我國科技類上市公司股利分配政策對(duì)公司價(jià)值的影響
——以紫光股份為例

楊赫

（南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，江蘇 南京 210023）

一、導(dǎo)論

（一）選題背景與研究意義

科技類企業(yè)作為發(fā)展時(shí)間較短卻能創(chuàng)造大量?jī)r(jià)值的信息行業(yè)，一直飽受外界關(guān)注。由于科技類企業(yè)的發(fā)展模式生命周期與傳統(tǒng)行業(yè)有較大差異且發(fā)展時(shí)間較短，故關(guān)于股利政策與科技類公司價(jià)值聯(lián)系的研究寥寥無幾。而紫光股份作為中國改革開放以來電子信息行業(yè)的代表性企業(yè)之一，其發(fā)展歷程具有代表意義：從規(guī)模較小的校企開始，經(jīng)歷過快速發(fā)展的階段，也經(jīng)歷過穩(wěn)健成熟階段，在最近一段時(shí)間內(nèi)卻遭遇了破產(chǎn)危機(jī)。紫光股份所面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)具有廣泛的共同性。對(duì)紫光股份的研究也有典型意義。因此，本文嘗試以紫光股份2001至2020年的發(fā)展情況作為樣本，研究股利分配政策與我國科技類上市公司價(jià)值之間的聯(lián)系。

（二）研究方法

本文主要采取案例分析法與數(shù)據(jù)分析法，通過分析紫光股份發(fā)展?fàn)顩r中影響股利政策的因素，同時(shí)通過比較分析法對(duì)紫光股份2001年至2020年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究來探尋股利政策與公司價(jià)值之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)60年代初期，Miller和Modigliani在《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上提出了M-M理論。在發(fā)展過程中股利政策產(chǎn)生了兩大分支：股利無關(guān)論與股利相關(guān)論。而研究分歧的焦點(diǎn)在于股利政策和企業(yè)價(jià)值之間是否存在聯(lián)系。

1961年Modigliani與Miller提出了股利無關(guān)論。該理論認(rèn)為公司價(jià)值只和公司的投資組合有關(guān)，與股利政策、資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，其前提是資本市場(chǎng)具有完全性，投資者都為理性人。Black和scholes在1974年的實(shí)證研究也支持了這一觀點(diǎn)，而Conroy（2003）認(rèn)為股利政策與其未來的盈利能力無關(guān)，企業(yè)價(jià)值和股利政策之間也不存在聯(lián)系。

與股利無關(guān)論相對(duì)立的另一派觀點(diǎn)是股利相關(guān)論：Gordon（1959）認(rèn)為股東收入主要由股利與資本利得組成，相比于存在巨大不確定性的由留存收益帶來的未來資本利得，厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者們更傾向于股利分紅。Kumar（1988）則提出了“信號(hào)傳遞理論”認(rèn)為相比于外部投資者，處于企業(yè)內(nèi)部的管理層擁有企業(yè)更為全面的信息，因此管理層制定的股利政策能夠像信號(hào)一樣引導(dǎo)投資者，間接地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況及前景。

三、科技類上市公司概況

（一）科技類企業(yè)概況

20世紀(jì)80年代美國首先提出了高新技術(shù)概念，隨著科學(xué)發(fā)展與技術(shù)進(jìn)步，如今，科技類企業(yè)（高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)）已經(jīng)是我國乃至全球經(jīng)濟(jì)中不可或缺的一部分。信息技術(shù)的細(xì)分行業(yè)包括：互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)、系統(tǒng)集成及IT咨詢、IT外包服務(wù)、軟件開發(fā)、電腦與外圍設(shè)備、電子設(shè)備及儀表制造商、光電子器件、電腦及電子設(shè)備經(jīng)銷商、半導(dǎo)體。

作為知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)，一家科技公司背后往往有大量的多學(xué)科多種技術(shù)協(xié)同產(chǎn)生的創(chuàng)新成果。正是這些高附加值的創(chuàng)新產(chǎn)品支撐起了科技產(chǎn)業(yè)鏈。在科技高度發(fā)展的現(xiàn)代，技術(shù)快速迭代更新，而成長(zhǎng)中的科技型企業(yè)也必須不斷革新以應(yīng)對(duì)技術(shù)變化與市場(chǎng)的檢驗(yàn)。由于高新技術(shù)成果的產(chǎn)出往往需要大量的人力資源，研發(fā)資金投入以及較長(zhǎng)的時(shí)間周期，因此當(dāng)高新技術(shù)產(chǎn)品與市場(chǎng)需求不符，面臨被替代的危險(xiǎn)時(shí)，對(duì)企業(yè)來說是沉重的打擊。

為了加強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，科技公司用來抵御風(fēng)險(xiǎn)的“護(hù)城河”通常是高素質(zhì)的科研團(tuán)隊(duì)，強(qiáng)大的創(chuàng)新能力，豐富的研發(fā)資源以及專利權(quán)等成果。這些因素共同造就了始終跟隨科技型企業(yè)不變的品牌價(jià)值。品牌價(jià)值可以提升用戶的認(rèn)可度，提高用戶黏度，這一點(diǎn)在科技型企業(yè)中尤其明顯。

總的來說，科技型企業(yè)的特點(diǎn)大致可以歸納為“高投入”“高風(fēng)險(xiǎn)”“高成長(zhǎng)”“高回報(bào)”。

（二）行業(yè)分析

高新技術(shù)行業(yè)是一個(gè)人才密集型與技術(shù)密集型行業(yè)。由于存在技術(shù)壟斷，所以行業(yè)集中度較高，但是又因?yàn)榧夹g(shù)更新迭代速度快，所以企業(yè)的優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)力很難長(zhǎng)時(shí)間維持。這些導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)總是處于激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，決策的失誤就可能導(dǎo)致企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰。在這樣一個(gè)“高投入”“高風(fēng)險(xiǎn)”“高成長(zhǎng)”“高回報(bào)”的行業(yè)格局中，資金、技術(shù)、政策、人才缺一不可。截至2021年3月，A股上市的信息技術(shù)行業(yè)的公司一共684家，虧損的公司有79家，虧損比例低于大多數(shù)行業(yè)。然而該行業(yè)的市盈率也幾乎高于所有一級(jí)行業(yè)，高達(dá)52.56，在10個(gè)一級(jí)行業(yè)中位列第二。

（三）行業(yè)股利政策分析

由表1可知，2020年信息技術(shù)行業(yè)實(shí)施現(xiàn)金分紅的上市公司數(shù)量高達(dá)419家，行業(yè)內(nèi)占比為75.63%，位居第五位，但現(xiàn)金分紅總額占比僅有3.85%，在十個(gè)行業(yè)中排行倒數(shù)第三。造成該結(jié)果的主要原因可能與我國的分紅政策相關(guān)，信息技術(shù)行業(yè)的高成長(zhǎng)性導(dǎo)致了企業(yè)未來對(duì)資金的渴求，而根據(jù)相關(guān)決定，上市公司的再融資需求受制于過去三年的股利分配情況，上市公司“近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%。”

表1 2020A股市場(chǎng)分紅公司行業(yè)排布表

從股利支付率的行業(yè)分布來看，信息技術(shù)行業(yè)的股利支付率均值僅有30.50%，而中位數(shù)更是只有25.06%，在一級(jí)行業(yè)中位居倒數(shù)第一，更加說明了信息技術(shù)行業(yè)的分紅動(dòng)機(jī)可能主要是為了滿足其自身成長(zhǎng)的外部融資需求，而不是單純的出于股東利益最大化的考慮。這一現(xiàn)象同時(shí)也說明了信息技術(shù)行業(yè)還不夠成熟與穩(wěn)定，不能像傳統(tǒng)的成熟行業(yè)那樣進(jìn)行高比例的現(xiàn)金分紅。

四、紫光股份股利政策案例分析

（一）紫光股份簡(jiǎn)介

1．公司簡(jiǎn)介

紫光股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱紫光股份）前身為清華大學(xué)科技開發(fā)總公司，成立于1999年，是一家A股上市的科技類公司。紫光股份主要經(jīng)營(yíng)IT服務(wù)領(lǐng)域，其產(chǎn)品范圍包括信息產(chǎn)品、軟件集成、數(shù)碼分銷、通訊科技、智能交通等板塊。著重于開發(fā)“云-網(wǎng)-端”的信息產(chǎn)業(yè)鏈，向包括政府在內(nèi)的各個(gè)領(lǐng)域提供云計(jì)算相關(guān)項(xiàng)目的產(chǎn)品規(guī)劃，系統(tǒng)開發(fā)，集成方案，統(tǒng)籌管理等全線服務(wù)。

2．公司財(cái)務(wù)狀況

紫光股份早期銷售凈利率波動(dòng)較大，盈利能力較弱。但是歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)的比率卻相對(duì)較高，這是因?yàn)槠髽I(yè)上市吸收大量資金卻受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫的影響，經(jīng)營(yíng)環(huán)境不穩(wěn)定。在扭虧為盈后紫光股份多次發(fā)放高額股利，向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，希望能夠獲得更多的投資以提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力，形成良性循環(huán)。

在紫光股份競(jìng)爭(zhēng)力逐步提升，盈利能力穩(wěn)定增長(zhǎng)后，伴隨著盈利的提升與資金量的增加，股利分配率卻開始逐年下降，最終穩(wěn)定在15%左右。

從2017開始，紫光股份的資金周轉(zhuǎn)速度下降，而權(quán)益乘數(shù)卻上升。這是因?yàn)樽瞎夤煞轂榱水a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級(jí)，進(jìn)行了較大規(guī)模的收購?fù)顿Y：將持有的短期流動(dòng)資金轉(zhuǎn)換為固定資產(chǎn)與商譽(yù)，致使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)僵化。而這些大規(guī)模的投資也并未取得理想中的成果，而每股收益卻在逐年下降。這種“短貸長(zhǎng)投”即將大量的短期融資資金用于投資規(guī)模大、周期長(zhǎng)、回報(bào)慢的項(xiàng)目的做法與此前紫光股份利用自身人才優(yōu)勢(shì)進(jìn)行技術(shù)研究與突破的理念不吻合。2021年，紫光股份因?yàn)橘Y金鏈斷裂，在徽商銀行等債權(quán)人的要求下進(jìn)行破產(chǎn)整頓。

（二）紫光股份股利分配情況

截至2019年，紫光股份在上市以來的19年中分配現(xiàn)金股利14次，累計(jì)發(fā)放現(xiàn)金股利997,003,405.14元。這些股利分配以現(xiàn)金股利為主：自上市以來的14次股利分配全部包含現(xiàn)金股利，僅在3年中額外通過公積金轉(zhuǎn)增股本的方式發(fā)放股票股利。

紫光股份在快速擴(kuò)張時(shí)期采用了高額股利的方式，向外界傳遞了積極信號(hào)，2003年股利支付率甚至一度高達(dá)98%。從2011年開始，紫光股份經(jīng)營(yíng)模式與盈利能力的成熟使其不再需要通過高額的股利分紅向外界傳遞積極信號(hào)，穩(wěn)定而持久的股利分配：每年的股利分配份額幾乎都低于當(dāng)年盈余數(shù)額的15%，更多的盈余份額被用于進(jìn)行多方面的投資以期獲得公司發(fā)展上的轉(zhuǎn)型突破。這種保守而穩(wěn)健的做法符合外界對(duì)于紫光股份的期待，也為紫光股份獲得了良好的聲譽(yù)。

即使紫光股份因?yàn)榍捌谕顿Y規(guī)模方向把控不當(dāng)，在財(cái)務(wù)方面遭遇了較大的危機(jī)的情況下，公司的管理層依舊堅(jiān)持此前穩(wěn)健的股利分配政策，并且取得了良好的效果——外界對(duì)于紫光股份經(jīng)營(yíng)上遇到的危機(jī)幾乎沒有察覺。這與紫光股份堅(jiān)持分配股利，傳遞積極的信號(hào)有著一定的關(guān)系。

紫光股份股利分配政策變化的原因可能是：

第一，紫光股份自身的盈利能力與發(fā)展前景獲得投資者的肯定，使得紫光股份不再需要通過“信號(hào)傳遞”的方法來獲得投資人的信任以獲取資金。

第二，伴隨著紫光股份的發(fā)展，盈利留存在公司有了更好的用途，可以提升公司價(jià)值，為投資者帶來相比于現(xiàn)金股利更高的資本利得收入。

第三，相比于早期快速成長(zhǎng)，科技企業(yè)在成熟期更需要的是穩(wěn)定的發(fā)展，所以紫光股份選擇與自身定位相符合的穩(wěn)定的股利政策。

五、紫光股份股利政策效果評(píng)價(jià)

本文選取公司總市值作為指標(biāo)依據(jù)衡量紫光股份的公司價(jià)值變化。紫光股份處于初創(chuàng)期時(shí)，由于行業(yè)及自身發(fā)展不夠穩(wěn)定，所以總市值都在一個(gè)較小的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。而從紫光股份進(jìn)入成熟期起，總市值更是在波動(dòng)中快速上升，使公司的整體規(guī)模進(jìn)入一個(gè)新的階段。

從2017年開始，紫光股份經(jīng)歷了發(fā)展方向的變化，前期擴(kuò)張過快導(dǎo)致了主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力下降。由于對(duì)于融資資金的計(jì)劃使用不當(dāng)，公司在財(cái)務(wù)上面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)靈活性下降。但是由于管理層堅(jiān)持此前一貫的積極穩(wěn)健的股利分配政策，外界對(duì)于紫光股份的信心幾乎沒有產(chǎn)生消極的影響，公司的總體價(jià)值在波動(dòng)中上升。這說明公司的股利分配政策所傳遞的穩(wěn)健積極的信號(hào)對(duì)于公司價(jià)值有著極為正面的影響。直到2021年，紫光股份在債權(quán)人的起訴下破產(chǎn)整頓，公司價(jià)值才大幅下降。

結(jié)合紫光股份的股利分配情況我們發(fā)現(xiàn)：成熟的科技類上市公司施行穩(wěn)定而持續(xù)的股利政策以發(fā)放現(xiàn)金股利與股票股利有利于提高公司價(jià)值。

六、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以紫光股份為研究樣本進(jìn)行案例分析，探索了我國科技類上市公司股利分配政策、經(jīng)營(yíng)狀況與公司價(jià)值之間的聯(lián)系。通過案例分析與數(shù)量分析我們發(fā)現(xiàn)：第一，剛上市處于初創(chuàng)期的科技公司擁有較為充足的資金，但是往往面臨激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，盈利狀況不穩(wěn)定。此時(shí)企業(yè)傾向于發(fā)放高額的現(xiàn)金股利以起到信息傳遞作用，向外界發(fā)送積極信號(hào)從而獲得更多投資用于支持自身發(fā)展。

第二，在企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力逐漸增強(qiáng)進(jìn)入成熟期后，傾向于降低分紅比率，實(shí)施持續(xù)而穩(wěn)定的股利分配政策。這是由于此時(shí)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)足夠強(qiáng)，不再有快速擴(kuò)張的需求，也就不需要靠高額的股利分紅來進(jìn)行信息傳遞，吸引投資。此時(shí)穩(wěn)定的股利政策符合成熟期企業(yè)穩(wěn)定的發(fā)展戰(zhàn)略，能起到信息傳遞作用，穩(wěn)定投資人的信心。

第三，穩(wěn)定的股利分配政策與成熟期的企業(yè)是相輔相成的，成熟期的企業(yè)有能力采取穩(wěn)定的股利政策，而穩(wěn)定的股利政策又能提高公司價(jià)值，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

（二）研究啟示

科技類上市公司應(yīng)在不同的生命周期階段采取不同的股利分配政策，以適應(yīng)不同周期企業(yè)發(fā)展的融資需要，提高競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。