企業(yè)員工持股計(jì)劃動(dòng)機(jī)研究

●申屠理飛

1984年，我國(guó)第一家股份制公司改造成功并設(shè)置了個(gè)人股，由此便拉開了員工持股的序幕，但后來(lái)由于實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)了內(nèi)部職工持股超比例、超范圍等問(wèn)題，在1994年停止實(shí)施。同年7月，《中華人民共和國(guó)公司法》開始實(shí)施，推進(jìn)國(guó)企改革并支持國(guó)企引入股份制概念，員工持股在我國(guó)又一次恢復(fù)生機(jī)，但由于認(rèn)購(gòu)程序不規(guī)范，于1998年再次停擺。2012年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布征求意見稿，對(duì)于上市公司員工持股計(jì)劃做出了進(jìn)一步的政策規(guī)定，但由于該計(jì)劃對(duì)員工持股方案的規(guī)定限制太多，企業(yè)并未表現(xiàn)較高的熱情。一直到2014年6月，證監(jiān)會(huì)再一次出臺(tái)員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見，該意見為員工持股計(jì)劃的實(shí)施提供了政策導(dǎo)向，標(biāo)志著我國(guó)又重新開始對(duì)員工持股計(jì)劃的探索。

一、理論基礎(chǔ)

（一）融資約束理論

由于實(shí)施員工持股計(jì)劃不需要現(xiàn)金支出，員工持股可以替代現(xiàn)金薪酬，從而降低資金緊張甚至資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部員工與公司之間的信息不對(duì)稱程度較低，企業(yè)若通過(guò)對(duì)員工的股權(quán)激勵(lì)來(lái)進(jìn)行融資，這種融資渠道比向外部投資者融資更為容易，成本也較低。員工持股計(jì)劃能夠明顯地降低企業(yè)面臨的融資約束，可以提高信息的完備程度，降低融資成本。員工通過(guò)持有公司股份，對(duì)公司制度的遵從度提升，進(jìn)而優(yōu)化內(nèi)部控制，緩和代理難題。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)可以員工持股計(jì)劃在不需要現(xiàn)金代價(jià)的情況下將員工利益與企業(yè)利益連接起來(lái)，融資約束較高，資金緊缺的公司較傾向于賦予員工一定數(shù)量的股票。當(dāng)員工購(gòu)買非公開發(fā)行的公司股票時(shí)，購(gòu)買支出可以直接彌補(bǔ)資金短缺，因此，這種發(fā)行方式可以在一定程度上緩解融資約束。

（二）信號(hào)傳遞理論

外部投資者與企業(yè)員工之間存在信息不完全現(xiàn)象。企業(yè)內(nèi)部職工為信息優(yōu)勢(shì)的一方，而投資者屬于信息劣勢(shì)的一方。外部投資者缺乏公司的內(nèi)部信息，而員工可以直接獲得公司幾乎所有的信息，其購(gòu)買本公司股票的意愿也表達(dá)了對(duì)本公司良好業(yè)績(jī)和盈利能力的信心，向外部傳遞了積極信號(hào)，投資者會(huì)更加看好公司的未來(lái)發(fā)展，從而增加投資。若公司盈利能力較強(qiáng)，具有良好的發(fā)展前景和廣闊的發(fā)展空間，則公司會(huì)通過(guò)實(shí)施員工持股計(jì)劃，將這種信號(hào)傳遞給員工，使其更有動(dòng)力去努力工作，為公司創(chuàng)造更多財(cái)富。同時(shí)這種積極信號(hào)也將傳遞給公司的利益相關(guān)者和潛在投資者，有利于增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)公司發(fā)展的信心，有利于公司未來(lái)更好地成長(zhǎng)以及吸引外部投資，這反過(guò)來(lái)又會(huì)提升公司的盈利能力和股東財(cái)富。

（三）人力資本理論

人力資本理論由經(jīng)濟(jì)學(xué)家Schultz在20世紀(jì)60年代提出，他認(rèn)為，人力資本是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中不可或缺的因素。員工所擁有的知識(shí)、創(chuàng)造力以及各種才能可以同物質(zhì)資本一樣，為企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富，因此，員工憑借人力資本的所有權(quán)，也應(yīng)成為股東，被賦予公司剩余價(jià)值的索取權(quán)。而對(duì)于高科技企業(yè)，其更加重視人力資本的重要性，更加需要一種類似讓員工享有公司剩余價(jià)值的方式，吸引并留住人才。由于員工持股計(jì)劃設(shè)有鎖定期，員工必須在鎖定期以后才能解鎖行權(quán)，因此企業(yè)會(huì)通過(guò)讓員工持有股票以降低員工的離職率。實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司相比未實(shí)施員工持股計(jì)劃的上市公司，其員工創(chuàng)新能力強(qiáng)、研發(fā)產(chǎn)出高，員工持股計(jì)劃有利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。因此，高科技行業(yè)的上市公司會(huì)更加傾向于實(shí)施員工持股計(jì)劃來(lái)吸引與挽留人才。

（四）委托代理理論

委托代理關(guān)系形成于企業(yè)控制權(quán)與所有權(quán)的分離。由于不同身份的目標(biāo)利益不同，委托人與代理人之間產(chǎn)生了信息不對(duì)稱，由此導(dǎo)致了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。委托人處于信息劣勢(shì)的一方，代理人的信息優(yōu)勢(shì)極有可能對(duì)委托人的利益造成傷害。由于監(jiān)督難度大，公司通過(guò)實(shí)施員工持股計(jì)劃，將員工薪酬與公司價(jià)值直接掛鉤，以解決委托代理問(wèn)題?，F(xiàn)在很多公司的股權(quán)太過(guò)分散，許許多多的小股東自然而然地將公司視作一種公共物品，因而存在大量的“搭便車”者。使管理者持有公司股票，可以使管理者與公司的目標(biāo)趨同，顯著激發(fā)公司發(fā)展活力。員工持股計(jì)劃能夠降低委托人和代理人間的內(nèi)部信息不對(duì)稱問(wèn)題，將雙方利益進(jìn)行有效綁定，使委托代理成本大幅下降，從而緩解信息不完全帶來(lái)的代理問(wèn)題。呂長(zhǎng)江（2014）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度可以減少委托代理成本，使管理層更多地考慮股東利益，避免利益發(fā)生沖突，對(duì)于代理人過(guò)度非效率投資具有一定的抑制作用，同時(shí)投資不足的問(wèn)題也得到了解決。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

1.基于融資約束理論，本文提出假設(shè)1：存在融資約束或現(xiàn)金流短缺會(huì)增強(qiáng)上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)。

2.基于信號(hào)傳遞理論，本文提出假設(shè)2：盈利能力強(qiáng)的上市公司傾向于實(shí)施員工持股計(jì)劃。

3.基于人力資本理論，提出假設(shè)3：企業(yè)人力資本的重要程度與實(shí)施員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)成正比。

4.基于委托代理理論，提出假設(shè)4：當(dāng)公司存在較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題時(shí)，公司會(huì)選擇實(shí)施員工持股計(jì)劃。

表1 變量定義及描述

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2016年1月1日至2020年12月31日全部A股上市公司為研究對(duì)象。有關(guān)上市公司發(fā)布員工持股計(jì)劃公告及計(jì)劃詳細(xì)內(nèi)容的數(shù)據(jù)采自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，與模型解釋變量和控制變量相關(guān)的上市公司數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文運(yùn)用Stata16軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和實(shí)證回歸過(guò)程。

（三）模型設(shè)計(jì)與變量解釋

為研究員工持股計(jì)劃的實(shí)施動(dòng)機(jī)，建立如下logit模型：Logit(員工持股計(jì)劃)=β0+β1Cash-short+β2ROE+β3RD+β4TobinQ+β5Ownership+β6Management+β7Salary+β8Size+β9High-tech+β10Nature+β11Age+β12Leverage+ε

本文將市值定義為：A股★今收盤價(jià)A股當(dāng)期值+境內(nèi)上市的外資股B股★今收盤價(jià)B股當(dāng)期值(滬市★CNY_USD，深市/HKD_CNY，轉(zhuǎn)化為人民幣)+(總股數(shù)-人民幣普通股-境內(nèi)上市的外資股B股)★(所有者權(quán)益合計(jì)期末值/實(shí)收資本本期期末值)+負(fù)債合計(jì)本期期末值。

三、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為所有上市公司樣本所涉及變量的基本描述性統(tǒng)計(jì)，報(bào)告變量的觀測(cè)數(shù)、均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值。其中員工持股計(jì)劃變量的平均值較小，是因?yàn)槟壳肮紗T工持股計(jì)劃公告的上市公司數(shù)量較少，與我國(guó)上市公司員工持股計(jì)劃的實(shí)施現(xiàn)狀相吻合。現(xiàn)金短缺Cash-short的均值為-0.0984，中位數(shù)為-0.087，其值越大，公司的現(xiàn)金短缺程度越高。該變量中位數(shù)的比平均值大，說(shuō)明一半以上的公司樣本能夠憑借經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，抵消投資活動(dòng)和分配股利等所需要的現(xiàn)金支出。研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比例RD的均值和中位數(shù)都很小，表明樣本總體研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比例很低，同時(shí)變量High-tech的均值為0.257，說(shuō)明本次研究的樣本中高科技行業(yè)約為1/4左右。全樣本的Tobin Q值的平均值大于1，說(shuō)明絕大部分企業(yè)具有較高的成長(zhǎng)性。公司前十大股東的持股比例Ownership的最大值為0.912，最小值為0.245，管理層持股比例Management的最大值為0.662，最小值為0，說(shuō)明這兩個(gè)變量的樣本極差較大。公司規(guī)模Size的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明本次研究的樣本公司規(guī)模的波動(dòng)性較大。股權(quán)性質(zhì)Nature的均值為0.719，表明非國(guó)有企業(yè)占總樣本的71.9%，而國(guó)有企業(yè)占比較小。

表2 變量基本描述性統(tǒng)計(jì)

由表3可知，員工持股計(jì)劃=1組的盈利能力平均水平高于另外一組，在5%的水平上顯著，初步驗(yàn)證了假設(shè)2；員工持股計(jì)劃=1組的研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比例平均值在5%的顯著性水平高于對(duì)照組，且Tobin Q值（成長(zhǎng)機(jī)會(huì)）的平均值顯著高于對(duì)照組，初步驗(yàn)證了假設(shè)3的正確性；管理層持股比例的平均值在員工持股計(jì)劃=1組較高，且在1%的水平上顯著高于對(duì)照組，初步驗(yàn)證了假設(shè)4是正確的。

表3 按員工持股計(jì)劃分組對(duì)比

（二）相關(guān)性分析

大體上各變量之間存在顯著的相關(guān)性。凈資產(chǎn)收益率（ROE）與員工持股計(jì)劃在1%的水平上呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，肯定了假設(shè)2的正確性。成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Tobin Q）、研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比例（RD）分別與員工持股計(jì)劃在1%、5%的水平上呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，進(jìn)一步肯定了假設(shè)3的正確性。管理層持股比例（Management）與員工持股計(jì)劃呈現(xiàn)了顯著的正相關(guān)，初步證明了假設(shè)4。其他控制變量，如高科技企業(yè)High-tech、股權(quán)性質(zhì)Nature、公司年齡Age、資產(chǎn)負(fù)債率Leverage與員工持股計(jì)劃均呈現(xiàn)了1%水平上的顯著相關(guān)性。雖然解釋變量和控制變量大多數(shù)顯著相關(guān)，但是相關(guān)系數(shù)很小，低于0.5。為了保證回歸模型的可操作性，需要進(jìn)一步檢驗(yàn)變量之間的多重共線性問(wèn)題。本文通過(guò)變量的方差擴(kuò)大因子（VIF）值進(jìn)行檢驗(yàn)，VIF值越大，多重共線性越嚴(yán)重。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各變量之間的VIF值較小，平均值為1.40，未超過(guò)10，說(shuō)明解釋變量和控制變量不存在多重共線性。

（三）回歸結(jié)果

通過(guò)對(duì)全樣本、企業(yè)股權(quán)性質(zhì)和行業(yè)分組的回歸分析，得出如表4的結(jié)果。

表4 員工持股計(jì)劃實(shí)施動(dòng)機(jī)的回歸結(jié)果

基于全樣本的回歸結(jié)果。首先，對(duì)假設(shè)1：存在融資約束或現(xiàn)金流短缺會(huì)增強(qiáng)實(shí)施員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)，即融資約束理論進(jìn)行檢驗(yàn)?，F(xiàn)金短缺Cash-short變量的回歸系數(shù)為正，說(shuō)明企業(yè)越缺少現(xiàn)金，越傾向于實(shí)施員工持股計(jì)劃以代替應(yīng)付職工薪酬所需的現(xiàn)金，以緩解現(xiàn)金短缺壓力，假設(shè)成立。

對(duì)假設(shè)2：盈利能力強(qiáng)的上市公司傾向于實(shí)施員工持股計(jì)劃，即信號(hào)傳遞理論進(jìn)行檢驗(yàn)。衡量公司盈利能力的變量ROE的回歸系數(shù)為正，顯著性水平為1%，表明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，越希望通過(guò)員工持股計(jì)劃向內(nèi)部員工傳達(dá)業(yè)績(jī)良好的積極信號(hào)，進(jìn)一步激勵(lì)員工，提高員工的工作積極性和工作效率，同時(shí)也增加了外部投資者和其他利益相關(guān)者的信心，假設(shè)成立。

對(duì)假設(shè)3：人力資本的重要性與實(shí)施員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)成正比，即人力資本理論進(jìn)行檢驗(yàn)。研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比例RD的回歸系數(shù)為正，即研發(fā)投入大的企業(yè)更為注重人力資本的稟賦效應(yīng)，更加傾向于實(shí)施員工持股計(jì)劃挽留研發(fā)人員；Tobin Q值的回歸系數(shù)為正，在1%的水平上顯著，證明了當(dāng)公司具有較大的成長(zhǎng)性時(shí)，會(huì)更加需要員工能夠提供的人力資本，相應(yīng)地也將會(huì)賦予這種特殊的資本以剩余價(jià)值索取權(quán)，故該假設(shè)成立。

對(duì)假設(shè)4：當(dāng)公司存在較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題時(shí)，公司會(huì)選擇實(shí)施員工持股計(jì)劃，即委托代理理論進(jìn)行檢驗(yàn)。公司前十大股東持股比例Ownership的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，表明當(dāng)公司的股權(quán)集中程度較高時(shí)，主要股東對(duì)公司的控制力度越大，主要股東與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理問(wèn)題也會(huì)隨之減少，因此實(shí)施員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)；管理層持股比例Management的回歸系數(shù)為正，說(shuō)明當(dāng)管理層持股比例較高時(shí)，管理層已經(jīng)將自身利益趨同于股東利益，因此更加希望員工持股，增強(qiáng)主人翁意識(shí)，減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，綜上所述，假設(shè)4成立。

四、研究結(jié)論

通過(guò)以上分析，本文認(rèn)為，我國(guó)上市公司員工持股計(jì)劃的實(shí)施動(dòng)機(jī)為：面臨融資困境或現(xiàn)金短缺的上市公司，更愿意實(shí)施員工持股計(jì)劃以緩解資金約束；盈利能力強(qiáng)的上市公司更愿意實(shí)施員工持股計(jì)劃，通過(guò)這種方式向公司員工、外部投資者、股東以及其他與公司有關(guān)聯(lián)的人釋放積極信號(hào)，展現(xiàn)公司良好的運(yùn)營(yíng)效果以及發(fā)展前景；員工持股計(jì)劃實(shí)施的可能性與公司人力資本的重要程度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明成長(zhǎng)機(jī)會(huì)大、高科技行業(yè)等重視人力資本的公司，希望通過(guò)員工持股計(jì)劃激勵(lì)和留住員工；管理層持股比例越高、公司規(guī)模越大，公司越可能實(shí)施員工持股計(jì)劃。