數(shù)字流量模式與企業(yè)融資約束

彭俞超 孫銘鴻 王舒奇

摘 要：數(shù)字經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的重要引擎。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，越來(lái)越多的企業(yè)開始采用數(shù)字流量模式，加強(qiáng)企業(yè)資金利用進(jìn)而獲得發(fā)展紅利。本文以2007—2022年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，運(yùn)用雙向固定效應(yīng)模型探究數(shù)字流量模式對(duì)企業(yè)融資約束的影響?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果表明，數(shù)字流量模式能夠顯著緩解企業(yè)融資約束。機(jī)制分析顯示，數(shù)字流量模式對(duì)銀行貸款這一傳統(tǒng)融資渠道具有替代效應(yīng)，并通過(guò)改善盈利能力緩解企業(yè)融資約束。異質(zhì)性分析表明，數(shù)字流量模式緩解企業(yè)融資約束的效應(yīng)在企業(yè)為高成長(zhǎng)性、內(nèi)部控制質(zhì)量高和媒體關(guān)注度高的情況下顯著增加。同時(shí)，當(dāng)融資約束得到緩解后，企業(yè)更愿意加大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)力度，提高投資效率，增強(qiáng)資本密集度。但是，數(shù)字流量模式會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨短期資金償還壓力，降低總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，增加企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文從微觀視角出發(fā)探索數(shù)字流量模式對(duì)企業(yè)融資約束的影響，為上市公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略選擇和政府監(jiān)管政策制定提供有益借鑒。

關(guān)鍵詞：數(shù)字經(jīng)濟(jì)；數(shù)字流量模式；企業(yè)融資約束；商業(yè)信用融資

中圖分類號(hào)：F830.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X（2023）12-0064-11

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“資本監(jiān)管、銀行決策與貨幣政策信貸傳導(dǎo)效果研究”（72273160）

一、引 言

近年來(lái)，隨著互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和區(qū)塊鏈等新技術(shù)的深刻演變，數(shù)字經(jīng)濟(jì)得到突飛猛進(jìn)的發(fā)展。黨的二十大報(bào)告指出，加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。數(shù)字經(jīng)濟(jì)具有高創(chuàng)新性、強(qiáng)滲透性、廣覆蓋性，不僅是新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，而且是改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的支點(diǎn)，可以成為建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的重要引擎。《數(shù)字中國(guó)發(fā)展報(bào)告（2022年）》顯示，2022年我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)50. 2萬(wàn)億元，總量穩(wěn)居世界第二，占GDP的比重提升至41. 5%。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展的浪潮下，越來(lái)越多的企業(yè)開始轉(zhuǎn)變思路，依托數(shù)字流量模式推動(dòng)自身經(jīng)營(yíng)和業(yè)務(wù)發(fā)展。發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)意義重大，一方面，數(shù)字經(jīng)濟(jì)是把握新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革新機(jī)遇的戰(zhàn)略選擇；另一方面，數(shù)字經(jīng)濟(jì)有利于推動(dòng)構(gòu)建新發(fā)展格局，有利于推動(dòng)建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，有利于推動(dòng)構(gòu)筑國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)。

融資約束指的是在不完全資本市場(chǎng)下，企業(yè)存在信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題，當(dāng)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本時(shí)，企業(yè)難以從外部籌集資金，容易出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或經(jīng)營(yíng)不善等情況[1]。對(duì)融資約束的研究，學(xué)術(shù)界主要從以下三個(gè)方面展開：第一，融資約束產(chǎn)生的原因。許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱是融資約束產(chǎn)生的重要原因，信息披露[2]、政治關(guān)聯(lián)[3]和金融發(fā)展[4]都可以通過(guò)降低信息不對(duì)稱程度進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束。姜付秀等[5]與劉浩等[6]則從代理問(wèn)題的角度發(fā)現(xiàn)，股東之間的相互監(jiān)督、外部董事和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)對(duì)融資約束具有緩解作用。第二，融資約束的經(jīng)濟(jì)后果。如楊玲和朱宏泉[7]、劉礫丹和劉力臻[8]與鞠曉生等[9]從金融資產(chǎn)持有、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)創(chuàng)新等方面探討融資約束的經(jīng)濟(jì)后果。第三，數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)融資約束的影響。萬(wàn)佳彧等[10]認(rèn)為，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)融資約束產(chǎn)生巨大影響。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代背景下，企業(yè)采用數(shù)字流量模式能否減少可能存在的信息不對(duì)稱或者代理問(wèn)題，提高企業(yè)的融資能力以緩解融資約束，較少有學(xué)者從企業(yè)數(shù)字流量模式的微觀視角進(jìn)行分析。

因此，本文從金融資產(chǎn)持有水平和商業(yè)信用占用兩個(gè)維度構(gòu)建數(shù)字流量模式指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字流量模式對(duì)企業(yè)融資約束的影響，并進(jìn)一步探索數(shù)字流量模式影響企業(yè)融資約束的機(jī)制路徑和經(jīng)濟(jì)后果。本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，拓展融資約束的研究范圍?，F(xiàn)有研究更多地從宏觀經(jīng)濟(jì)政策、治理結(jié)構(gòu)和信息披露角度分析融資約束的影響因素，本文從數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代背景下的經(jīng)營(yíng)模式和治理選擇方面進(jìn)行討論，是對(duì)現(xiàn)有研究的拓展。第二，擴(kuò)大融資約束的研究視角。本文從微觀視角探索數(shù)字流量模式的價(jià)值，發(fā)現(xiàn)在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代背景下，企業(yè)采用數(shù)字流量模式有助于緩解自身的融資約束，提高融資能力，這為上市公司順應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，推動(dòng)經(jīng)營(yíng)模式和治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，增強(qiáng)管理能力提供了有益啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

在大數(shù)據(jù)、人工智能等信息技術(shù)不斷發(fā)展的背景下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)形態(tài)日益呈現(xiàn)，新興技術(shù)逐漸應(yīng)用到金融領(lǐng)域。宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化尤其是金融環(huán)境變化將影響民營(yíng)企業(yè)的信貸約束，金融發(fā)展可以更加有效地配置資源[11]，良好的金融生態(tài)環(huán)境有助于緩解融資約束[12]。沈紅波等[13]發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展程度較高地區(qū)上市公司的融資約束顯著小于金融發(fā)展程度較低地區(qū)上市公司的融資約束。數(shù)字金融能夠有效緩解民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期面臨的融資問(wèn)題，并能夠降低民營(yíng)企業(yè)的杠桿水平，進(jìn)而促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)成長(zhǎng)[14]。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代背景下，越來(lái)越多的企業(yè)適應(yīng)自身業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于提高生產(chǎn)效率，推動(dòng)專業(yè)化分工和資本升級(jí)[15]，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率[16]以及提升勞動(dòng)收入份額[17]，這有助于降低企業(yè)的勞動(dòng)力成本。數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠增強(qiáng)企業(yè)的數(shù)據(jù)分析能力和信息挖掘能力，提高企業(yè)的信息透明度，減少代理沖突問(wèn)題[18]，從而降低企業(yè)融資成本，最終緩解企業(yè)融資約束。同時(shí)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于企業(yè)拓寬融資渠道，優(yōu)化資源配置，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠顯著提升企業(yè)的商業(yè)信用融資水平[19]，并且通過(guò)提高研發(fā)投入和研發(fā)效率促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[20]，推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。彭俞超等[21]根據(jù)企業(yè)的金融資產(chǎn)持有水平和商業(yè)信用占用的增加情況對(duì)與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型緊密相關(guān)的數(shù)字流量模式進(jìn)行了綜合判斷和分析?；谏鲜龇治?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：數(shù)字流量模式有助于緩解企業(yè)融資約束。

一方面，企業(yè)由于無(wú)法通過(guò)銀行渠道獲取融資，往往會(huì)面臨融資約束問(wèn)題，融資渠道擴(kuò)展有助于緩解企業(yè)融資約束。石曉軍和張順明[22]研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用融資成為解決融資需求的重要途徑，這有助于緩解企業(yè)融資約束。陳?ài)蠓萚23]研究發(fā)現(xiàn)，票據(jù)作為融資工具，通過(guò)降低信息不對(duì)稱程度緩解融資約束。Cook[24]發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用融資與銀行短期借款之間存在替代關(guān)系。數(shù)字金融賦能促使供應(yīng)鏈融資模式進(jìn)一步變革，通過(guò)為產(chǎn)業(yè)鏈尾端企業(yè)提供更加豐富優(yōu)質(zhì)的融資組合方案促進(jìn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展[25]。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提高供應(yīng)鏈質(zhì)量，使企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)為客戶提供商業(yè)信用，呈現(xiàn)出資金溢出效應(yīng)[26]。另一方面，盈利能力提升是緩解企業(yè)融資約束的關(guān)鍵因素，經(jīng)營(yíng)狀況越好的企業(yè)所面臨的融資約束越小。大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等數(shù)字技術(shù)有助于改善企業(yè)融資生態(tài)，數(shù)字金融體系能夠有效促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)，這種促進(jìn)效應(yīng)存在長(zhǎng)期性和延伸性[27]。同時(shí)，姜奇平等[28]研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提升企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的預(yù)期收益，從而提高企業(yè)的盈利能力?；谏鲜龇治觯P者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：數(shù)字流量模式能夠替代銀行貸款緩解企業(yè)融資約束。

假設(shè)2b：數(shù)字流量模式能夠通過(guò)提高盈利能力緩解企業(yè)融資約束。

企業(yè)融資約束緩解對(duì)投資行為[29]、現(xiàn)金持有[30]、經(jīng)營(yíng)績(jī)效[31]和企業(yè)創(chuàng)新[32]等方面產(chǎn)生一定的影響。從投資行為來(lái)看，企業(yè)融資能力越強(qiáng)，越傾向于開展對(duì)外直接投資。與國(guó)有工業(yè)企業(yè)相比，民營(yíng)工業(yè)企業(yè)的對(duì)外直接投資意愿更強(qiáng)。從現(xiàn)金持有來(lái)看，王彥超[33]研究發(fā)現(xiàn)，融資約束對(duì)現(xiàn)金持有的影響顯著為正，具有融資約束企業(yè)的資金來(lái)源系統(tǒng)地依靠?jī)?nèi)部現(xiàn)金流。出于預(yù)防性或投機(jī)性動(dòng)機(jī)，企業(yè)將更多的現(xiàn)金流以現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物的方式留存于內(nèi)部[34]。從經(jīng)營(yíng)績(jī)效來(lái)看，融資約束對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響顯著為負(fù)。在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)，融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的抑制作用會(huì)有所減弱。從企業(yè)創(chuàng)新來(lái)看，融資約束對(duì)R&D投資的影響顯著為負(fù)[35]，企業(yè)受到的融資約束越嚴(yán)重，營(yíng)運(yùn)資本對(duì)創(chuàng)新的平滑作用越突出[36]。由于存在較為嚴(yán)重的融資約束，企業(yè)將依靠?jī)?nèi)部資金支持自身的創(chuàng)新活動(dòng)，這種效應(yīng)在政府干預(yù)程度較低的地區(qū)或在民營(yíng)企業(yè)組中更加顯著[37]?；谏鲜龇治?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)采用數(shù)字流量模式緩解融資約束后，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與投資活動(dòng)將更加活躍，投資效率得以提高，但是企業(yè)容易面臨短期資金償還壓力，可能存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取

⒈被解釋變量：企業(yè)融資約束

其中，KZ為企業(yè)融資約束，Asset為資產(chǎn)總計(jì)，OCF為經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流，Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，Dividends為現(xiàn)金股利，Cash為現(xiàn)金持有，TobinQ為托賓Q值，i為企業(yè)，t為年份。KZ值越大，表明企業(yè)融資約束程度越高。

⒉解釋變量：數(shù)字流量模式

本文解釋變量為數(shù)字流量模式（F）。參考彭俞超等[21]的做法，根據(jù)企業(yè)的金融資產(chǎn)持有水平和商業(yè)信用占用的增加情況判斷，當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)同時(shí)增加金融資產(chǎn)和商業(yè)信用時(shí)，企業(yè)采用數(shù)字流量模式，F(xiàn)取值為1，否則取值為0。當(dāng)金融資產(chǎn)持有水平和商業(yè)信用的主動(dòng)調(diào)整部分均小于0時(shí)，較難判斷企業(yè)所處的真實(shí)狀態(tài)，基于數(shù)據(jù)可比性，未將這部分納入處理組或?qū)φ战M。對(duì)金融資產(chǎn)持有水平和商業(yè)信用占用的界定分別參考彭俞超等[38]與胡悅和吳文鋒[39]的方法。其中，考慮到《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則：2018年版》對(duì)金融資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理有所變動(dòng)，針對(duì)2018年以后金融資產(chǎn)持有水平的計(jì)算，本文參考李萬(wàn)利等[40]的做法，使用債權(quán)投資、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資和其他非流動(dòng)性金融資產(chǎn)四個(gè)科目替換持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)兩個(gè)科目。

⒊機(jī)制變量：銀行貸款和盈利能力

本文機(jī)制變量為銀行貸款和盈利能力。銀行貸款（BL）用短期借款與長(zhǎng)期借款的總和占總資產(chǎn)的比重衡量。盈利能力用息稅前利潤(rùn)（EBIT）和現(xiàn)金利潤(rùn)比（CE）衡量，息稅前利潤(rùn)（EBIT）用凈利潤(rùn)、所得稅費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用之和衡量。現(xiàn)金利潤(rùn)比（CE）用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與利潤(rùn)總額之比衡量。

⒋控制變量

為了控制其他因素對(duì)融資約束的影響，本文參考彭俞超等[21]研究，選取控制變量如下：企業(yè)規(guī)模（Size），用資產(chǎn)總計(jì)的自然對(duì)數(shù)值衡量；企業(yè)年齡（Age），用企業(yè)上市年數(shù)的自然對(duì)數(shù)值衡量；財(cái)務(wù)杠桿率（Lev），用負(fù)債總計(jì)/資產(chǎn)總計(jì)衡量；企業(yè)性質(zhì)（Soe），國(guó)有企業(yè)取值為1，否則為0；董事會(huì)規(guī)模（Board），用董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)值衡量；股權(quán)集中度（Top），用第一大股東持股比例衡量；獨(dú)立董事占比（Indep），用獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)總?cè)藬?shù)衡量；兩職合一（Dual），董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理取值為1，否則為0。

⒌其他變量

為了檢驗(yàn)數(shù)字流量模式的經(jīng)濟(jì)后果，本文采用維持性投資（MI）、非效率投資（IE）、資本密集度（CI）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TR）和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（CR）開展經(jīng)濟(jì)后果分析。其中，維持性投資（MI）用固定資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)攤銷以及長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷之和衡量。非效率投資（IE）用徐倩[41]的衡量方式，用殘差絕對(duì)值的自然對(duì)數(shù)值衡量非效率投資程度，該數(shù)值越大，非效率投資程度越高。資本密集度（CI）用總資產(chǎn)與營(yíng)業(yè)收入之比衡量，資本密集度越高，風(fēng)險(xiǎn)與資本成本越高?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TR）用營(yíng)業(yè)收入與平均資產(chǎn)總額之比衡量。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（CR）用營(yíng)業(yè)收入與流動(dòng)資產(chǎn)平均占用額之比衡量。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源和處理

本文選取2007—2022年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除ST、PT的樣本；參考中國(guó)證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融行業(yè)的樣本；剔除不滿3個(gè)連續(xù)觀測(cè)期的企業(yè)；剔除有明顯信息錯(cuò)誤的樣本，如資產(chǎn)總計(jì)、營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本為0或者為負(fù)等；剔除資不抵債即資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了消除極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%的雙側(cè)縮尾處理，并使用Stata對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

（三）模型構(gòu)建

⒈基準(zhǔn)回歸模型

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可以看出，企業(yè)融資約束（FC）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1. 437和2. 190，數(shù)字流量模式（F）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0. 277和0. 447，這表明大約有27. 7%的上市公司已經(jīng)采用數(shù)字流量模式。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

數(shù)字流量模式對(duì)企業(yè)融資約束影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示。其中，列（1）不加入控制變量，列（2）加入相關(guān)控制變量。由表2可知，數(shù)字流量模式（F）的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，這表明數(shù)字流量模式有助于緩解企業(yè)融資約束。綜合來(lái)看，企業(yè)利用商業(yè)信用支撐金融投資有助于增加資金可得性，從而有助于提高企業(yè)的融資能力。因此，假設(shè)1得到驗(yàn)證，即數(shù)字流量模式能夠緩解企業(yè)融資約束。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

第一，替代變量。由于商業(yè)信用占用和金融資產(chǎn)同時(shí)減少的情形不能簡(jiǎn)單歸為處理組或者對(duì)照組，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將這部分樣本狀態(tài)值識(shí)別為模式1或模式2，通過(guò)全樣本構(gòu)建數(shù)字流量模式的替代變量。第二，縮短時(shí)間區(qū)間。為了避免經(jīng)濟(jì)危機(jī)等極端事件的影響，將時(shí)間區(qū)間縮短至2011—2022年。綜合來(lái)看，實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制分析

數(shù)字流量模式緩解融資約束的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。列（1）中，數(shù)字流量模式的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，這說(shuō)明數(shù)字流量模式能夠顯著減少銀行貸款，驗(yàn)證了企業(yè)通過(guò)數(shù)字流量模式拓寬供應(yīng)商融資渠道后會(huì)減少銀行貸款。究其原因是，企業(yè)采用數(shù)字化模式，促使其具有更加多元化的資金渠道，可以通過(guò)商業(yè)信用等渠道獲得新的融資，對(duì)于銀行貸款等傳統(tǒng)融資渠道的依賴度會(huì)有所下降，進(jìn)而降低銀行貸款的存量或者使用額度，假設(shè)2a得到驗(yàn)證。列（2）和列（3）中，數(shù)字流量模式的回歸系數(shù)分別在5%和1%水平下顯著為正，這說(shuō)明數(shù)字流量模式能夠顯著提高企業(yè)的盈利能力，驗(yàn)證了企業(yè)采用數(shù)字流量模式有助于提高企業(yè)盈利能力。采用數(shù)字流量模式后，企業(yè)可以獲得更多資金，這有助于改善企業(yè)的現(xiàn)金流和利潤(rùn)情況，提高企業(yè)的盈利能力。資金提供者對(duì)于企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流與盈利能力的預(yù)測(cè)更加樂(lè)觀，有意愿提供更多資金支持，從而有助于緩解企業(yè)融資約束，假設(shè)2b得到驗(yàn)證。綜上所述，本文論證了采用數(shù)字流量模式的企業(yè)能夠有效地拓寬融資渠道，減少對(duì)銀行貸款等傳統(tǒng)融資渠道的依賴。

（二）異質(zhì)性分析

⒈企業(yè)特征異質(zhì)性

本文從企業(yè)成長(zhǎng)性和內(nèi)部控制兩個(gè)方面探討數(shù)字流量模式對(duì)緩解企業(yè)融資約束的差異性影響。關(guān)于企業(yè)成長(zhǎng)性，本文參考袁淳等[42]的研究，以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量企業(yè)成長(zhǎng)性。關(guān)于內(nèi)部控制，當(dāng)內(nèi)部控制不存在缺陷即為內(nèi)部控制質(zhì)量高，反之，則為內(nèi)部控制質(zhì)量低。表4列（1）和列（2）為利用企業(yè)成長(zhǎng)性中位數(shù)將樣本分成低成長(zhǎng)性組和高成長(zhǎng)性組的回歸結(jié)果，表4列（3）和列（4）為按照內(nèi)部控制質(zhì)量高低分組的回歸結(jié)果。研究結(jié)果顯示，在高成長(zhǎng)性和內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)中，數(shù)字流量模式對(duì)緩解企業(yè)融資約束的效應(yīng)顯著增加。這一現(xiàn)象的原因在于，高成長(zhǎng)性企業(yè)能夠充分發(fā)揮資源和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而完善的內(nèi)部控制體系能夠提升決策過(guò)程的科學(xué)性和合理性，從而促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。這使得投資者更愿意為此類企業(yè)提供資金支持。

⒉媒體關(guān)注異質(zhì)性

張純和呂偉[43]發(fā)現(xiàn)，以分析師為代表的市場(chǎng)信息中介機(jī)構(gòu)改善了信息環(huán)境，降低了企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，從而有效緩解了企業(yè)的外部融資約束。分析師是挖掘企業(yè)價(jià)值的重要參與者，分析師研報(bào)是反映投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司關(guān)注度的重要指標(biāo)，對(duì)于企業(yè)在資本市場(chǎng)上展現(xiàn)價(jià)值尤為關(guān)鍵。因此，本文采用了分析師關(guān)注度和研報(bào)關(guān)注度作為媒體關(guān)注度的分析維度，其中，分析師關(guān)注度用本年度內(nèi)進(jìn)行了跟蹤分析的分析師數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)衡量，研究報(bào)告關(guān)注度則用本年度內(nèi)進(jìn)行了跟蹤分析的研究報(bào)告數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)衡量，媒體關(guān)注異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。由表5可知，在分析師關(guān)注度高和研報(bào)關(guān)注度高的企業(yè)中，數(shù)字流量模式緩解企業(yè)融資約束的效應(yīng)顯著增加，即媒體關(guān)注度越高，數(shù)字流量模式越能緩解融資約束。

六、經(jīng)濟(jì)后果分析

企業(yè)采用數(shù)字流量模式有助于緩解融資約束，提高融資能力和資金可得性。當(dāng)融資約束得到緩解后，企業(yè)會(huì)加大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，通過(guò)增加現(xiàn)金支出加大投資，提高實(shí)際投資效率，經(jīng)營(yíng)水平也會(huì)有所提升?；诖?，本文進(jìn)一步探討數(shù)字流量模式緩解上市公司融資約束后的經(jīng)濟(jì)后果，回歸結(jié)果如表6所示。由表6可知，列（1）中，數(shù)字流量模式的回歸系數(shù)顯著為正，這表明，企業(yè)采用數(shù)字流量模式緩解融資約束后，會(huì)增加維持性投資的規(guī)模。由于融資壓力相對(duì)降低，企業(yè)更愿意參與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與投資活動(dòng)。列（2）中，數(shù)字流量模式的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這表明，采用數(shù)字流量模式的企業(yè)會(huì)降低非效率投資程度，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行高質(zhì)量的投資活動(dòng)，提高企業(yè)實(shí)際的投資效率。列（3）中，數(shù)字流量模式的回歸系數(shù)顯著為正，這表明，采用數(shù)字流量模式的企業(yè)會(huì)提高資本密集度，進(jìn)行生產(chǎn)設(shè)備配置，這在一定程度上提高企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，但是也導(dǎo)致企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，資本成本有所提高。列（4）和列（5）中，數(shù)字流量模式的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，這表明，采用數(shù)字流量模式可以增強(qiáng)供應(yīng)鏈的資金占用程度，但是會(huì)降低資金周轉(zhuǎn)水平，導(dǎo)致企業(yè)面臨短期性資金償還壓力。綜合來(lái)看，假設(shè)3得到驗(yàn)證。采用數(shù)字流量模式有助于加大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資，提高企業(yè)整體的投資效率，并且有助于加強(qiáng)資本密集度，從而提高勞動(dòng)生產(chǎn)效率。但是，由于商業(yè)信用融資的期限較短，采用數(shù)字流量模式也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨短期資金償還壓力，降低總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，增加企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

七、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，數(shù)字流量模式得到更大程度的推廣，企業(yè)通過(guò)占用供應(yīng)鏈中的資金以及投資金融活動(dòng)實(shí)現(xiàn)獲利，優(yōu)化資源配置，這將有助于拓展企業(yè)的融資能力與融資渠道。在此背景下，本文選取2007—2022年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，研究數(shù)字流量模式對(duì)企業(yè)融資約束的影響，得出以下研究結(jié)論：第一，基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，數(shù)字流量模式能夠顯著緩解企業(yè)融資約束。第二，機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)采用數(shù)字流量模式可以通過(guò)替代銀行貸款這一傳統(tǒng)融資渠道緩解融資約束，同時(shí)，能夠通過(guò)改善盈利能力緩解融資約束。第三，異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)為高成長(zhǎng)性、內(nèi)部控制質(zhì)量高以及媒體關(guān)注度高的情況下，數(shù)字流量模式對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用更加明顯。第四，當(dāng)企業(yè)融資約束得到充分緩解后，企業(yè)更愿意加大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)，提高實(shí)際投資效率，增強(qiáng)資本密集度。但是，采用數(shù)字流量模式也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨短期資金償還壓力，降低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，容易增加企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）政策建議

數(shù)字經(jīng)濟(jì)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的重要引擎，在提高企業(yè)間信息透明度、降低信息溝通成本、加強(qiáng)資金供需雙方信任度以及優(yōu)化資源配置等方面發(fā)揮積極作用。然而，企業(yè)在采用數(shù)字流量模式時(shí)仍需關(guān)注一些相關(guān)問(wèn)題?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，筆者提出以下政策建議：

首先，加大企業(yè)數(shù)字化投入與信息技術(shù)研發(fā)力度，鼓勵(lì)企業(yè)采用符合數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的數(shù)字流量模式。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，企業(yè)應(yīng)在自身能力范圍內(nèi)提升科技含量，積極推動(dòng)大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算等信息技術(shù)的發(fā)展，緊跟大語(yǔ)言模型和生成式AI的發(fā)展潮流，提升企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)力和信息透明度。企業(yè)應(yīng)利用數(shù)字流量模式提升盈利能力，提高企業(yè)應(yīng)用數(shù)字流量模式的能力，從而緩解企業(yè)融資約束。

其次，優(yōu)化傳統(tǒng)融資渠道并拓展替代渠道，關(guān)注企業(yè)供應(yīng)鏈資金占用程度與金融投資水平。適度的供應(yīng)鏈資金占用有助于企業(yè)更有效地利用資金，拓寬融資渠道，提高資源配置效率。應(yīng)鼓勵(lì)并支持企業(yè)發(fā)展其他替代融資方式，如債券市場(chǎng)、股權(quán)融資和科技創(chuàng)新基金等，以降低企業(yè)融資約束的程度。同時(shí)，需要避免過(guò)度占用供應(yīng)鏈資金，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的金融投資情況，深刻了解企業(yè)的資金用途和流向，確保發(fā)揮金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。

最后，應(yīng)制定有針對(duì)性的政策措施，對(duì)不同類型企業(yè)提供差異化支持。通過(guò)稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等多種方式，為高成長(zhǎng)性企業(yè)以及中小企業(yè)提供更加靈活的融資條件或更多的政策支持，幫助企業(yè)適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，及時(shí)轉(zhuǎn)變發(fā)展模式。這將有助于推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展，最終助力實(shí)現(xiàn)中國(guó)式現(xiàn)代化。

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Digital Flow Mode With Financing Constraints of Enterprises

PENG Yu-chao， SUN Ming-hong， WANG Shu-qi

（School of Finance， Central University of Finance and Economics， Beijing 102206， China）

Summary：The world has entered the digital era， digital economy has become a new growth point of China？s economic development and a “commanding point” for seizing opportunities for future development. The strong growth trend of digital economy has become the support point of high？quality development of enterprises while improving the development level of various industries in China， which not only profoundly changes the production mode of enterprises， but also updates the financing method of enterprises. As for the impact of digital economy on corporate financing， most of studies focus on digital inclusive finance and digital transformation， and few studies discuss the operation and profit model of enterprises.

This paper constructs a digital flow mode index based on corporate financial asset holding level and the increase in commercial credit occupation， and takes Shanghai？Shenzhen A？share listed companies from 2007 to 2022 as research samples to explore the impact of digital flow on financing constraints adopted by listed companies in the era of digital economy. It is found that the profit model of digital flow mode can significantly alleviate the financing constraints of enterprises， and this result is still valid after the robustness test. In addition， this paper conducts sub？sample regression from perspectives of enterprise growth， internal control quality and media attention. The results show that in enterprises with high growth， better internal control quality and higher media attention， digital flow mode has a more significant easing effect on financing constraints. The reason is that high？growth enterprises and enterprises with relatively perfect internal control system have stronger competitive advantages and more scientific decision？making process， and higher media attention reduces the degree of information asymmetry. As bank credit is one of the important channels of corporate financing， this paper analyzes the substitution effect of digital flow modet from the traditional financing path of bank loan， and explores its impact on corporate profitability. Research results show that digital flow thought significantly reduces bank loans， improves corporate profitability and quality， and increases the proportion of commercial credit financing. Further analysis of the economic consequences of the digital flow mode shows that when financing constraints of enterprises are eased， enterprises are more willing to increase production， operation and investment activities， and improve investment efficiency and capital intensity. However， the adoption of digital flow thought will also cause enterprises to face short？term capital repayment pressure， reduce asset turnover efficiency， and increase the liquidity risk of enterprises.

Relevant research in this paper provides a new idea for the digital economy to optimize the efficiency of resource allocation among enterprises and promote the high？quality development of enterprises， and also provides new reference for the subsequent profit model of enterprises？ digital flow mode. Relevant policy recommendations are to increase enterprises？ digital investment and information technology research and development， maintain enterprises？ appropriate supply chain capital occupation and financial investment， and promote enterprises？ digital transformation through various ways， thus jointly promoting the realization of Chinese modernization.

Key words：digital economy； digital flow mode； financing constraints of enterprises； commercial credit financing

（責(zé)任編輯：巴紅靜）

[DOI]10.19654/j.cnki.cjwtyj.2023.12.006

[引用格式]彭俞超，孫銘鴻，王舒奇.數(shù)字流量模式與企業(yè)融資約束[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2023（12）：64-74.

① 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文中列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>