我國地方紓困基金化解民營上市公司困境研究

曹小武，萬浣云（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205）

一、引言

全球金融風(fēng)暴期間，歐元國家為了應(yīng)對以希臘和南歐國家為代表的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，有種特殊形式的救助基金應(yīng)運(yùn)而生，即為紓困基金。對于當(dāng)時歐洲金融市場出現(xiàn)的問題，有學(xué)者歸結(jié)為長期過度寬松的財(cái)政與貨幣政策造成的惡果，而為了拯救這些陷入困境的成員國以及阻止歐元持續(xù)貶值的趨勢，歐盟通過紓困基金來救助成員國[1]。長久以來歐美乃至其他資本主義國家的金融危機(jī)都表現(xiàn)出一個共同特征——實(shí)體行業(yè)的資金鏈發(fā)生了斷裂，Edwards（2017）的實(shí)證研究表明這些債務(wù)壓力可以利用緊縮的經(jīng)濟(jì)政策加以緩解[2]。我們從歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的后續(xù)發(fā)展已經(jīng)可以了解到，紓困基金緩解了陷入困境的國家的債務(wù)危機(jī)，在一定程度上挽回了歐洲經(jīng)濟(jì)的頹勢[3]。無獨(dú)有偶，美國基金會為了應(yīng)對COVID-19給整個行業(yè)帶來的蕭條也采取了紓困基金的辦法，Anonymous（2022）以200萬美元的樣本進(jìn)行量化分析，證明了獲得紓困基金的企業(yè)在社會文化、線上資源和營銷策略上得到了增強(qiáng)，企業(yè)經(jīng)營發(fā)生改善[4]。2018年10月深圳國資委率先以紓困的方式入股上市公司，從wind數(shù)據(jù)庫可以了解到當(dāng)年年底各地政府牽頭設(shè)立的紓困基金就已經(jīng)達(dá)到2865億元。

二、紓困基金的基礎(chǔ)概念

（一）紓困基金的概念界定

雖然目前對于紓困基金并無權(quán)威概念，但是學(xué)者們具有共識：紓困基金是由政府設(shè)立的、用以扶持民營企業(yè)應(yīng)對融資問題的一種特殊金融工具。紓困基金的內(nèi)涵源自其鮮明的專項(xiàng)用途，它主要面向出現(xiàn)資金鏈困境和股權(quán)抵押融資等風(fēng)險的民營企業(yè)，因此能夠起到平復(fù)短期的異常經(jīng)濟(jì)波動和穩(wěn)健市場發(fā)展的作用[5]。

（二）紓困基金的特點(diǎn)

與其他種類的基金相比，紓困基金具有非常特殊的天然屬性。首先它是由政府發(fā)起和建立的，因此它從誕生之日起就注定成為國家宏觀調(diào)控市場的一種有力的手段。當(dāng)資本市場發(fā)生不尋常的巨大波動時，為了阻止由該反應(yīng)引發(fā)的一連串危機(jī)，政府可以出面并利用紓困基金來抵御這種惡性沖擊，保全本地區(qū)的民營企業(yè)，避免系統(tǒng)性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生。因而從調(diào)控宏觀市場的角度出發(fā)，紓困基金更加關(guān)注市場的整體情況。所以在投資表現(xiàn)方面，紓困基金投資的企業(yè)數(shù)量較多，同時對單一企業(yè)的投資量又較小，整體呈高度分散的狀態(tài)。

另外，雖然紓困基金來源于國資，但它仍舊需要市場化的運(yùn)營。因?yàn)?，為了更好地發(fā)揮它“紓困”的職責(zé)，紓困基金必須追求更高的經(jīng)濟(jì)收益。我們注意到，通常紓困基金都會通過股權(quán)質(zhì)押的方式選擇優(yōu)先救助前景良好的民營企業(yè)，以圖長期穩(wěn)定的投資收益。這就要求紓困基金也必須和其他很多種類的基金一樣在資本市場中根據(jù)市場規(guī)則運(yùn)行。紓困基金的市場化特性具體表現(xiàn)為在選擇紓困的對象時，它并非是普惠的而是效益優(yōu)先，在保全國家資產(chǎn)的基礎(chǔ)上提升價值。歸根到底，紓困基金也需要和其他投資方一樣對救助的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行考察、評估和決議。

即便如此，從細(xì)節(jié)來看，紓困基金還是表現(xiàn)出與其他普通基金市場化運(yùn)作方式的差異。紓困基金設(shè)立的初衷是削弱市場的動蕩，因此其市場運(yùn)作的投資目的并非是單純地增加資產(chǎn)價值或者獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。實(shí)際上，紓困基金試圖優(yōu)化金融體系的外部成本，并以此控制由相關(guān)風(fēng)險誘發(fā)的經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定?？偟膩碚f，紓困基金的運(yùn)作并非是一種注重企業(yè)控制權(quán)的集中投資，它更傾向或者說接近于財(cái)務(wù)投資的范疇。

（三）紓困基金的分類

根據(jù)上一節(jié)對紓困基金定義和特點(diǎn)的討論，根據(jù)設(shè)立形式的不同，可以劃分為專項(xiàng)資管產(chǎn)品和私募基金兩種類型。

1.紓困專項(xiàng)資管產(chǎn)品

這類紓困資金主要來源于證券行業(yè)和保險行業(yè)。2018年10月底，保險資產(chǎn)管理公司在銀保監(jiān)會的政策支持下為面臨股權(quán)質(zhì)押問題的優(yōu)質(zhì)民企設(shè)立紓困專項(xiàng)資管產(chǎn)品。與此同時，11家證券公司也拿出255億元合作設(shè)立母基金，然后政府、國企、銀行等這些投資者設(shè)立子基金并參與進(jìn)來。不論是保險行業(yè)還是證券行業(yè)，所設(shè)立的紓困專項(xiàng)資管產(chǎn)品都很明確地投向遇到財(cái)務(wù)困境的優(yōu)質(zhì)民企。

2.紓困私募基金

除了專項(xiàng)資管產(chǎn)品，證券公司也會響應(yīng)政策的號召，與政府聯(lián)合設(shè)立私募基金來助力上市民企應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險。這種為了紓困而設(shè)立的私募基金，不論在設(shè)立過程中是由政府還是證券公司來主導(dǎo)，其投資方的結(jié)構(gòu)基本相同，參與者都是兩種角色：國資（地方政府和國企）和金融機(jī)構(gòu)（證券公司和信托等）。雙方在合作過程中，地方政府的作用一般體現(xiàn)在兩個方面：一方面給予政策支持，另一方面對投資方向提出規(guī)劃和建議；而金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)在基金架構(gòu)、投資對象考察、投資形式等具體的實(shí)務(wù)上發(fā)揮專業(yè)作用。私募基金相較于資管產(chǎn)品會在紓困方案上表現(xiàn)得更為靈活，具體的措施包括且不僅限于債務(wù)重組、上市公司董事會重組、協(xié)議股份受讓、質(zhì)押轉(zhuǎn)讓股票以及定向增發(fā)和擔(dān)保授信等。因此私募基金在紓困基金中的占比舉足輕重。

3.紓困專項(xiàng)債券

另外，私募基金還有一種形式:政府融資平臺發(fā)行的面向金融機(jī)構(gòu)和國企在內(nèi)的大型投資者的紓困專項(xiàng)債券。這類債券一般在滬深交易所公開或非公開代理發(fā)行。與前兩種紓困基金不同之處在于，資管產(chǎn)品和私募基金都是先籌集了資金再尋找紓困對象；而專項(xiàng)債券恰恰相反，它是先有了紓困對象再根據(jù)紓困對象的需求籌集資金。兩種方式相比較互有利弊，先籌集資金再尋找需要紓困的企業(yè)雖然紓困效率很高，但是對于管理這些龐大的資金增加了難度，財(cái)務(wù)成本和運(yùn)營成本都較高。而如果先鎖定了亟需紓困的企業(yè)并明確了資金規(guī)模然后再籌集資金，這樣綜合成本相對較低，但是卻必須面對另外兩個問題：籌資能否順利完成，以及待紓困企業(yè)的情況是否能夠等到資金到位。

（四）紓困基金的運(yùn)作方式

根據(jù)紓困基金的不同類型可以發(fā)現(xiàn)，紓困的運(yùn)作方式有股權(quán)型和債權(quán)型兩種。前者通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等途徑實(shí)現(xiàn)紓困目的，并且作為一種長期的紓困方式，企業(yè)會更長久地得到持續(xù)的幫扶，而紓困企業(yè)的控制權(quán)基本不會被干涉。后者的紓困方式主要是提供中短期的現(xiàn)金流支持，顯而易見這種紓困方式是一種暫時性應(yīng)對。接下來本文從更詳盡的視角來討論紓困基金運(yùn)作方式的問題。

1.債權(quán)紓困

很常見的一種操作，紓困基金會提供現(xiàn)金借款，受助企業(yè)得到這筆資金可以取消股權(quán)的質(zhì)押，最后根據(jù)合同約定還本付息即可。作為一種最常規(guī)也是最直接的方法，紓困基金通過這種方式不僅向紓困對象提供融資性借款用來對沖股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險，還充當(dāng)了一定程度的增信擔(dān)保的作用。而且這種融資性借款往往還具有低利率、長期限的優(yōu)點(diǎn)，企業(yè)的流動性風(fēng)險也能夠得到很好的控制。

債權(quán)紓困的另外一種常見的方式是股權(quán)質(zhì)押，上市民企通過將股權(quán)質(zhì)押給紓困基金而獲取急需的資金，并用以解決瀕臨平倉線或者即將到期的股權(quán)質(zhì)押問題，而新的股權(quán)質(zhì)押合同相較來說會有更多的利好。因?yàn)槭聦?shí)上紓困基金幫助紓困對象降低了平倉線的基準(zhǔn)，很好地規(guī)避了平倉的風(fēng)險；而且新的股權(quán)質(zhì)押合同也得到了很好的展期，企業(yè)的控制權(quán)得以加固。值得注意的是，紓困基金利用股權(quán)質(zhì)押的方式在實(shí)現(xiàn)紓困目的過程中轉(zhuǎn)移了質(zhì)權(quán)，這與資本市場中慣用的展期方式并不相同，所以這種紓困方式只適合那些還有剩余股權(quán)能夠拿出并質(zhì)押的企業(yè)。但是有的時候，上市民企的情況會非常復(fù)雜，比如現(xiàn)有股權(quán)的質(zhì)押比例過高導(dǎo)致股權(quán)不足，無法直接紓困。這種情況下，紓困企業(yè)往往會質(zhì)押控股子公司的未公開發(fā)行的股權(quán)，進(jìn)而為母公司“輸血”紓困。

債權(quán)紓困的操作中還有一種從股權(quán)質(zhì)押衍生出的模式：股權(quán)轉(zhuǎn)質(zhì)押；具體為上市民企利用紓困資金作為“過橋款”來填補(bǔ)其他債務(wù)或者贖回質(zhì)押的股權(quán)，同時還可以獲得一定程度的增信。相較于行業(yè)內(nèi)熟知的普通“過橋款”，得益于政策的傾斜，紓困基金會提供資金并成為質(zhì)權(quán)方接受股權(quán)的抵押，這種紓困方式專門適合那些股權(quán)質(zhì)押比水平很高的公司。雖然在操作流程上與股權(quán)質(zhì)押紓困有著一些差異，但是紓困的目的和效果二者都是緩解平倉線和融資期限帶來的風(fēng)險。

2.股權(quán)紓困

除了債務(wù)紓困，基于股權(quán)變動的紓困也是紓困基金實(shí)現(xiàn)其職能的一種重要方式。最基礎(chǔ)最簡單的就是受助企業(yè)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)來套取資金。為了保障企業(yè)的控制權(quán)，一方面上市民企會嚴(yán)格控制轉(zhuǎn)讓股份的比例；另一方面，從理論角度來說，紓困基金不會因此成為控股股東，也不會干預(yù)企業(yè)今后的發(fā)展。相反，出于利益的考慮，紓困基金還會利用自身的資源和平臺為受助企業(yè)的行業(yè)前景帶來額外的幫助，這樣才能順利收回投出的資金。但是從實(shí)際來看，協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)意味著與之伴隨的權(quán)利也隨之轉(zhuǎn)移，因此依舊存在股東對企業(yè)的控制權(quán)被削弱甚至轉(zhuǎn)移的可能性，比如怡亞通股權(quán)轉(zhuǎn)移案。

在股權(quán)紓困的操作中，還有一種十分復(fù)雜的模式，即控股股東的重組。這種紓困方式與兼并收購頗為相似，出資方認(rèn)為受助企業(yè)的行業(yè)前景十分有價值，因此通過改組的方式獲取對方的控制權(quán)，完成紓困目的的同時實(shí)現(xiàn)自我企業(yè)框架的升級。有些學(xué)者認(rèn)為該方式并不嚴(yán)格屬于紓困基金的意義范疇，雖然實(shí)現(xiàn)了雙方共贏，但是從紓困主體的立場來看，其利己性明顯強(qiáng)于利他性；而紓困基金的初衷則是把幫扶有困難的企業(yè)放在首位。

三、文獻(xiàn)綜述

回顧國內(nèi)，近年來紓困基金的研究也是一個熱門討論的話題。學(xué)者們的研究方向主要為四個方面：紓困對象，什么樣的企業(yè)該被紓困；紓困原理,紓困基金的運(yùn)作機(jī)制是什么；紓困效果，紓困基金對企業(yè)以及行業(yè)產(chǎn)生了什么樣的實(shí)質(zhì)影響；以及紓困特性，紓困基金自帶的政治特性究竟有什么樣的意義。

（一）關(guān)于紓困對象的研究

國內(nèi)對于紓困對象的選擇標(biāo)準(zhǔn)大體趨于相似，即發(fā)展前景良好的上市公司或者與政府合作密切的企業(yè)[6]。但從細(xì)節(jié)來看，學(xué)者們還是給出了各自不同的見解。

首先，毋庸置疑的，在運(yùn)用紓困基金救助上市民企時，資金鏈?zhǔn)切枰紤]的重要因素[7]。尤其，對于那些過往經(jīng)營良好卻暫時遇到現(xiàn)金流困難的上市民企肯定是值得被紓困救助的[8]。同樣的，那些被紓困基金青睞的民營企業(yè)往往還具備一定的創(chuàng)新能力，并能夠借助技術(shù)優(yōu)勢形成行業(yè)領(lǐng)先[9]。除此以外，有些企業(yè)熱衷慈善事業(yè)、積極響應(yīng)國家的環(huán)保政策、為社會創(chuàng)造就業(yè)謀取福利，因此更容易獲得政府的支持而得到紓困[10]。

從另一個角度來看，當(dāng)企業(yè)面臨困境時，其資本運(yùn)營和財(cái)務(wù)績效與道德風(fēng)險發(fā)生的概率緊密相關(guān)[11]，以此可以作為考察一個企業(yè)能否作為紓困對象的重要標(biāo)準(zhǔn)。而有的學(xué)者提出了不同看法，他們認(rèn)為紓困基金的使用應(yīng)優(yōu)先考慮“情況緊急”的企業(yè)，而并非資金缺口較大的企業(yè)[12]。

（二）關(guān)于紓困運(yùn)作機(jī)制的研究

從本質(zhì)上說，由于紓困基金自身的資本特性，因此它也成為政府推動上市民企強(qiáng)化與資本市場的聯(lián)系并推進(jìn)再融資的一種手段[13]。而現(xiàn)實(shí)中，許多需要紓困的企業(yè)往往都來自新興行業(yè)，甚至是一些獨(dú)角獸公司，紓困基金往往透過股權(quán)來投資。這么做的好處在于受助企業(yè)在國資的助力下加快推進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略，流動性風(fēng)險得到了緩解[14]。

有的學(xué)者研究了具體的案例，朱錫峰（2020）的研究著重于紓困基金作用于上市民企的整個過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險，并針對不同階段給出相應(yīng)的策略以保全和提高紓困基金的價值[15]。方樂（2021）結(jié)合了當(dāng)下COVID-19的時事熱點(diǎn)討論了紓困基金如今存在的突出問題：代理成本與日俱增，公益性風(fēng)險居高不下；這些都暴露出我國目前紓困基金的制度及運(yùn)作都亟需完善[16]。陳若愚（2019）在研究紓困基金與上市民企股權(quán)質(zhì)押的聯(lián)系時認(rèn)為：沒有有效的入場、退出及監(jiān)管程序，國有資產(chǎn)勢必會被一同拉入資本市場的風(fēng)險旋渦[17]。另外，也有學(xué)者通過研究紓困基金的運(yùn)作機(jī)制關(guān)注于其未來的發(fā)展方向。比如，吳梓境和張波（2019）結(jié)合了紓困基金和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)，創(chuàng)新出一種母基金方式的發(fā)展思路[18]。

（三）關(guān)于紓困效果的研究。

紓困基金在不少案例中都產(chǎn)生了令人滿意的效果，比如，為了揭示紓困基金的真實(shí)效果，王詩意與周孝華（2022）以上市民企的財(cái)務(wù)信息為樣本，借助價格敏感模型和雙重差分模型檢驗(yàn)出紓困基金的政策與市場雙重屬性，為紓困基金對企業(yè)股票質(zhì)押風(fēng)險的抑制作用給出了有力的證據(jù)[19]。但是依舊存在紓困基金沒有達(dá)到預(yù)期的情況，該方向的研究也一直被許多學(xué)者關(guān)注?？聵淞郑?020）研究了使用紓困基金運(yùn)作上市的民營企業(yè)，他發(fā)現(xiàn)在失敗的案例中，紓困基金的使用存在有不合理性，以至于干涉到了企業(yè)的控制權(quán)[20]。甚至也有學(xué)者對紓困基金的效果持保留態(tài)度。何榮友（2021）認(rèn)為企業(yè)面臨的質(zhì)押以及道德風(fēng)險依舊需要通過傳統(tǒng)的風(fēng)險管理手段來控制和應(yīng)對，而紓困基金對于融資方面的困境只能起到緩解作用并不能有效解決[21]。潘藝和黃靜（2022）也從上市民企的財(cái)報(bào)中發(fā)現(xiàn)雖然紓困基金能夠顯著降低融資成本，但考慮到貸款的利率和利息，高昂的融資成本這一現(xiàn)實(shí)并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，因此紓困基金的幫助是十分有限的[22]。

（四）關(guān)于紓困基金政治性的研究

由于紓困基金是由政府引導(dǎo)設(shè)立的，其鮮明的政治色彩在資本市場中勢必會有著不同的意義。哪怕只是政府給予的補(bǔ)貼，對上市民企的財(cái)務(wù)表現(xiàn)都發(fā)揮著積極作用，特別是在一些朝陽產(chǎn)業(yè)[23]。至于紓困基金的政治意義，吳木洋（2020）研究了被紓困的ST企業(yè)，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)更容易摘帽，而且長遠(yuǎn)業(yè)績得到顯著改善[24]。黃一松和李澤宇（2021）發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)從商業(yè)銀行獲取貸款的額度與地方政府給予的紓困力度呈正相關(guān)，因此紓困給民企帶來的正向影響可能遠(yuǎn)超過所提供的資金的價值[25]。但是也有研究指出政治意義在企業(yè)發(fā)展的不同階段會有明顯差異，其作用與企業(yè)披露的信息息息相關(guān)[26]。甚至，有的學(xué)者直接認(rèn)為政治意義發(fā)揮作用的根源在于利用資源配置的調(diào)控來左右一些企業(yè)的經(jīng)營情況及財(cái)務(wù)表現(xiàn)[27]。

四、總結(jié)

近年來，國內(nèi)關(guān)于紓困基金的研究成果斐然。結(jié)合我國特有的國情以及資本市場的特性，這些研究具有以下特點(diǎn)。

首先是對于紓困基金對象的研究。由于COVID-19給各行各業(yè)造成的持續(xù)影響，學(xué)者的研究對象主要為民營企業(yè)尤其是上市民營企業(yè)，因?yàn)檫@類企業(yè)在經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)的形勢下極為容易出現(xiàn)資金斷裂和融資困境。

其次是紓困基金運(yùn)作機(jī)制，這方面的研究明顯處于剛起步的階段，雖有一些實(shí)證研究，但是具體的案例分析較少，其背后的原因在于缺乏科學(xué)與系統(tǒng)化的理論予以指導(dǎo)。但是當(dāng)前紓困基金的相關(guān)案例并不匱乏，可供研究的典型個案很多。

再次是關(guān)于紓困基金效果，學(xué)者們對此產(chǎn)生了較為明顯的分歧，這也是由于相關(guān)研究在廣泛性和深入性都還有所欠缺，所以未能形成完整的學(xué)說體系。另外在研究紓困效果方面，很多學(xué)者只關(guān)注于短期甚至是當(dāng)下，中長期的研究幾乎是空白，當(dāng)然這也和紓困基金誕生時間較短有關(guān)。

最后是紓困基金的政治意義，國內(nèi)相關(guān)的討論并不少見，但是其中很多都與金融機(jī)構(gòu)（如銀行）掛鉤。研究的結(jié)果都認(rèn)可了政治意義給民企帶來的積極作用，尤其可以緩解融資困境。但是研究依舊停留在初始階段，還需要學(xué)者去發(fā)掘紓困基金的政治意義影響民營企業(yè)的具體機(jī)制，并有針對性地結(jié)合一些案例提出具體的建議。