險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的影響：促進還是抑制

牟衛(wèi)衛(wèi)，劉克富

(1.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院，北京 100029；2.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100029)

0 引言

從1995年 《保險法》禁止險資入市到1999年允許險資間接入市，再到2005年保監(jiān)會聯(lián)合銀監(jiān)會下發(fā)明確保險資金直接投資股市的文件，加之近年來監(jiān)管部門不斷提升險資的股市投資比例，這表明中國監(jiān)管部門對險資發(fā)揮長期資金優(yōu)勢和作為 “壓艙石”利好股市作用的認可。但是，自2015年保險業(yè)登上金融舞臺后，出現(xiàn)了險資舉牌亂象，尤其是寶能舉牌萬科以來，險資在A股市場頻頻舉牌的現(xiàn)象頗受關(guān)注。2020年沉寂的險資再次強勢回歸，一度掀起舉牌潮，創(chuàng)下近5年來險資舉牌新高。險資作為重要的機構(gòu)投資者，一方面，在二級市場舉牌有助于為A股市場注入新鮮血液提振市場信心，進而助力資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟；另一方面，如果險資舉牌動機是為了短期炒作，則會很大程度抑制實體企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)。在我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展背景下，險資究竟扮演什么樣的角色，其頻頻舉牌對實體企業(yè)可持續(xù)發(fā)展乃至經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展是福還是禍？因此，客觀評價險資舉牌的經(jīng)濟影響及對未來中國監(jiān)管部門為險資出臺相關(guān)松綁政策具有重要現(xiàn)實意義。

當前學(xué)術(shù)界對機構(gòu)投資者的經(jīng)濟影響進行了較為廣泛的研究，但是已有研究在機構(gòu)投資者是發(fā)揮積極治理作用促進實體企業(yè)發(fā)展還是作為掠奪者謀取利益方面并未形成一致的看法。一些研究認為，機構(gòu)投資者可以積極發(fā)揮公司治理作用，抑制企業(yè)盈余管理[1]、降低企業(yè)風(fēng)險[2]及改善管理層薪酬結(jié)構(gòu)[3]；同時也有研究認為，機構(gòu)投資者扮演著激進投機者角色，往往會為了謀取短期利益而不顧企業(yè)的長遠發(fā)展[4]，加劇企業(yè)管理層與股東的代理沖突。值得注意的是，已有文獻只是籠統(tǒng)分析機構(gòu)投資者的經(jīng)濟影響，具體分析不同類型機構(gòu)投資者影響的文獻也僅僅是主要關(guān)注基金等一般機構(gòu)投資者的作用，而對險資這種兼具戰(zhàn)略投資者特征和能夠長期穩(wěn)定提供資金的機構(gòu)投資者尚未展開深入探討。目前，對于險資舉牌的影響主要在理論層面展開討論，僅有的實證研究只是關(guān)注險資舉牌對實體企業(yè)金融化[5]、 股票市場價格[6]、被舉牌公司股價波動[7]、股價崩盤風(fēng)險[8-9]及公司違規(guī)[10]的影響。微觀企業(yè)創(chuàng)新作為我國高質(zhì)量發(fā)展的重要源泉，毫無疑問，險資作為重要的機構(gòu)投資者必然會對實體企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，但是鮮有研究實證檢驗險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文聚焦分析險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的影響，從而對現(xiàn)有研究進行補充。

舉牌險資究竟是作為長期資金提供者促進企業(yè)創(chuàng)新，還是為獲取短期利益抑制企業(yè)創(chuàng)新呢？為探究險資舉牌對被舉牌企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文利用2007—2020年中國A股上市公司作為研究對象，基于投資者視角分析企業(yè)創(chuàng)新的影響因素，實證檢驗險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，險資舉牌對被舉牌企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的抑制作用，表明險資舉牌目的是通過短期炒作被舉牌企業(yè)進而討伐短期收益，表現(xiàn)為擠占被舉牌企業(yè)的創(chuàng)新投入，從而對被舉牌企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。本文還發(fā)現(xiàn)，險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)具有長期影響。上述結(jié)論在通過內(nèi)生性檢驗和穩(wěn)健性檢驗后依然成立。進一步分析發(fā)現(xiàn)，相對于市場化進程高地區(qū)的企業(yè)而言，險資舉牌對市場化進程低地區(qū)的企業(yè)創(chuàng)新抑制效應(yīng)更加明顯。此外，在信息透明度較低的企業(yè)中，險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用也更加顯著。

為了分析險資舉牌在企業(yè)經(jīng)營決策中扮演的角色，本文實證研究了險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的影響，主要的研究貢獻可能體現(xiàn)在以下方面：①基于企業(yè)創(chuàng)新視角，為險資舉牌是否會抑制實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的理論討論提供證據(jù)，豐富了險資舉牌經(jīng)濟影響的相關(guān)研究。當前，關(guān)于險資舉牌對實體經(jīng)濟發(fā)展的影響尚處于理論層面的討論，并且對險資舉牌究竟是作為長期資金提供者還是短期投機者尚未形成一致觀點，本文則基于大樣本數(shù)據(jù)實證分析險資舉牌對被舉牌企業(yè)創(chuàng)新的影響，為險資舉牌的經(jīng)濟影響提供經(jīng)驗證據(jù)。②為探究企業(yè)創(chuàng)新的影響因素提供了新的研究視角，補充了企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)研究?，F(xiàn)有文獻僅僅籠統(tǒng)地分析機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響，但是本文擬從險資舉牌角度對被舉牌上市企業(yè)創(chuàng)新的影響因素提供補充。③本文不僅研究險資舉牌對被舉牌企業(yè)創(chuàng)新的影響，而且還進一步分析險資舉牌的創(chuàng)新抑制效應(yīng)的差異性，這些研究不僅有助于豐富相關(guān)領(lǐng)域的研究，而且有助于監(jiān)管部門規(guī)范險資舉牌、發(fā)揮險資優(yōu)勢穩(wěn)定資本市場及為促進實體經(jīng)濟發(fā)展提供借鑒。

1 文獻回顧與假設(shè)提出

1.1 文獻回顧

(1)險資持股的經(jīng)濟后果?，F(xiàn)有關(guān)于險資持股經(jīng)濟后果的文獻中，一些研究表明險資持股有助于發(fā)揮公司治理作用對公司的股價及發(fā)展具有正向影響，也有研究認為險資持股對公司具有負面影響。險資持股發(fā)揮積極作用的文獻，研究發(fā)現(xiàn)險資持股有助于穩(wěn)定上市公司股價波動[11]、降低股價崩盤風(fēng)險的發(fā)生[9]及降低公司違規(guī)[10]。魏龍飛等[11]通過對比證券投資基金與保險機構(gòu)對于股價波動的影響，發(fā)現(xiàn)保險機構(gòu)長期持股能夠穩(wěn)定股票市場。類似地，陳憲等[6]基于險資舉牌案例數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)保險資金舉牌并未導(dǎo)致上市公司股票異常收益率的顯著提升。郝芳靜等[9]通過分析險資介入對投資者情緒與股價崩盤風(fēng)險的作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)險資介入具有穩(wěn)定投資者情緒的作用，險資介入能夠通過提高投資者的悲傷情緒，抑制股價崩盤風(fēng)險，還發(fā)現(xiàn)相比非國有樣本企業(yè)而言，險資介入的抑制作用在國有企業(yè)樣本中更加顯著。許榮等[10]基于保險機構(gòu)在上市公司中的投資比例及險種分類差異，分析我國險資持股對公司違規(guī)的作用，研究發(fā)現(xiàn)險資持股可以有效發(fā)揮公司治理作用，降低上市公司違規(guī)次數(shù)。然而，也有文獻研究發(fā)現(xiàn)險資持股會助推實體企業(yè)金融化[5]、提高銀行風(fēng)險[12]、加劇股價崩盤風(fēng)險[8]。孫鳳娥等[5]研究發(fā)現(xiàn)險資舉牌發(fā)揮助推器作用，會加劇實體企業(yè)金融化，影響機制分析發(fā)現(xiàn)險資舉牌主要通過資本挾持效應(yīng)對企業(yè)金融化水平產(chǎn)生提升作用。賴黎等[12]通過考察險資持股對銀行風(fēng)險決策的影響，發(fā)現(xiàn)險資持股的銀行風(fēng)險更高，表明險資持股銀行后對銀行經(jīng)營進行干預(yù)，導(dǎo)致銀行風(fēng)險放大。夏常源等[8]研究發(fā)現(xiàn)險資持股會引發(fā)投資者跟風(fēng)行為，成為股價崩盤風(fēng)險的加速器，導(dǎo)致企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的產(chǎn)生。

(2)企業(yè)創(chuàng)新的影響因素。企業(yè)研發(fā)投入作為一項重要的資產(chǎn)配置活動，相比企業(yè)其他投資活動，企業(yè)創(chuàng)新投入對于可持續(xù)發(fā)展及獲取市場競爭力至關(guān)重要。如何配置企業(yè)研發(fā)投入，提高企業(yè)創(chuàng)新水平，一直以來都備受關(guān)注。學(xué)者從數(shù)字金融發(fā)展[13]、經(jīng)濟政策不確定性[14]等宏觀外部環(huán)境及公司治理[15]、股權(quán)再融資[16]等微觀公司層面以及機構(gòu)投資者[17]等方面展開相關(guān)研究，其中機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生何種影響是本文關(guān)注的重點，因此本文主要回顧機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新影響的相關(guān)文獻。現(xiàn)有文獻主要聚焦機構(gòu)投資者持股、網(wǎng)絡(luò)關(guān)系及異質(zhì)機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響。齊結(jié)斌等[18]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者與企業(yè)研發(fā)之間存在非線性關(guān)系，基金公司、券商及社?；鸪止删哂胁煌拇龠M作用。楊興全等[19]分析機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系可顯著促進企業(yè)創(chuàng)新水平的提高。相比財務(wù)型機構(gòu)投資者，戰(zhàn)略型機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用更顯著。姜君臣等[20]比較境內(nèi)外機構(gòu)投資者的創(chuàng)新效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)境外機構(gòu)投資者的創(chuàng)新推動能力比境內(nèi)機構(gòu)投資者更強。

通過對相關(guān)文獻回顧可以發(fā)現(xiàn)，盡管已有文獻從宏觀外部環(huán)境、微觀企業(yè)層面和投資者角度對企業(yè)創(chuàng)新的影響因素展開大量研究，目前也有不少文獻對險資持股的經(jīng)濟后果進行初步研究，但總體看當前關(guān)于險資舉牌經(jīng)濟后果的實證研究尚不充分，以往研究主要關(guān)注險資持股對股價及公司發(fā)展的影響，且已有研究尚未形成一致結(jié)論。近期與本文研究相類似的是劉冬姣等[21]的研究，但是他們僅局限于分析保險機構(gòu)持股對企業(yè)創(chuàng)新效率的線性影響，僅考慮到保險公司通過持股上市公司，在為企業(yè)注入資金的同時，可以發(fā)揮公司治理效應(yīng)，進而提升創(chuàng)新效率。本文結(jié)合近年來險資頻頻舉牌的現(xiàn)狀，綜合考察險資舉牌的雙重影響，險資舉牌究竟是發(fā)揮長期投資者的作用，為企業(yè)發(fā)展注入資金，發(fā)揮治理作用促進企業(yè)創(chuàng)新？還是作為短期投資者掠奪公司利益抑制企業(yè)創(chuàng)新？本文通過大樣本數(shù)據(jù)實證分析險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的影響，進一步考察企業(yè)特征及不同外部環(huán)境下險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響。

1.2 理論分析與假設(shè)提出

作為上市公司最重要的機構(gòu)投資者之一，與其他機構(gòu)投資者相比，險資通常被視為可以為被舉牌企業(yè)提供規(guī)模較大的長期資金提供者，有助于企業(yè)的長遠發(fā)展。這是因為：①由于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新離不開資金支持，而企業(yè)融資約束則是制約企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵因素，但是險資舉牌上市公司可以為該上市公司注入長期穩(wěn)定的資金，緩解被舉牌上市公司的融資約束，使得被舉牌企業(yè)能夠獲取持續(xù)穩(wěn)定的資金進行研發(fā)投入，有助于被舉牌企業(yè)提高創(chuàng)新水平。②險資舉牌上市公司可以為該被舉牌上市公司吸引更多的投資者，險資舉牌上市公司說明險資比較看好該上市公司的未來發(fā)展，因此將會有更多的投資者跟隨，進而使得該被舉牌企業(yè)可以獲取更多的外部資金，從而有充足的資金進行研發(fā)投入。③險資舉牌有助于被舉牌上市公司提升抗風(fēng)險能力，企業(yè)創(chuàng)新活動具有高風(fēng)險特征，險資對上市公司的舉牌增加了企業(yè)的抗風(fēng)險能力，提升了企業(yè)信心，使得被舉牌上市公司有能力承擔創(chuàng)新活動導(dǎo)致的失敗風(fēng)險，因此被舉牌上市公司有更強的意愿增加創(chuàng)新投入，從事更多的創(chuàng)新活動。④險資舉牌的上市企業(yè)對被舉牌上市企業(yè)的管理層具有更強的監(jiān)督作用，可以監(jiān)督管理層的不作為。管理層可能擔心創(chuàng)新失敗影響自身聲譽，因此不愿意進行創(chuàng)新活動，但是創(chuàng)新活動是企業(yè)獲取持久競爭力的關(guān)鍵，險資舉牌企業(yè)中險資可以利用股東身份對管理層進行監(jiān)督，使其做出正確的創(chuàng)新投資決策，合理進行研發(fā)投入，增強企業(yè)的創(chuàng)新水平。基于此，提出假設(shè)H1：險資舉牌能夠促進上市公司創(chuàng)新。

險資通常被視為長期資金的提供者，但是近年來險資頻頻舉牌上市公司，呈現(xiàn)出短期投機者的特征，這可能不利于被舉牌上市公司創(chuàng)新的提升，反而抑制被舉牌上市公司的研發(fā)投入。這是因為：①如果險資舉牌上市公司的目的不是為了幫助上市公司的長遠發(fā)展，而是作為短期投機者進入被舉牌上市公司，險資舉牌將會抑制上市公司的創(chuàng)新投資，因為企業(yè)創(chuàng)新是一項長期活動，險資將沒有耐心等待創(chuàng)新活動帶來的收益，因此險資將會阻止被舉牌上市公司將資金用于研發(fā)投入，從而導(dǎo)致被舉牌上市公司的創(chuàng)新活動減少。②如果險資舉牌上市公司的目的是為了短期交易，那么險資的利益與被舉牌上市公司股東的利益是不一致的，險資舉牌上市公司干預(yù)被舉牌上市公司創(chuàng)新的動機將會更強，由于舉牌險資持有公司的股份，因此可能會利用其增強的控制權(quán)干預(yù)企業(yè)的投資決策，并對管理層進行干預(yù)，或者以退出資本威脅上市公司股東，使得被舉牌上市公司不得不減少研發(fā)創(chuàng)新活動。③已有研究表明險資舉牌利用資本挾持效應(yīng)加劇上市公司的金融投資行為，企業(yè)進行金融投資可以為險資獲取更多的短期收益，符合險資舉牌上市公司的動機，但是企業(yè)資源有限，一旦企業(yè)將資金用于金融投資，必然會擠出企業(yè)研發(fā)投入，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入減少。④根據(jù)信號理論，險資舉牌上市公司如果不是看好該企業(yè)的未來發(fā)展，而是為了對被舉牌上市公司進行救助，此時險資的舉牌行為將會進一步放大被舉牌上市公司的負面信號，使其面臨更高的融資約束，進而導(dǎo)致被舉牌上市公司由于缺乏資金而無法進行創(chuàng)新投入，其創(chuàng)新水平將會受到抑制。綜上分析，提出對立性假設(shè)H2：險資舉牌對上市公司創(chuàng)新具有抑制作用。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2020年中國A股上市公司，深入分析險資舉牌對被舉牌上市公司創(chuàng)新的影響。盡管2005年是險資持股的破冰之年，但是考慮到我國在2007年之后開始采用新的會計準則編制財務(wù)報表，為了保證財務(wù)數(shù)據(jù)的一致性，因此初始年份從2007年開始。依據(jù)研究慣例，對初始樣本進行如下篩選：①剔除已經(jīng)退市及ST類的公司樣本，僅保留正常交易的公司樣本數(shù)據(jù)；②為了避免金融類上市公司樣本財務(wù)數(shù)據(jù)特殊性帶來的誤差，因此剔除金融類上市公司；③剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后得到14973個公司-年度觀測值。為了消除異常值的影響，對模型中所有連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize處理，所用數(shù)據(jù)主要來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫 (CSMAR)和中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺 (CNRDS)。

2.2 模型設(shè)定與變量定義

為了考察險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文參考孫鳳娥等[5]的研究方法，構(gòu)建模型對前面提出的假設(shè)進行檢驗，公式為：

RDi,t=β0+β1Insuri,t+β2Controli,t+εi,t

(1)

式中，變量RDi,t代表上市公司i在第t年的創(chuàng)新水平；變量Insuri,t表示公司i第t年的險資舉牌情況，若險資持股比例超過5%，則取值為1，反之則取值為0；Controli,t代表一些可能影響企業(yè)創(chuàng)新的控制變量；β1為Insuri,t的系數(shù)，若β1顯著為正，則表明上市公司險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新具有促進作用，則假設(shè)H1得以驗證；如果β1顯著為負，則險資舉牌對被舉牌上市公司創(chuàng)新具有顯著的抑制作用，則對立性假設(shè)H2得以驗證。此外，為了排除異方差和自相關(guān)問題，在回歸檢驗中采用公司層面聚類穩(wěn)健標準誤，該模型所涉及的變量定義和說明見表1。

表1 主要變量的定義和說明

被解釋變量方面，選取企業(yè)創(chuàng)新 (RD)作為被解釋變量。參照宋玉臣等[16]的做法，選取企業(yè)研發(fā)投入強度來衡量企業(yè)創(chuàng)新水平。由于企業(yè)提高創(chuàng)新水平和進行創(chuàng)新活動需要投入大量的研發(fā)資金，并且在現(xiàn)有研究中多數(shù)文獻使用研發(fā)投入數(shù)據(jù)對企業(yè)創(chuàng)新水平進行度量，例如吳堯等[22]在研究中使用企業(yè)研發(fā)投入金額對企業(yè)研發(fā)投資進行衡量，張戡等[23]采用研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值作為企業(yè)創(chuàng)新的度量指標，宋玉臣等[16]使用研發(fā)投入金額與營業(yè)收入的比值作為研發(fā)投入強度的度量指標，以此來衡量企業(yè)創(chuàng)新水平。本文參考宋玉臣等[16]的做法，在基本檢驗?zāi)Ｐ椭胁捎醚邪l(fā)投入金額與營業(yè)收入的比值對企業(yè)創(chuàng)新進行度量。此外，為了考察險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新水平的長期影響，本文還分別檢驗了險資舉牌對T+1期、T+2期、T+3期企業(yè)創(chuàng)新的影響。

解釋變量方面，選取險資舉牌 (Insur)作為解釋變量。參照孫鳳娥等[5]的做法，當險資持股比例超過5%，則險資舉牌 (Insur)取值為1，反之則取為0。此外，為了控制其他變量對險資舉牌與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響，控制如下變量：企業(yè)規(guī)模 (size)、企業(yè)年齡 (age)、成長能力 (growth)、盈利能力 (ROA)、股權(quán)集中度 (shold1)、高管持股比例 (mhold)、董事會獨立性 (inboard)、經(jīng)營凈現(xiàn)金流 (ocfa)。

3 實證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新 (RD)的均值為0.043，最大值為0.102，最小值為0.005，標準差為0.038，表明在本樣本中上市公司的企業(yè)創(chuàng)新水平存在較大差異。從解釋變量的結(jié)果看，企業(yè)險資舉牌 (Insur)的均值為0.010，說明本研究樣本中約1%的上市公司被險資舉牌。此外，通過進行方差膨脹因子 (VIF)檢驗，發(fā)現(xiàn)模型中各變量的VIF值均小于2，且所有變量的VIF均值僅為1.17，根據(jù)VIF的經(jīng)驗準則，判定本研究中變量之間不存在多重共線性。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.2 基本回歸結(jié)果

險資舉牌與企業(yè)創(chuàng)新的基本回歸結(jié)果見表3。表3列 (1)是加入控制變量但未控制行業(yè)和年度效應(yīng)的回歸結(jié)果；列 (2)是同時控制了可能影響企業(yè)創(chuàng)新的其他控制變量、年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的回歸結(jié)果。

表3 基本回歸結(jié)果

從表3的回歸結(jié)果可以看出，險資舉牌的回歸系數(shù)均顯著為負，說明險資舉牌對被舉牌上市公司創(chuàng)新具有顯著的抑制作用。具體看，列 (1)顯示，險資舉牌的回歸系數(shù)為-0.0095，對應(yīng)的t值為-2.96，在1%的水平下顯著為負；類似地，列 (2)結(jié)果顯示，險資舉牌的系數(shù)為-0.0074，在5%的水平下顯著為負。上述結(jié)果均顯示在控制其他可能影響企業(yè)創(chuàng)新的變量后，險資舉牌與被舉牌上市公司創(chuàng)新之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，結(jié)果支持了前文的研究假設(shè)H2。這表明，當前中國險資持股上市公司，對上市公司進行舉牌并不是踐行長期投資理念從而支持被舉牌上市公司的創(chuàng)新發(fā)展，而是通過舉牌上市公司獲取短期收益，具有較強的投機心理，說明中國的險資并未發(fā)揮其長期投資者的作用，而是作為激進的短期投機者抑制被舉牌上市公司的創(chuàng)新水平，擠占被舉牌上市公司的研發(fā)投入。

此外，考慮到險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的影響也可能存在長期影響，因此本文分別以未來1年、未來2年及未來3年的創(chuàng)新水平作為被解釋變量重新進行檢驗，具體的結(jié)果見表3列 (3)～ (8)。列 (3) (4)是險資舉牌對未來1年企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果，列 (5) (6)是對未來2年企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果，列 (7) (8)是對未來3年企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。從表3的結(jié)果可以看出，險資舉牌對T+1期、T+2期及T+3期的企業(yè)創(chuàng)新均存在顯著的負向影響，表明險資舉牌對未來的企業(yè)創(chuàng)新水平也具有顯著的抑制作用，這說明險資舉牌上市公司將會對被舉牌上市公司的創(chuàng)新具有長期抑制影響。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文還進行了如下穩(wěn)健性檢驗：①采用新的度量指標對企業(yè)創(chuàng)新重新度量，利用上述模型進行回歸；②改變樣本區(qū)間后采用上述模型重新估計；③采用工具變量法、解釋變量滯后1期及傾向得分匹配法進行內(nèi)生性檢驗。

(1)替換被解釋變量。為排除企業(yè)創(chuàng)新不同代理指標對結(jié)果的影響，本文選取研發(fā)投入金額的自然對數(shù)和研發(fā)投入金額與總資產(chǎn)的比值兩種方法分別對企業(yè)創(chuàng)新重新度量，結(jié)果見表4。從表4的回歸結(jié)果可以看出，無論是采用研發(fā)投入金額的自然對數(shù)對企業(yè)創(chuàng)新進行度量，還是采用研發(fā)投入金額與總資產(chǎn)的比值對企業(yè)創(chuàng)新進行度量，險資舉牌的回歸系數(shù)均顯著為負，結(jié)果均表明險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的抑制作用，說明前文的基本回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表4 替換被解釋變量

(2)調(diào)整樣本區(qū)間。2009年重新修訂了 《保險法》，此后監(jiān)管部門自此對保險行業(yè)投資股票市場的步伐顯著加快，導(dǎo)致險資對上市公司舉牌現(xiàn)象更加明顯，因此為了剔除2009年保險法政策變動對結(jié)果的影響，本文選取2009—2020年的樣本進行分析，回歸結(jié)果見表5。從表5的結(jié)果可以看出，調(diào)整樣本區(qū)間后，險資舉牌的系數(shù)依舊顯著為負，說明本文的研究結(jié)論是可靠的。

表5 調(diào)整樣本區(qū)間

(3)內(nèi)生性檢驗。內(nèi)生性檢驗可以從兩個方面說明。

互為因果的檢驗。考慮到內(nèi)生性問題可能對所得結(jié)論造成影響，本文采用工具變量法和解釋變量滯后1期進行內(nèi)生性檢驗，排除內(nèi)生性問題對結(jié)論的干擾。一方面，企業(yè)創(chuàng)新可能對險資舉牌產(chǎn)生影響，另一方面可能存在一些不可觀測的遺漏變量對所得結(jié)果產(chǎn)生影響，因此本文進行了相關(guān)的內(nèi)生性檢驗。借鑒已有研究的做法，本文選取滯后1期的解釋變量作為險資舉牌的工具變量，采用兩階段最小二乘法進行回歸，回歸結(jié)果見表6列 (1) (2)。理論上，當期的企業(yè)創(chuàng)新水平并不會對上期險資舉牌情況產(chǎn)生影響，因此本文選取滯后1期的解釋變量作為工具變量進行回歸，從表6的回歸結(jié)果看，在剔除其他干擾因素后，險資舉牌的系數(shù)均在1%的水平顯著為負，表明險資舉牌抑制企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論是成立的。本文還進行了弱工具變量檢驗，檢驗結(jié)果顯示上述模型的F值均大于10，說明可以排除所選取的工具變量是弱工具變量的問題，意味著本文所選取的工具變量是有效的。此外，本文還將滯后1期的險資舉牌作為解釋變量，回歸結(jié)果見表6列 (3) (4)，可以看出險資舉牌的系數(shù)也均在1%的水平顯著為負，說明上文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

傾向得分匹配法。除了險資舉牌與企業(yè)創(chuàng)新之間可能存在互為因果外，模型中還可能存在自選擇偏誤的內(nèi)生性問題，為了排除自選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法進行處理。模型的自選擇偏誤問題在于，險資舉牌上市公司可能并不是隨機產(chǎn)生的，而是險資可能會根據(jù)企業(yè)某些特征有選擇地對上市公司進行舉牌。

表6 互為因果的回歸結(jié)果

如果企業(yè)的某些特征對險資是否舉牌產(chǎn)生影響，那么也會對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生影響，此時險資舉牌變量則屬于內(nèi)生變量，這樣將會導(dǎo)致回歸結(jié)果無法正確解釋險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的影響，因此針對這個問題，本文選擇傾向得分匹配法來緩解自選擇偏誤問題。具體過程是：①根據(jù)本文選取的樣本，將研究樣本按照上市公司是否被險資舉牌劃分為兩組，如果上市公司被險資舉牌則界定為實驗組，根據(jù)上市公司特征，從未舉牌的上市公司中為實驗組匹配控制組。②計算被舉牌上市公司的傾向得分情況，即采用logit模型估計樣本中上市公司被舉牌的概率，模型中的被解釋變量是上市公司是否被險資舉牌，解釋變量選擇企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、股權(quán)集中度、高管持股比例、董事會獨立性，對模型進行估計后，傾向得分即為回歸模型的預(yù)測值。③采用卡尺最近鄰匹配法，按照1：4的比例和0.1的卡尺范圍進行樣本配對。本文基于傾向得分匹配配對后的樣本進行回歸，結(jié)果見表7。由表7可知，險資舉牌的系數(shù)均在1%的水平顯著為負，表明在控制企業(yè)特征差異后，險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用顯著存在，與前文所得出的結(jié)果一致，說明本文研究結(jié)論穩(wěn)健。

3.4 異質(zhì)性檢驗

上述研究結(jié)果顯示，險資舉牌對被舉牌上市公司創(chuàng)新具有顯著的抑制作用，并且該結(jié)論在經(jīng)過一系列的穩(wěn)健性測試后仍然顯著成立。那么險資舉牌對被舉牌上市公司創(chuàng)新的影響是否會受到外部環(huán)境和企業(yè)自身特征影響呢，其影響如何？為此，本文進一步基于市場化進程及企業(yè)信息透明

表7 傾向得分匹配后的回歸結(jié)果

度等角度，分析它們對險資舉牌創(chuàng)新抑制效應(yīng)的影響。

(1)市場化進程。理論上看，地區(qū)的市場化程度越高，則該地區(qū)市場經(jīng)濟越發(fā)達且市場流動性越高，因此該地區(qū)企業(yè)在資本市場上獲取相應(yīng)的資源更加便利，即對于市場化程度高地區(qū)的被舉牌上市公司而言，能夠通過資本市場獲取充足的資金支持，從而進行更多的企業(yè)創(chuàng)新活動，較少受制于舉牌險資的約束。與此同時，市場化程度高的地區(qū)由于完備的監(jiān)管制度和環(huán)境，使得投資者利益可以得到很好保護，舉牌險資的不當行為面臨較高成本，所以該地區(qū)企業(yè)舉牌險資的創(chuàng)新抑制效應(yīng)將會得到緩解。然而，對于市場化程度較低的地區(qū)而言，其相關(guān)法律制度體系薄弱，監(jiān)管環(huán)境相對較差，投資者保護程度也較低，市場流動性遠不及市場化程度高的地區(qū)，因此企業(yè)獲取資源的渠道有限。該地區(qū)的上市企業(yè)由于缺少其他外部融資渠道，其主要依賴于險資注入的資金，受到舉牌險資的影響程度更大，同時創(chuàng)新活動的開展需要持續(xù)的資金投入且風(fēng)險較高，險資可能并不期望上市企業(yè)從事創(chuàng)新活動。因此，相對于市場化程度高地區(qū)的企業(yè)而言，處在市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)受到舉牌險資的影響程度更高，即該地區(qū)的企業(yè)中險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用可能更強。

為了考察市場化程度對險資舉牌與上市企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文通過采用上市公司注冊地市場化程度對市場化進程進行衡量，如果市場化進程得分高于同年度同行業(yè)的中位數(shù)，則界定為市場化進程高組，反之則為市場化進程低組。本文采用分組的形式對市場化進程產(chǎn)生的影響進行分析，回歸結(jié)果見表8。表8列 (1) (2)是市場化進程低組的結(jié)果，列 (3) (4)是市場化進程高組的結(jié)果。從表8的回歸結(jié)果看，相比于市場化進程高組的企業(yè)，市場化進程低組中險資舉牌的系數(shù)均顯著為負，分別在1%和5%的水平下顯著，結(jié)果顯示市場化進程低組中險資舉牌對上市公司創(chuàng)新的抑制作用更加明顯。這說明企業(yè)所處的市場化程度越低，上市公司受到的融資約束可能性越高，此時舉牌險資對上市公司的干預(yù)程度可能越強，從而對上市公司的創(chuàng)新活動抑制作用更強。

表8 市場化進程的影響結(jié)果

(2)企業(yè)信息透明度。在信息透明度低的企業(yè)，由于信息不對稱性程度較高，導(dǎo)致存在較高的融資約束，上市公司進行創(chuàng)新活動主要依靠險資的資金支持，因此受到險資影響程度較高。較低的信息透明度使得其他外部投資者和債權(quán)人對企業(yè)信息了解較少，顯著增加了它們的投資成本，因此會降低對企業(yè)的投資意愿，被舉牌上市企業(yè)將面臨較高的融資約束。與此同時，較低的信息透明度使得企業(yè)面臨較少的融資渠道和較高的融資成本，被舉牌上市企業(yè)無法獲取其他穩(wěn)定的資金展開創(chuàng)新研發(fā)活動。此外，在信息透明度低企業(yè)中，舉牌險資可能利用自身的控制權(quán)干預(yù)企業(yè)投資決策，阻止管理層進行合理研發(fā)投入，從而顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新。另外，在信息透明度低的企業(yè)，由于分析師等外部監(jiān)督者的監(jiān)督能力不強，股東或管理層的不當行為也不容易被其他投資者發(fā)現(xiàn)，因此舉牌險資可能與股東合謀侵占中小股東的利益，也可能與管理層形成合謀侵占其他股東利益，進而顯著抑制企業(yè)研發(fā)投入。但是，在信息透明度高的企業(yè)，其他外部投資者和債權(quán)人可以獲取更多的企業(yè)信息，被舉牌上市企業(yè)容易獲取更多的其他外部資金，緩解企業(yè)的融資約束，有充足的能力進行企業(yè)創(chuàng)新，受到舉牌險資的影響較少。較高的信息透明度使得上市公司受到更多分析師關(guān)注，促使舉牌險資的短期投機行為容易被監(jiān)管機構(gòu)發(fā)現(xiàn)，可能面臨較高的處罰成本，從而使其糾正不當行為，舉牌險資與股東、管理層的合謀行為也較容易被發(fā)現(xiàn)，企業(yè)壞消息的發(fā)布將對舉牌險資利益造成影響。因此，相比信息透明度高的企業(yè)，信息透明度低的企業(yè)中舉牌險資將會對企業(yè)創(chuàng)新的干預(yù)程度更高。

為了考察信息透明度對險資舉牌與上市企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響，本文通過采用分析師跟蹤人數(shù)的自然對數(shù)對信息透明度進行衡量，根據(jù)分析師跟蹤人數(shù)的自然對數(shù)進行分組，如果分析師跟蹤人數(shù)的自然對數(shù)高于同年度同行業(yè)的中位數(shù)，則界定為信息透明度高組，反之則為信息透明度低組。本文采用分組的形式對信息透明度產(chǎn)生的影響進行分析，回歸結(jié)果見表9。表9列 (1) (2)是信息透明度低組的結(jié)果，列 (3) (4)是信息透明度高組的結(jié)果。從表9的回歸結(jié)果看，舉牌險資對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用在信息透明度低的企業(yè)更加顯著。這表明，在信息透明度低的企業(yè)，企業(yè)創(chuàng)新活動受到舉牌險資的干預(yù)更高，一方面較高的融資約束使得該企業(yè)創(chuàng)新資金主要依賴舉牌險資資金，另一方面較低的信息透明度導(dǎo)致舉牌險資的合謀行為不易被發(fā)現(xiàn)，從而導(dǎo)致該類企業(yè)創(chuàng)新活動面臨困境，企業(yè)創(chuàng)新水平無法得到提升。

表9 信息透明度的影響結(jié)果

4 結(jié)論與啟示

4.1 研究結(jié)論

本文基于企業(yè)創(chuàng)新視角，分析險資舉牌對企業(yè)投資決策的影響。通過利用2007—2020年中國A股上市公司作為研究對象，探究險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，險資舉牌對中國上市公司創(chuàng)新具有顯著的抑制作用，表明中國的舉牌險資并不是作為價值投資者和長期的資金支持者，而是主要扮演短期投機者的角色，通過其持有的控制權(quán)對上市企業(yè)進行創(chuàng)新干預(yù)，阻礙上市企業(yè)開展創(chuàng)新研發(fā)活動，從而對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。原因可能在于：①創(chuàng)新研發(fā)是一項風(fēng)險性高、不確定性高、回報周期長的活動，舉牌險資作為短期投機者，不愿意承受創(chuàng)新失敗的風(fēng)險，因此會阻礙被舉牌企業(yè)開展研發(fā)創(chuàng)新活動。②短視的舉牌險資由于與其他利益相關(guān)者的長遠利益訴求存在分歧，極有可能利用增強的控制權(quán)干預(yù)管理層行為，或者以退出資本為由威脅上市企業(yè)，進而對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響，導(dǎo)致企業(yè)不得不減少研發(fā)創(chuàng)新。③現(xiàn)有研究證實舉牌險資會以資本來挾持企業(yè)開展較多的金融投資活動，同時企業(yè)創(chuàng)新需要持續(xù)且大量的資金投入，基于資源的有限性，金融投資活動的資源占用必然擠占企業(yè)的創(chuàng)新投入，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。④險資舉牌上市公司可能向外部釋放被舉牌企業(yè)面臨經(jīng)營困境等負面信號，導(dǎo)致被舉牌企業(yè)陷入融資困境，從而使企業(yè)開展創(chuàng)新投入活動受到限制。

通過檢驗險資舉牌對未來企業(yè)創(chuàng)新的影響，還發(fā)現(xiàn)險資舉牌與未來企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，表明險資舉牌的創(chuàng)新抑制效應(yīng)具有長期影響。此外，通過采用傾向得分匹配、工具變量法進行內(nèi)生性檢驗以及替換被解釋變量、調(diào)整樣本區(qū)間等一系列穩(wěn)健性檢驗后，發(fā)現(xiàn)險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)仍顯著存在，表明本文結(jié)論是穩(wěn)健的。本文還進一步考察企業(yè)外部環(huán)境與企業(yè)內(nèi)部條件對險資舉牌的創(chuàng)新抑制效應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)市場化進程較低地區(qū)的企業(yè)中險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用更加顯著；相比信息透明高的企業(yè)，險資舉牌在信息透明度低的企業(yè)中更容易干預(yù)企業(yè)的研發(fā)投入活動，抑制企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。

4.2 研究啟示

(1)應(yīng)該進一步引導(dǎo)我國險資的投資理念，提高險資價值投資理念，抑制險資的短期投機行為。從本文研究結(jié)論可以看出，當前中國的險資舉牌主要扮演短期投機者角色，險資的短期投機行為對中國上市企業(yè)的創(chuàng)新具有顯著的抑制作用，這對于中國宏觀經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展將會產(chǎn)生非常不利的影響，甚至?xí)璧K中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的實現(xiàn)進程。因此，為了促進中國上市企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展以及宏觀經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，應(yīng)該發(fā)揮中國險資的長期投資優(yōu)勢，相關(guān)監(jiān)管部門在鼓勵險資進行股權(quán)投資的同時，應(yīng)該進一步加大對險資短期投機行為的處罰力度，規(guī)范險資在資本市場上的行為，引導(dǎo)險資發(fā)揮穩(wěn)定資本市場的作用，從而助力中國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。

(2)對險資舉牌行為進一步規(guī)范，加強險資舉牌的信息披露。近年來，險資頻頻舉牌上市公司，通過不斷增加對上市公司的持股比例，干預(yù)上市公司的資源配置和投融資決策，甚至作為野蠻人入侵上市公司，爭奪上市公司的控制權(quán)，盡管險資獨特的金融優(yōu)勢可能為上市公司的發(fā)展帶來一定促進作用，但是險資盲目舉牌上市企業(yè)，脫離主業(yè)發(fā)展，不僅不利于險資行業(yè)和上市公司的健康發(fā)展，也將對中國資本市場穩(wěn)定帶來不利影響。因此，需要進一步對險資的舉牌行為進一步規(guī)范，要求險資舉牌行為要遵守相關(guān)的法律法規(guī)，還應(yīng)該進一步提升險資的信息披露，要求舉牌的險資進行事前事中事后舉牌行為和動機的披露。

(3)進一步提高中國上市企業(yè)的外部市場環(huán)境和上市公司自身的信息披露水平，為上市公司提升企業(yè)創(chuàng)新營造良好的氛圍。本文的研究結(jié)果表明，舉牌險資對市場化程度較低的企業(yè)、信息透明度低的企業(yè)的創(chuàng)新抑制效應(yīng)更強，主要是因為在市場化程度低地區(qū)的企業(yè)和信息透明度低的企業(yè)中，上市企業(yè)面臨較高的融資約束以及融資渠道較少，舉牌險資對上市公司的影響程度更高。因此，提升上市公司的外部市場化環(huán)境和信息透明度，將有助于緩解上市公司的融資約束，也會對舉牌險資的行為具有較強的監(jiān)督和約束，進而有利于緩解舉牌險資的創(chuàng)新抑制效應(yīng)，從而助力上市公司創(chuàng)新水平的提升。

4.3 研究的不足之處

受研究數(shù)據(jù)的限制，本文主要基于舉牌險資作為長期投資者和短期投機者角度，僅從理論層面論證了險資舉牌對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用的機理和原因，并未深入實證檢驗險資舉牌抑制企業(yè)創(chuàng)新的影響機理。

雖然險資舉牌會在一定程度上對企業(yè)的創(chuàng)新投資決策產(chǎn)生影響，本文也通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)舉牌險資對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用在統(tǒng)計學(xué)意義上是顯著成立的，但是本研究樣本中大多數(shù)險資占股比例一般都小于5%，因此實際上舉牌險資對企業(yè)的影響可能有限。

雖然理論上注重短期交易和謀求控制權(quán)的舉牌險資可能會利用控制權(quán)干擾企業(yè)的經(jīng)營策略和投資決策，進而抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動，但本文僅從理論和實證角度對此展開論證，缺乏鮮明案例數(shù)據(jù)的輔助，未來的研究還可以從具體案例切入對險資舉牌與企業(yè)創(chuàng)新的話題進行深入的證明。