)雜機制，得出并購溢價的驅(qū)動組態(tài)路徑；通過對比協(xié)同發(fā)展型和股東掏空型并購溢價對并購績效的差異化影響，證明了并購溢價殊途同歸不同效的事實，為分析并購溢價的合理性提供了思路，以期維護資本市場的有效性，保護企業(yè)和中小投資者的利益。

二、文獻回顧與模型構(gòu)建

既有研究從多個角度探討了并購溢價的形成原因。收購方特質(zhì)方面，并購中關(guān)聯(lián)方的參與[ 2 ]、管理層自信[ 3-4 ]會對并購溢價產(chǎn)生影響；交易特點方面，并購交易中業(yè)績承諾的數(shù)額[ 5 ]和并購對價的支付方式[ 6 ]會對并購溢價產(chǎn)生影響；資產(chǎn)評估機構(gòu)的企業(yè)價值評估方面，資產(chǎn)評估機構(gòu)的聲譽可以減輕并購雙方的信息不對稱，進而對并購溢價產(chǎn)生影響[ 7 ]。

同時，已有研究也指出并購溢價的各項影響因素之間存在一定的聯(lián)動關(guān)系，其中并購交易過程中的信息不對稱問題與多個影響因素間存在關(guān)聯(lián)。（1）信息不對稱與業(yè)績承諾之間的聯(lián)動關(guān)系。一方面，業(yè)績承諾具有信號傳遞作用，可以幫助降低并購雙方之間的信息不對稱[ 8 ]，影響并購時對標(biāo)的資產(chǎn)的價值評估；另一方面，對標(biāo)的資產(chǎn)進行價值評估的機構(gòu)聲譽越高，并購雙方之間的信息不對稱程度越低，越能夠緩解業(yè)績承諾的激進程度（劉建勇，2020）。不具有良好聲譽的資產(chǎn)評估機構(gòu)使并購雙方之間的信息不對稱程度越高，則并購中簽訂業(yè)績承諾的可能性越高，且承諾的數(shù)額越大[ 9 ]。總之，業(yè)績承諾越激進、并購溢價越高，資產(chǎn)評估機構(gòu)聲譽越可能通過緩解信息不對稱問題減弱業(yè)績承諾與并購溢價之間的正向關(guān)系。（2）關(guān)聯(lián)并購對信息不對稱的影響。資產(chǎn)評估機構(gòu)的價值評估是為了減緩并購雙方的信息不對稱，但關(guān)聯(lián)并購會對標(biāo)的資產(chǎn)價值評估的結(jié)果產(chǎn)生一定影響[ 10 ]。關(guān)聯(lián)并購中評估委托方可能出于自利原因，干擾評估過程加重信息不對稱，引發(fā)標(biāo)的資產(chǎn)更高的評估增值率[ 11 ]，不公允的評估結(jié)果會推高并購溢價。（3）信息不對稱與管理層自信之間的聯(lián)動關(guān)系。并購交易環(huán)境的不確定性會加大并購雙方之間的信息不對稱，且環(huán)境的不確定性會強化管理層的自信程度[ 12 ]，并購方管理層依賴不完整的信息會增加對并購成功的樂觀期望，從而刺激自信心理產(chǎn)生，增加過度投資的可能性。

其他因素間的相互影響表現(xiàn)在：（1）管理層自信與業(yè)績承諾之間的交互作用對提高并購溢價發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。一方面，管理層自信程度越強，企業(yè)越愿意承擔(dān)更高水平的風(fēng)險，越容易接受標(biāo)的企業(yè)許下的虛高業(yè)績承諾，從而加大業(yè)績承諾的不可靠性[ 13 ]；另一方面，在信息不對稱的背景下，業(yè)績承諾對被并購方具有良好的激勵和約束作用[ 14 ]，使并購方管理層更看好企業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展，因此在一定程度上增強了其自信程度，更容易支付較高的并購溢價。（2）并購對價的支付方式會對業(yè)績承諾產(chǎn)生影響。股份支付方式既可以降低融資約束又可以使并購雙方共擔(dān)風(fēng)險，增加了在并購雙方信息不對稱下可獲知的潛在風(fēng)險，提升了雙方簽訂業(yè)績承諾的意愿；股份支付方式并購后的績效優(yōu)于現(xiàn)金支付[ 15 ]，提高了業(yè)績承諾的可靠性[ 16 ]，這種聯(lián)動關(guān)系又對并購溢價產(chǎn)生影響；現(xiàn)金支付并購對價可以抑制并購溢價，但業(yè)績承諾的簽訂會使這種抑制作用減弱。

由此可見，并購溢價的形成具有多重因素并發(fā)的特征?？偨Y(jié)學(xué)者就關(guān)聯(lián)并購、信息不對稱、業(yè)績承諾、支付方式、管理層自信五個因素對并購溢價的影響以及它們之間關(guān)聯(lián)關(guān)系的研究成果，基于組態(tài)視角構(gòu)建本文的并購溢價驅(qū)動因素模型，如圖1所示。

三、研究設(shè)計

（一）研究方法

QCA分析法最早出現(xiàn)于20世紀(jì)80年代的美國，該方法后來在管理學(xué)等研究領(lǐng)域的應(yīng)用不斷拓展，不僅適合于小規(guī)模樣本案例的研究，而且適用于中等規(guī)模和較大樣本的研究[ 17 ]。我國資本市場上市公司的并購重組交易活動中，并購溢價的產(chǎn)生受多個因素的相互影響和共同作用，充足且多樣化的案例和影響因素間多重并發(fā)的因果關(guān)系為QCA方法的應(yīng)用提供了場景。

QCA方法分為清晰集定性比較分析（csQCA）、模糊集定性比較分析（fsQCA）、多值集定性比較分析（mvQCA）和時序性定性比較分析（TQCA）[ 18 ]。由于本文所涉及的研究變量都是進行二分取值，因此采用csQCA分析方法。

（二）樣本與數(shù)據(jù)來源

在使用csQCA方法進行分析時，對案例的選擇需要遵循一定的規(guī)則，既要保證案例總體的充分同質(zhì)性，又要保證案例總體內(nèi)的最大異質(zhì)性。2014年以來我國資本市場并購交易活躍并呈增長態(tài)勢，并購溢價普遍較高，考慮到并購重組交易中涉及的業(yè)績承諾期限一般為3年，為保證充足的案例數(shù)量，本文將研究的時間跨度選取為2014年至2018年。初步選取首次公告日在2014—2018年間滬深兩市成功實施資產(chǎn)收購型并購重組的1 154例交易事件，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)進行篩選：（1）選擇上市公司作為主并方發(fā)起的并購事件；（2）選擇以現(xiàn)金支付或股份支付方式完成的并購事件；（3）選擇對標(biāo)的企業(yè)評估時使用收益法或資產(chǎn)基礎(chǔ)法的并購事件；（4）剔除涉及知識產(chǎn)權(quán)購買的并購事件；（5）剔除不包含業(yè)績承諾的并購事件；（6）剔除并購雙方涉及金融行業(yè)的并購事件；（7）剔除跨國并購事件；（8）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)不完整的并購事件。最終篩選出141項并購交易為案例樣本。

并購數(shù)據(jù)來源于CSMAR并購重組數(shù)據(jù)庫，管理層持股數(shù)來源于CSMAR行為金融數(shù)據(jù)庫，業(yè)績承諾的實現(xiàn)情況通過巨潮資訊網(wǎng)相關(guān)公司公告經(jīng)手工整理后獲得。

（三）變量定義

1.結(jié)果變量

并購溢價（MP）：本文以支付的并購交易總價超過交易標(biāo)的凈資產(chǎn)的溢價額為基礎(chǔ)，計算并購溢價率來衡量并購溢價程度，具體計算如式（1）所示。通過計算樣本案例并購溢價率的數(shù)值，取其平均數(shù)6.7329作為結(jié)果變量的臨界值，對結(jié)果變量進行二分化處理，大于平均值時結(jié)果變量取值為1，反之為0。

并購溢價率=支付對價/（股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例×目標(biāo)公司凈資產(chǎn)賬面價值）-1? ? ? ? ? （1）

2.前因條件

（1）關(guān)聯(lián)并購（RT）：因我國缺乏較為完善的中小股東利益保護機制，給上市公司中掌握更多內(nèi)部信息的大股東提供了謀取私利的機會，大股東會選擇在關(guān)聯(lián)交易中提高并購溢價、掏空上市公司以實現(xiàn)自身利益的最大化。如果存在關(guān)聯(lián)并購變量取值為1，反之為0。

（2）管理層自信（MC）：管理者過度自信對企業(yè)并購溢價程度具有顯著的正向影響。當(dāng)管理層對企業(yè)未來發(fā)展具有極大信心時，更愿意支付更高的對價來推動并購的完成。從數(shù)據(jù)可獲得性和適用性角度出發(fā)，本文參考郝穎等[ 3 ]的做法，選擇管理層持股數(shù)在并購當(dāng)年與前一年之間是否發(fā)生變化（排除因企業(yè)送股、配股造成的情況）來衡量管理層的自信心理。當(dāng)管理層持股數(shù)在并購當(dāng)年增多時變量取值為1，反之為0。

（3）支付方式（PAY）：相較于并購活動中的其他支付方式，股份支付和現(xiàn)金支付會對并購績效、業(yè)績承諾、信息不對稱等方面產(chǎn)生不同影響，因此本文主要研究以股份支付和現(xiàn)金支付的并購活動。因與股份支付方式相比，現(xiàn)金支付對并購溢價的抑制作用更強，所以股份支付時變量取值為1，反之為0。

（4）業(yè)績承諾（COM）：業(yè)績承諾會增加管理層的信心，并給主并購方傳遞標(biāo)的企業(yè)未來發(fā)展態(tài)勢良好的信號，在并購時激進的業(yè)績承諾會提高標(biāo)的公司的評估增值，進而提高并購溢價，但越激進的業(yè)績承諾實現(xiàn)難度越大。本文根據(jù)業(yè)績承諾是否實現(xiàn)來衡量對并購溢價產(chǎn)生的影響，業(yè)績承諾未實現(xiàn)時變量取值為1，反之為0。

（5）信息不對稱（ASY）：資產(chǎn)評估機構(gòu)對標(biāo)的資產(chǎn)的評估價值是交易定價的重要參考依據(jù)，這表明資產(chǎn)評估機構(gòu)的質(zhì)量和水平會對標(biāo)的資產(chǎn)溢價產(chǎn)生重要影響。參照翟進步等[ 8 ]的做法，根據(jù)中國資產(chǎn)評估協(xié)會每年公布的資產(chǎn)評估機構(gòu)排名來衡量資產(chǎn)評估機構(gòu)的聲譽，聲譽較低時會加重信息不對稱增加并購溢價的可能性。因此以資產(chǎn)評估機構(gòu)排名前10為標(biāo)準(zhǔn)，不在前10時變量取值為1，反之為0。

（四）變量賦值與修正

根據(jù)csQCA的需要，在前述對相關(guān)變量設(shè)定的二分閾值標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上進行變量賦值后先構(gòu)建案例真值表。因為本研究中的案例樣本數(shù)較多，將原始案例數(shù)據(jù)按照上述閾值進行二分后會出現(xiàn)多組矛盾組態(tài)（矛盾組態(tài)是指真值表中有時會出現(xiàn)條件變量構(gòu)型一致，但其所導(dǎo)致的結(jié)果變量并不相同的現(xiàn)象），在csQCA過程中檢測出矛盾組態(tài)是正?，F(xiàn)象，根據(jù)伯努瓦·里豪克斯和查爾斯·C.拉金[ 19 ]提出的解決矛盾組態(tài)的相關(guān)策略，本文應(yīng)用頻率標(biāo)準(zhǔn)定向結(jié)果的方法修正結(jié)果變量，得出修正后的案例真值，如表1所示。

四、結(jié)果分析

（一）單項前因條件的必要性檢驗

為驗證5個前因條件對結(jié)果變量的必要性，用一致性（Consistency）作為必要條件的衡量標(biāo)準(zhǔn)，如果某項前因條件一致性水平高于0.9，則該前因條件是結(jié)果變量的必要條件。分析結(jié)果顯示并購溢價的所有前因條件及其否定條件的一致性水平均小于0.9，說明其均不構(gòu)成并購溢價的必要條件，需要通過組態(tài)分析來探究導(dǎo)致并購溢價的組態(tài)路徑。

（二）組態(tài)路徑分析

采用csQCA3.0軟件進行運算后得到三種形式的解：復(fù)雜解、簡約解和中間解。本文采用中間解進行組態(tài)路徑的分析。中間解可以避免復(fù)雜解和簡約解的劣勢，并且可結(jié)合簡約解區(qū)分核心與邊緣條件。若前因條件同時出現(xiàn)于簡約解和中間解，則為核心條件；若此條件僅出現(xiàn)在中間解，則為邊緣條件，形成核心—邊緣的組態(tài)構(gòu)型。組態(tài)結(jié)果如表2所示。

檢驗結(jié)果顯示共有四組并購溢價的組態(tài)路徑，整體一致性為1，整體覆蓋率也為1，具有較高解釋度?？偢采w率為1說明得出的四組組態(tài)路徑解釋了樣本中全部出現(xiàn)并購溢價的案例。路徑S1的原始覆蓋率為0.37，這意味著約37%的案例能夠歸為該路徑解釋，其他路徑的原始覆蓋率依次為42%、11%和16%，其含義相同。四組組態(tài)路徑中：（1）路徑S1和路徑S2之間存在非關(guān)聯(lián)并購與現(xiàn)金支付的共性因素。非關(guān)聯(lián)并購情境下并購方對標(biāo)的資產(chǎn)的選擇更加慎重，并且以現(xiàn)金交割作為支付方式時，對于并購方來說既負擔(dān)著顯性成本又負擔(dān)著隱性成本，在一定程度上增加了交易成本，因此這種情況下的并購方更傾向?qū)x中的符合發(fā)展戰(zhàn)略的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)支付較高的并購溢價。此時的并購溢價可以用并購效率觀來解釋。并購效率觀源于并購后預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，預(yù)期協(xié)同價值越高，產(chǎn)生的并購溢價越高，可以為企業(yè)真正創(chuàng)造價值，能夠獲得更高的并購績效，并購支付時現(xiàn)金的投入也對其未來發(fā)展起到支持作用，如增加并購后企業(yè)的研發(fā)投入等。因此這兩種組態(tài)路徑可合并歸納為協(xié)同發(fā)展型并購溢價。（2）路徑S3和路徑S4之間存在關(guān)聯(lián)并購、業(yè)績承諾未實現(xiàn)和管理層自信三個共性的核心因素。在并購交易中關(guān)聯(lián)方通過激進的業(yè)績承諾提高并購溢價，將自有資產(chǎn)以高出本身價值的交易價格轉(zhuǎn)移至企業(yè)，之后通過擇時減持等多種途徑謀取自身利益，再加上管理層自信這一前因條件，加大了并購溢價的可能性。此類并購溢價可以用并購套利觀來解釋，它產(chǎn)生于股東的掏空動機，會對并購績效產(chǎn)生負向影響，使得企業(yè)經(jīng)營受到極大的損害。因此將這兩種組態(tài)路徑歸納為股東掏空型并購溢價。兩種并購溢價驅(qū)動模式的歸類如表3所示。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文通過調(diào)整一致性水平和案例頻數(shù)閾值的方法來判定分析結(jié)果的穩(wěn)健性，如果改變一致性門檻值或案例頻數(shù)得出的組態(tài)解與原組態(tài)解之間具有較為清晰的子集關(guān)系，則可認為結(jié)果是穩(wěn)健的。首先，改變案例頻數(shù)，輸入的案例數(shù)閾值由1調(diào)整為2，對數(shù)據(jù)重新進行處理后得到了三組組態(tài)路徑。其中路徑1和路徑2的核心前因條件為～PAY*MC*～ASY，與表2中的原路徑S1對比，可發(fā)現(xiàn)這三個核心前因條件為原組態(tài)1的子集。路徑3的核心前因條件為～PAY*COM*ASY，與表2中的原路徑S2的核心前因條件完全一致。其次，考慮到一致性閾值的選擇會對研究結(jié)果產(chǎn)生重要影響，本文通過調(diào)整一致性閾值進行檢驗。將一致性閾值由0.80提高至0.85，頻數(shù)閾值保持不變，產(chǎn)生的四組組態(tài)解與原組態(tài)解一致，這在一定程度上印證了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、不同組態(tài)路徑的案例分析

組態(tài)分析的結(jié)果說明產(chǎn)生并購溢價的路徑不是唯一的，盡管不同組態(tài)路徑具有殊途同歸的特點，但每種組態(tài)不同的條件變量組合會對并購后的企業(yè)績效產(chǎn)生差異性的影響，產(chǎn)生殊途同歸不同效的結(jié)果。

（一）協(xié)同發(fā)展型并購溢價的案例分析

1.S1：非關(guān)聯(lián)并購*現(xiàn)金支付*管理層自信*非信息不對稱

該組態(tài)路徑表示在并購重組活動不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易且以現(xiàn)金支付方式完成交易的情境下，管理層自信作為核心影響因素，促使即便并購雙方不存在信息不對稱的問題也可能產(chǎn)生高并購溢價。該路徑可結(jié)合2016年三愛富收購奧威亞的案例進行分析。

（1）并購背景與過程

1993年上市的三愛富是國內(nèi)規(guī)模較大、品種較全的氟化工企業(yè)，自2013年起，受傳統(tǒng)化工行業(yè)低迷狀態(tài)影響，2015—2016年三愛富連續(xù)虧損，為規(guī)避退市風(fēng)險，三愛富急需找出新的利潤增長點。奧威亞是一家集教育信息化產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)為一體的高新技術(shù)企業(yè)，三愛富看中了奧威亞文化教育行業(yè)朝陽產(chǎn)業(yè)的特點，該收購可以幫助三愛富在面對原行業(yè)困境的背景下通過跨界并購實現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，在新興文化產(chǎn)業(yè)中尋找新的利潤增長點，并解決目前公司急迫的虧損問題，實現(xiàn)公司的多元化經(jīng)營和長遠發(fā)展。該并購重組活動最終三愛富以現(xiàn)金支付19億元購買奧威亞100%股權(quán)完成，此次并購交易產(chǎn)生了近9倍的溢價。

（2）并購績效分析

并購時支付的溢價可在一定程度上傳遞出并購雙方對并購活動的支持程度，向外界傳遞利好的消息，也提高了并購后業(yè)績承諾的實現(xiàn)概率，對并購績效有促進作用。2016—2018年的業(yè)績承諾最終實現(xiàn)率為110%。業(yè)績承諾的兌現(xiàn)，使三愛富順利實現(xiàn)扭虧為盈，后續(xù)盈利能力持續(xù)提升，2018年更是呈現(xiàn)大幅度的增長，資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率以及營業(yè)凈利率的增長如圖2所示。借助此次并購活動，三愛富的發(fā)展能力得到了大幅提升，自2017年并購開始，三愛富的可持續(xù)增長率不斷攀升。并購重組活動加強了上市公司盈利能力和發(fā)展能力，提升了公司的整體資產(chǎn)質(zhì)量和綜合競爭實力，產(chǎn)生的并購溢價真正創(chuàng)造了價值，實現(xiàn)了更優(yōu)的并購績效。

2.S2：非關(guān)聯(lián)并購*現(xiàn)金支付*業(yè)績承諾未實現(xiàn)*信息不對稱

該組態(tài)路徑表示在并購重組活動不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易且以現(xiàn)金支付完成交易的情境下，由于并購雙方間存在信息不對稱，且被并購方給出過于樂觀的業(yè)績承諾，導(dǎo)致了較高的并購溢價。該路徑可結(jié)合2015年天音控股收購掌信彩通的案例進行分析。

（1）并購背景與過程

天音控股以手機分銷業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)，隨著智能手機的產(chǎn)品生命周期進一步縮短，三大運營商的補貼政策發(fā)生改變，對天音控股手機分銷業(yè)績形成了一定沖擊。2013—2014年天音控股都處于虧損狀態(tài)，面臨巨大的經(jīng)營風(fēng)險，因此提出要推進移動互聯(lián)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的發(fā)展戰(zhàn)略。隨著我國國民經(jīng)濟的持續(xù)增長，彩票銷售增長迅速，行業(yè)規(guī)模不斷擴大，掌信彩通作為國內(nèi)最早從事彩票交易軟硬件系統(tǒng)業(yè)務(wù)的公司之一，擁有成熟的產(chǎn)品體系、穩(wěn)定的客戶資源和完善的業(yè)務(wù)模式，具有較強的盈利能力，在市場中處于領(lǐng)先地位。2015年12月天音控股發(fā)布公告將以現(xiàn)金方式收購掌信彩通100%股權(quán)，各方協(xié)商最終確定的標(biāo)的資產(chǎn)并購溢價率高達754.84%。

（2）并購績效分析

在并購交易完成后，掌信彩通在2016年和2017年都順利完成了業(yè)績承諾，僅2018年未完成。未完成的原因在于2018年彩票行業(yè)監(jiān)管環(huán)境進一步趨嚴(yán)，受行業(yè)整頓等因素的影響，公司彩票業(yè)務(wù)板塊部分項目推遲簽約，業(yè)務(wù)收入同比減少。并購后天音控股盈利能力的變化趨勢如圖3所示，各項指標(biāo)自2016年并購交易活動完成后都成功地由負變正，雖然在2018年因行業(yè)環(huán)境有過短暫的回落，但之后經(jīng)過積極推進未簽約的部分彩票項目，2019年起天音控股的各項指標(biāo)再一次呈現(xiàn)出上升的趨勢。盡管并購中存在信息不對稱和業(yè)績承諾未兌現(xiàn)的影響，但掌信彩通資產(chǎn)的注入的確幫助天音控股擴大了收入規(guī)模，提高了利潤水平，拓展了業(yè)務(wù)領(lǐng)域，最重要的是分散了上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展的周期性波動風(fēng)險，為公司提供了更穩(wěn)定、可靠的業(yè)績保障。

（二）股東掏空型并購溢價的案例分析

1.S3：關(guān)聯(lián)并購*管理層自信*業(yè)績承諾未實現(xiàn)*股份支付

該組態(tài)路徑表示當(dāng)并購重組活動屬于關(guān)聯(lián)交易時，輔以虛高業(yè)績承諾的掩護，管理層過度自信和股份支付方式助力實現(xiàn)了較高的并購溢價。該路徑可結(jié)合2015年易食集團收購凱撒同盛的案例進行分析。

（1）并購背景與過程

2015年4月易食集團首次發(fā)布公告以股份支付的方式購買海航旅游、凱撒世嘉所持有的凱撒同盛100%的股權(quán)，并購后更名為凱撒旅游。此并購溢價率高達21.23倍。在此次并購前標(biāo)的企業(yè)凱撒同盛的經(jīng)營狀況欠佳。并購前凱撒同盛經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為-481.94萬元，并購增加了易食集團現(xiàn)金流管理的壓力，對公司生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響。

（2）并購績效分析

收購凱撒同盛并沒有成功幫助易食集團提升盈利能力，借著本次并購，大股東將劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，通過極高的并購溢價，實現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移，最大化股東私有利益。如圖4所示，易食集團的資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率僅在并購的2015年當(dāng)年有過小幅上升，并購重組活動完成后重新呈現(xiàn)出下降的趨勢。因為劣質(zhì)資產(chǎn)的注入，并購當(dāng)年營業(yè)凈利率從2014年的9.76%下滑到4.64%，在之后的業(yè)績承諾期間也是持續(xù)下滑。溢價并購成為助推股價上漲的信號，大股東在公司市值較高時通過股權(quán)質(zhì)押方式套現(xiàn)，并通過將質(zhì)押資金大量用于個人業(yè)務(wù)的方式實現(xiàn)利益輸送，并購溢價成為大股東進行市值管理的工具，最終處于信息劣勢的中小投資者利益被侵占。

2.S4：關(guān)聯(lián)并購*管理層自信*業(yè)績承諾未實現(xiàn)*非信息不對稱

該組態(tài)路徑表明，關(guān)聯(lián)并購中即使不存在信息不對稱的情況，但輔以虛高業(yè)績承諾的掩護和管理層自信的加持，同樣會導(dǎo)致較高并購溢價的形成。該路徑可結(jié)合天神娛樂2015年收購麥橙網(wǎng)絡(luò)的案例進行分析。

（1）并購背景與過程

2015年3月大連科冕木業(yè)股份有限公司首次發(fā)布公告將通過其全資子公司天神娛樂以現(xiàn)金方式收購上海麥橙100%股權(quán)，此并購溢價率高達13倍。天神娛樂自2014年上市以來，持續(xù)進行并購擴張，截至2017年已進行了多次并購，且均為溢價并購。多次并購的另一共同點就是標(biāo)的企業(yè)在重組過程中都做出了高額業(yè)績承諾，上海麥橙在并購后的2016年和2017年均沒有實現(xiàn)業(yè)績承諾，甚至在2016年時發(fā)生巨額虧損。

（2）并購績效分析

如果在并購中支付了過高的并購溢價而又沒有達到預(yù)期的未來收益，就可能會造成商譽減值，多年并購交易形成的高溢價使天神娛樂累計了巨額的商譽，截至2017年末，天神娛樂的商譽余額為65.42億元。自2018年起天神娛樂開始計提巨額商譽減值，受到巨額商譽減值的影響，2018年公司業(yè)績由盈利轉(zhuǎn)為虧損。從圖5可看出，自2017年完成一系列并購重組活動后，2018年天神娛樂的資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)凈利率各項盈利指標(biāo)一路暴跌為負，使上市公司面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。而連續(xù)的高溢價并購活動使天神娛樂的大股東可以在高溢價的掩護下操縱股價，通過擇時減持掏空上市公司。其實際控制人朱某與一致行動人石某利用股價暴漲的機會相繼于2015年4月進行減值套現(xiàn)，并且在2018年商譽爆雷之前，石某再一次利用內(nèi)幕信息提前減持套現(xiàn)。

六、結(jié)論與建議

并購溢價的形成是一個多因素協(xié)同聯(lián)動的復(fù)雜過程，本文運用csQCA法得出了上市公司并購溢價的四種驅(qū)動組態(tài)路徑，并根據(jù)其作用機制不同歸類為協(xié)同發(fā)展型和股東掏空型。協(xié)同發(fā)展型并購溢價對并購績效有積極的促進作用，而股東掏空型并購溢價往往存在大股東的掏空行為，會侵害公司和中小投資者的利益，對并購績效帶來負面影響。

投資者應(yīng)關(guān)注并購溢價的合理性和大股東的掏空行為，警惕大股東通過并購侵占中小投資者和公司利益的情況發(fā)生。為此本文提出以下建議：（1）并購企業(yè)應(yīng)審慎對待業(yè)績承諾，不能僅依據(jù)標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績承諾就對未來發(fā)展前景盲目樂觀，應(yīng)合理估計協(xié)同收益。（2）投資者應(yīng)當(dāng)樹立正確的投資觀念，避免盲目追求高溢價并購重組事件帶來的短期收益，要根據(jù)公開信息判斷企業(yè)溢價并購的真實動因，防止成為大股東股價操縱掏空行為的受害者。（3）相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)完善信息披露機制，加強掏空行為防范。強調(diào)大股東對并購信息披露的責(zé)任及解釋并購溢價的合理性，對并購交易的溢價率從嚴(yán)審核，并加強對股東掏空行為的監(jiān)管，明確規(guī)定股東減持和質(zhì)押的時間、范圍及方式，對大股東的擇時減持、質(zhì)押套現(xiàn)等自利行為進行防范。

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