自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

王振龍

引言

隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深化改革逐步推進(jìn)、資源配置的進(jìn)一步優(yōu)化，企業(yè)的改制、投資、收購(gòu)兼并等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日益頻繁。那么標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值到底價(jià)值幾何？未來(lái)的成長(zhǎng)性怎么樣？就成為交易活動(dòng)中投資關(guān)注的重點(diǎn)，是交易活動(dòng)中成功達(dá)成的基礎(chǔ)。對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估過(guò)高，投資成本或收購(gòu)成本就高，形成資產(chǎn)評(píng)估溢價(jià)或商譽(yù)；如果在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)中，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)評(píng)估時(shí)的價(jià)值，溢價(jià)或商譽(yù)部分逐步會(huì)形成企業(yè)經(jīng)營(yíng)的成本和負(fù)擔(dān)。對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估過(guò)低，又會(huì)損害被收購(gòu)方的利益，不利于交易活動(dòng)的達(dá)成，及資源的市場(chǎng)調(diào)配。因此，合理、公正、透明的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法及評(píng)估結(jié)果，能促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)深化改革的效率和穩(wěn)定的發(fā)展。

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的現(xiàn)狀

目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主要方法有成本法、市場(chǎng)法、收益法。

成本法是以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，更新重置各項(xiàng)資產(chǎn)成本替換歷史成本，對(duì)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行修正，計(jì)算出經(jīng)過(guò)修正的賬面凈資產(chǎn)值。但無(wú)法真實(shí)、整體、全面反應(yīng)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)效果，忽視了未來(lái)的盈利，很難準(zhǔn)確把握一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值整合結(jié)果。

市場(chǎng)法是將評(píng)估對(duì)象與可類似參考的企業(yè)、或者在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、以及同行企業(yè)的市盈率，進(jìn)行對(duì)比修正后來(lái)確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。一般類似度高的企業(yè)難找、且所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境差異也可能較大，市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)性大，多依靠主觀判斷，價(jià)值評(píng)估易被操控。

收益法是通過(guò)將被評(píng)估標(biāo)的企業(yè)的預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期，以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。其理論邏輯基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的折現(xiàn)法，即投資的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值，是用測(cè)算出來(lái)的未來(lái)能夠獲取的收益所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流，按照一定利率折現(xiàn)的現(xiàn)值，其中折現(xiàn)率的取值是依據(jù)投資者期望從該項(xiàng)資產(chǎn)或企業(yè)中獲取的投資回報(bào)率。收益法具體包括現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）、內(nèi)含報(bào)酬率法（IRR）、CAPM資產(chǎn)定價(jià)模型以及EVA價(jià)值評(píng)估法等。

從國(guó)外的評(píng)估師協(xié)會(huì)制定的評(píng)估規(guī)范，以及在當(dāng)前國(guó)內(nèi)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與實(shí)踐中，都表明企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域使用最廣泛、理論最健全、比較理想和恰當(dāng)?shù)囊环N評(píng)估方法。該方法也融合了CAPM模型對(duì)折現(xiàn)率的定價(jià)方法，在股東利益最大化評(píng)估方面和EVA價(jià)值評(píng)估法有異曲同工之妙，當(dāng)然自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法也能全面評(píng)估包括債權(quán)人和股東的整體企業(yè)價(jià)值。

而內(nèi)含報(bào)酬率法（IRR）只能判斷企業(yè)是否值得投資，IRR高于期望的收益率則值得投資，低于期望的收益率則不值得投資，但無(wú)法明確企業(yè)的具體價(jià)值。

二、自由現(xiàn)金流量的概念

自由現(xiàn)金流量法的理念，主要是由美國(guó)西北大學(xué)兩位學(xué)者拉巴波特、哈佛大學(xué)詹森提出的，就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流入減去現(xiàn)金支付后產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入，在滿足了企業(yè)研發(fā)及投資等資本性支出所需現(xiàn)金流出后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量可供資本的所有者（股東和債權(quán)人）進(jìn)行分配，且完全不影響企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)。

自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金收入，扣除了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金支出、研發(fā)及投資投入的資金流出、企業(yè)繳納的相關(guān)稅費(fèi)之后，在歸還企業(yè)的債務(wù)本金、利息支出、股東分紅等融資支出之前的剩余現(xiàn)金流量；而股權(quán)自由現(xiàn)金流量是在整體自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上，清償債務(wù)本金和利息之后的剩余現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量再通過(guò)加權(quán)平均資金成本折現(xiàn)，用于反應(yīng)企業(yè)整體的價(jià)值（股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值）；股權(quán)自由現(xiàn)金流量再通過(guò)股動(dòng)的預(yù)期收益率折現(xiàn)，反應(yīng)股東所擁有的股權(quán)價(jià)值，兩者使用的折現(xiàn)率是不同的。

財(cái)務(wù)報(bào)表中的現(xiàn)金流量表，是按照企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流、投資活動(dòng)的現(xiàn)金流、籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流進(jìn)行分類列示，而自由現(xiàn)金流量基本相當(dāng)于是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流減去投資的現(xiàn)金流出，而股權(quán)自由現(xiàn)金流，就需要再減去籌資的現(xiàn)金流出，與投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流入是沒(méi)有關(guān)系的，能真正對(duì)自由現(xiàn)金流量直接產(chǎn)生貢獻(xiàn)的是經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流的增加。

三、基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型

（一）模型評(píng)估公式

在自由現(xiàn)金流量評(píng)估模型下，除了當(dāng)前企業(yè)已經(jīng)擁有的資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值外，企業(yè)未來(lái)的價(jià)值是評(píng)估模型中的重點(diǎn)。企業(yè)未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量可以分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是預(yù)測(cè)期內(nèi)的現(xiàn)金流量;第二個(gè)階段是預(yù)測(cè)期后的未來(lái)現(xiàn)金流量，即企業(yè)的連續(xù)價(jià)值。已經(jīng)存續(xù)企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估值，包括當(dāng)前變現(xiàn)價(jià)值、以及預(yù)測(cè)期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值和預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和。自由現(xiàn)金流量評(píng)估模型具體步驟和公式為:

1.自由現(xiàn)金流的計(jì)算邏輯公式

自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)（EBIT）-繳納的稅款+攤銷和折舊-營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)金額-資本性凈支出

息稅前利潤(rùn)（EBIT）=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用

2.折現(xiàn)率的選取

由于上述自由現(xiàn)金流量對(duì)應(yīng)的企業(yè)整體的價(jià)值的計(jì)算，包括股東和債權(quán)人的收益，因此折現(xiàn)率應(yīng)該要包含債權(quán)人和股東的綜合資金成本，即加權(quán)平均資本成本（WACC），計(jì)算公式為：

其中：E：為股東的投入金額；

D：為債權(quán)人的投入金額；

Re：為股東的資金成本，即期望的報(bào)酬率；

Rd：為債權(quán)的利息成本。

其中股東股東的資金成本，即期望的報(bào)酬率，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)計(jì)算確定：

其中：Rf代表市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；

βe代表企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；

Rm代表市場(chǎng)行業(yè)的期望收益率；

α代表企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)。

3.關(guān)于收益期

收益期分為兩個(gè)階段，第一階段一般為評(píng)估日期后面的5年，第二階段為至永續(xù)經(jīng)營(yíng)。

4.預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值的計(jì)算公式

式中：

P——預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；

FCFt——預(yù)測(cè)期內(nèi)的第t年的自由現(xiàn)金流量；

FCFt+1——預(yù)測(cè)期后第一年的自由現(xiàn)金流量；

WACC——折現(xiàn)率；

n——收益變動(dòng)期預(yù)測(cè)年限；

g——增長(zhǎng)率。

（二）基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估具體方法步驟

運(yùn)用自由現(xiàn)金流量評(píng)估模型，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估可以分為以下六個(gè)步驟:

第一，分析企業(yè)現(xiàn)狀及歷史業(yè)績(jī)

主要是通過(guò)企業(yè)所處的行業(yè)及競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，以及過(guò)去5年的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、財(cái)務(wù)指標(biāo)、經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況，了解企業(yè)處于什么發(fā)展階段，是初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰落期，同行業(yè)、同質(zhì)類產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)程度；以及影響企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素是什么？營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)趨勢(shì)、利潤(rùn)空間、資本的投入增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)資金的增減變動(dòng)、現(xiàn)金流的回籠速度等。所有影響或驅(qū)動(dòng)企業(yè)現(xiàn)金流量水平的指標(biāo)變量，都需要徹底了解掌握，便于對(duì)未來(lái)的盈利水平進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。

第二，未來(lái)盈利能力預(yù)測(cè)

重點(diǎn)是合同銷售訂單的預(yù)測(cè)，需要根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)的未來(lái)市場(chǎng)容量、同行企業(yè)的所具備的競(jìng)爭(zhēng)能力、企業(yè)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力所形成的護(hù)城河有多寬、人才組織管理能力等，客觀理性進(jìn)行營(yíng)收收入的預(yù)測(cè)。未來(lái)幾年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)性預(yù)測(cè)值確定后，結(jié)合企業(yè)毛利率水平、三項(xiàng)費(fèi)用比例、凈利率、稅率、資本投入情況、現(xiàn)金流回籠速度等量化指標(biāo)，對(duì)企業(yè)的未來(lái)各個(gè)年度的自由現(xiàn)金流進(jìn)行測(cè)算。

第三，資本成本

是作為現(xiàn)金流的折現(xiàn)率，是對(duì)各年度自由現(xiàn)金流時(shí)間價(jià)值方面的評(píng)估。根據(jù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，權(quán)益資本和債務(wù)資本的占比，以及其相應(yīng)的資金成本，估算出加權(quán)平均資本成本（WACC）。權(quán)益的資金成本按照資本資產(chǎn)的定價(jià)模型（CAPM），重點(diǎn)關(guān)注的是市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，及企業(yè)特性收益風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)，一般波動(dòng)性比較大，需要一定的經(jīng)驗(yàn)技術(shù)及專業(yè)性的判斷。債務(wù)的資金成本，可以根據(jù)企業(yè)的融資成本相對(duì)比較容易準(zhǔn)確取得。

第四，連續(xù)價(jià)值估算

根據(jù)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，以及盈利增長(zhǎng)水平，利用永續(xù)年金現(xiàn)值模型，估算企業(yè)未來(lái)連續(xù)期的自由現(xiàn)金流量。增長(zhǎng)率要結(jié)合行業(yè)及企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行預(yù)估。

第五，整體企業(yè)價(jià)值

存續(xù)企業(yè)會(huì)先評(píng)估當(dāng)前資產(chǎn)和負(fù)債的變現(xiàn)凈值；然后再用預(yù)測(cè)期內(nèi)的自由現(xiàn)金流量，通過(guò)加權(quán)平均資本成本的折現(xiàn)后的獲取預(yù)測(cè)期內(nèi)的價(jià)值；最后預(yù)測(cè)期后永續(xù)期的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)后，獲取用續(xù)期的價(jià)值；三者綜合后，便是企業(yè)整體價(jià)值總額。

四、自由現(xiàn)金流量進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的優(yōu)劣

（一）作為收益評(píng)估法中的一種，自由現(xiàn)金流量指標(biāo)在評(píng)估企業(yè)價(jià)值方面的應(yīng)用，相比成本法、市場(chǎng)法及其他收益評(píng)估法，在可靠性、準(zhǔn)確性、邏輯性、全面性等方面，具有以下優(yōu)勢(shì)。

第一，依據(jù)相對(duì)更可靠

自由現(xiàn)金流量是按照收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ)，在掌握企業(yè)歷史真實(shí)現(xiàn)金流的流水情況下，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，相對(duì)更能夠客觀反映出企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，減少了人為因素的影響，彌補(bǔ)了利潤(rùn)等指標(biāo)在反應(yīng)企業(yè)真實(shí)盈利能力的缺陷。

第二，充分考慮資金的成本

折現(xiàn)率上考慮了資金時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本，以及通貨膨脹情況，主要體現(xiàn)在股權(quán)資本成本、債務(wù)融資成本。債務(wù)融資利息通常都會(huì)及時(shí)考慮，因?yàn)槠綍r(shí)都要進(jìn)行利息支付。而股權(quán)權(quán)益成本因分配頻率較低，容易被忽視，如果不考慮股權(quán)的資金成本，以及資金的時(shí)間和機(jī)會(huì)成本，則相應(yīng)就會(huì)高估企業(yè)的價(jià)值。

第三，企業(yè)未來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造能力的體現(xiàn)

企業(yè)的價(jià)值重點(diǎn)在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展所體現(xiàn)出來(lái)的價(jià)值，直接關(guān)系到估值的準(zhǔn)確性。每個(gè)企業(yè)都有其自身特性，不僅要評(píng)估企業(yè)未來(lái)持續(xù)發(fā)展的盈利趨勢(shì)，還要考慮再投資產(chǎn)生的技術(shù)創(chuàng)新，而引發(fā)的二次增長(zhǎng)等因素，自由現(xiàn)金流量法都可以充分考慮進(jìn)行評(píng)估。

第四，除去了非主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利因素的干擾

投資性收益、資產(chǎn)處置收益，以及非主營(yíng)的其他業(yè)務(wù)收入和費(fèi)用，都是企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中臨時(shí)性的，而非持續(xù)性的。去除這些因素導(dǎo)致的現(xiàn)金流的變動(dòng)，能更真實(shí)反應(yīng)企業(yè)所擁有的可支配的現(xiàn)金情況，使得企業(yè)價(jià)值評(píng)估更趨真實(shí)。

（二）雖然自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，備受推崇，相對(duì)具有一定優(yōu)勢(shì)，但同樣也會(huì)存在一些短板。

第一，評(píng)估價(jià)值受模型中參數(shù)的選取影響較大

特別是折現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）WACC的選取使用時(shí)，涉及到資產(chǎn)定價(jià)模型中預(yù)期收益率選定，以及企業(yè)特定的風(fēng)險(xiǎn)利率調(diào)整系數(shù)，需要一定的經(jīng)驗(yàn)技能，及行業(yè)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。折現(xiàn)率小，則測(cè)算的企業(yè)價(jià)值就高；折現(xiàn)率大，則測(cè)算的企業(yè)價(jià)值就低。

第二，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展的增長(zhǎng)率很難預(yù)估的好

企業(yè)所處的發(fā)展階段不同，增長(zhǎng)水平也不同，初創(chuàng)期很難有增長(zhǎng)；成長(zhǎng)期比較高；成熟期增長(zhǎng)比較慢，可能不增長(zhǎng)；而衰退期則會(huì)降低。但增長(zhǎng)率稍有變動(dòng)，對(duì)企業(yè)估值則會(huì)影響比較大，特別是永續(xù)期的價(jià)值評(píng)估。如果企業(yè)存在的研發(fā)投入比較多，企業(yè)的創(chuàng)新變革能力較強(qiáng)，可能會(huì)進(jìn)入第二曲線增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率的不可預(yù)見(jiàn)性存在的可能性很大。

五、總結(jié)

市場(chǎng)環(huán)境變化莫測(cè)，企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法也會(huì)因市場(chǎng)行情、政策導(dǎo)向、管理能力等各種因素的變動(dòng)，導(dǎo)致價(jià)值評(píng)估的失靈。每個(gè)企業(yè)都有自身的特性，在深度挖掘企業(yè)價(jià)值時(shí)，要選擇適合自身的價(jià)值評(píng)估方法。自由現(xiàn)金流量法雖是利用現(xiàn)金流這樣一個(gè)指標(biāo)，更充分的發(fā)掘出企業(yè)的未來(lái)價(jià)值，但對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流、增長(zhǎng)率和折現(xiàn)率等需要仔細(xì)研判認(rèn)真估算。企業(yè)價(jià)值合理、公正、透明，就會(huì)更進(jìn)一步促進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展，降低市場(chǎng)交易成本，提高市場(chǎng)效率，為我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供有效保障。